孫彬彬

財(cái)政部報(bào)告要求化解風(fēng)險(xiǎn)，矛頭對(duì)準(zhǔn)隱性債務(wù)，給城投融資“前門”也明確打開，但短期內(nèi)可能增加市場(chǎng)對(duì)城投債資質(zhì)的擔(dān)憂，城投債估值面臨波動(dòng)。

2017年12月23日，審計(jì)署發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于2016年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支審計(jì)查出問(wèn)題整改情況的報(bào)告》，其中關(guān)于重點(diǎn)問(wèn)題的整改情況中，公布了財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債、遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》（下稱“財(cái)政部報(bào)告”）。

財(cái)政部報(bào)告全面梳理、回顧了2014年“43號(hào)文”之后的地方政府債務(wù)管理的整體框架、面臨的問(wèn)題、未來(lái)將要采取的措施，可謂是深度學(xué)習(xí)地方政府債務(wù)的最佳范本，尤其是對(duì)于投資城投債的市場(chǎng)投資者，從中可以全面感受未來(lái)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的“?！迸c“機(jī)”、城投債投資面臨的“悲”與“喜”，重要性不言而喻。

對(duì)于債券投資人而言，更需要理解其中哪些因素將影響到城投債的信用資質(zhì)，尤其是一些市場(chǎng)可能忽略掉的監(jiān)管思路或者邏輯，或許就是城投債未來(lái)的投資節(jié)點(diǎn)。

如何理解“遏制隱性債務(wù)增量”？

遏制隱性債務(wù)增量，目的是“不讓風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積累”。

從地方政府的角度，一個(gè)很重要的手段在于“加大財(cái)政約束力度，有效抑制地方不具備還款能力的項(xiàng)目建設(shè)”。遏制了不具備“可行性”的項(xiàng)目建設(shè)，自然就降低了地方政府負(fù)債的可能性，對(duì)于城投平臺(tái)而言，減少了未來(lái)可能為新項(xiàng)目融資的壓力，從這個(gè)角度來(lái)理解，其實(shí)是降低了平臺(tái)的新增融資需求，這是一個(gè)“可喜”的地方。

從金融機(jī)構(gòu)的角度，要求比較嚴(yán)格，“對(duì)沒(méi)有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流作為還款來(lái)源或沒(méi)有合法合規(guī)抵質(zhì)押物的項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)不得提供融資，嚴(yán)格按商業(yè)化原則提供融資?！?/p>

這一條實(shí)際上涉及到了“50號(hào)文”和“87號(hào)文”之后市場(chǎng)最為擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題，也就是缺少了地方政府的“擔(dān)保函”或“安慰函”，金融機(jī)構(gòu)如何看待城投平臺(tái)信用資質(zhì)。在“商業(yè)化原則”下，銀行或者信托是否可以像債券市場(chǎng)投資者一樣接受“無(wú)擔(dān)?！钡某峭镀脚_(tái)。

從這一點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度與選擇將是短期內(nèi)影響城投債估值的關(guān)鍵因素，短期影響偏負(fù)面。實(shí)際上，債券市場(chǎng)對(duì)于“無(wú)擔(dān)?！钡某峭镀脚_(tái)的看法已經(jīng)趨于悲觀，但是市場(chǎng)的“自然選擇”為未來(lái)的城投平臺(tái)提供了一個(gè)可預(yù)期的融資模式：2016年以來(lái)，越來(lái)越多的城投平臺(tái)在發(fā)債時(shí)選擇融資擔(dān)保公司作為擔(dān)保人，主要集中在主體評(píng)級(jí)AA和AA-的主體。這樣做一是滿足發(fā)債最低要求；二是降低融資成本，而這種市場(chǎng)的自然選擇，實(shí)際上也是監(jiān)管鼓勵(lì)的方向之一。

此外，對(duì)于控制債務(wù)增量，還特別強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化中央企業(yè)債務(wù)融資管控”，這實(shí)際上是針對(duì)央企在參與PPP項(xiàng)目時(shí)，出于控制自身風(fēng)險(xiǎn)或者自身的優(yōu)勢(shì)地位，可能會(huì)要求地方政府承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金、承諾最低收益等，這會(huì)實(shí)際上增加地方政府的隱性債務(wù)。針對(duì)這一問(wèn)題，一方面財(cái)政部出臺(tái)“92號(hào)文”規(guī)范PPP項(xiàng)目；另一方面國(guó)資委出臺(tái)“192號(hào)文”約束央企在PPP項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

