本刊記者 邸凌月

安信證券2018年展望：地產(chǎn)將步入存貨重建 戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指

本刊記者 邸凌月

近日，安信證券2018年投資策略會(huì)在深圳舉行。

會(huì)上，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文從四個(gè)角度闡述了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況，并對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走向作出預(yù)判：一是全球周期性復(fù)蘇的增長(zhǎng)被供給側(cè)掩蓋了；二是房地產(chǎn)即將進(jìn)入存貨重建階段；三是企業(yè)盈利改善靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；四是流動(dòng)性緊縮是市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變的必要條件。

高善文表示，中國(guó)供給側(cè)改革和全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性復(fù)蘇的波動(dòng)拐點(diǎn)幾乎同步，但其實(shí)是全球在供給側(cè)都發(fā)生了變化，中國(guó)供給側(cè)改革是全球優(yōu)勝劣汰的一部分，也是出清的最后一環(huán)。

對(duì)于備受關(guān)注的房地產(chǎn)行業(yè)，高善文認(rèn)為，房地產(chǎn)即將進(jìn)入存貨重建階段。

策略方面，安信證券首席策略分析師陳果表示，從年度節(jié)奏判斷上，明年上半年先躁動(dòng)后調(diào)整，下半年經(jīng)濟(jì)或超預(yù)期，流動(dòng)性邊際改善，股市機(jī)會(huì)好于上半年，戰(zhàn)略性看好指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指。

房地產(chǎn)將轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫(kù)存階段

以上市公司為觀察樣本，2014年9月后，高企的存貨水平開始下降，意味著進(jìn)入去存貨過程，但中央在2015年底提出去存貨，并在5個(gè)季度后政策作用才得以凸顯。到今年9月份，上市公司房地產(chǎn)企業(yè)的存貨水平處在歷史最低水平，甚至低于2009年底的水平。

藍(lán)色虛線為高善文認(rèn)為較合理的存貨水平，同時(shí)，2010年上半年左右存貨水平被認(rèn)為是相對(duì)比較正常。2016年下半年存貨開始低于這一中樞值，到今年三季度，上市公司存貨已經(jīng)到了歷史最低處。若從全國(guó)房地產(chǎn)存貨水平來(lái)看，到2017年該數(shù)值已經(jīng)處在明顯偏低的水平，若將中國(guó)三四線城市單獨(dú)拿出來(lái)看，到今年年底，三四線城市房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)低于長(zhǎng)期合意的存貨水平。

事實(shí)上，這些數(shù)據(jù)在一定程度上表明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的去庫(kù)存過程已經(jīng)結(jié)束，正是現(xiàn)在明顯偏低的房地產(chǎn)存貨水平解釋了今年土地銷售收入創(chuàng)歷史新高、全國(guó)范圍內(nèi)逐漸增多的城市加入限購(gòu)限貸行列以及房地產(chǎn)價(jià)格在全國(guó)范圍內(nèi)出現(xiàn)排浪式上升。

而這背后的原因，則是經(jīng)過幾年努力，存貨去化過程基本結(jié)束，而這一存貨的堆積和去化在2011-2017年間困擾著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，始終是潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的最重要的來(lái)源，而這一風(fēng)險(xiǎn)因素如今已經(jīng)消除。從3-6個(gè)季度的短周期來(lái)看，房地產(chǎn)的銷售增速還有下行壓力。

高善文進(jìn)一步明確觀點(diǎn)，房地產(chǎn)即將轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫(kù)存過程（存貨重建階段），意味著短期內(nèi)銷售、投資均會(huì)下行。未來(lái)的存貨重建過程或?qū)⒊掷m(xù)數(shù)年，而在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，其表示，我們處在這一重要的拐點(diǎn)附近，未來(lái)幾年控制房?jī)r(jià)上漲的壓力將越發(fā)加大，政府的措施會(huì)越來(lái)越扭曲，而政府政策的效果會(huì)更加不明顯。

上市房地產(chǎn)企業(yè)存貨/總資產(chǎn)(%)

企業(yè)盈利改善靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在股票市場(chǎng)的投射，一定是通過對(duì)盈利的影響，對(duì)上市企業(yè)EPS、ROE的影響，在基本面上去推動(dòng)市場(chǎng)的變暖，而影響ROE有三大因素：銷售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿。

高善文強(qiáng)調(diào)，由銷售利潤(rùn)率的恢復(fù)所帶動(dòng)的盈利上升和市場(chǎng)的上漲已經(jīng)結(jié)束。在周期剛開始恢復(fù)的時(shí)候，全市場(chǎng)以及盈利情況反彈較大，在技術(shù)層面上盈利的反彈是銷售利潤(rùn)率和資產(chǎn)共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，而銷售利潤(rùn)率的恢復(fù)已經(jīng)結(jié)束，并且開始進(jìn)去反向修正。未來(lái)盈利要想繼續(xù)上升，更多是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升而帶動(dòng)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的判斷同樣有重要意義，同時(shí)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升未來(lái)還將持續(xù)一段時(shí)間。

戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指

安信證券首席策略分析師陳果表示，年度層面看經(jīng)濟(jì)預(yù)期總體穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好從低位逐漸提升，但金融市場(chǎng)流動(dòng)性總體偏緊，暫難支持大盤價(jià)值股走向泡沫化，而基本面角度中小盤成長(zhǎng)股中孕育著更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性行情。

陳果認(rèn)為，全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)邁向“科技G2”(中國(guó)與美國(guó))，中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域供給側(cè)效果顯著，而新興科技領(lǐng)域?qū)⒓铀僮汾s美國(guó)，未來(lái)核心投資機(jī)會(huì)在于新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板指是核心抓手。

從年度節(jié)奏判斷上，明年上半年先躁動(dòng)后調(diào)整，下半年經(jīng)濟(jì)或超預(yù)期，流動(dòng)性邊際改善，股市機(jī)會(huì)好于上半年，戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指。

安信證券重點(diǎn)推薦的行業(yè)是電子、通信、傳媒、環(huán)保、醫(yī)藥、軍工、計(jì)算機(jī)等，戰(zhàn)略性看好投資主題半導(dǎo)體，重點(diǎn)看好人工智能、5G、大數(shù)據(jù)、智能制造、國(guó)企改革等。同時(shí)，需注意金融去杠桿、美股下跌、房產(chǎn)稅等政策、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年成長(zhǎng)股重點(diǎn)關(guān)注組合