侯昱薇+文學(xué)國

摘要：近年來，隨著行為金融學(xué)的不斷發(fā)展以及各類市場不穩(wěn)定現(xiàn)象的頻發(fā)，研究人員對影響個(gè)人投資者投資偏好的因素越來越重視。文章主要分析影響個(gè)人投資者投資偏好的變量因素，研究發(fā)現(xiàn)人格特質(zhì)不是重要的影響變量，但是金融素養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平對投資偏好有重要影響。此外，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平也受到金融素養(yǎng)和性別的影響，但婚姻狀況不會對風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平產(chǎn)生明顯影響。

關(guān)鍵詞：金融素養(yǎng)；風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平；投資偏好

一、 引言

在投資者分類研究中，一般將投資者分為：機(jī)構(gòu)投資者、一般法人投資者和個(gè)人投資者。截至2016年底，我國A股市場中個(gè)人投資者投資市值占比40%，比2015年下降2個(gè)百分點(diǎn)，但仍占據(jù)最大比例。由于羊群效應(yīng)與噪聲交易的存在，多數(shù)經(jīng)濟(jì)、政策因素的作用會被倍增放大，這可能會使大多數(shù)個(gè)人投資者“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致市場劇烈波動(dòng)。因此，研究個(gè)人投資偏好，進(jìn)而引導(dǎo)個(gè)人投資者明確投資目標(biāo)、提升投資水平，對于穩(wěn)定市場有著重要意義。個(gè)人投資者的偏好不僅是根據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)預(yù)計(jì)的細(xì)致理性分析，影響他們投資行為的因素更包括心理、社會文化、政策以及環(huán)境等。相關(guān)研究指出投資者只有部分有限理論思維，而沒有全面、系統(tǒng)的理論思維。標(biāo)準(zhǔn)融資是指投資者能夠通過自我控制能力作出理性判斷，不會因?yàn)檎J(rèn)知錯(cuò)誤而混淆不清。行為金融是標(biāo)準(zhǔn)融資所涵蓋的一個(gè)領(lǐng)域，而且為標(biāo)準(zhǔn)融資的描述性理論提供了新的視角。概念中的行為金融反映了人類行為的不同模式，是由許多變量構(gòu)建的，如前景理論，認(rèn)知錯(cuò)誤，自我控制等方面。前景理論斷言人們不會始終按照風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的標(biāo)準(zhǔn)金融理論進(jìn)行選擇，而是將心理因素和隨機(jī)行為加入理性選擇中。

金融研究經(jīng)常調(diào)查和假定影響投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的預(yù)見因素——如經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長，但是由于金融決策過程的復(fù)雜性，個(gè)人投資偏好不能僅通過風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)關(guān)系來解釋。因此，本研究調(diào)查了影響個(gè)人投資者投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的因素，確定投資偏好會因?yàn)榻鹑谒仞B(yǎng)水平和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知程度的差異而有所不同，同時(shí)，人格特質(zhì)并不會對個(gè)人投資偏好產(chǎn)生明顯影響。其中，敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者傾向于投資股票，與傾向投資于銀行存款的投資者完全不同；如果都接受過金融知識，金融知識水平較高的投資者更傾向于股票投資，而金融素養(yǎng)水平較低的則更喜歡銀行存款。此外，研究表明，男人更敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并且其金融素養(yǎng)普遍要高于女性，進(jìn)一步深入研究發(fā)現(xiàn)婚姻狀況卻不會明顯影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。

二、 研究方法

本研究的目的是調(diào)查金融素養(yǎng)和一般風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知對金融投資偏好的影響。使用A型行為類型調(diào)查問卷來分析人格特質(zhì)的影響，使用Pasewark和Riley（2010）的問題量表來分析風(fēng)險(xiǎn)偏好。為了衡量金融素養(yǎng)，使用Rooji和Lusardi（2011）的二維（簡單和高級）量表。同時(shí)，本研究也分析了性別、年齡、受教育程度和婚姻狀況等人口特征因素對個(gè)人金融投資偏好的影響。作為因變量，投資選擇是通過提出相關(guān)問題組合，如存款、外匯和股權(quán)等替代品方面來衡量的。

本研究通過電子郵件和現(xiàn)場調(diào)查的方式，共收集94位志愿者的相關(guān)數(shù)據(jù)，受訪人群主要由接受過大學(xué)教育的中、輕年人員組成，性別和婚姻狀況大約各占一半。其中，男性占比為53%，女性占比為47%；已婚人士占比為47%，單身人士占比為53%；年齡在40歲以下的受訪者占80%；約有70%的受訪者最高學(xué)歷為大學(xué)本科，其他受訪者擁有碩士或以上學(xué)位。

金融素養(yǎng)水平是通過統(tǒng)計(jì)相關(guān)問題能夠正確回答的數(shù)量來衡量的，人格特質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知量表的問題則是通過因素分析來衡量的，其中首先進(jìn)行解釋因素分析，經(jīng)因素分析后，再進(jìn)行可靠性分析，兩者分析結(jié)果如表2所示。

