胡冠群

（復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433）

外國持有中國股票證券資產(chǎn)研究

胡冠群

（復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200433）

文章通過對(duì)過往文獻(xiàn)的回顧，對(duì)外國持有中國股本證券的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：2001—2013年，中國快速的經(jīng)濟(jì)增長率、人民幣升值是外國持有中國股本證券資產(chǎn)的主要原因；金融發(fā)展水平較低的國家更多持有中國股本證券資產(chǎn)；隨著人均收入上升，持有中國股本證券資產(chǎn)份額下降；2010—2013年，中國經(jīng)濟(jì)增長速度下降以及人民幣升值減緩、吸引外國持有中國股本證券資產(chǎn)這兩項(xiàng)因素的重要性下降。

對(duì)外股票負(fù)債；對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債

近年來，中國股市規(guī)模不斷壯大，2015年4月30日，中國股票市值約9.2萬億美元，全球范圍內(nèi)僅次于美國。據(jù)雅虎財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2015年5月8日，上交所上市股票市值約5.38萬億美元，超過日本交易所集團(tuán)下各交易所上市股票市值4.92萬億美元。據(jù)國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2014年末，外國持有中國股票證券資產(chǎn)為3 693億美元，占中國總市值比例6.06%（中國股票市值占世界比重為8.78%）。根據(jù)IMF在2014年6月末公布的數(shù)據(jù)，外國持有中國股票資產(chǎn)為4 644億美元，與中國股票市值的比例為11.7%（中國股票市值占世界比重為 5.60%）[1]。

奇怪的是2009—2013年期間，外國持有中國股票證券資產(chǎn)的收益率為2.99%，中國持有外國股票證券資產(chǎn)收益率為5.25%。從世界治理指標(biāo)的角度來看來看，中國排名也非?？亢螅?002—2013年平均排121名）。中國公司治理水平相對(duì)不高，外國自中國股票證券所獲收益率不高，但是，仍通過QFII、RQFII等渠道持有中國股票證券。那么，外國為啥持有中國中國股票證券呢？

一、文獻(xiàn)綜述

國外研究持有美國股票證券資產(chǎn)主要集中在三個(gè)方面：一是關(guān)于本國偏好的研究；二是對(duì)不同國家投資分配問題的研究；三是關(guān)于全球失衡的宏觀決定因素的研究。

首先，標(biāo)準(zhǔn)的投資組合理論表明，如果投資者只關(guān)心均值和他們投資回報(bào)實(shí)際收益的方差，在市場(chǎng)是有效的且投資跨境壁壘小的情況下，那么投資者應(yīng)該持有股票的全球市場(chǎng)投資組合。本土偏好是由美國聯(lián)邦儲(chǔ)蓄局前主席格林斯潘提出的，他將本土偏好投資心態(tài)定義為投資者即使擁有相同或較佳的海外投資機(jī)會(huì)，但仍然傾向?qū)?chǔ)蓄投資于本土的這樣一種投資心態(tài)。Kho等（2009）在總結(jié)了“本國偏好”研究的大量的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)投資者傾向于在有其投資組合中持有更大的本國內(nèi)資產(chǎn)份額。本國偏好研究中發(fā)現(xiàn)的原因包括：顯性壁壘和國際投資的費(fèi)用，信息不對(duì)稱導(dǎo)致國外和國內(nèi)的資產(chǎn)不同的估值，投資者持有大量國內(nèi)股票份額來對(duì)沖通貨膨脹或其他風(fēng)險(xiǎn)，稅收和法律制度對(duì)不同國家的投資者產(chǎn)生了不同預(yù)期收益，行為偏差（如投資者夸大了海外投資風(fēng)險(xiǎn)或者對(duì)國內(nèi)企業(yè)的收益過于的樂觀）等。

其次，第二類研究主要集中于投資者如何分配他們?cè)诓煌瑖业耐顿Y的研究。例如，Lane和Milesi-Ferretti（2008），Bertaut 和 Kole（2004）以 及Faruqee等（2004）利用1997年和2001年的各個(gè)國家的截面數(shù)據(jù)研究了的國際持股的決定因素[2]。Lane（2006）對(duì)歐元區(qū)和獨(dú)立貨幣的歐盟成員國間的相互持有的國際債券投資組合做了估計(jì)研究。此外，Leuz等（2009），Aggarwal等（2005）以及 Burger和Warnock（2003）關(guān)注于美國投資國外的決定因素。與此對(duì)應(yīng)的Cai和Warnock（2006）以及Forbes（2010）則是考慮在外國者投資美國證券的決定因素。此外還有部分文章側(cè)重于研究影響整個(gè)國家間的投資分配的具體因素，包括公司治理、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、社會(huì)制度、國家間的距離以及其他跨國間聯(lián)系的影響。

