陳楠

摘要： 在美國次貸危機之后的經(jīng)濟復(fù)蘇階段，股市扮演了重要的角色。而我國在2015年也試圖通過刺激股市的辦法來拉動經(jīng)濟增長，解決企業(yè)融資難和債轉(zhuǎn)股的發(fā)展的問題。政策施行之初，股市出現(xiàn)了大牛市，從而在短期內(nèi)拉動了金融業(yè)的增長，從而帶動了GDP的上漲，并且有利于稅收增長和中小企業(yè)融資。但是，股市繁榮也帶來了股市泡沫等經(jīng)濟風(fēng)險，很快在去杠桿政策下崩盤，最終傷及投資者利益和經(jīng)濟發(fā)展。對此，文章通過分析本次股災(zāi)的成因及股市管理政策的特點，認(rèn)為，由于政策目標(biāo)難以達(dá)成，制定、實施和監(jiān)管政策需要多部門的協(xié)調(diào)配合，難度很大，以及政策施行缺乏明確的中介目標(biāo)、最終目標(biāo)和政策工具，這都使得我們不能將刺激股市作為拉動經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控政策。

關(guān)鍵詞：股市管理；宏觀調(diào)控；經(jīng)濟增長

一、引言

股市一直以來被稱作是實體經(jīng)濟的“晴雨表”，是一個經(jīng)濟中資產(chǎn)價格高低的直觀體現(xiàn)。一個持久的牛市，一方面顯示了經(jīng)濟長期良性發(fā)展的勢頭，另一方面來說又能從投資和消費的角度刺激經(jīng)濟進(jìn)一步的發(fā)展。其原因在于，股市作為企業(yè)直接融資的重要組成部分，相比于銀行貸款具有成本低廉的特點，持久的牛市更有利于企業(yè)低成本融資，從而刺激企業(yè)投資；同時，股市也可以通過其財富效用，刺激消費者的消費，最終達(dá)到刺激經(jīng)濟增長的目的?？梢钥吹?，美國在次貸危機之后刺激經(jīng)濟，經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，股市的繁榮也扮演著重要的角色。然而，在2015年，我國政府也試圖通過對股市進(jìn)行調(diào)控來刺激低迷的經(jīng)濟，但結(jié)果卻是帶來了巨大的股市泡沫，以及泡沫破滅后對經(jīng)濟的重大創(chuàng)傷。為什么同樣是借助于影響股市刺激經(jīng)濟，中美的政策會出現(xiàn)如此截然不同的結(jié)果呢？我們是否還可以繼續(xù)將股市作為宏觀調(diào)控的工具呢？這是本文要著重探討的問題。

二、2015年股市泡沫發(fā)展軌跡與政策初衷

政府通過有意的政策支持和引導(dǎo)，促使我國股市上證綜指從2014年11月21日的2487點，在短短半年時間內(nèi)飆升到了2015年6月12日的5166點，漲幅超過100%。在這個過程中，政府主要采取了三方面的措施：第一，采取了寬松的貨幣政策向市場源源不斷地輸送了大量流動性，如在2014年11月21日和2015年2月28日都采取了不同力度的降息降準(zhǔn)操作。第二，政府還通過官方輿論引導(dǎo)，利用政府信用強化投資者信心，引導(dǎo)資金進(jìn)入股市，沖高股價。比如，官員方面，2015年3月10日，時任證監(jiān)會主席的肖剛表示“股市上漲是對改革開放紅利預(yù)期的反映，有其必然性和合理性”，2015年3月13日，央行行長周小川表示“資金進(jìn)入股市也是支持實體經(jīng)濟”；官媒方面，人民日報在2015年3月30日、4月1日不斷發(fā)文強調(diào)股市正在進(jìn)入“長?！薄ⅰ奥！?，新華社更是七論股市，不斷強化政府信用背書，點燃了“全民入市”的熱情。最后，針對民眾高漲的投資熱情，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)并沒有將風(fēng)險意識的弦緊繃起來，反而是在牛市之初對場內(nèi)外高杠桿采取放任態(tài)度，任由大量高杠桿資金入市推高股價。數(shù)據(jù)顯示，2015年第一季度滬深兩市新增股票賬戶600余萬戶，4、5月份更是新增2500萬戶；投資者采用杠桿工具做多股票，場內(nèi)兩融余額在2014年10月底為6980億元，而在5、6月底均達(dá)到2萬億元以上，同比增長超過400%。在市場最為狂熱時，部分場外配資杠桿倍數(shù)甚至接近1：10。

那么，政府為什么當(dāng)初要如此“兵行險招”呢？筆者認(rèn)為，政府的政策初衷是相當(dāng)美好的，具體體現(xiàn)在如下幾點：

第一，利用股市的財富效應(yīng)增加總需求，提振經(jīng)濟。本·伯南克在談?wù)摿炕瘜捤蓵r就曾說到，“股價上漲使消費者財富增加，有助于增強信心”。即股價上漲后，消費者會會感覺自己錢多了，從而更多地出門消費，拉動GDP的增長。

