石丹平

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

私募可交換債券在并購交易中的風險控制研究

石丹平

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

為解決“大小非”問題，2008年證監(jiān)會提出了可交換債券。私募EB低息融資、減持、股權調(diào)整的功能使其越來越廣泛地應用于企業(yè)并購交易中。然而，私募EB在并購交易應用時存在一些潛在的衍生風險：監(jiān)管寬松，或存在風險漏洞；政策驅動，易導致企業(yè)盲目跟風；私募EB在并購交易中融資規(guī)模有限等等。為了規(guī)避上述風險，文章提出幾點私募EB在并購交易中的風險防范建議：完善私募EB在并購交易中應用的市場監(jiān)管體系；進行專業(yè)的私募EB政策解讀及條款設計；擴寬企業(yè)并購交易融資渠道等等。

私募可交換債券;并購;風險控制

一、研究背景

企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張的重要途徑之一是并購，而好的融資方式是并購成功的必要條件[1]。不同融資方式對并購交易成本、后期回報帶來不同影響。合理的融資方式能提高并購績效。國務院頒布的《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》鼓勵企業(yè)在并購過程中拓寬并購融資渠道。為突破傳統(tǒng)方式，越來越多企業(yè)將可交換債券這一新型融資方式應用在并購交易中。

可交換債券（Exchangeable Bond）是復合衍生型債券，上市公司股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)能依據(jù)簽訂的合約條件，交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券，簡稱為EB[2]。按發(fā)行條件不同，分為私募EB和公募EB。對比公募EB，私募EB發(fā)行門檻更低、期限更短，故發(fā)展更快速。本文僅對私募EB在并購交易中的風險控制進行研究。

第一只私募EB—13福星債誕生于2013年，近兩年私募EB發(fā)展呈井噴狀態(tài)。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2016年末，已發(fā)行100只（含16只已摘牌）私募EB，共募資770.87億元。如圖1所示，2015—2016年，私募EB在數(shù)量上漲幅巨大，預測未來發(fā)展前景可觀。

圖1 我國私募EB每月數(shù)據(jù)

特點上看，私募EB具備了融資、減持和股權調(diào)整的作用。這些作用與上市公司并購交易休戚與共。并購交易需要巨大資金來源，私募EB能低成本融資。市場對大股東減持很敏感，但通過私募EB能溢價減持。并購交易中發(fā)行私募EB也實現(xiàn)了股權調(diào)整。政府提倡供給側改革，鼓勵企業(yè)通過并購重組不斷優(yōu)化，私募EB的應用無疑加快了并購重組進程。

私募EB在國外資本市場發(fā)展較成熟，并得到了廣泛應用。美國，EB占權益相關債券的比重從1980年6%躍升為1998年50%；在歐洲，僅在1998—2001年這4年間，發(fā)行高達1 120億歐元。我國私募EB起步較晚，目前尚在探索階段。鮮有研究私募EB應用于并購交易的文章。隨著私募EB在并購交易中越來越多應用，會逐漸暴露一些衍生風險，亟需探討解決。本文通過對私募EB在并購交易中風行的原因深入分析，探索性地研究私募EB在并購交易中存在的潛在風險，最終提出多項風險防范建議。

二、私募可交換債券在并購交易中廣泛應用的原因

（一）發(fā)行私募EB和并購的相關政策相契合，促進市場發(fā)展

2007年，受“大小非”減持影響，我國證券指數(shù)持續(xù)下滑。次年9月為改善上述情況，證監(jiān)會頒布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定》，試圖用EB解決。2014年，證監(jiān)會的《中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管再融資審核工作流程》明確了EB審核流程。同年，滬深交易所發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務實施細則》。2015年1月，證監(jiān)會的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》推出了EB三種發(fā)行方式，明確EB法律地位。2016年6月，證監(jiān)會的《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答》規(guī)定上市公司并購融資的規(guī)模與用途。一條條政策出臺一步步促使資金流向私募EB。

并購方面，《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》鼓勵企業(yè)在并購中拓寬并購融資渠道?！皣艞l”提出市場化并購重組行為值得推廣，各類資本應平等地被應用到并購交易中，突破市場壁壘和行業(yè)分割的局限性。

