魯海帆

摘 要 本文分析了媒體報道對股價中公司特質(zhì)信息含量的影響以及股票流動性對上述作用的影響。實證結(jié)果顯示：首先，媒體報道數(shù)量會增加股價中公司特質(zhì)信息含量。其次，股票流動性越強，媒體報道對股價中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯。

關(guān)鍵詞 股票流動性 媒體報道 信息傳導(dǎo)

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdks.2018.10.073

The Impact of Stock Liquidity on Media Coverage

InformationTransmission in Capital Market

LU Haifan

（Guangdong University of Foreign Studies， Accounting School， Guangzhou， Guangdong 510006）

Abstract This paper analyzes the influence of media coverage on the idiosyncratic information content in stock price and the impact of stock liquidity on the above effects. The empirical results show that： firstly， the number of media reports will increase the company's idiosyncratic information content in the stock price. Secondly， the stronger the stock liquidity is， the more obvious the media reports will enhance the company's idiosyncratic information content in the stock price.

Keywords stock liquidity； media coverage； information transmission

通過股票價格傳遞公司特質(zhì)信息從而實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置是資本市場尤其是股票市場的基本功能。在有效市場中，信息能得到較充分的反映，因此資本將被引導(dǎo)至回報最高的投資項目上。在成熟的資本市場中，股價能較為充分地反映公司的特有信息，因此股價的這種資源引導(dǎo)作用能得到較好的發(fā)揮，而在新興資本市場，股票價格往往不能充分地反映公司特質(zhì)信息，這就降低了資本市場對資源的配置效率。

媒體，作為一種重要的信息中介，能對公司內(nèi)部信息進行挖掘并將其擴散至外部的資本市場上。經(jīng)過媒體的報道與傳播后，無論是宏觀層面的、行業(yè)層面的還是公司層面的信息都通過投資者的交易行為將反映在股價中，并進而影響股價的信息含量。而股票的流動性會影響媒體報道信息往股價中的傳遞。股票的流動性越高，知情交易者通過私有信息獲利的可能性就越大，這會促使知情交易者去挖掘更多的私有信息。而知情交易者只有通過交易才能從私有信息中獲利，而在此過程中，他們擁有的私有信息會融入股價，導(dǎo)致股價信息含量逐漸增加，所以在流動性較高的情況下，公司特質(zhì)信息更容易融于股價。

1 理論分析與假設(shè)的提出

媒體具有重要的信息傳播職能。Bushee等（2010）發(fā)現(xiàn)媒體不僅會轉(zhuǎn)發(fā)各種來源渠道的信息，還常常會對這些信息進行加工整理或創(chuàng)造出新的信息，這能顯著降低上市公司與資本市場的信息不對稱性，從而提高資本市場的資源配置效率。羅進輝與蔡地（2013）利用百度新聞搜索引擎所獲取的媒體報道數(shù)據(jù)為樣本，研究表明媒體報道能顯著提高我國股價的信息含量。黃俊與郭照蕊（2014）則以我國證券市場中股價“同漲同跌”的現(xiàn)象為切入點發(fā)現(xiàn)媒體的報道可幫助公司信息更好地融入股價。

股價中的信息主要包括兩大層面：一是市場層面的信息、二是公司特質(zhì)信息。股價中市場層面信息的含量越多，股價的同步性越高，公司股票價格的變動與市場平均變動間的關(guān)系越強；股價中公司特質(zhì)信息越高，股價同步性越低，公司股票價格的變動與市場平均變動間的關(guān)系越弱。在我國，由于政府在社會資源配置中起著重要影響作用，資本市場受國家及宏觀政策的影響很大（羅黨論、劉曉龍，2009）。這就導(dǎo)致，和西方成熟資本市場相比，中國資本市場上的股價中包含的市場層面的信息更多，股價同步性更高。

現(xiàn)有文獻顯示，媒體報道所提供的公司特質(zhì)信息會影響投資者的決策。譚松濤等人（2014）的研究顯示無論機構(gòu)還是個體投資者的交易行為都會受到媒體報道的影響。媒體報道披露了公司層面的特質(zhì)信息，因此資本市場上的投資者可以了解公司的信息并據(jù)此預(yù)測公司未來的發(fā)展趨勢并計算公司的價值（Tetlock等，2008）?？梢姡襟w報道通過披露公司內(nèi)部信息并促使相關(guān)信息更快融入股票價格，緩解了資本市場的信息不對稱問題（熊艷等，2014；Johnson等，2005）。由此可以推測，隨著新聞媒體對公司報道的增多，更多的公司特質(zhì)信息將被融入股價，股價的同步性將降低。據(jù)此提出本文的假設(shè)一：

H1：媒體報道越多，股價中公司特質(zhì)信息含量越高。

現(xiàn)有研究還顯示，股價的流動性可能會影響媒體報道對股價中特質(zhì)信息含量。Holmstrom 與Tirole（1993）指出：在股票的流動性越高的情況下，知情交易者通過私有信息獲利的可能性就越大，這會促使知情交易者去挖掘更多的私有信息。而知情交易者要通過私有信息獲利就必須進行交易，在交易過程中他們擁有的私有信息會被納入股價，從而提升股價中的信息含量。所以流動性有助于提高股價信息含量。Kyle與Vila（1991）認為，在股票流動性較高的情況下，交易對股價形成的影響要比在股票流動性較低的情況下小，掌握私有信息的投資者會從噪聲交易者手中低價購入股票并高價賣出從而獲利，這會為前者帶來挖掘公司的特質(zhì)信息的動力，所以流動性有助于提高股價信息含量。Edmans（2009）的研究顯示股票流動性越高，搜集信息的單位成本就越低，投資者就更有動力去進行信息搜尋，從而導(dǎo)致公司股價信息含量增加。據(jù)此提出本文的假設(shè)二：