第二，在樓市低迷的情況下，創(chuàng)造新的投資途徑，即用股市泡沫來拉動經(jīng)濟增長。2015年上半年，中國的房地產(chǎn)市場進(jìn)入熊市。2015年1～6月份全國房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資僅增長2.8%，低于2014年同期約11個百分點。此外，在房屋新開工面積上，同比也是下降15.8%。尤其是住宅房屋新開工面積，下降的幅度更是高達(dá)17.3%。雖然，2015年上半年政府出臺了種種救市組合拳進(jìn)行刺激，但是上半年全國商品房住房銷售面積依然同比降低3%以上，顯示出房地產(chǎn)市場在當(dāng)時陷入低谷，復(fù)蘇情況堪憂。此時，需要給經(jīng)濟提供新的增長點，而這時股市及其背后龐大的金融產(chǎn)業(yè)鏈成為了政府的選擇。

第三，通過債轉(zhuǎn)股緩解企業(yè)的債務(wù)壓力，降低債務(wù)風(fēng)險。中國企業(yè)的負(fù)債率過高，渣打數(shù)據(jù)顯示，2014年末，中國實體部門杠桿率為 217.3%，而中國經(jīng)濟整體（含金融機構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為150.03萬億元，全社會杠桿率為 235.7%，OECD國家平均則是90%。尤其是，在2000～2014年的14年間，國有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)負(fù)債規(guī)模和增長速度都極高，其對主權(quán)負(fù)債增長的貢獻(xiàn)率分別為53.8%和25.7%。此時，一個維持長期的牛市有助于“債轉(zhuǎn)股”的實施，更好地化解債務(wù)問題。

應(yīng)該說，在股市大漲的初期，牛市對于經(jīng)濟增長還是具有一定的拉動作用的。這主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，有助于企業(yè)融資。數(shù)據(jù)顯示，在非金融企業(yè)全社會融資規(guī)模中，股票融資規(guī)模從2014年中期的200億元左右飆升到了2015年6月巔峰時的1051億元。尤其是中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)獲益匪淺。第二，牛市助力金融業(yè)發(fā)展，對GDP發(fā)展的貢獻(xiàn)較大。金融業(yè)增加值同比增速由2014年的13%提高到2015年前三季度的23%，大幅提高了10個百分點，拉動GDP增長約1.3個百分點。第三，股市繁榮對稅收貢獻(xiàn)較大。金融業(yè)營業(yè)稅和證券交易印花稅二者合計占政府稅收收入的比重2013年底的3.3%升高到了2015年7月6.3%的歷史高位，拉動稅收增長約2.5個百分點。

但是，這場由政府信用背書和投資者動物精神帶來的“股市狂歡”很快也帶來了股市杠桿的高企，經(jīng)濟運行風(fēng)險的陡增。隨著政府去杠桿、強制平倉等措施的施行，股指也出現(xiàn)了斷崖式的崩塌。2015年6月12日到7月10日，短短一個月時間，上證綜指從5166點暴跌至3878點，跌幅約25%。在這個過程中，股民人均財產(chǎn)損失高達(dá)41萬元，大量中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)融資爛尾，并且深深打擊了投資者的信心，使得股市跌入了較長時間的低迷中，反而給經(jīng)濟造成了更大的傷害。endprint

三、股市調(diào)控政策失敗的原因以及該政策不能常規(guī)化的理由

筆者認(rèn)為，2015年中國通過刺激股市試圖拉動經(jīng)濟走出低迷的政策失敗的原因主要有以下兩點：

第一，不同于美國，我國股市的財富效應(yīng)并不顯著。在我國，股票占家庭資產(chǎn)比重較低，2015年1月海通估計中國國內(nèi)股票占家庭資產(chǎn)比例僅為3%，是美國的十分之一。因此，本身股市大漲對于我國居民財富增長的拉動作用就較小。此外，再考慮到我國居民的邊際儲蓄率相當(dāng)高，即居民傾向于將大部分獲得的財富進(jìn)行儲蓄，或者購買無風(fēng)險的銀行理財產(chǎn)品，從而使得實際的股市財富效應(yīng)又會大打折扣，難以通過消費渠道來拉動經(jīng)濟增長。

第二，我國直接對股市進(jìn)行干預(yù)，和美國通過QE等方式拉高資產(chǎn)價格，間接影響股市的方法不同。美國股市之所以會出現(xiàn)“長?！保湟粋€重要的原因是政府政策也著力刺激了實體經(jīng)濟的恢復(fù)與發(fā)展，股市與實體經(jīng)濟之間形成了良性“互哺”的機制。但是，中國是直接通過政府信用背書做高股指，這很容易帶來投資者資金盲目的蜂擁而入，脫離了對實體經(jīng)濟的刺激，帶來了投機性資金流入股市，做大股市泡沫，放大經(jīng)濟風(fēng)險，最終在去杠桿政策之下形成了股市崩盤。

