●蘇亞民 陳 琛

區(qū)域金融發(fā)展水平對戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的影響研究

●蘇亞民 陳 琛

戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展催生著強勁的金融需求，雖然我國各地區(qū)已采取相應的財稅金融支持政策，但由于自然稟賦、經濟狀況具有明顯差異，各地區(qū)的金融發(fā)展水平極不均衡，因此如何有效改善各地區(qū)金融發(fā)展的環(huán)境，建立與完善區(qū)域金融支持體系是我國發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)首當其沖要解決的問題。本文提出區(qū)域金融發(fā)展水平的提高可以有效緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足，同時也可以抑制其過度投資，但這種抑制作用不明顯。

戰(zhàn)略性新興產業(yè) 金融發(fā)展水平 區(qū)域金融支持體系

一、引言

創(chuàng)新是創(chuàng)造競爭力的源泉，科技是可持續(xù)發(fā)展的動力，戰(zhàn)略性新興產業(yè)作為當今時代下科技與創(chuàng)新的結合體，具有綠色環(huán)保、成長潛力大的特點，是引領我國經濟實現創(chuàng)新驅動、內生性增長的主力軍。

然而，我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展尚處于初級階段，企業(yè)的運營體制機制仍不成熟，內部代理沖突和信息不對稱問題也不可避免，而且面對政府投入大量充足的資金，難免會存在投資不足和過度投資等非效率投資行為。此外，戰(zhàn)略性新興企業(yè)所處的外部治理環(huán)境也不完善，導致各個地區(qū)和行業(yè)的經濟資源得不到均衡和有效配置，這也為我國近年來戰(zhàn)略性新興產業(yè)屢見不鮮的非效率投資行為的滋生提供了“土壤”。因此，對正處于經濟轉型的中國來說，試圖從高水平要素投入的粗放性增長轉向集約性增長，其中更有效的資源分配是關鍵。

而金融發(fā)展水平的增長有利于資源配置效率的提高。從宏觀角度來看，金融發(fā)展水平的提高不僅能在一定程度緩解地區(qū)產業(yè)的融資約束問題，還可以有效整合各地區(qū)的特色資源，從而提高資源的使用效率；而從微觀角度，區(qū)域金融發(fā)展水平的提升是否有利于戰(zhàn)略性新興企業(yè)提高資源配置效率？區(qū)域金融發(fā)展水平高低對戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率（過度或不足）影響程度仍需探索。

二、文獻回顧與假設研究

（一）金融發(fā)展與經濟增長關系

國內外關于金融發(fā)展的研究最早是圍繞金融體系與經濟發(fā)展的關系展開，但迄今為止尚未達成共識。有學者認為金融發(fā)展與經濟增長之間的相互作用關系并不顯著，董春英（2008）認為金融發(fā)展對經濟增長的貢獻度很弱，甚至有些金融相關指標對經濟增長沒有貢獻度；反之亦是如此。

也有學者認為金融發(fā)展與經濟增長之間是單向作用關系，基于國家和行業(yè)的實證研究表明，一個完善的金融體系能促進經濟的可持續(xù)增長 （例如，King和Levine，1993；Levine，1997；Levine 和 Zervos，1998；Rajan 和 Zingales，1998；Beck 等，2000）。 于偉（2006）以20世紀70年代的金融市場為背景，用金融深度、金融相關率共同度量金融發(fā)展水平，發(fā)現前者對后者促進作用明顯；但反之，后者對前者的作用卻并不成立。

但大部分學者認為金融發(fā)展與經濟發(fā)展是一種協(xié)同關系，即金融體系因經濟的高速發(fā)展更趨完善，反過來金融發(fā)展水平的提高又為經濟的增長創(chuàng)造條件 （如Lewis，1955；Patrick，1966；毛定祥，2006；唐釘波，2008；韓振國等，2012；王淑英等，2016）。王滋怡（2017）從銀行市場和股票市場等金融市場角度，也闡述了相同的見解。

