徐長(zhǎng)寧|文

現(xiàn)代投資組合理論極大地改變了過(guò)去主要依賴基本分析的傳統(tǒng)投資管理實(shí)踐，使現(xiàn)代投資朝著系統(tǒng)化、科學(xué)化和組合化的方向發(fā)展，在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中應(yīng)用廣泛，但在商品期貨市場(chǎng)的研究和應(yīng)用嚴(yán)重滯后，所以有進(jìn)一步研究和應(yīng)用的空間。

跨商品套利是在同一交易所利用走勢(shì)具有較高相關(guān)性的商品之間（如替代品之間、原料和成品之間等等）的強(qiáng)弱關(guān)系差異進(jìn)行的套利活動(dòng)。由于市場(chǎng)具備較強(qiáng)相關(guān)性的品種較多，使得跨品種套利成為市場(chǎng)套利的主流方式。傳統(tǒng)意義上的跨商品套利可分為兩種，一是相關(guān)商品間的套利，二是原料與成品間的套利。但從更廣義的對(duì)沖交易上說(shuō)，相關(guān)性不高、甚至不相關(guān)的商品，也可以從基本面的分析出發(fā)來(lái)判斷不同商品的中長(zhǎng)期走勢(shì)，在設(shè)定期望收益和止損的前提下，用歷史數(shù)據(jù)詳細(xì)研究投資組合的均值和方差等，通過(guò)同方向或者一買一賣的操作來(lái)獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資收益，這就是商品投資組合策略。它可以將不同的套利方式進(jìn)行組合，比如說(shuō)跨市套利和跨品種套利組合，即在A市場(chǎng)買進(jìn)X，同時(shí)在B市場(chǎng)賣出Y的組合。同方向組合在股票等做空成本較高的市場(chǎng)上運(yùn)用比較廣泛，筆者認(rèn)為其操作的整體難度要高于單一品種的單邊投機(jī)，所以不傾向于在做空成本較低的期貨市場(chǎng)上進(jìn)行。本文主要就商品市場(chǎng)上一買一賣的投資組合策略問(wèn)題提供自己淺顯的看法，供相關(guān)人士投資和進(jìn)一步理論研究提供參考。