從表2中可以看出，Barlett測試值衡量的是主要變量的適用性，在誤差范圍為0.000時(shí)被認(rèn)為差異具有顯著性。同樣的，KMO（Kaiser Meyer Olkin）測試值衡量樣本的充足度，遠(yuǎn)高于可接受水平的0.60。由此可見，以上樣本量是可以對變量進(jìn)行充分因素分析的。經(jīng)因素分析后，再進(jìn)行可靠性分析，得出了11種風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知因素和5種人格特質(zhì)因子，且每種因素的Cronbach的α值均高于0.80，可見兩種量表的內(nèi)部一致信度非常好。

三、 研究結(jié)果

為了調(diào)查投資選擇與相關(guān)變量的關(guān)系，首先進(jìn)行單因素方差分析，分析結(jié)果報(bào)告如表3所示，可看出人格特質(zhì)因素對于個(gè)人投資偏好無顯著性影響。

繼而進(jìn)行Duncan檢驗(yàn)（如表4示），用Duncan測試來檢測投資者的風(fēng)險(xiǎn)、簡單金融素養(yǎng)水平、高級金融素養(yǎng)水平、性別和教育水平的差異性。

由表4可知，有兩個(gè)子組在誤差范圍0.05內(nèi)，并且兩組的證券投資和外匯投資是可以互相切換的。但是當(dāng)考察兩組的分離誤差幅度時(shí)，可證明這兩組是分開的子組。在這項(xiàng)研究中可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度最低（風(fēng)險(xiǎn)承受程度高）的投資者傾向于投資股票，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度中等的投資者更喜歡外匯和證券投資，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度最高的投資者則喜歡銀行存款。根據(jù)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，偏好股權(quán)投資與偏好銀行存款的子組都是在0.05的誤差范圍內(nèi)。

由表5可以看出，雖然具有簡單金融素養(yǎng)水平的投資者更喜歡存款，但其中具有更高金融素養(yǎng)水平的投資者正在向投資股票轉(zhuǎn)變，個(gè)人金融素養(yǎng)略高于存款投資的人群傾向于外匯，而具有最高水平簡單金融素養(yǎng)水平的投資者則更喜歡證券投資。

研究發(fā)現(xiàn)在誤差范圍0.05內(nèi)，高級金融素養(yǎng)水平的檢驗(yàn)結(jié)果都類似，最低水平高級金融素養(yǎng)水平的投資者更喜歡存款和貨幣，屬于中等知識水平的人士喜歡投資證券，而金融素養(yǎng)水平最高的投資者則傾向于投資股票或外匯。

為研究金融素養(yǎng)水平是否根據(jù)婚姻狀況和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知差異而變化，進(jìn)行性別與婚姻狀況的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)。當(dāng)投資者具有簡單金融素養(yǎng)水平時(shí)，其金融素養(yǎng)水平不會因性別不同而有顯著改變。相反，在高級金融素養(yǎng)水平上，男女之間存在顯著差異，男性高級金融素養(yǎng)水平高于女性。由檢驗(yàn)結(jié)果可見，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也因性別不同而有顯著差異，單身女性比男性更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。相反，已婚男性比已婚女性更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。為了論證這一發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步研究了已婚和未婚男性以及已婚和未婚女性的風(fēng)險(xiǎn)偏好是否存在差異，并使用單因素方差分析和Duncan檢驗(yàn)來分析它們。研究發(fā)現(xiàn)男性喜歡冒險(xiǎn)，但是婚姻狀況會影響他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且女性單身人士比已婚夫婦更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。endprint

四、 結(jié)論

這項(xiàng)研究調(diào)查了金融素養(yǎng)、人格特質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平對個(gè)人投資偏好是否有影響以及影響方式，研究時(shí)的投資方式包括存款、外匯、股票和證券組合投資，并在誤差范圍內(nèi)，進(jìn)行單因素方差分析和Duncan檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)人格特質(zhì)與投資選擇之間沒有顯著相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平和金融素養(yǎng)水平會影響個(gè)人投資偏好。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避高的投資者傾向于存款，敢于冒險(xiǎn)的投資者傾向于外匯、股票和證券投資。

此項(xiàng)研究證實(shí)了金融素養(yǎng)與投資偏好之間的重要關(guān)系，考慮到簡單金融素養(yǎng)水平和高級金融素養(yǎng)水平的差異，如果投資者的金融素養(yǎng)水平較低，則更傾向于存款和外匯投資。另一方面，當(dāng)金融素養(yǎng)水平的掃盲程度逐漸增加時(shí)，投資者更加傾向于投資證券或購買股票。根據(jù)被研究者的情況，簡單金融素養(yǎng)水平的投資者其投資傾向不會因?yàn)樾詣e而有顯著差異。但是高級金融素養(yǎng)水平的男性比女性更多，男性往往比女性更敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且婚姻狀況同時(shí)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，此項(xiàng)研究得出的結(jié)論是單身女性比已婚女性更敢于冒險(xiǎn)，更敢于風(fēng)險(xiǎn)投資。