（二）金融發(fā)展與企業(yè)資源配置效率的關系

首先從理論上，Rajan（1996）和 Zingales（1998）從微觀角度闡述了這兩者之間的作用機理。他們認為金融發(fā)展發(fā)展水平的提高不僅能夠及時彌補企業(yè)當前面臨的資金缺口，而且在一定程度上提高其融資能力，因此達到提高企業(yè)資源配置效率的目的。段世德、徐璇（2011）認為金融市場的發(fā)展，能有效分散風險和高效的聚集社會資本，從而為戰(zhàn)略性新興企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新提供了金融資源。Yu Luo和Chengsi Zhang等（2016）認為金融系統(tǒng)的核心功能之一是分配金融資源，尤其是在發(fā)展中國家，金融發(fā)展程度和資源配置效率高低是相輔相成的關系。

諸多學者基于實證數據對二者的關系也進行了驗證。Wurgler（2000）運用回歸等實證方法研究發(fā)現，與發(fā)展中國家相比，發(fā)達國家經濟成功的關鍵在于它們的資本配置效率高，他還指出一個運作良好的金融系統(tǒng)可以幫助更有效地分配資本和提高生產力。此后，Fisman和Love（2003）基于跨國數據樣本，發(fā)現金融發(fā)展水平能帶動各個行業(yè)和產業(yè)間的產值實現協(xié)同增長，這充分表明金融發(fā)展水平在資源配置過程中起到至關重要的作用。Alfaro（2004）通過使用1975年至1995年之間的跨國數據表明，具有發(fā)達金融市場的國家能夠更好的促進其經濟增長。朱紅軍和陳信元（2006）以經濟轉型背景下的上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現金融發(fā)展水平的提高可以一定程度上滿足企業(yè)對外的融資需求，因此，可以有效避免企業(yè)在經營過程中過度利用內源資金帶來的風險，最終保持企業(yè)現金流的穩(wěn)定性。翟淑萍和顧群（2013）通過研究發(fā)現良好的金融環(huán)境有益于高新技術企業(yè)進行理性投資，繼而有效降低非效率投資的概率，此外，與民營性質的高新技術企業(yè)相比，這種概率在國有性質的高新技術企業(yè)中發(fā)生的可能性更小。馮根福、睢博等（2015）通過對面臨融資困境的戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率進行測算，發(fā)現其實際的投資效率低于最優(yōu)水平，并且國有性質戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率明顯高于民營性質，此外利用股權和債券的融資方式能在一定程度上有效緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的融資約束問題。

金融體系作為資本市場不可或缺的一部分，具有監(jiān)督資本市場以及擴大融資的功能，具體而言，它對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的作用的可以表現為以下兩個方面：首先，金融體系越完善，企業(yè)外源融資的渠道就越多，徐清（2014）經研究發(fā)現，金融發(fā)展水平的提高，有助于優(yōu)化金融資本結構，在企業(yè)外源資本充足的情況下，企業(yè)可以根據自身的特點選擇適合自身發(fā)展的融資結構，從而使資源實現最佳配置。其次，金融體系可以發(fā)揮監(jiān)督職能，李延喜（2015）認為金融發(fā)展水平的提高使得資本市場趨于完善，資本市場信息的透明度也更加明朗，金融機構與企業(yè)之間的信貸問題得到關注和支持，因此可以有效解決戰(zhàn)略性新興企業(yè)由于信息不對稱和代理關系沖突導致非效率投資問題。

綜上所述，金融發(fā)展既可以緩解融資約束，降低企業(yè)對內源資本的依賴程度，又可以解決信息不對稱和代理沖突，最終促進了企業(yè)資源配置效率的提高和企業(yè)價值的提高。鑒于此，本文提出以下假設：

假設1：區(qū)域金融發(fā)展水平越高，越能控制戰(zhàn)略性新興企業(yè)的過度投資。

假設2：區(qū)域金融發(fā)展水平越高，越能緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足。