而綜合上述討論，我認(rèn)為，這樣的股市刺激政策不應(yīng)該再次使用，更不能成為用來調(diào)控宏觀經(jīng)濟的工具。其理由主要有以下幾點：

第一，作為宏觀調(diào)控的工具，股市刺激政策的政策定位難以實現(xiàn)。從政府的政策初衷和最終實現(xiàn)的結(jié)果來看，通過刺激股市帶動經(jīng)濟發(fā)展的政策最后都難以達(dá)到政府的政策目標(biāo)，不管是對經(jīng)濟發(fā)展總量上的還是結(jié)構(gòu)上的作用都不盡如人意，比如之前提到的我國股市財富效應(yīng)不顯著從而難以刺激消費增長、股市繁榮對總的實體經(jīng)濟直接融資來說也是杯水車薪、在本輪牛市中獲益的中小企業(yè)也只是少數(shù)等。

第二，制定政策的部門難以確定。利用股市刺激政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，不僅要保證股票市場本身的穩(wěn)定發(fā)展，還要充分保證政策出臺后向?qū)嶓w經(jīng)濟之間的傳導(dǎo)過程的暢通，而這其間需要考慮的因素眾多，需要多個部門之間的協(xié)調(diào)配合，政策制定的難度大。從這一次股災(zāi)中的各部門配合情況來看，銀行資金通過金融創(chuàng)新，間接進(jìn)入股市。而在當(dāng)前中國分業(yè)監(jiān)管的格局下，股市和券商歸證監(jiān)會管，銀行和信托歸銀監(jiān)會管?？缡袌龅慕灰淄a(chǎn)生監(jiān)管協(xié)調(diào)上的困難，證監(jiān)會無力監(jiān)管場外杠桿中銀行的資金來源，這也是為什么股市暴漲初期政府對股市杠桿估計不足的一個重要原因。在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的局面之下，要想實施股市刺激政策來拉動經(jīng)濟增長，其政策制定和執(zhí)行、監(jiān)管的難度都相當(dāng)大。

第三，政策施行沒有明確的目標(biāo)。比如，貨幣政策實行的時候可以有明確的目標(biāo)，將通脹率和失業(yè)率穩(wěn)定到某個目標(biāo)，而具體的政策錨則是利率水平。那么，“政策性泡沫”的政策目標(biāo)和政策錨是什么呢？顯然不能是股指，因為股指在最后呈現(xiàn)出來的過程中摻雜了太多的人的因素。而由于投資者眾多，個人的行為難以把控，這就使得對股指的調(diào)控難度很大甚至不可能。比如，國家釋放信號在5年左右會使上證綜指上漲100%，那么預(yù)計到這一點的投資者就會迅速大量買入股票，使得股指在很短時間內(nèi)就會上漲100%，即所謂的“慢?！弊儭隘偱！?。并且，我國A股市場是一個以散戶為主的市場，盡管散戶在中國市場中持有的市值僅有20%多一些，但卻貢獻(xiàn)了70%以上的交易量。散戶更容易“追漲殺跌”，將股市的漲跌波動放大，加大了以股指作為政策錨的難度，這就使得股市刺激政策缺乏清晰合理的中介目標(biāo)、最終目標(biāo)。

第四，政策施行缺乏合理的工具。從政府做高股指采用的一系列工具來看，政府采用政府信用背書只會造成股市的“瘋漲”而非“慢?！保⑶以诠墒邢蛳虏▌訒r造成政府信譽的失效；貨幣政策作用于股市，其作用效果和方向都是難以控制的；而最后在救市中發(fā)揮作用的手段，大都背離了市場的運行規(guī)律甚至法制。比如，為救市而隨意修改法規(guī)，既存在程序瑕疵，也損害了法律的權(quán)威。 例如，證監(jiān)會宣布：“上市公司控股股東、持股5%以上股東及董監(jiān)高，在6個月內(nèi)減持過本公司股票的，通過證券公司、基金管理公司定向資產(chǎn)管理等方式購買本公司股票，不屬于《證券法》第四十七條規(guī)定的禁止情形”。這意味著，一些可能的內(nèi)幕交易就在救災(zāi)任務(wù)面前被合法化了。

因此，由于政策目標(biāo)難以達(dá)成，制定、實施和監(jiān)管政策需要多部門的協(xié)調(diào)配合，難度很大，以及政策施行缺乏明確的中介目標(biāo)、最終目標(biāo)和政策工具，這都使得我們不能將刺激股市作為拉動經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控政策。

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（作者單位：江蘇省邗江中學(xué)）endprint