總的來(lái)說(shuō)，在遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，對(duì)城投債最大的“悲觀”來(lái)自金融機(jī)構(gòu)對(duì)于平臺(tái)的態(tài)度與選擇，當(dāng)失去“擔(dān)保函”時(shí)，是否可以接受“無(wú)擔(dān)?！被蛘摺罢С值娜谫Y擔(dān)保公司”。而“可喜”的方面在于，從長(zhǎng)期來(lái)看，約束地方政府的投資行為實(shí)際上有利于減少城投平臺(tái)潛在的投融資壓力。當(dāng)然，從規(guī)范角度，這種融資壓力本不應(yīng)該存在。

如何理解“化解存量隱性債務(wù)”？

對(duì)于“存量隱性債務(wù)”的要求是“化解”，對(duì)于“化解”的理解實(shí)際上更加關(guān)系到存量城投債如何識(shí)別與判斷。

“化解”的原則較為簡(jiǎn)單，叫做“落實(shí)地方政府屬地管理責(zé)任”，通俗講就是“誰(shuí)舉債、誰(shuí)負(fù)責(zé)”，“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”。對(duì)于這句話的理解，也可以分成“悲”與“喜”兩個(gè)角度。

從“悲”的角度來(lái)看，一方面，存量隱性債務(wù)是“地方政府”的隱性債務(wù)，因此需要打破中央會(huì)為地方“買單”的“幻覺(jué)”，也就是說(shuō)，不要期望第二次地方政府債務(wù)置換；另一方面，隱性債務(wù)的第一責(zé)任主體其實(shí)也不是地方政府，大多數(shù)應(yīng)該是地方政府融資平臺(tái)，因此，說(shuō)要打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府（包括中央政府和地方政府）會(huì)兜底的“幻覺(jué)”，也就是說(shuō)，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，既不要“幻想”第二次債務(wù)置換，也不要期待政府有保持城投債“金身不破”的幻想（實(shí)際就是要打破剛兌信仰）。

打破兩個(gè)“幻覺(jué)”（原則），意味著從中央政府的角度，希望從市場(chǎng)化的角度“化解存量隱性債務(wù)”，但是這并不意味著城投平臺(tái)債務(wù)將面臨極大的違約風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)并不意味著城投債務(wù)完全失去“地方政府的支持”。為什么？原因在于“化解”的方法。

化解的方法可以大體分成兩個(gè)視角。一是“從實(shí)際出發(fā)，分類審慎處置，繼續(xù)整改違法擔(dān)保，糾正政府投資基金、PPP、政府購(gòu)買服務(wù)中的不規(guī)范行為”。這其實(shí)是履行“原則”、打破“幻覺(jué)”的方法，也可以說(shuō)是“化解”的第一步，即理清隱性債務(wù)所涉及各方面的關(guān)系，既包括金融機(jī)構(gòu)與平臺(tái)的債券債務(wù)關(guān)系，還應(yīng)該包括地方政府與平臺(tái)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，尤其是合同協(xié)議已經(jīng)確認(rèn)的關(guān)系。

二是“鼓勵(lì)地方政府合法合規(guī)增信，防范存量債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)”，這就是實(shí)操層面的要求，不能為了“化解存量”而帶來(lái)“風(fēng)險(xiǎn)”。債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)不僅僅意味著違約風(fēng)險(xiǎn)，還包括存量債務(wù)如何存續(xù)、滾動(dòng)的問(wèn)題，這里需要重點(diǎn)提示一點(diǎn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也是“防風(fēng)險(xiǎn)”的一部分。防范方法就是地方政府的合法合規(guī)增信，既可以是增加擔(dān)保，也可以是資產(chǎn)劃撥增加抵質(zhì)押。

歸根到底，作為存量城投債的市場(chǎng)投資人，我們既要理解監(jiān)管對(duì)隱性債務(wù)市場(chǎng)化處理的態(tài)度，同時(shí)也要理解地方政府在其中所承擔(dān)的責(zé)任，打破“幻覺(jué)”不是讓地方政府?dāng)[脫責(zé)任，畢竟隱性債務(wù)本就因地方政府而起，而是地方政府承擔(dān)起本應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。這里既有履約的責(zé)任，也有防范風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。從這個(gè)角度出發(fā)，我們對(duì)于存量真城投依然保持樂(lè)觀。