三、變量的定義和樣本的選擇

（一）樣本選擇與來源

本文的數據來源于Wind資訊以及國泰安數據庫，樣本企業(yè)以2012年1月1日之前上市的深滬A股為基礎，根據國務院2012年頒布的《關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定》，選取節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大行業(yè)所有的戰(zhàn)略性新興企業(yè)共計278家公司，并使用2013—2015年期間的數據，共計834個樣本。此外，本文對樣本做了如下篩選和整理：（1）剔除ST、ST* 類公司；（2）剔除信息不全的公司；（3）剔除并非在考察期內存續(xù)的公司。最終獲得744家公司樣本觀測值。

（二）模型設定與變量定義

1、模型的設定。區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的相關回歸模型如下：

2、變量的定義

（1）自變量。戰(zhàn)略性新興企業(yè)所在區(qū)域金融發(fā)展水平為自變量。針對區(qū)域金融發(fā)展水平的測度，大多數學者用的是樊綱《報告》中的“金融業(yè)市場化程度”指數來測度，但其數據只更新到2009年，具有嚴重的滯后性，可能無法正確反映近幾年地區(qū)金融發(fā)展水平的趨勢。

因此，本文采用已有文獻中列示的區(qū)域金融發(fā)展水平評價指標體系的綜合權重，以測算我國30個省市(除黑龍江省外)2013—2015年的金融發(fā)展指數為樣本的自變量。

（2）因變量。戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率為因變量。本文采用Richardson(2006)模型中的殘差項來衡量戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率，具體模型如下：

上式中殘差項ξt指的就是企業(yè)第t年的投資效率，Invi,t指的是公司i第t年的資本支出，代表新增加的支出，用固定資產、長期投資和無形資產的凈值變化量除以平均總資產計算得出，其中長期投資等于可供出售金融資產、持有至到期投資和長期股權投資三者之和；Tobini,t-1指的是公司i的投資機會，用t-1年的市場價值除以年初總資產表示；Levi,t-1指的是企業(yè)i第t-1年的資產負債率；Cashi,t-1指的是公司i第t-1年的現金流量，用貨幣資金/期初總資產來表示；Sizei,t-1指的是企業(yè)i的資產規(guī)模，用公司t-1年初總資產的自然對數來表示；Agei,t-1指的是公司i第t-1年上市的年齡；Invi,t-1指的是滯后一期的資本支出；最后模型還引入了年度控制變量和行業(yè)控制變量，其中行業(yè)控制變量采用證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中A-M的分類，由于本文選取的樣本中，除C類、D類、I類的上市公司較多外，其他行業(yè)類型的企業(yè)相對較少，因此將其他類合并為一類進行研究。

（3）控制變量。本文在參考李青原（2009）、翟華云（2010）以及李延喜、曾偉強等（2015）等有關投資效率文獻的基礎上，選擇公司規(guī)模、資產負債率、凈資產收益率、自由現金流量、年度以及行業(yè)虛擬變量等作為模型的控制變量。

表1 變量定義

（4）變量的定義。見表1。

四、實證檢驗與分析

（一）區(qū)域金融發(fā)展水平指數結果

1、指數的數據來源。為了保證數據搜集的可獲得性和指標量化的可能性，本文的數據主要來源于2014-2016年 《中國區(qū)域金融運行報告》、《中國國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》以及 《中國統(tǒng)計年鑒》所列2013-2015年的各項統(tǒng)計數據。

2、各地區(qū)金融發(fā)展水平的指數結果。根據已有文獻所列示的各指標權重，并利用其加權求和模型，可以計算出30個省市 （除黑龍江省外）2013—2015年金融發(fā)展水平的綜合評價指數（如表2所示）。

