楊萌

[摘 要]我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行中存在顯著的金融錯(cuò)配現(xiàn)象，其扭曲了資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，模糊了市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的屬性。本文驗(yàn)證了我國(guó)上市公司金融錯(cuò)配的存在，并研究證明了我國(guó)金融錯(cuò)配明顯存在的所有制差異。國(guó)有上市企業(yè)存在明顯的金融錯(cuò)配問題，引發(fā)了資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)，且本文再次驗(yàn)證了交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，并對(duì)我國(guó)國(guó)有上市企業(yè)的金融錯(cuò)配問題提出了指導(dǎo)意見。

[關(guān)鍵詞]金融錯(cuò)配；資產(chǎn)專用性；國(guó)有上市企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.24.002

[中圖分類號(hào)]F832.5；F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2017）24-000-02

0 引 言

金融錯(cuò)配理論最早形成于資源配置的效率理論，即在此基礎(chǔ)上表明資源的稀缺性，這正是經(jīng)濟(jì)學(xué)存在的一個(gè)重要因素，其需求的無止境形成了資源配置。同時(shí)，資源配置的效率也體現(xiàn)在不一樣的主體之間，稀缺性資源實(shí)施分配產(chǎn)生的效益，也就是資源配置至企業(yè)決策部門的有效性?？傮w而言，金融錯(cuò)配是金融資源配置的一種非效率體現(xiàn)，換言之，控制金融資源的企業(yè)部門無法因此生成優(yōu)質(zhì)的資源效率?，F(xiàn)今，金融錯(cuò)配問題普遍存在于金融體系中，國(guó)企單位和與之不對(duì)等的融資水平，都是我國(guó)當(dāng)前金融錯(cuò)配的主要表現(xiàn)。

1 金融錯(cuò)配與資產(chǎn)專用性相關(guān)假設(shè)的提出

假設(shè)一：國(guó)有上市公司存在金融錯(cuò)配的現(xiàn)象，且比民營(yíng)上市公司顯著。

資產(chǎn)專用性可以決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)融資屬于十分具有代表性的建立在市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)基準(zhǔn)上的行為，而金融錯(cuò)配現(xiàn)象則全面否認(rèn)了債務(wù)融資市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)的特征與效果。因?yàn)榻鹑阱e(cuò)配的存在，可謂是以國(guó)企為代表的商業(yè)銀行中，其金融組織背離了市場(chǎng)原有法則，把金融資源分配到了效率十分低下的一些企業(yè)與部門，進(jìn)而失去了債務(wù)融資的制約治理功能，極大地弱化了市場(chǎng)控制。而金融契約中，因?yàn)閭鶆?wù)融資的治理結(jié)構(gòu)特征發(fā)生了變化，其專業(yè)性程度也愈來愈高，企業(yè)也更加依賴債務(wù)融資。但是，資產(chǎn)專用性唯有和債務(wù)融資出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系時(shí)，方可以達(dá)到節(jié)省資產(chǎn)交易成本的目的。因此，不難看出，金融錯(cuò)配利用制約債務(wù)融資的市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)特征產(chǎn)生的債權(quán)治理流失，直接決定了資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。占據(jù)大量債務(wù)資本的企業(yè)無法較好地完成企業(yè)績(jī)效，金融資源配置出現(xiàn)非效率化。

假設(shè)二：國(guó)有上市公司的金融錯(cuò)配，使資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)。