如何理解地方政府規(guī)范舉債融資的“前門”？endprint

財(cái)政部報(bào)告本次披露的“前門”數(shù)量較市場(chǎng)所理解的“前門”多了一種，而第三種“前門”實(shí)際上在50號(hào)文里面已經(jīng)有所展現(xiàn)。

第一種是發(fā)行地方政府債券的模式，也就是地方政府直接舉債。

開的第二種前門是“合法合規(guī)”與社會(huì)資本合作，包括PPP和政府投資基金等方式，這其實(shí)并不是指地方政府直接舉債融資，而是地方政府投資項(xiàng)目的一種合法合規(guī)融資模式，地方政府可以通過(guò)項(xiàng)目合作的模式，分?jǐn)偖?dāng)期項(xiàng)目投資的支出壓力。地方政府即使對(duì)PPP具有付費(fèi)義務(wù)，也需要以績(jī)效考核為前提，并非完全的財(cái)政支出責(zé)任或者償債。11月份的財(cái)政部“92號(hào)文”實(shí)際上就是針對(duì)PPP模式下的違法違規(guī)問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范，確保PPP不會(huì)異化為“融資平臺(tái)”。

“市場(chǎng)化融資和擔(dān)?！笔堑谌N前門。這里并不是指地方政府可以進(jìn)行市場(chǎng)化融資，也不是指地方政府可以對(duì)外擔(dān)保。一是承擔(dān)地方政府投資項(xiàng)目的主體，諸如市場(chǎng)化的平臺(tái)或者公益類國(guó)有企業(yè)等，可以依賴項(xiàng)目現(xiàn)金流或者自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)行市場(chǎng)化融資，這與一般的企業(yè)融資不具有本質(zhì)上的差異，只是項(xiàng)目收益來(lái)自于地方政府財(cái)政或者地方政府授予的經(jīng)營(yíng)權(quán)等。二是項(xiàng)目主體在進(jìn)行融資時(shí)，地方政府可以依賴自身出資的擔(dān)保公司提供融資擔(dān)保服務(wù)，這種提供融資擔(dān)保服務(wù)的擔(dān)保公司是受到《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》約束的，融資擔(dān)保本身應(yīng)該符合一定監(jiān)管要求。

總的來(lái)說(shuō)，地方政府規(guī)范舉債融資的三種“前門”其實(shí)是指地方政府投資項(xiàng)目資金來(lái)源的三種方式，既可以來(lái)自于地方政府發(fā)行的地方債，也可以來(lái)自于PPP模式下吸引的社會(huì)資本（包括符合條件的銀行貸款等債務(wù)資金），還可以來(lái)自于地方政府支持下的擔(dān)保公司提供增信的項(xiàng)目融資。

如何理解“融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型”？

“嚴(yán)禁新設(shè)融資平臺(tái)公司”不單是意味著地方政府未來(lái)不能通過(guò)新設(shè)融資平臺(tái)來(lái)增加“融資空間”，更有逐步清理融資平臺(tái)的意味，未來(lái)融資平臺(tái)實(shí)際面臨著清理、整合，數(shù)量下降將是一大趨勢(shì)。

“嚴(yán)禁與地方政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳”，理解這句話也可以有兩個(gè)角度，一方面融資平臺(tái)未來(lái)融資需要完全市場(chǎng)化，不應(yīng)該故意宣傳償債資金與地方政府的關(guān)系；另一方面并不妨礙披露募集資金項(xiàng)目與地方政府的合作關(guān)系，而這種有效的信息披露實(shí)際上將是未來(lái)判斷城投債投資價(jià)值的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。

財(cái)政部報(bào)告還提到了分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

什么是“分類推進(jìn)”？按照我們的理解，結(jié)合國(guó)務(wù)院印發(fā)的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，作為地方國(guó)有企業(yè)的范疇，融資平臺(tái)公司未來(lái)需要根據(jù)承擔(dān)職能不同，分為公益類和商業(yè)類，公益類國(guó)有企業(yè)將是我們所認(rèn)為的融資平臺(tái)未來(lái)的合規(guī)存在形式。