表2 各地區(qū)金融發(fā)展水平的綜合評價指數

（二）區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的實證分析

通過Richardson(2006)模型對戰(zhàn)略性新興企業(yè)744個樣本投資效率的回歸分析，本文得出殘差項大于零的有308個樣本，而殘差項小于零的有436個樣本。根據李青原（2006）、趙卿（2012）的研究表明，殘差項大于零表示過度投資；反之，殘差項小于零表示投資不足，這表明有308家樣本企業(yè)存在過度投資的問題，剩余的436家樣本企業(yè)存在投資不足的問題，據此可知我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)普遍存在非效率投資的問題。因此，為了更加具體的研究戰(zhàn)略性新興企業(yè)的非效率投資行為，本文對回歸結果的樣本分為過度投資和投資不足兩組做進一步的分析。

1、各變量的描述性統(tǒng)計分析。本文通過分析發(fā)現，黑龍江省的區(qū)域金融發(fā)展水平數據有缺失，因此本文在數據樣本中剔除了所在地區(qū)為黑龍江省的企業(yè)，最后得到過度投資樣本的觀測值為305個，投資不足樣本的觀測值為424個。

表3 描述統(tǒng)計量

表3通過Spass21.0整理得出305家過度投資樣本和424家投資不足樣本，分別從過度投資樣本和投資不足樣本的視角，統(tǒng)計得出各個變量的最小值、最大值、均值以及標準差。

首先，從投資效率（Eff）指標看，過度投資樣本的最大值為5.62，而均值僅為0.8125，說明超過半數以上的戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率小于0.8125，即過度投資的樣本的投資效率大部分集中于0.8125以下；而投資不足樣本的最大值為-0.0009，最小值為-6.5361，而均值為-0.5770，接近于最大值，但投資效率的絕對值越大表明投資效率越差，說明超過半數以上的戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率小于-0.5770，即投資不足樣本的投資效率大部分集中于-0.5770以下。

其次，無論是過度投資樣本還是投資不足樣本企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平（Fin）指標最大值和最小值均為為20.36、1.79，它們之間相差了 18.57，此外，過度投資樣本和投資不足樣本的標準差分別為5.6614、5.4051，接近于各自的均值，這充分表明戰(zhàn)略性新興企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平差異較大，即貧富差距較大。此外，從投資過度樣本企業(yè)來看，其資產規(guī)模（Size）指標的最大值為11.71，最小值為8.65，標準差為0.2026，這表明戰(zhàn)略性新興企業(yè)的總體規(guī)模較大，且彼此間差距較小。而從資產負債率（Lev）指標來看，過度投資樣本企業(yè)負債水平的均值為0.4623，最大值為0.99，表明超過一半企業(yè)處于資產負債率較高的狀態(tài)。

而投資不足樣本企業(yè)負債水平的均值為0.4004，最大值為1.1085，表明大部分投資不足企業(yè)的資產負債率較低。

最后，就戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自由現金流量（Fcf）指標來看，投資不足樣本企業(yè)的均值為-0.0035，與最小值-1.3932相差不大，卻遠小于最大值0.9424，說明投資不足樣本的自由現金流量總體上偏少，而過度投資樣本企業(yè)的自由現金流均值0.0054接近于最大值0.38，說明投資過度企業(yè)的自由現金流量普遍過剩。

2、各變量的相關性分析

（1）過度投資樣本企業(yè)各變量之間的相關性分析

表4 各變量之間的相關性分析

表4具體列示了本文所要考察的投資過度（Eff）、區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）、資產規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）以及現金流量（Fcf）之間的相關系數和顯著性關系。

從中，可以觀察到投資效率（Eff）分別與資產規(guī)模（Size）和資產負債率（Lev）等變量在0.05的水平上呈顯著負相關關系，說明在企業(yè)的資產規(guī)模逐漸擴大以及企業(yè)負債水平提高的時候，會抑制企業(yè)的自由現金流量，導致投資活動減少，繼而在一定程度上抑制企業(yè)的過度投資。此外，本文還得出區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）與資產負債率（Lev）呈顯著負相關關系，與凈資產收益率（Roe）呈顯著正相關關系，說明金融發(fā)展越好，企業(yè)的盈利性就越好，自由現金流就越充足，不再需要過度負債來彌補資金的空缺。