交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)把交易視成經(jīng)濟(jì)研究及行為的常規(guī)單位，而交易是利用契約法則完成的。所有的契約都必須實(shí)施，以制約交易成本，從而確保經(jīng)濟(jì)的有效性，但治理結(jié)構(gòu)的擇取與改變主要是隨著資產(chǎn)的專用性所判定的。而隨著其專用性程度的逐漸提升，科層化治理取代市場(chǎng)治理方可節(jié)省交易成本，最終提升效率。同時(shí)，債務(wù)融資屬于根據(jù)市場(chǎng)交易原則產(chǎn)生的契約，即市場(chǎng)治理；權(quán)益融資屬于來自企業(yè)內(nèi)的一種契約，即科層治理。因此，根據(jù)交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)專用性程度提高，則表明其越加傾向于科層治理，只有這樣，才可以確保契約的有效性。通過以上內(nèi)容的分析，可以提出本文的假設(shè)二，即國(guó)有上市公司的金融錯(cuò)配，使資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)。

2 樣本選擇與變量選擇

2.1 樣本的選擇

利用Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫，擇取了2009-2013年我國(guó)上海、深圳兩市中A股國(guó)有控股的上市公司、民營(yíng)上市公司作為分析樣本，剔除的標(biāo)準(zhǔn)包括：金融類上市公司、ST（特別處理）公司及PT（特別轉(zhuǎn)讓）公司；數(shù)據(jù)存在異常或是流失的公司。

2.2 變量的選擇

本研究采用長(zhǎng)期負(fù)債率（LON）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），作為對(duì)資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效的體現(xiàn)。在有關(guān)資產(chǎn)專用性的度量方面，當(dāng)前最為普遍的是長(zhǎng)期資產(chǎn)法，本研究借助曾欣、邵挺、周煜皓、張盛勇等學(xué)者分析和研究的結(jié)果，利用固定資產(chǎn)凈值、無形資產(chǎn)、在建工程以及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的綜合數(shù)值，與占據(jù)企業(yè)全部資產(chǎn)的比作為資產(chǎn)專用性ASI的替代變量。同時(shí)，引用了企業(yè)金融錯(cuò)配負(fù)擔(dān)水平的變量，將企業(yè)負(fù)擔(dān)的金融錯(cuò)配水平FM，利用企業(yè)資金成本對(duì)平均資金成本的差異水平進(jìn)行直觀體現(xiàn)。故而，本文的研究通過企業(yè)的利率和平均利率的比值，體現(xiàn)企業(yè)金融錯(cuò)配承擔(dān)能力。并按照相關(guān)文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)與理論研究，本文能夠科學(xué)地預(yù)估民營(yíng)公司中的金融錯(cuò)配，其負(fù)擔(dān)能力平均值會(huì)明顯大于國(guó)有控股公司。

現(xiàn)今，國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)往往都是通過Tobin's Q理論來權(quán)衡企業(yè)的成長(zhǎng)性。代理理論曾指出，倘若企業(yè)面臨股東控制，便容易出現(xiàn)損害債權(quán)人利益的次優(yōu)投資趨勢(shì)，而債權(quán)人在預(yù)先估計(jì)到這個(gè)層面時(shí)，便會(huì)提升回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)。一言以蔽之，一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)性所預(yù)示的往往就是這個(gè)企業(yè)的未來發(fā)展?fàn)顟B(tài)。不難看出，未來成長(zhǎng)性水平高的企業(yè)一般來說都處于成長(zhǎng)的初期，有形資產(chǎn)比重相對(duì)較小，其負(fù)擔(dān)的債務(wù)水平也相對(duì)較低，所以可以明確地說，企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。然而，企業(yè)的發(fā)展前景越好，更應(yīng)當(dāng)從外部環(huán)境中獲取更多的資金，再加上現(xiàn)今我國(guó)對(duì)非流通股的定價(jià)狀態(tài)仍然未形成標(biāo)準(zhǔn)化，因此，也不能夠十分詳盡地計(jì)算出企業(yè)的總資產(chǎn)市值，故而企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)我國(guó)的上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定趨勢(shì)并不明確。

