孔曉峰

摘要：2018年政府針對(duì)去杠桿推出了一系列的措施，在去杠桿和財(cái)政約束雙重的背景下，中國經(jīng)濟(jì)有了較大的下滑趨勢(shì)，消費(fèi)低迷，投資萎靡。10月31號(hào)政治局召開會(huì)議，會(huì)議中再次強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”、“外部環(huán)境發(fā)生了巨大的變化”，將短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)作為接下來發(fā)展的主題。人民銀行行長(zhǎng)易綱談到去杠桿政策時(shí)表示，前期一些政策制定考慮不周、缺乏協(xié)調(diào)、執(zhí)行偏離，強(qiáng)監(jiān)管政策效應(yīng)疊加，導(dǎo)致了一定的信用緊縮”。這些信號(hào)都提前預(yù)示了政策信號(hào)的變化，當(dāng)前情況下，筆者對(duì)去杠桿政策有了一些思考，本文對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)的闡述。

關(guān)鍵詞：去杠桿；思考；政策；中國經(jīng)濟(jì)

一、去杠桿政策有何而來

2018年4月22日，習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)上提到“要以結(jié)構(gòu)性去 杠桿為基本思路”。習(xí)近平主席的思路為去杠桿指明了方向，筆者在研究中發(fā)現(xiàn)去剛剛的目的就是要降低宏觀杠桿率，而途徑就是結(jié)構(gòu)性去杠桿。中國經(jīng)濟(jì)的總體負(fù)債率，是扣除了非金融機(jī)構(gòu)的總體負(fù)債率，包括了政府，包括了企業(yè)?？傮w負(fù)債率在很長(zhǎng)一段時(shí)間是穩(wěn)定的，穩(wěn)定在140%。到了2008年，負(fù)債率突然跳升，4萬億資金的主要來源是銀行貸款的大量發(fā)放。從2008年四萬億政策推出后，中國經(jīng)濟(jì)依賴借債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，負(fù)債率在08年后一路上升，2012年國際清算局公布中國4萬億負(fù)債率達(dá)到2.0%。4萬億進(jìn)入了市場(chǎng)，引發(fā)了一系列的反應(yīng)，比如，市場(chǎng)上有些理性投資者找不到好的投資項(xiàng)目，實(shí)體經(jīng)濟(jì)接納不了那么多資金；第二，房市在當(dāng)時(shí)政策導(dǎo)向下仍是偏重于資產(chǎn)屬性，有誘人的投資投機(jī)機(jī)會(huì)；第三，政府為了防經(jīng)濟(jì)下行過快，貨幣政策又一直是中性偏松。在這樣的環(huán)境下，再加上金融監(jiān)管跟不上或者說各金融監(jiān)管協(xié)調(diào)不力，缺乏統(tǒng)一的宏觀審慎觀點(diǎn)，各自都在積極鼓勵(lì)各自被監(jiān)管的機(jī)構(gòu)大膽創(chuàng)新，打破分業(yè)經(jīng)營(yíng)和利率的限制，或者說默認(rèn)有些‘無序的創(chuàng)新。自然，那么多的資金就會(huì)繞道逃避監(jiān)管，創(chuàng)新出各種各樣交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品，放大杠桿力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資預(yù)期不看好，就玩起金融資產(chǎn)屬性重的包括房地產(chǎn)的各種資產(chǎn)交易。也就是說，脫實(shí)入虛問題，是中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整、寬松的貨幣政策、房地產(chǎn)當(dāng)時(shí)的投資屬性以及監(jiān)管滯后共同造成的。

2017年我國負(fù)債率從08年的140%上升到了260%，也就是增加了120個(gè)百分點(diǎn)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年發(fā)表言論：“在過去的10年間，不到10年的時(shí)間里，我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還能維持在6%點(diǎn)幾，靠的是什么呀？靠的是借債?！彼疂q船高的負(fù)債率，國家不能對(duì)負(fù)債率忽視了，負(fù)債率如果持續(xù)增長(zhǎng)，最壞的局面是出現(xiàn)資金鏈的斷裂。所以這兩年政府開始下決心去杠桿。杠桿率越高，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)就越大，美國的次貸危機(jī)就是由于杠桿率過高而爆發(fā)的，這也是為什么中國要去杠桿。去杠桿有兩種辦法，第一個(gè)是從源頭控制貨幣的發(fā)行量；第二個(gè)辦法是把國企的壞賬轉(zhuǎn)成股份。

我國杠桿有幾個(gè)明顯的特征：一是按照所有制來進(jìn)行劃分，國有企業(yè)杠桿率高，國有企業(yè)有政府作為擔(dān)保，可以較易的拿到貸款。二是以行業(yè)劃分，房地產(chǎn)行業(yè)是杠桿率當(dāng)仁不讓是較高的，銀行對(duì)貸款的審批粗放的，沒有進(jìn)行真正的信用評(píng)估，而需要抵押品，房地產(chǎn)是最好的抵押品。再次是一些產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)，2016年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)是三去，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿。去庫存被再一次提到，最后是其他非金融實(shí)體行業(yè)。三是地方性債務(wù)問題，我國地方性債務(wù)問題非常嚴(yán)重，地方政府依賴銀行的借貸，銀行如果停止借貸，地方政府財(cái)政就會(huì)出現(xiàn)一些問題。在這樣的背景下，中央采取一系列的措施去杠桿。財(cái)政部今年發(fā)的，暫停向地方融資平臺(tái)貸款，停止PPP棚戶區(qū)改造，全停，取消一切補(bǔ)貼。這也是針對(duì)此問題，提出的一個(gè)解決辦法。2015年財(cái)政部采取了一系列的措施，目的是減少我國數(shù)量龐大的債務(wù)存量。債務(wù)償還開始出問題了。在債務(wù)償還的壓力之下，我們知道，2015年財(cái)政部做了一次債務(wù)置換，把地方政府的短期到期債務(wù)置換為長(zhǎng)期債務(wù)。地方政府要求銀行續(xù)貸，如果不續(xù)貸，他的財(cái)政會(huì)出問題，在這樣的背景下，中央采取一系列的措施去杠桿。