商品走勢(shì)差異的成因及漲跌順序分析

1.經(jīng)濟(jì)周期的影響。

這是影響商品價(jià)格最主要的因素，當(dāng)今全球整體上仍然處于工業(yè)化階段，在經(jīng)濟(jì)處于衰退期的中后期，工業(yè)品的價(jià)格在底部長(zhǎng)時(shí)間的徘徊后已經(jīng)接近甚至低于成本，相關(guān)企業(yè)連年虧損，持續(xù)的破產(chǎn)和減產(chǎn)、限產(chǎn)緩慢地將長(zhǎng)期供求關(guān)系由供過(guò)于求向供需平衡甚至供不應(yīng)求改變，而此時(shí)政府為了刺激經(jīng)濟(jì)的回升往往將貨幣利率降低到階段性的最低水平，這一切都為先知先覺(jué)的主力在低位收集廉價(jià)籌碼提供了天賜良機(jī)，包括在期貨市場(chǎng)建多頭頭寸和現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)物囤積，工業(yè)品筑底完成甚至出現(xiàn)了上漲跡象。但由于絕大多數(shù)企業(yè)的效益不好，人們沒(méi)有過(guò)多的錢消費(fèi)，貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品仍然只能在低位徘徊。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，工業(yè)品的需求增加，價(jià)格緩慢回升，投資者入市的積極性逐步提高，但心態(tài)謹(jǐn)慎，投入的資金量不大，目標(biāo)也很低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。此時(shí)主力并不急于拉升，而是采用震蕩盤升的操作手法使價(jià)格底部逐步抬高，遇到利空的消息甚至制造大幅下跌，使前期踏對(duì)節(jié)奏的部分投資者一次性地回吐獲利甚至輕微虧損，達(dá)到洗盤的目的；而遇到利多消息也反應(yīng)平淡，使一些投資者失望出局甚至反手作空。這一階段持續(xù)的時(shí)間雖然不長(zhǎng)，但主力必須充分地利用每一次的短期因素完成其建倉(cāng)和反復(fù)洗盤的目的。此時(shí)工業(yè)品價(jià)格雖然累積了不小的漲幅，但不會(huì)偏離價(jià)值很遠(yuǎn)，屬于價(jià)值回歸的恢復(fù)性上漲，賣出保值盤也逐步入市拋售。而貨幣利率還停留在較低水平甚至沒(méi)有變化。貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品則剛剛完成筑底甚至出現(xiàn)上漲跡象。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高漲期后，工業(yè)品的需求急劇膨脹，價(jià)格持續(xù)飚升，各類企業(yè)紛紛盈利，刺激企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)量，新生的企業(yè)也如雨后春筍般地誕生。市場(chǎng)游資充足，流動(dòng)性過(guò)剩，投資者的入市達(dá)到了狂熱的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)蕩然無(wú)存，主力只要在價(jià)格的關(guān)鍵位置如漲幅的黃金分割點(diǎn)、整數(shù)位等心理價(jià)位出手即可將價(jià)格不斷向新高邁進(jìn)，即使有短期利空因素出現(xiàn)也不會(huì)放慢價(jià)格上漲的步伐。此時(shí)賣出保值盤已枯竭甚至超賣，現(xiàn)有空頭也嚴(yán)重套牢，多頭投機(jī)者也在一次次的自以為“到頂了”的判斷中平倉(cāng)出局甚至加入了空頭的行列。而政府為了保證經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展不斷提高利率，客觀上增加了操作的成本。此時(shí)市場(chǎng)上開始不斷傳來(lái)某某公司產(chǎn)生巨大虧損離場(chǎng)的消息，以及某某公司被逼倉(cāng)的流言，進(jìn)一步加劇了空頭的恐懼感，到了某一時(shí)間點(diǎn)，主力利用利多消息瘋狂拉升，使空頭斬倉(cāng)盤蜂擁而出，造就了本輪周期的頂部。此時(shí)工業(yè)品價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于本身價(jià)值，上漲完全是由資金推動(dòng)造成的。貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品則在通貨膨脹和抗通貨膨脹預(yù)期的作用下穩(wěn)步上漲。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期后，在衰退期前期，工業(yè)品的需求雖然有所降溫，但仍是供需兩旺，價(jià)格維持高位震蕩。而在產(chǎn)量持續(xù)增加的過(guò)程中，工業(yè)品也完成了由供不應(yīng)求向供過(guò)于求的緩慢轉(zhuǎn)換，且生產(chǎn)成本快速上升，利潤(rùn)下降。多頭投資者逢低加倉(cāng)或持多觀望，等待價(jià)格“調(diào)整結(jié)束”后進(jìn)一步上漲，而此時(shí)主力也在悄悄地完成其倉(cāng)位由多向空的轉(zhuǎn)換，其間必利用各種手段制造牛市未結(jié)束的假象，包括大級(jí)別的B浪反彈等。貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品則出現(xiàn)快速上漲，通貨膨脹急劇上升。在衰退期后期，在主力徹底完成多向空的轉(zhuǎn)換以后，開始利用釋放手中囤積的實(shí)物、消息面上的預(yù)測(cè)、資金實(shí)力等力所能及的手段打壓價(jià)格，明斯基時(shí)刻到來(lái)，商品價(jià)格急速向價(jià)值回歸，甚至低于價(jià)值，工業(yè)品、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品此時(shí)同步下跌，現(xiàn)金為王的時(shí)代到來(lái)，整個(gè)商品的完整波動(dòng)周期宣告結(jié)束。此時(shí)不太適合運(yùn)用商品投資組合進(jìn)行操作，平倉(cāng)出來(lái)之后空倉(cāng)等待可能是最佳選擇。

在蕭條期，商品價(jià)格在底部反復(fù)縮量震蕩，等待新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式到來(lái)，開啟下一個(gè)波動(dòng)周期。

商品價(jià)格上漲順序是工業(yè)品、原油、農(nóng)產(chǎn)品+貴金屬，原油是例外，盡管它屬于工業(yè)品，但它的上漲必然增加所有商品的生產(chǎn)成本，且對(duì)通貨膨脹的推動(dòng)作用最大，所以它的上漲時(shí)期在其他工業(yè)品之后。這種上漲先后順序的不同導(dǎo)致了商品投資組合機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

2.品種之間的基本面差異

盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)幾乎所有的商品需求都會(huì)增加，但供應(yīng)面的不同還是會(huì)造成不同品種之間供求關(guān)系的差異，所以必然是短缺程度高、且缺口越來(lái)越大的率先上漲，速度最快，而一些仍然處于供過(guò)于求的商品在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段價(jià)格也未必會(huì)下跌，走勢(shì)不確定性較高，可以作為商品投資組合中的空頭成分。另外，PPI是CPI的先行指標(biāo)，對(duì)CPI的傳導(dǎo)需要時(shí)間，尤其是在價(jià)格上漲階段的傳導(dǎo)更是這樣，整體上必然是工業(yè)品領(lǐng)先于農(nóng)產(chǎn)品。

商品投資組合的交易策略

從前面的分析可以看出，在經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇期和高漲期，商品投資組合以多工業(yè)品、空農(nóng)產(chǎn)品或者貴金屬為主。在衰退期的前期，以空工業(yè)品、多農(nóng)產(chǎn)品或者貴金屬為主。而在衰退期的后期和蕭條期，這種組合沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)。