2.3 模型的構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)一，可以建立模型（1）。

ROA=a1LON+a2FM+a3SIZE+a4GROWTH+a5NCSP+a6IND+δ （1）

同時(shí)，為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)二，可以建立模型（2）。

LON=a1ASI+a2ROA+a3SIZE+a4GROWTH+a5NCSP+a6IND+δ（2）

3 金融錯(cuò)配與資產(chǎn)專用性的關(guān)系研究

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文的研究首先是對(duì)全樣本與分樣本展開描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)分樣本實(shí)施了均值T驗(yàn)證。利用描述性統(tǒng)計(jì)能夠得知，國(guó)有控股公司長(zhǎng)期負(fù)債比率，即均值為10.59%，明顯超過民營(yíng)公司的均值6.69%。而與其相對(duì)的，并產(chǎn)生鮮明反差的是國(guó)有控股公司在總資產(chǎn)報(bào)酬率方面為4.22%，又明顯低于民營(yíng)公司的均值6.48%；同時(shí)，國(guó)有控股公司在資產(chǎn)專用性水平上為41.62%，明顯大于民營(yíng)公司的32.42%。正如本文研究假設(shè)的一樣，民營(yíng)公司在金融錯(cuò)配負(fù)擔(dān)水平方面明顯高于國(guó)有控股公司。另外，企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)性，以及股權(quán)架構(gòu)的集中水平同樣具有十分明顯的差異，除去成長(zhǎng)性，國(guó)有控股公司在其他兩方面明顯超過民營(yíng)公司，而民營(yíng)公司在成長(zhǎng)性方面明顯超過國(guó)有控股公司。endprint

我國(guó)金融資源在上市公司這一區(qū)域配置中顯現(xiàn)了基于所有制屬性的錯(cuò)配特點(diǎn)，資產(chǎn)專用性水平較高的國(guó)有控股公司恰恰可以通過更低的費(fèi)用得到更大額度的長(zhǎng)期貸款。在這一背景下，體現(xiàn)了金融錯(cuò)配并遠(yuǎn)離了交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究。并且，根據(jù)上述描述性統(tǒng)計(jì)研究能夠得知，盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在平穩(wěn)調(diào)整期，企業(yè)遭遇的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為難度相對(duì)于經(jīng)濟(jì)上行期有所加大，然而，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率始終可以維續(xù)在一個(gè)相對(duì)較低的程度，并未增加更大量的債權(quán)融資，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)調(diào)整期的發(fā)展總體表現(xiàn)比較穩(wěn)定。

3.2 實(shí)證關(guān)系研究

本研究應(yīng)用STATA 11.0實(shí)施了固定效應(yīng)模式回歸，對(duì)全樣本、國(guó)有控股公司以及民營(yíng)公司的分樣本展開了預(yù)估，另外，利用Hausman驗(yàn)證，模型不擁有內(nèi)生性問題。

3.2.1 假設(shè)一的結(jié)果研究

本研究首先對(duì)模型（1）展開了全樣本與分樣本的回歸驗(yàn)證。全樣本反映了明顯的金融錯(cuò)配經(jīng)濟(jì)結(jié)論，長(zhǎng)期負(fù)債比率和總資產(chǎn)回報(bào)率于6%的水平上明顯負(fù)相關(guān)。這可以解釋成，在我國(guó)上市的公司中，占據(jù)有大量債務(wù)資本的公司并未獲得更高的效率，這直接導(dǎo)致金融資源配置的低效率。在國(guó)有控股公司的分樣本中，長(zhǎng)期負(fù)債比和總資產(chǎn)回報(bào)比在1%的程度上明顯負(fù)相關(guān)，說明國(guó)有控股公司中一直存在顯著的金融錯(cuò)配現(xiàn)象。負(fù)債的提升明顯地降低了公司的績(jī)效，擴(kuò)大了債券人員的剩余索取權(quán)，侵蝕了企業(yè)剩余，使債務(wù)資本配置降低了效率。但在民營(yíng)公司的分樣本中，這種情況恰恰相反，兩者在1%的程度上明顯正相關(guān)，這體現(xiàn)了占據(jù)更多債務(wù)的資本公司，可以得到更加出色的企業(yè)績(jī)效，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融資源配置效率的提高，因此沒有金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象的發(fā)生。金融資源在民營(yíng)公司的配置結(jié)構(gòu)可以良好地提升企業(yè)的盈利水平，增加企業(yè)的剩余，唯有這一類金融資源配置結(jié)構(gòu)方可確保金融資源配置效率。所以，綜合來說，總樣本和分樣本的驗(yàn)證大體上體現(xiàn)了本文中的假設(shè)一，即國(guó)有上市公司存在金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象，且比民營(yíng)上市公司顯著。