二、結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

國外有過一些知名的研究，研究成果顯示：在金融周期達(dá)到頂點(diǎn)之前，信貸的增長(zhǎng)超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即出現(xiàn)“無增長(zhǎng)的信貸”；當(dāng)走過了拐點(diǎn)，在整個(gè)去杠桿的過程中，有一段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度比信貸漲幅要快，被稱為“無信貸的增長(zhǎng)”。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是快于信貸萎縮、杠桿下降，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭不是特別的萎靡。

我們看待債股的可持續(xù)性，可以通過兩個(gè)視角去觀察：

從微觀層面，古典的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為“先賺錢，使用賺到的錢，再去投資”。從這個(gè)角度上來看，債務(wù)還本付息（微觀去杠桿） 有以下幾個(gè)方式：（1）使用賺到的錢去還債，這樣會(huì)影響抑制投資活動(dòng)，最終會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。（2）用新貸款償還舊貸款，隨著貸款的金額越來越高，付息的壓力也會(huì)越來越高，新增貸款對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效益與付息的成本相抵消，“無增長(zhǎng)信貸”又出現(xiàn)了。（3）第三，通過變現(xiàn)資產(chǎn)還債。如果只是一個(gè)企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)，那對(duì)經(jīng)濟(jì)的影 響是正面的，但如果大家都變賣資產(chǎn)就麻煩了。

從宏觀角度來看，凱恩斯認(rèn)為“先進(jìn)行投資活動(dòng)，才會(huì)有收入”，需要推動(dòng)宏觀的投資，才會(huì)增加企業(yè)的收入，使得債務(wù)和付息出現(xiàn)正的循環(huán)。需要推動(dòng)宏觀層面的 投資以幫助企業(yè)增加利潤(rùn)，使債務(wù)還本付息出現(xiàn)正循環(huán)。其中最為重要的是依靠財(cái)政的擴(kuò)張、放松貨幣，以此來降低利率，外部貿(mào)易順逆差，以此增加投資。

三、“去杠桿”應(yīng)更具針對(duì)性

通過上述的分析，筆者認(rèn)為當(dāng)前去杠桿政策與現(xiàn)實(shí)有很多矛盾，今年兩會(huì)以后，新任央行行長(zhǎng)發(fā)表講話：“我們已經(jīng)做好準(zhǔn)備縮表，已經(jīng)做好準(zhǔn)備退出貨幣松寬?！睆难胄行虚L(zhǎng)的講話中，我們可以預(yù)測(cè)出未來央行的舉措，宏觀層面上觀察的是廣義貨幣、狹義貨幣增速都在不斷的下降，央行縮表，退出松寬。2017年我國經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議文件指出：“守住底線、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！彼?，具體的建議如下：

一是金融去杠桿的力度和節(jié)奏要把握的較好。金融強(qiáng)監(jiān)管與貨幣政策、政策要做好協(xié)調(diào)，充分評(píng)估金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w領(lǐng)域的傳導(dǎo)效果，要著力避免用力過猛帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

二是去杠桿過程中，更加注重化解結(jié)構(gòu)性矛盾。根據(jù)中國宏觀的杠桿特征，對(duì)金融企業(yè)部門的結(jié)構(gòu)性問題要投入更多的精力和智力，分類設(shè)計(jì)政策。例如，解決民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展問題，短期“輸血”與長(zhǎng)效的機(jī)制都要一起發(fā)展，長(zhǎng)期來看，去杠桿最重要的是國有企業(yè)和地方債務(wù)。

三是解決好激勵(lì)機(jī)制和政策目標(biāo)沖突。國有企業(yè)現(xiàn)階段以考核和懲罰機(jī)制去倒逼去杠桿，這樣會(huì)出現(xiàn)上有政策，下有對(duì)策的情形出現(xiàn)，國有企業(yè)應(yīng)該從治理結(jié)構(gòu)層面來展開，通過設(shè)置合理的激勵(lì)措施，引導(dǎo)國有企業(yè)主動(dòng)的將杠桿；

四是對(duì)債轉(zhuǎn)股進(jìn)行合理安排?！吨袊鹑诜€(wěn)定報(bào)告2018》指出現(xiàn)階段債轉(zhuǎn)權(quán)還有很多問題沒有被解決，如資金來源、公司治理、重組方式等。筆者認(rèn)為債轉(zhuǎn)權(quán)如果想獲得理想的效果，需要解決關(guān)鍵問題是如何與供給側(cè)改革相結(jié)合，過程中要避免向國有僵尸企業(yè)紓困、同步處理好去杠桿與去產(chǎn)能的關(guān)系。

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