什么是“市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型”？市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型并不意味著融資平臺(tái)必須開展商業(yè)項(xiàng)目，比如物流貿(mào)易、商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的核心在于平臺(tái)自身經(jīng)營(yíng)或考核的市場(chǎng)化，如果被劃為商業(yè)類國(guó)有企業(yè)，按照市場(chǎng)化的商業(yè)化原則（盈利能力等）考核；如果被劃為公益類國(guó)有企業(yè)，“重點(diǎn)考核成本控制、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)效率和保障能力”（這也是市場(chǎng)化的一種）。

因此，我們認(rèn)為，融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型并不意味著平臺(tái)不能再參與政府類項(xiàng)目（包括沒(méi)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的公益類項(xiàng)目），而是要求融資平臺(tái)在參與公益類項(xiàng)目的過(guò)程中是以市場(chǎng)主體的形式參與其中，地方政府和融資平臺(tái)按照績(jī)效考核等市場(chǎng)化方式來(lái)履行各自的權(quán)利和義務(wù)。

“支持轉(zhuǎn)型后的國(guó)有企業(yè)依法合規(guī)承接政府公益性項(xiàng)目”，這句話實(shí)際上就是對(duì)公益類國(guó)有企業(yè)的一種定位。當(dāng)然，并不是只有公益類國(guó)有企業(yè)才能承接公益性項(xiàng)目。按照財(cái)政部12月發(fā)布的《關(guān)于國(guó)有資本加大對(duì)公益性行業(yè)投入的指導(dǎo)意見》（財(cái)建〔2017〕743號(hào)），不但公益類國(guó)有企業(yè)可以參與，商業(yè)類國(guó)有企業(yè)也可以參與，只不過(guò)考核方式有所差異，甚至也鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)參與其中。公益性項(xiàng)目的開放式招標(biāo)也是市場(chǎng)化的一部分。

“堅(jiān)決制止地方政府將公益性事業(yè)單位演變?yōu)槿谫Y平臺(tái)”，實(shí)際上就是要求將公益性事業(yè)單位或國(guó)有企業(yè)與“融資平臺(tái)”做嚴(yán)格的區(qū)分，但是這里的“融資平臺(tái)”與我們所說(shuō)的對(duì)應(yīng)城投債的“城投平臺(tái)”并不是一個(gè)完全一致的概念，這里應(yīng)該是特指為地方政府舉債融資的平臺(tái)，也就是可能形成隱性債務(wù)的平臺(tái)。本質(zhì)上，是要求平臺(tái)或者未來(lái)的公益性國(guó)有企業(yè)不能夠承擔(dān)政府融資職能。

未來(lái)怎么看待城投債？

財(cái)政部報(bào)告要求化解風(fēng)險(xiǎn)的一些措施，短期內(nèi)確實(shí)有可能增加市場(chǎng)對(duì)城投債資質(zhì)的擔(dān)憂，尤其是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的諸多要求，包括追責(zé)、不準(zhǔn)提供融資、打破“幻覺(jué)”等要求，均會(huì)在短期內(nèi)影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)的態(tài)度，從而影響城投債估值波動(dòng)。

但是，從“化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的角度考慮，尤其是“防范存量債務(wù)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)”的要求，實(shí)際上有助于緩和存量真城投債的實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是開好第三種前門，還是在化解風(fēng)險(xiǎn)的前提下促進(jìn)融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，實(shí)際上都有利于城投平臺(tái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)于地方政府與平臺(tái)關(guān)系的規(guī)范，有利于確保平臺(tái)的合法利益，比如清理、減少政府應(yīng)付款等，筆者依然看好城投債的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

伴隨著金融監(jiān)管政策發(fā)酵和監(jiān)管細(xì)則落地，尤其是金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投平臺(tái)態(tài)度的變化，部分城投平臺(tái)的融資壓力或許會(huì)影響到市場(chǎng)對(duì)城投債的整體看法，疊加地方政府債務(wù)置換結(jié)束時(shí)點(diǎn)的臨近，城投債估值面臨擾動(dòng)。筆者認(rèn)為，投資者可以擇機(jī)配置，優(yōu)選帶有政策屬性的公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)債務(wù)，或者是地方政府增信類債務(wù)，比如政策性擔(dān)保公司擔(dān)保債券。

作者為天風(fēng)證券首席固定收益分析師endprint