最后，最近相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于全球失衡情況下資本流動(dòng)的宏觀決定因素。這文獻(xiàn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如金融市場(chǎng)發(fā)展水平，經(jīng)濟(jì)增長，生產(chǎn)力，儲(chǔ)蓄率，對(duì)外貿(mào)易等如何影響全球資本流動(dòng)。例如 Caballero等（2008），Mendoza等（2006）以及 Ju和Wei（2006）主要集中研究金融市場(chǎng)發(fā)展水平的影響[3]。

Forbes（2010）在研究為什么外國投資美國股票證券資產(chǎn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在考慮了家庭偏差、國別配置、資本流動(dòng)的宏觀因素等情況后，發(fā)現(xiàn)美國發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是吸引外國投資者的最重要因素。此外，一國金融市場(chǎng)的發(fā)展與在美國投資負(fù)相關(guān)；但金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)投資的吸引隨著外國人均GDP的增加而減弱。如果美國金融市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)被削弱，資本持續(xù)流入美國就將難以持續(xù)[4]。

外國持有中國股票證券資產(chǎn)的研究還較少。本文對(duì)外國持有中國股票證券資產(chǎn)進(jìn)行分析，研究是何因素驅(qū)使外國投資于中國。筆者認(rèn)為主要因素為中國經(jīng)濟(jì)增長、人民幣升值以及金融發(fā)展水平。

二、變量說明

參考前人研究，選取變量如下：

資本控制：Ahearne等（2004），Burger和 Warnock（2003）研究發(fā)現(xiàn)決定一個(gè)國家的對(duì)外投資的重要因素就是其資本管制程度，尤其是對(duì)私人部門資本流出的限制。采用Forbes（2010）的方法基于國際貨幣基金組織《匯率安排與外匯管制的年度報(bào)告》中的數(shù)據(jù)構(gòu)建衡量一國資本管制指標(biāo)。包括股票交易、個(gè)人交易者的資本流動(dòng)、機(jī)構(gòu)投資者的資本流動(dòng)。

武漢理工大學(xué)是首批列入國家“211工程”重點(diǎn)建設(shè)的教育部直屬全國重點(diǎn)大學(xué)、首批列入國家“雙一流計(jì)劃”建設(shè)的高校，是教育部和交通運(yùn)輸部、國家國防科技工業(yè)局共建高校。學(xué)校位于武漢市，現(xiàn)有馬房山校區(qū)、余家頭校區(qū)和南湖校區(qū)，共有教職工5508人。

分散化效應(yīng)：傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，為了尋求更高的預(yù)期收益和更小的方差，投資者構(gòu)建投資組合時(shí)會(huì)選擇分散化投資。對(duì)于中國股票資產(chǎn)的需求將取決于其回報(bào)率和其他資產(chǎn)的投資組合回報(bào)率之間的相關(guān)性。Burger和 Warnock（2003）；Chan等（2005）；Lane 和 Milesi-Ferretti（2008）在研究國際投資模式的相關(guān)實(shí)證研中已支持這一因素。本文采用的代理變量為，過去6年外國股市月度美元收益率與中國股市月度美元收益率間的相關(guān)系數(shù)。

收益率：Froot等（1992）；Bohn 和 Tesar（1996）；Sirri和 Tufano（1998）的研究顯示，投資者為了追逐回報(bào)通常會(huì)增加投資那些之前表現(xiàn)較好的股票和基金。不過 Thomas（2007）；Hau 和 Rey（2008）在國際投資的研究中發(fā)現(xiàn)這一影響因素并不明顯。采用的收益率因素的代理變量為過去3年外國股市與中國股市美元收益率之差。

公司治理：Kim等人（2008）發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明公司治理影響資本流動(dòng)，特別是與強(qiáng)有力的公司治理，完善的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度的國家將獲得更多的投資。由于需要多個(gè)不同的變量來測(cè)度一個(gè)國家的公司治理的各個(gè)方面，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和總體制度環(huán)境也影響投資，本文使用指數(shù)來衡量公司治理的綜合方面。該指數(shù)為控制腐敗，法治，監(jiān)管質(zhì)量和財(cái)產(chǎn)權(quán)利這四個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化第一主成分。