支持EB發(fā)展和支持上市公司并購重組融資方式的政策在很多方面表達了監(jiān)管部門異曲同工的贊同，使得EB和并購交易碰撞出火花，乃至被越來越廣泛地應用。

（二）融資成本低，發(fā)行門檻低

EB相當于給了投資者交換期權，故票面利息比其他債券低。據(jù)統(tǒng)計，偏股型私募EB利率是2%～5%，偏債型是5%～8%，銀行貸款利率是8%～12%，信托公司借款利率為13%～20%，而P2P借款利率高達24%左右，數(shù)據(jù)直觀可知私募EB有低息融資的成本優(yōu)勢。私募EB質(zhì)押要求是不少于預備用于交換的股票數(shù)量，即100%。拋卻條款，私募EB現(xiàn)實中融資杠桿也很高，為70%～80%，而股票質(zhì)押率是30%～60%。質(zhì)押率更高能更大規(guī)模地融資。發(fā)行年限上，私募EB期限要求大于1年，主要集中在2—3年，占總數(shù)92%，對比短期銀行信貸，提供了中長期資金支持，能更長時間還本付息。

私募EB發(fā)行門檻較低，信用評級不是發(fā)行必要條件。具有債項評級的私募EB占現(xiàn)存總數(shù)24/84：AAA評級 4只，AA+評級 4只，AA評級15只，AA-評級1只。

圖2 我國私募EB評級情況

（三）條款設計靈活，更能維持股東控制權

私募EB條款設計是博弈的過程，非常靈活。發(fā)行人在換股價、換股時間、贖回條款設計上回旋余地很大。合適時點，私募EB發(fā)行人和持有人可通過合理選擇，使自身利益訴求得到最大限度滿足。

私募EB具有債權和股權雙重屬性，滿足一定條件時兩者可相互轉化。偏債型相當于增發(fā)，公司控制權不轉移，稀釋原股東股份。當為偏股型時，債轉股對二級市場股價沖擊較小，又做到了溢價減持，實現(xiàn)股權調(diào)整。

（四）私募EB有治理作用，提高整體并購質(zhì)量

負債融資對企業(yè)投資具有治理功能，公司管理層進行投資決策時易將自由現(xiàn)金流運用到回報低的項目，負債融資一定程度上能降低委托代理成本[3]。私募EB本質(zhì)是負債，發(fā)行后使公司需承擔還本付息的風險，管理層不得不把自由現(xiàn)金流運用到高回報并購項目中，從而降低了委托代理成本。應用私募EB于并購交易中能提高并購整合質(zhì)量。

三、私募可交換債券與并購交易結合的潛在風險

（一）監(jiān)管寬松，存在風險漏洞

寬松的監(jiān)管促進創(chuàng)新金融工具萌芽及后期快速發(fā)展。但一切有利有弊。不像公募EB發(fā)行門檻高、對凈資產(chǎn)和分配利潤等有明文規(guī)定，私募EB由于監(jiān)管寬松，發(fā)展勢頭遠好于公募EB。但也因監(jiān)管不嚴，導致私募EB在發(fā)展過程中存在一定風險。如私募EB走簡易程序，這固然使發(fā)行效率大大提高，但程序簡易可能導致對實質(zhì)性要素審查不夠嚴格，如募集資金用途并非真的是并購交易。

（二）政策驅動，導致企業(yè)盲目跟風

上市公司并購決策在面臨選擇時，存在行業(yè)同群效應，同行業(yè)間公司并購行為相互影響，同行業(yè)其他公司并購決策對本公司的選擇有影響[4]，政策支持與驅動或導致公司管理層在做并購決策時易過度盲目自信，從而做出扭曲的投資行為[5]。

私募EB快速興起離不開政策鼓勵，而一些公司的管理層和股東看到私募EB融資、減持等功能，盲目認為只要他們公司也發(fā)行，就定能使并購交易錦上添花。但實際上，每個公司因本身狀況和實力不相同，在并購交易中最優(yōu)融資決策也不一樣。盲目跟風發(fā)行，可能導致風險評估不足，甚至對公司整體戰(zhàn)略實施造成影響。