3.2.2 假設(shè)二的結(jié)果研究

本文對(duì)模型（2）同樣實(shí)施了全樣本與分樣本的回歸驗(yàn)證。在全樣本中，資產(chǎn)專用性和長(zhǎng)期負(fù)債比在1%的水平上明顯正相關(guān)，印證結(jié)論推翻了本研究中的假設(shè)二。這和交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究顯著違背，即要分析資產(chǎn)專用性的經(jīng)濟(jì)后果，必然要權(quán)衡我國(guó)當(dāng)前的特殊制度。而在國(guó)有企業(yè)的分樣本中，這個(gè)系統(tǒng)也在1%的程度上明顯正相關(guān)，進(jìn)而印證了本文的假設(shè)二。即國(guó)有上市公司的金融錯(cuò)配，使資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)。因此可以說明：一方面，債券人在做出關(guān)于國(guó)企的信貸決策過程中，非自產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值只是權(quán)衡其物質(zhì)屬性忽視了專用性水平，即金融資源配置的非市場(chǎng)化；另一方面，違背市場(chǎng)的金融錯(cuò)配改變了債務(wù)融資的治理結(jié)構(gòu)特征，高自產(chǎn)專用性利用高負(fù)債融資可以節(jié)省交易成本。同時(shí)，在民營(yíng)公司的分樣本中，自產(chǎn)專用性和企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比顯出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而又印證了本文研究中的假設(shè)二。這可以解釋為，債券人在對(duì)民營(yíng)公司的信貸決策過程中，愈發(fā)嚴(yán)格地對(duì)待企業(yè)的資產(chǎn)專用性，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資高效地維續(xù)與激活了其市場(chǎng)治理的功能。因此，唯有金融錯(cuò)配消失時(shí)，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究方可獲得實(shí)證研究結(jié)論的支撐。這印證了交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的常規(guī)邏輯：資產(chǎn)專用性利用不一樣的融資形式治理結(jié)構(gòu)特征可作用于資本結(jié)構(gòu)。這也可以進(jìn)一步證明交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要假設(shè)，即有效的要素配置市場(chǎng)。

4 結(jié) 語

現(xiàn)階段，無法回避的是，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)專用性經(jīng)濟(jì)形態(tài)的分析并不具體，在新體制的經(jīng)濟(jì)學(xué)架構(gòu)內(nèi)，在當(dāng)前我國(guó)全面改革創(chuàng)新的特殊體制前提下，資產(chǎn)專用性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定性意義理論研究依然需要反復(fù)加強(qiáng)。因此本文提出：一是提升現(xiàn)階段金融系統(tǒng)市場(chǎng)化水平，促動(dòng)銀行產(chǎn)權(quán)體制的全面革新，為資產(chǎn)專用性有關(guān)理論激活能力創(chuàng)造必要的條件；二是提升對(duì)資產(chǎn)專用性的認(rèn)知，對(duì)外鼓勵(lì)上市企業(yè)全面核實(shí)與公布資產(chǎn)專用性信息資源，尤其是需要極大依賴資產(chǎn)專用性的企業(yè)，進(jìn)一步為利益相關(guān)者了解企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提供全方位的信息，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)，需要更加關(guān)注與提升資產(chǎn)專用性能力，最大程度激活資產(chǎn)在籌資與決策階段的功效。

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