根據(jù)相關(guān)研究人員的描述，標(biāo)準(zhǔn)融資只側(cè)重于分析投資者行為，而不是這種行為的后果。取代這種行為金融理論的論調(diào)是強(qiáng)調(diào)心理學(xué)在金融行為中的重要性，并試圖解釋投資者的不合理性。人們對避免可能的損失的關(guān)心程度超過對可能的收益的關(guān)注，在具體情況下，由偏見造成的行為和認(rèn)知因素對個(gè)人的投資選擇影響深遠(yuǎn)。投資中的風(fēng)險(xiǎn)是利潤和損失的函數(shù)，然而，人門對風(fēng)險(xiǎn)的看法通常等于損失。某些研究強(qiáng)調(diào)了人為因素在風(fēng)險(xiǎn)概念中的重要性，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)有可能與未來事件發(fā)生的結(jié)果有關(guān)。在這方面，風(fēng)險(xiǎn)是主觀的，對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知受到許多因素的影響，包括認(rèn)知和情緒。類似研究提到風(fēng)險(xiǎn)感知是認(rèn)知偏見，同時(shí)也有研究指出情感風(fēng)險(xiǎn)感知的維度這一概念。

風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知是財(cái)務(wù)決策過程的重要組成部分，受到人群和個(gè)性等許多變量的影響。然而，通過對風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的研究，人們獲得了不同的甚至是相互矛盾的結(jié)果。人口統(tǒng)計(jì)學(xué)是風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的重要解釋因素之一，普遍上認(rèn)為男性比女性更敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且單身男性承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力要明顯高于已婚女性。然而研究發(fā)現(xiàn)，盡管男性愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的比例高于女性，但也沒有足夠研究證明男女在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知中的性別差異。財(cái)務(wù)信息框架的基礎(chǔ)理論認(rèn)為，女性的信息來源比男性少，因此信心很低，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力更低。但結(jié)果發(fā)現(xiàn)這是矛盾的，根據(jù)對大學(xué)生的研究，性別不是金融素養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要影響因素。同樣的研究也表明性別和金融素養(yǎng)之間沒有顯著聯(lián)系。

一些研究人員認(rèn)為投資決策與教育水平相關(guān)，而不是金融素養(yǎng)。然而這些調(diào)查也沒有取得絕對的結(jié)果，雖然強(qiáng)調(diào)了教育因素對風(fēng)險(xiǎn)投資決策的重要性，但也得出結(jié)論，投資者的普通教育水平并不完全是有效影響因素。對人口年齡的另一項(xiàng)研究則比較一致地認(rèn)為，年齡是投資決策的重要影響因素，青年比老年人更敢于風(fēng)險(xiǎn)投資，然而本研究得出相反的結(jié)論是，年齡不是風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的重要因素。

此外，許多研究還調(diào)查了婚姻狀況與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知之間的關(guān)系。一般來說，這些研究認(rèn)為單身人士比已婚者更傾向于風(fēng)險(xiǎn)投資；然而，較少的研究并不支持這一發(fā)現(xiàn)，更多研究表明婚姻狀況對投資決策有影響，已婚投資者表現(xiàn)出比單身投資者目的性更強(qiáng)的特點(diǎn)，而且他們也更愿意承擔(dān)其他風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)承受能力的評估尚無準(zhǔn)確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力與金融素養(yǎng)及教育之間的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)承受能力、金融素養(yǎng)與投資決策之間的關(guān)系仍在研究過程中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的行為和金融素養(yǎng)在投資組合多元化背景下是聯(lián)系緊密的。通過對大學(xué)生的研究發(fā)現(xiàn)，接受金融知識教育的學(xué)生往往比其他學(xué)生承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力更大。同時(shí)金融素養(yǎng)與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知之間存在顯著相關(guān)，金融素養(yǎng)水平低的家庭更不愿意接受過多投資風(fēng)險(xiǎn)。但是本文的研究人群數(shù)據(jù)較少，還需要更多的研究來支持本研究的結(jié)論。

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基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金“私募股權(quán)基金監(jiān)管制度研究”（項(xiàng)目號：11BFX049）。

作者簡介：文學(xué)國（1966-），男，漢族，湖南省石門縣人，中國社會科學(xué)院信息化管理辦公室主任，中國社會科學(xué)院-上海市人民政府-上海研究院常務(wù)副院長、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法、規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)、政府規(guī)制；侯昱薇（1990-），女，漢族，河北省邢臺市人，中國社會科學(xué)院研究生院政府政策與公共管理系博士生，研究方向?yàn)閲窠?jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2017-11-06。endprint