（三）私募EB融資規(guī)模有限

私募EB在并購交易中有時起舉足輕重的作用，但更多的只是起畫龍點睛的作用。據(jù)統(tǒng)計，已發(fā)行的私募EB募資金額平均值為8.15億元，從 0.5億 ～53.5億元不等?，F(xiàn)存私募EB的融資金額小于等于10億元的有64只，占79.7%，即大部分私募EB融資規(guī)模并不大。

圖3 我國私募EB融資規(guī)模

據(jù)Wind統(tǒng)計，2012—2016年，我國并購金額大于 10億元的大額交易分別是 217、237、337、592、487起，占交易總額的比率越來越大，2016年大額并購占全年并購總數(shù)13%。大額并購中發(fā)行人融資需求量單靠發(fā)行私募EB未必能滿足。

（四）信息披露不完善

信息不對稱仍是資本市場當前乃至未來很長時間內(nèi)的“頑疾”。已發(fā)行的100只私募EB，大部分只有在發(fā)行時披露轉讓公告，而對股權質(zhì)押公告、股東EB換股請款進展公告等都沒披露或沒及時披露。甚至有些在發(fā)行時都沒有公告。而事實上，投資者在做出投資決策前應對上市公司本身、管理層決策等各方面進行了解，才能做出最佳決策。同時，信息不對稱這一“頑疾”也使得上市公司的市值管理存在更大難度[6]。

（五）限售股提前解鎖造成利空、股價下跌

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，并購重組標的鎖定期一般大于12個月。現(xiàn)發(fā)行的私募EB，發(fā)行6個月后就可按之前約定條件轉化為股票，規(guī)避了并購鎖定期承諾，做到提前退出。信息傳遞理論指出，這一減持行為或會向資本市場傳遞消極信號，被認為新股東不看好本次并購交易，最終引起股價波動。

2016年初，中珠醫(yī)療以換股并購取得一體醫(yī)療100%股權。一體集團成為中珠醫(yī)療第二大股東后承諾，該部分股份最早解禁期為2017年2月。但一體集團于2016年8—9月發(fā)行了16體EB01、16體EB02。而16體EB01在次年2月實現(xiàn)債轉股。即在2016年8月，這批限售股就對外拋售，提前退出。

（六）并購交易中“定向增發(fā)+EB”游走于灰色地帶

并購交易中，向大股東定向增發(fā)是常見融資方式。股價較低時，股東買入公司定向發(fā)行股票，在股價上漲到一定價位時發(fā)行私募EB，就確保了控制權并實現(xiàn)了套利。如2015年末美克集團以10.57元/股的定增價格拿到定增籌碼。在2個月內(nèi)，美克集團發(fā)行15美克EB、16美克EB，初始換股價均接近20元/股，套利空間巨大。折價定增是大股東控制下的利益輸送行為?！蹲C券法》規(guī)定，上市公司董監(jiān)高及持有超過5%股票的股東，將持有股票在買入后6個月內(nèi)賣出、或賣出后6個月內(nèi)再買入將觸發(fā)短線交易，應收回其所得收益歸公司所有。認購定增是增持，發(fā)行私募EB被認為是減持，私募EB一般6個月內(nèi)就進入換股期，若這時進行換股，就存在觸發(fā)短線交易的嫌疑。

（七）并購失敗或將導致私募EB無法還本付息

BCG指出中國并購失敗率高達70%左右，遠高于歐美發(fā)達國家。企業(yè)并購仍在如火如荼進行，然而企業(yè)在并購交易時不可過于自信，失敗的案例也比比皆是[7]。私募EB在發(fā)行時將標的企業(yè)未來盈利能力、并購整合后的協(xié)同效應帶來的利益收入都作為了未來償還本息的資金來源。若并購失敗，還本付息將成為迫在眉睫的問題。