金融發(fā)展：全球失衡研究的模型關(guān)注在金融發(fā)展水平低的國家由于國內(nèi)有限的投資機(jī)會(huì)而傾向于投資于美國。Caballero，F(xiàn)arhi和 Gourinchas（2008）發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)不發(fā)達(dá)的國家會(huì)積累金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家的對(duì)外資產(chǎn)。Ju和Wei（2006）發(fā)現(xiàn)對(duì)于那些金融部門低效但投資卻有高回報(bào)的發(fā)展中窮國，產(chǎn)生金融資本的大量流出，但外國直接投資大量流入。此外，相關(guān)研究還發(fā)現(xiàn)隨著一國收入水平的提高，該國金融發(fā)展水平與持有美國股票的負(fù)相關(guān)關(guān)系降低。如Klein（2003）發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系可能并不是線性的，而是取決于該國的收入水平。同樣，在Ju和Wei（2006）的研究也發(fā)現(xiàn)如果隨著一個(gè)國家的人均收入的提高，外國直接投資流入以及本國的大量資金外流到美國都會(huì)下降。但是也有部分文獻(xiàn)認(rèn)為金融市場(chǎng)發(fā)展和對(duì)外國證券投資是正相關(guān)關(guān)系而非負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如Martin和Rey（2004）研究資產(chǎn)市場(chǎng)的交易功能時(shí)預(yù)測(cè)有更深層次的本國股票市場(chǎng)也會(huì)持有更多外國資產(chǎn)。本文采用金融市場(chǎng)發(fā)展的不同指標(biāo)來進(jìn)行檢驗(yàn)。代理變量有：股市市值/GDP、交易額/GDP、周轉(zhuǎn)率、私人部門國內(nèi)信貸/GDP。

兩國間的貿(mào)易：許多理論上的文獻(xiàn)預(yù)測(cè)了貿(mào)易流量和對(duì)外資產(chǎn)存量以及資本流動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系，然而實(shí)證研究中這一關(guān)系是否存在還未有定論。Lane和Milsesi-Ferrertti（2008）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)雙邊出口和雙邊持有股權(quán)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。而Ahearne等人（2004）的實(shí)證研究表明雙邊貿(mào)易流量對(duì)對(duì)外資產(chǎn)持有的影響并不顯著。為了探求貿(mào)易流量和在中國的外國投資之間的潛在關(guān)系，本文選取的變量為i國家對(duì)中國之間的出口總額除以i國的GDP。

對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期：Aggarwal等（2012）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展與被持有的外國資產(chǎn)有關(guān)。代理變量為i國GDP增長率預(yù)測(cè)-中國GDP增長率預(yù)測(cè)。

對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期：代理變量為對(duì)人民幣名義升值率。

三、模型與數(shù)據(jù)

估計(jì)模型為：

數(shù)據(jù)為外國投資中國股票證券的數(shù)據(jù)來源于IMF公布的《協(xié)調(diào)組合投資調(diào)查》（CPIS）的調(diào)查數(shù)據(jù)。1997年，IMF首次調(diào)查29個(gè)經(jīng)濟(jì)體雙邊持有的國際投資組合資產(chǎn)，其中投資組合資產(chǎn)包括股權(quán)、長期債券、短期債券的地理分布數(shù)據(jù)。目前，有80個(gè)經(jīng)濟(jì)體參與，包括了離岸金融中心，受資國或地區(qū)有244個(gè)。CPIS給出80個(gè)經(jīng)濟(jì)體年末持有外國股權(quán)資產(chǎn)（市價(jià)計(jì)），其中按股權(quán)發(fā)行人所居住國分類。

CPIS的調(diào)查數(shù)據(jù)可能存在漏報(bào)的問題。Lane和Milesi-Ferretti（2004）發(fā)現(xiàn)存在個(gè)別國家經(jīng)歷過大量的資本外逃以及一些國家的調(diào)查范圍不全面的現(xiàn)象，使得統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)漏報(bào)問題；由于統(tǒng)計(jì)口徑問題而存在各成員國上報(bào)的匯總數(shù)據(jù)與本國證券資本總流入不相等的問題；并沒有包括所有國家。但對(duì)于中國來說，CPIS是目前唯一能反映外國持有中國股票證券資產(chǎn)的數(shù)據(jù)。