H2： 股票流動性越強，媒體報道對股價信息含量的提高作用越明顯。

2 研究設(shè)計

2.1 指標的選取

媒體報道：本文以Media作為媒體報道變量，并采用各年各樣本公司被媒體報道的次數(shù)為基礎(chǔ)對于該變量進行衡量。出于保證新聞報道的全面性和權(quán)威性的考慮，本文參照其他研究的做法選擇中國知網(wǎng)的“中國重要報紙數(shù)據(jù)庫”中所收錄的新聞報道數(shù)量計算該變量。具體計算方法為：Media=Ln（上市公司被媒體報道的次數(shù)+1）。

股價信息含量：本文以Inf表示股價信息含量?，F(xiàn)有文獻往往采用股價波動同步性來衡量股價中公司特質(zhì)信息含量的高低，而具體往往使用R2來度量股價波動同步性。當R2越小時，說明股價中的公司特質(zhì)信息含量越高，反之越低。Jin與Myers（2006）以及Hutton等人（2009）均指出信息不對稱性較高的股票有更高的R2值，更大的暴跌風(fēng)險，從而可能造成更大的負收益。Boubaker等（2014）認為股價同步性收到大股東持股比例的顯著影響。Feng ， Hu與Johansson（2016）認為在中國的資本市場上，所有權(quán)結(jié)構(gòu)、分析師預(yù)測均會對公開的信息環(huán)境產(chǎn)生影響，并進而影響股票的同步性。

股票流動性：本文采用股票的日均換手率來衡量其流動性。 其中，VOLitd為股票i于年t第d天的成交數(shù)量，LNSitd為流通股數(shù)量，Dit為股票i于年t的交易總天數(shù)。

控制變量：本文借鑒游家興（2012）的方法，在模型中納入以下控制變量：（1）公司上市年數(shù)，以Age表示；（2）賬面市值比，以BM表示，具體以股東權(quán)益與流動市值之比衡量；（3）公司規(guī)模，以Size表示；（4）股權(quán)集中度，以Herf表示，等于前10大股東持股比例平方和；（5）國有股權(quán)比例，以State表示。

2.2 模型設(shè)定

本文采用模型（1）對假設(shè)1進行驗證：

（1）

本文采用模型（2）對假設(shè)2進行驗證：

（2）

2.3 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2014年至2016年深市的A股上市公司作為研究樣本。根據(jù)研究設(shè)計的需要，以下公司被從樣本中剔除：（1）剔除了當年度IPO的公司，這是因為股價波動同步性反映的是個股回報與市場回報之間的聯(lián)動性，因此需要剔除相關(guān)公司以避免IPO對個股收益產(chǎn)生影響進而對股價波動同步性產(chǎn)生影響；（2）剔除同發(fā)A、B、H股的公司；（3）剔除金融行業(yè)公司；（4）剔除了模型中研究變量數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到以637家公司為樣本、前后共3年的數(shù)據(jù)。研究中所使用的媒體報道數(shù)據(jù)通過手工查找《中國重要報紙數(shù)據(jù)庫》獲得，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3 實證結(jié)果與分析

對于假設(shè)一，本文采用模型（1）進行回歸分析，回歸結(jié)果見表1。媒體報道（Media）顯著為負，且在1%的水平上顯著。由于本文使用R2衡量股價信息含量，且當R2越小時，說明股價中的公司特質(zhì)信息含量越高。這一結(jié)果說明：媒體報道數(shù)量會增加股價中公司特質(zhì)信息含量。假設(shè)一得證。

對于假設(shè)二，本文采用模型（2）進行回歸分析，回歸結(jié)果見表2。媒體報道（Media）顯著為負，且在1%的水平上顯著。這與假設(shè)一的檢驗結(jié)果一致。流動性（Turnover）的回歸系數(shù)顯著為負，說明流動性程度越高，股價中公司特質(zhì)信息含量越高。股價信息含量與流動性的交乘項回歸系數(shù)均顯著為負，說明流動性越高，媒體報道對股價中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯。假設(shè)二得證。

以上的研究結(jié)果顯示媒體報道數(shù)量的增加會降低股價波動的同步性，即提高股價中公司特質(zhì)信息的含量。在媒體對公司進行報道后，投資者會根據(jù)媒體報道內(nèi)容及自身的判斷作出反應(yīng)并進行相應(yīng)的交易，這會影響股票價格并（下轉(zhuǎn)第175頁）（上接第167頁）提升股票價格中的公司特質(zhì)信息含量。上述實證結(jié)果還顯示，股票的流動性越大，媒體報道提高股價中公司特質(zhì)信息含量的作用越強。

4 結(jié)論

本文分析了媒體報道對股價中特質(zhì)信息含量的影響以及股票流動性對上述作用的影響。實證結(jié)果顯示：首先，媒體報道數(shù)量會增加股價中公司特質(zhì)信息含量。其次，股票流動性越強，媒體報道對股價中公司特質(zhì)信息含量的提升作用就越明顯。

這說明媒體報道披露了公司層面的特質(zhì)信息，這些信息會通過資本市場上投資者的交易行為融入股價，緩解了資本市場的信息不對稱問題。而在股票的流動性越高的情況下，知情交易者通過私有信息獲利的可能性就越大，因此投資者會對媒體報道的信息做進一步的挖掘與分析，并通過交易將這些信息傳遞至股價，從而進一步提升股價中公司特質(zhì)信息的含量。

本論文受到廣東省自然科學(xué)基金自由申請項目“投資者異質(zhì)信念下媒體報道框架對資本市場效率影響機制研究”（2015A030313576）資助

參考文獻

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