最后，雖然過度投資樣本企業(yè)的投資效率（Eff）與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）之間是負相關關系，但此次回歸結果并沒有證明它們之間關系的顯著性。

（2）投資不足樣本企業(yè)各變量之間的相關性分析

表5 各變量相關性分析

表5具體列示了本文所要考察投資效率不足（Eff）、區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）、資產規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）以及現金流量（Fcf）之間的相關系數和顯著性關系。

從表5中，可以觀察到投資效率（Eff）分別與資產規(guī)模（Size）、凈資產收益率（Roe）以及自由現金流量（Fcf）等變量在0.01的水平上呈顯著正相關關系，說明隨著企業(yè)的資產規(guī)模的擴大、盈利能力的提高以及自由現金流量的愈發(fā)充足，企業(yè)投資不足的傾向會加重。投資效率（Eff）還與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）呈負相關性，這與學者曾偉強（2014）研究的結論一致，這充分說明區(qū)域金融發(fā)展與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率不足呈反方向關系。

此外，本文還得出區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）與資產負債率（Lev）呈顯著負相關關系，與資產規(guī)模(Size)呈顯著正相關關系，說明區(qū)域金融發(fā)展水平越高，企業(yè)的負債程度就會下降，且企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)擴大自身規(guī)模。

3、區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的回歸結果分析水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著，括號內為相應的T值

表6 區(qū)域金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的回歸分析

如表6所示，模型1、2分別列示了區(qū)域金融發(fā)展水平與過度投資樣本、投資不足樣本回歸分析結果，由表6列示的兩個模型調整后R2分別為0.092和0.204，表明模型的擬合優(yōu)度較好，可以充分解釋各變量的變化情況。

首先，從區(qū)域金融發(fā)展水平與過度投資戰(zhàn)略性新興企業(yè)的回歸結果來看，過度投資樣本企業(yè)的投資效率（Eff）與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）呈負相關的關系，說明區(qū)域金融水平越高在一定程度上可以抑制戰(zhàn)略性新興企業(yè)的過度投資行為，但是結果顯示他們之間的關系并不顯著，因此并沒有證明假設1的成立，說明區(qū)域金融發(fā)展水平對戰(zhàn)略性新興企業(yè)過度投資行為的抑制作用并不明顯，這一方面是因為我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展環(huán)境尚不完善，另一方面，我國現階段大力鼓勵戰(zhàn)略性新興企業(yè)的發(fā)展，導致企業(yè)管理者盲目擴大投資，而忽視了投資項目本身的盈利性，最終導致企業(yè)外部金融發(fā)展水平的提高沒有對高層管理者的過度投資行為有明顯的約束作用。此外，我們還得出戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率（Eff）與資產規(guī)模（Size）在5%的水平上顯著負相關，說明企業(yè)在規(guī)模擴張的時候，需要投入大量資金，從而使企業(yè)可自由支配的現金流量減少，因此可以抑制企業(yè)過度投資的沖動。同時，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率（Eff）還與資產負債率（Lev）之間在10%的水平上呈負相關關系，表明資產負債率過高，會抑制戰(zhàn)略性新興企業(yè)的過度投資行為。最后，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率（Eff）還與現金流量（Fcf）、凈資產收益率（Roe）呈正相關關系，但是模型并未證明他們關系的顯著性。