解釋變量數(shù)據(jù)源于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫以及世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)樣本期間選取為2001—2013年。選取2013年持有中國股權(quán)資產(chǎn)1億美元以上國家為研究對(duì)象，剔除有國際金融中心的小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，盧森堡、愛爾蘭以及數(shù)據(jù)不全的國家或地區(qū)，剩余20個(gè)國家或地區(qū)。此外，本文在后續(xù)穩(wěn)健型檢驗(yàn)中還考慮了剔除主要國際金融中心，包括英國、日本、香港、瑞士、新加坡。

受制于篇幅數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)量和變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣不一一列示。

四、實(shí)證結(jié)果

本文采用面板數(shù)據(jù)模型，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，模型采用隨機(jī)影響變截距的形式。回歸主要結(jié)果如表1所示。

第一列報(bào)告了剔除了有國際金融中心的小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體、盧森堡等對(duì)所有國家回歸得出的計(jì)量結(jié)果的估計(jì)結(jié)果。變量中貿(mào)易在1%水平下顯著，且系數(shù)為正，支持之前Lane和Milsesi-Ferrertti（2008）的研究結(jié)論，表示對(duì)中國出口占本國GDP比重每提高1%會(huì)使得該國投資中國股票在該國所持中國股權(quán)資產(chǎn)的份額與中國股市市值/世界股市市值的比值中提高0.555%；公司治理在1%水平下顯著，系數(shù)為正，也與Kim等人（2008）在之前的研究結(jié)論一致；相對(duì)股市收益率（外國股市與中國股市美元收益率之差）在10%水平下顯著，系數(shù)為負(fù)，這與 Froot等（1992）；Bohn 和 Tesar（1996）；Sirri和Tufano（1998）的結(jié)論一致，存在著對(duì)中國股票市場(chǎng)的收益追求效應(yīng)，中國股市收益率每高過外國股市收益率1個(gè)百分點(diǎn)，該國投資中國股票在該國所持中國股權(quán)資產(chǎn)的份額與中國股市市值/世界股市市值的比值中提高0.136%。對(duì)于金融發(fā)展水平的代理變量股市市值/GDP在5%水平下顯著，系數(shù)為負(fù)，這與Caballero，F(xiàn)arhi和Gourinchas（2008），Caballero，F(xiàn)arhi 和 Gourinchas（2008）以 及Ju和Wei（2006）的研究結(jié)果一致，表明金融發(fā)展水平較低的國家更多的持有中國股票證券資產(chǎn)。另外可以看到金融發(fā)展水平與代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的人均gdp的交互項(xiàng)也在1%水平下顯著，切系數(shù)為正與金融發(fā)展水平的系數(shù)符號(hào)相反，說明隨著人均收入上升，持有中國股票證券資產(chǎn)份額下降，驗(yàn)證了在 Klein（2003），Ju 和 Wei（2006）提出的關(guān)于隨著該國收入水平的提高，金融發(fā)展水平的影響因素逐漸減弱。相對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長率在10%水平下顯著，且系數(shù)為負(fù)，表示中國經(jīng)濟(jì)增長率相對(duì)于外國每高百分之一，外國持有中國股票占比除以中國市值占世界市值比重的值就會(huì)增加0.1%，符合我們之前的提出的假說。此外，股市間相關(guān)系數(shù)，資本控制，對(duì)人民幣升值率這三個(gè)解釋變量并不顯著。

表1 估計(jì)結(jié)果：剔除有國際金融中心的小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體、盧森堡等

第二列報(bào)告了金融危機(jī)前（2001—2007年間），模型的估計(jì)結(jié)果。和第一列結(jié)果幾乎一樣，系數(shù)符號(hào)也一樣，不過可以看到相對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長率和股市收益率，相比之前在10%水平下顯著變?yōu)樵?%水平下顯著。另外，系數(shù)的絕對(duì)值都比第一列要大，說明在2001—2007年期間這些解釋變量的解釋作用更強(qiáng)。