開倉(cāng)策略（以兩個(gè)品種的一買一賣組合為例）：（1）設(shè)定期望收益。這主要是由期初的投資收益目標(biāo)決定的。（2）選定投資組合的品種。在考慮經(jīng)濟(jì)周期處于何種階段的前提下選擇基本面最好和最差的品種來(lái)組合，并大致預(yù)測(cè)它們的最終上漲或者下跌目標(biāo)位。（3）等待建倉(cāng)時(shí)機(jī)并按期望收益來(lái)確定兩者的開倉(cāng)比例，還可以參考投資組合的均值和方差等來(lái)小幅調(diào)整兩者的開倉(cāng)比例，將期望收益調(diào)整到投資收益目標(biāo)之上。例如，某投資者設(shè)定2018年上半年的投資收益率為20%，并認(rèn)為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)大體處于復(fù)蘇期后期或者高漲期前期，這個(gè)階段走勢(shì)最強(qiáng)的是鋅，按開倉(cāng)價(jià)格計(jì)算，預(yù)計(jì)上漲幅度將超過(guò)8%，最弱的是某農(nóng)產(chǎn)品，同樣預(yù)計(jì)即使價(jià)格反彈，幅度也不超過(guò)5%。其投資總額為100萬(wàn)，最大開倉(cāng)限度為80萬(wàn)，按期貨保證金比例10%、盈利大的品種鋅開滿倉(cāng)（即最大開倉(cāng)限度的一半）、買鋅賣該農(nóng)產(chǎn)品，計(jì)算出該農(nóng)產(chǎn)品的開倉(cāng)資金量為24萬(wàn)，期望收益為40萬(wàn)×8%÷10%-24萬(wàn)×5%÷10%=20萬(wàn)。

止損策略：投資組合考慮的因素比單邊投機(jī)和套利更多，所以按最大虧損額來(lái)設(shè)置止損最為合適，但如果在達(dá)到最大虧損額之前技術(shù)面等方面出現(xiàn)了可能繼續(xù)擴(kuò)大虧損的信號(hào)，應(yīng)該提前止損。

盈利平倉(cāng)策略：按照盈利最大化的原則，獲利平倉(cāng)必須綜合考慮以下幾個(gè)方面：（1）達(dá)到期望收益。這是最基本的原則，但并不是獲利平倉(cāng)的充分條件。（2）獲利大的品種出現(xiàn)頂部或者底部的與持有方向相反的信號(hào)。（3）兩個(gè)品種的價(jià)差或者比價(jià)出現(xiàn)頂部或者底部的與持有方向相反的信號(hào)。（4）對(duì)于買賣品種為不同幣種的組合，還要參考對(duì)應(yīng)匯率的走勢(shì)。有一種情形需要視具體情況認(rèn)真考慮，就是出現(xiàn)虧損的品種的虧損幅度超出了原來(lái)的預(yù)期，而整個(gè)投資組合仍處于盈利狀態(tài)、卻沒(méi)有達(dá)到期望收益，此時(shí)應(yīng)該首先對(duì)原來(lái)的兩個(gè)品種的目標(biāo)價(jià)格進(jìn)行重新預(yù)測(cè)，在設(shè)定的期望收益不變的前提下按照新的預(yù)測(cè)結(jié)果相應(yīng)調(diào)整兩者的開倉(cāng)金額比例關(guān)系，并再次詳細(xì)研究新的投資組合的均值和方差等，筆者認(rèn)為如果將兩者的開倉(cāng)金額比例調(diào)整到2：1以下仍無(wú)法達(dá)到期望收益，和出現(xiàn)止損的情況一樣，也說(shuō)明最初的組合方案設(shè)計(jì)是不合理的，則應(yīng)該果斷平倉(cāng)出局，重新研究其他的品種組合進(jìn)行新的操作，所以達(dá)到期望收益也不是獲利平倉(cāng)的必要條件。

結(jié)束語(yǔ)

在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中，馬科維茨投資組合理論早已在實(shí)踐中被證明是行之有效的，并且被廣泛應(yīng)用于組合選擇和資產(chǎn)配置，且將均值和方差作為一個(gè)整體來(lái)考慮。但期貨市場(chǎng)有做空成本低、總體持倉(cāng)量沒(méi)有限制和杠桿高等特點(diǎn)，比證券市場(chǎng)更加復(fù)雜，因此商品投資組合是與股票投資組合和商品套利并列的投資理論，還有很大的發(fā)展空間，在實(shí)際操作中也將更加依賴人為判斷。與單一品種的投資和套利相比，需要研究的東西更多，所以對(duì)人的要求也更高。它又比套利有更大的自由度和盈利空間，所以更適合于大資金的操作，必將成為未來(lái)投資方式的重要組成部分。