其次，從區(qū)域金融發(fā)展水平與投資不足戰(zhàn)略性新興企業(yè)的回歸結果來看，投資不足樣本企業(yè)的投資效率（Eff）與區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）在5%的水平上呈負相關的關系，這與預期結果的符號一致，充分驗證了假設2，說明區(qū)域金融水平的提高有助于提高區(qū)域的資源配置效率，促進經濟增長，從而在一定程度上緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足，這與大多數學者如趙卿（2012）、李瓊（2013）的研究結論一致。此外，我們還可以得出戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率與資產規(guī)模、資產負債率以及自由現金流量均在1%的水平上顯著相關，其中，投資效率（Eff）與資產負債率（Lev）是顯著負相關關系，表明負債水平過高，企業(yè)會傾向于縮減投資支出，基于規(guī)避風險的角度，戰(zhàn)略性新興企業(yè)往往會放棄凈現值為正的項目，繼而引發(fā)投資不足。此外，投資效率（Eff）還與企業(yè)的資產規(guī)模（Size）和自由現金流量（Fcf）呈正相關關系，表明資產規(guī)模的擴大和自由現金流量的增多會加重戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的傾向。

五、結論與建議

（一）結論

根據以上實證結果，本文的研究結論有以下幾點：

首先，我國各區(qū)域金融發(fā)展水平極不均衡，貧富差距較大。通過對2011—2015年各地區(qū)指數結果的橫向對比分析發(fā)現，我國30個省市（除黑龍江省外）的金融發(fā)展水平指數各不相同，從指數的大小上來看，各個地區(qū)金融發(fā)展水平差異化明顯，指數第一的地區(qū)與末位地區(qū)相差了數十倍。而從區(qū)域分布來看，東部地區(qū)金融發(fā)展指數較中西部地區(qū)具有明顯優(yōu)勢。最后從總體上看，雖然近5年來我國30個省市的金融發(fā)展水平都呈現穩(wěn)中有升的趨勢，但有三分之二以上的地區(qū)金融發(fā)展水平仍然低于全國平均水平。

其次，戰(zhàn)略性新興企業(yè)普遍存在非效率投資的行為。通過Richardson（2006）模型中的殘差項對267家戰(zhàn)略性新興企業(yè)2013年—2015年的投資效率進行測度和分析，最終得到投資過度的樣本企業(yè)有308家，投資不足的有436家，從數量對比關系上看，戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的問題更加嚴重。導致投資不足問題有兩個主要原因：首先，企業(yè)負債過度，戰(zhàn)略性新興企業(yè)處于初創(chuàng)期，急需大量自由資金來滿足投資和發(fā)展的需要，目前我國尚未針對戰(zhàn)略性新興企業(yè)發(fā)展建立比較規(guī)范的融資體制，而在現有的融資途徑中，股權融資成本較高，債務融資成本較低，因此戰(zhàn)略性新興企業(yè)會毫無疑問進行大規(guī)模的債務融資。而戰(zhàn)略性新興企業(yè)進行負債經營時，一旦出現投資回報率高的項目，會因自由現金流以及債務水平的限制，放棄投資前景較好的項目，引發(fā)投資不足；其次，信息不對稱也是導致戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的又一主因，一般而言，管理層往往站在自身利益和風險規(guī)避的角度考慮問題，很可能導致其不顧股東利益而放棄投資回報高和前景好的項目。

最后，區(qū)域金融發(fā)展水平的提高可以有效緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資不足，同時也可以抑制其過度投資，但這種抑制作用不明顯。通過區(qū)域金融發(fā)展水平變量分別與投資過度的樣本組和投資不足的樣本組進行回歸分析，發(fā)現區(qū)域金融發(fā)展水平與投資不足、過度投資都呈負相關關系，這充分說明區(qū)域金融發(fā)展水平的提高既可以一定程度上緩解戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資不足的處境，又可以有效抑制其過度投資的沖動。因此，提高戰(zhàn)略性新興企業(yè)的投資效率更要重視其與金融發(fā)展水平等外部治理環(huán)境因素的協(xié)同作用，而不僅僅只是優(yōu)化企業(yè)的內部治理機制。