第三列報(bào)告了金融危機(jī)后（2010—2013年間）的計(jì)量結(jié)果。隨著金融危機(jī)后中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑，可以看到變量相對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)增長率變得不顯著且系數(shù)的絕對(duì)值也變小了。此外相對(duì)股市收益、股市/GDP、對(duì)中國貿(mào)易、股市市值/GDP與人均GDP的交互項(xiàng)不都顯著。公司治理變量相比之前在1%水平下顯著變?yōu)樵?0%水平下顯著。然而變量對(duì)人民幣升值率在5%水平下顯著，符號(hào)為負(fù)，說明隨著人民幣的持續(xù)升值，外國持有中國股票的份額上升，且相比2001—2007年，系數(shù)的絕對(duì)值也更大了。說明在金融危機(jī)后的2010—2013年這段時(shí)間內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)增長率吸引外國持有中國股票證券資產(chǎn)這一影響因素的重要性下降了，而人民幣升值成為了外國持有中國股票證券資產(chǎn)的重要原因。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們用不同的增長率數(shù)據(jù)替換預(yù)測(cè)中國增長率數(shù)據(jù)，包括均值中位數(shù)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們得到類似的結(jié)果，受篇幅限制結(jié)果不列示。

此外我們分別用交易額/GDP、周轉(zhuǎn)率、私人部門國內(nèi)信貸/GDP來替代股票市值/GDP作為金融發(fā)展的代理變量，結(jié)果與表1中結(jié)果大致相同。

再考慮剔除主要國際金融中心，包括英國、日本、香港、瑞士、新加坡后。檢驗(yàn)計(jì)量結(jié)果如下：

從第一列回歸得出的計(jì)量結(jié)果可以看到，相比于全樣本，在去除掉主要國際金融中心國家后，之前顯著的變量相對(duì)股市收益率，股市市值/GDP的比重，資本控制，貿(mào)易，金融發(fā)展與人均GDP的交互項(xiàng)都變得不顯著了。此時(shí)的10%顯著的影響因素為相對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長率和對(duì)人民幣升值率，符號(hào)為負(fù)，與我們之前預(yù)期一樣。此外公司治理也顯著，符號(hào)為正。

從第二列回歸得出的計(jì)量結(jié)果同樣可以看出在金融危機(jī)前的2001—2007年這段時(shí)期，對(duì)人民幣升值率不顯著。中國快速的經(jīng)濟(jì)增長率顯著，是外國持有中國股票證券資產(chǎn)的主要原因，系數(shù)絕對(duì)值也更大。此時(shí)金融發(fā)展程度以及金融發(fā)展程度與人均GDP的交互項(xiàng)在10%水平下顯著。說明在這一時(shí)期金融發(fā)展也是中國吸引貧窮國家投資中國股票證券的原因。

從第三列回歸得出的計(jì)量結(jié)果可以看到，在金融危機(jī)后的2010—2013年，相對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長率不顯著。中國人民幣持續(xù)升值帶來的影響顯著，是外國持有中國股票證券資產(chǎn)的主要原因，系數(shù)絕對(duì)值相比第一二列的系數(shù)更大。

綜合檢驗(yàn)結(jié)果可以看出從2001—2013年，中國快速的經(jīng)濟(jì)增長率、人民幣升值是外國持有中國股票證券資產(chǎn)的主要原因。2001—2007年，主要原因是中國經(jīng)濟(jì)的快速增長；2010—2013年期間，人民幣升值為主要原因。與原假設(shè)結(jié)論一致。

六、結(jié)論

本文通過近些年來外國持有中國股票證券的情況展開討論與研究，在回顧了過往研究文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)之前的研究主要集中在本土偏好、不同國家投資分配問題和全球失衡的宏觀決定因素這三方面。實(shí)證結(jié)果顯示：2001—2013年，中國快速的經(jīng)濟(jì)增長率和人民幣升值是外國持有中國股票證券資產(chǎn)的主要原因。金融發(fā)展水平較低的國家更多持有中國股票證券資產(chǎn)；隨著人均收入上升，持有中國股票證券資產(chǎn)份額下降。2001—2007年，外國持有中國股票證券資產(chǎn)主要原因是中國經(jīng)濟(jì)的快速增長。2010—2013年，中國經(jīng)濟(jì)增長速度下降，人民幣升值成為吸引外國持有的主要原因。

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F832.51

A

1004-2768（2017）11-0141-04

2017-09-07

胡冠群（1986-），男，湖北孝感人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

C 校對(duì)：R）