四、私募可交換債券在并購交易中的風險防范建議

（一）完善私募EB在并購交易中應用的市場監(jiān)管體系

發(fā)行審批上，私募EB走簡易程序，這雖有利于私募EB快速發(fā)行，但或存在風險漏洞。審批過程中，應注重對私募EB具體用途、發(fā)行人資質(zhì)等實質(zhì)性要素的審核。應加快完善私募EB發(fā)行信用評級體系，強制要求發(fā)行人信用評級。在條款設計、信息公開方面也應注重透明性、公開性，在本文下面內(nèi)容有具體評述。

（二）專業(yè)的私募EB政策解讀及條款設計

在發(fā)行私募EB時，聘請專業(yè)金融中介進行政策解讀、條款設計。金融中介能夠加強對不確定性的管理和風險控制，改善信息不對稱問題[8]。私募EB是一種以股價為核心的對賭工具，條款設計時應充分考慮與并購結合的風險。

金融中介還應充分發(fā)揮風險過濾作用，降低企業(yè)將私募EB應用于并購的風險。在發(fā)行私募EB時，全面精準地解讀當前法律法規(guī)，在法律許可的情況下最大限度地滿足發(fā)行人的合理要求。同時，私募EB應用于并購交易的做法較新穎，投資者對其了解不深，金融中介也應利用掌握的信息、專業(yè)知識，對私募EB客觀評估，建立一套完整的私募EB風控體系，向投資者傳遞客觀有用信息。

（三）擴寬企業(yè)并購交易融資渠道

企業(yè)進行并購交易，最突出問題是融資問題。融資難、渠道單一等問題制約著企業(yè)并購交易的進行。并購中雖然引入了私募EB，但如前所述，私募EB融資規(guī)模有限，很多時候并不能解決融資問題。

為解決上述問題，監(jiān)管部門應在法律許可范圍內(nèi)允許企業(yè)發(fā)行創(chuàng)新債券，如私募EB加可轉換債等，確保債券融資市場穩(wěn)健發(fā)展。

（四）加強私募EB信息披露監(jiān)管，防止信息披露漏洞

由于沒有專門法律要求，發(fā)行私募EB的公司在信息披露層面存在一定缺陷。鑒于此，監(jiān)管部門應加強對私募EB的信息披露管理。發(fā)行人應在私募EB發(fā)行前、發(fā)行時、轉讓期間、發(fā)行結束這四個時點，將一切該披露的信息都及時、準確、無誤地披露。在發(fā)行前，應披露私募EB的具體用途、發(fā)行人財務狀況和信用評級；發(fā)行時，應披露私募EB簽訂時具體條款及相關法律依據(jù)；轉讓期間，應披露與轉讓相關的重大事項，如是否觸及換股條件等；發(fā)行結束時，披露最終贖回和換股情況。這樣能一定程度上改善信息不對稱，保護投資者在并購交易中的利益。

（五）發(fā)行人合理評估自身實力，在并購中理性發(fā)行私募EB

企業(yè)應對自身有客觀的評判，合理預計將私募EB運用在并購交易中可能帶來的風險。在進行并購融資決策的時候，充分考慮私募EB是否能夠提高并購效率、降低并購成本，是否對于并購質(zhì)量整體的提升起到了正向作用。同時，企業(yè)管理層也應注重學習、與時俱進，掌握私募EB的相關知識，規(guī)避過度自信而盲目跟風的狀態(tài)。此外，還應該聘請專門中介機構再次評判私募EB在并購交易中的風險，通過完善發(fā)行條款，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（六）投資者自身加強風險防范意識

作為投資者，也要理性認識私募EB，尤其是在并購交易這種復雜的情況中，更加應該審慎識別各種風險，對投資項目進行更深入的了解。投資者可以關注私募EB發(fā)行人的信用評級、私募EB的票面利率、條款信息等多方面的信息，在充分了解的基礎上做出最有利于自己的投資決策，保護自身利益。

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F832.51；F271

A

1004-2768（2017）11-0145-05

2017-09-28

石丹平（1993-），女，浙江嵊州人，杭州電子科技大學會計學院碩士研究生，研究方向：會計理論與實務。

C 校對：L）