（二）對策

區(qū)域金融發(fā)展水平的高低建立在規(guī)模、結構以及產生的效益等三個方面，經研究發(fā)現我國各地區(qū)金融發(fā)展水平呈現極不均衡和貧富差距較大的趨勢，那么如何縮小區(qū)域間的金融發(fā)展水平？區(qū)域金融發(fā)展水平對戰(zhàn)略性新興企業(yè)投資效率的影響機制仍需從哪些地方進行完善呢？本文針對以上問題，提出如下對策。

第一，優(yōu)化金融政策體系，加大對金融發(fā)展水平低地區(qū)的扶持力度。我們無法平衡各個地區(qū)在自然資源和地理位置上得天獨厚的優(yōu)勢，也無法改變各個地區(qū)經濟發(fā)展水平、法治建設水平等方面的現狀，因此，要提高發(fā)展程度較低地區(qū)的金融水平，必須依靠國家政策上的支持和政府的積極引導。首先，在政策上，要加大這些地區(qū)的財政支持和金融支持，有了資金的援助，一方面，地區(qū)可以擴大自身金融規(guī)模，比如建立地區(qū)金融交易中心、發(fā)展區(qū)域中小型金融機構，以形成更大規(guī)模的金融交易量；另一方面，可以健全地方銀行業(yè)、保險業(yè)以及證券業(yè)等金融機構在數量上的配比，以達到優(yōu)化地區(qū)的金融市場結構和提高資源配置效率的目的。在引導上，政府一方面應大力鼓勵發(fā)展程度較低地區(qū)實現金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新可以促進各項金融業(yè)務實現現代化，隨著金融工具如期權、期貨的大量涌現，隨著金融服務環(huán)境的改善，人們投資的積極性也會大大提高，因此會為金融市場帶來更好的前景；另一方面，政府應加強對發(fā)展程度較低地區(qū)金融機構的監(jiān)管力度，目前金融業(yè)尚存在不正當競爭、信息不透明等問題，這對地區(qū)經濟發(fā)展極為不利，因此加強防范金融風險，維護金融市場穩(wěn)定，是實現區(qū)域金融發(fā)展與經濟增長協(xié)同發(fā)展的必要前提。此外，政府還應為金融發(fā)展水平低的地方制定金融人才引進戰(zhàn)略，鼓勵大量金融型人才進軍金融資源較為匱乏的地區(qū)，這樣能為地區(qū)金融市場注入新鮮血液。

第二，促進金融資本與戰(zhàn)略性新興產業(yè)實體的高度融合。自戰(zhàn)略性新興企業(yè)誕生以來，發(fā)展勢頭十分活躍，同時也催生了強勁的金融需求，而金融資本與產業(yè)實體的良性互動能使生產要素進行重新組合，是提高資源配置效率的前提。因此，為了實現兩者之間的聯姻，本文在總結相關政策的基礎上提出了以下三點建議：其一，財政部門應從物質上獎勵金融機構對戰(zhàn)略性新興產業(yè)實施的支持活動，如撥付財政資金、財政補貼等。由于該技術創(chuàng)新類型企業(yè)的資產大多是以專利、知識產權等無形資產形式存在，導致金融機構出于風險角度不愿給予其較多貸款，因此為了鼓勵銀行和中小型貸款機構擴大對戰(zhàn)略性新興企業(yè)的貸款規(guī)模，財政部門應對類似金融機構實施財政資金補貼等獎勵措施。此外，還可以設立專門擔保機構，為戰(zhàn)略性新興產業(yè)的融資借款實施擔保，這在一定程度可以解決戰(zhàn)略性新興企業(yè)的資金缺口，同時又可以增強金融機構的信心，這主要服務于風險較大又急需資金的國有戰(zhàn)略性新興企業(yè)；其二，金融機構應努力提升與戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關的金融服務。戰(zhàn)略性新興產業(yè)具有創(chuàng)新能力強的特點，隨著其各項產品和企業(yè)運作模式的創(chuàng)新，金融機構應努力開發(fā)與之相對應的信貸產品，從而為戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展提供更專業(yè)、更有針對性的金融服務；其三，完善稅收政策，對戰(zhàn)略性新興產業(yè)提供金融支持的金融機構適當予以減免稅費；其四，戰(zhàn)略性新興產業(yè)應完善公司治理機制，為金融資本與自身的有效合作打好堅實的基礎。

第三，政府應該重視區(qū)域金融發(fā)展水平與地區(qū)投資環(huán)境建設的協(xié)同發(fā)展。目前，我國政府對市場經濟的干預性太強，導致我國各地區(qū)金融發(fā)展水平極不均衡，行業(yè)以及企業(yè)非效率投資行為也較為普遍。要從根本上解決這一問題，首先，政府就應響應金融市場需求，將市場調控中的角色由“干預型”逐漸向“服務型”過渡，以改善地區(qū)投資環(huán)境為目標，積極推動區(qū)域金融發(fā)展體系的不斷完善，最終使區(qū)域金融發(fā)展水平與地區(qū)所在投資環(huán)境實現協(xié)同發(fā)展。■

（本文系全國教育科學“十二五”規(guī)劃2013年度教育部重點課題〈項目編號：DIA130323〉的研究成果）

[1]董春英.中國金融發(fā)展與經濟增長關系的實證研究[D].上海：華東師范大學,2008.

[2]段世德,徐璇.科技金融支撐戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展研究[J].科技進步與對策,2011,(14).

[3]馮根福,睢博,趙瑋.融資約束對戰(zhàn)略性新興產業(yè)投資效率的影響——基于異質性隨機前沿模型的實證研究[J].陜西師范大學學報,2015,(04).

[4]李延喜,曾偉強,馬壯,陳克兢.外部治理環(huán)境、產權性質與上市公司投資效率[J].南開管理評論,2015,(01).

[5]李青原.會計信息質量、審計監(jiān)督與公司投資效率——來自我國上市公司的經驗證據[J].審計研究,2009,(04).

[6]蘇亞民,陳琛.論區(qū)域金融發(fā)展水平的評價與分析[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊,2017,(04).

[7]唐釘波.區(qū)域經濟增長與區(qū)域金融發(fā)展關系研究[D].廈門：廈門大學，2008.

[8]王淑英,孫冰,秦芳.基于空間面板杜賓模型的農村金融發(fā)展與農村經濟增長關系研究[J].中國農業(yè)資源與區(qū)劃,2016,(09).

[9]王滋怡.中國金融發(fā)展與經濟增長的關系研究[J].企業(yè)改革與管理,2017,(05).

[10]徐清.金融發(fā)展、生產率與中國企業(yè)對外直接投資[D].天津：南開大學,2014.

[11]翟淑萍,顧群.金融發(fā)展、融資約束緩解與高新技術企業(yè)研發(fā)投資效率研究[J].經濟經緯,2013,(02).

[12]朱紅軍,何賢杰,陳信元.金融發(fā)展、預算軟約束與企業(yè)投資[J].會計研究,2006,(10).

[13]翟華云.法律環(huán)境、審計質量與公司投資效率——來自我國上市公司的經驗證據[J].南方經濟,2010,(08).[14]Fisman,R.,I.Love.Trade credit,financial intermediary development and industry growth[J].Journal of Fianance,2003,(01).

[15]Laura Alfaroa.FDI and economic growth:The Role of Local Financial Markets[J].Journal of International Economica,2004，(64).

[16]Wurgler,J..Financial markets and the allocation of capital[J].Journal of Financial Economics,2000,(01).

[17]Yu Luo,ChengsiZhang.Openness and Financial Development in China:The Political Economy of Financial Resources Distribution[J].Emerging Markets Finance and Trade,2016,(52).

中南民族大學管理學院）

（本欄目責任編輯：鄭潔）