馮福章

2018年，軍工行業(yè)具備投資機會，估值仍是核心考量因素，或將呈現(xiàn)明顯的階段性行情。

展望2018年，軍工板塊具備投資機會，緊盯估值并注重階段性思路。

基本面：預計2018年將是武器裝備建設基本面發(fā)生變化的一年。2018年，軍改對裝備招投標的壓制因素將逐步削弱，軍品訂單或迎補償性增長；國防預算增速可能將迎來小幅回升（預計7.2%-7.5%）；軍品交付5年周期規(guī)律或將導致2018年成為軍品訂單大年。

改革面：預計2018年是軍工體制改革繼續(xù)深化的一年。軍民融合政策將繼續(xù)深化，重點關注張高麗在《人民日報》的撰文及國辦發(fā)91號文的落實；科研院所改制關注第二批試點落地等，軍工體制改革與上市公司的相關度在2018年將有所提高。

估值面：2018年，軍工板塊具備上行空間，但高估值限制反彈幅度。估值依然是2018年軍工板塊的核心考量因素。歷經兩年深度調整，軍工行業(yè)對應2018年動態(tài)估值水平在歷史估值中樞50倍附近，具備上行空間。但軍工行業(yè)估值較A股其他行業(yè)仍較高，高估值將限制反彈幅度。

在武器裝備建設繼續(xù)推進、軍工訂單有望獲得較大增長、軍工體制改革尤其是軍民融合和科研院所改革等領域將在新的一年里走向深入、板塊估值處在歷史中樞附近等因素的綜合影響下，我們認為，2018年，軍工板塊具備有投資機會，但估值仍是2018年軍工板塊的核心考量因素，重點依然是緊盯估值，尋找依靠訂單增長而帶來業(yè)績較快增長或有業(yè)績較快增長預期的公司。

另一方面，也正因為如此，軍工板塊處在歷史中樞附近，且與A股其他行業(yè)相比，依然是估值較高的行業(yè)之一，所以很可能會出現(xiàn)階段性行情和波動加大的特征。

投資策略關注兩大投資主線，即訂單與改革。

投資主線之訂單類

關注軍品訂單大幅增長帶來的業(yè)績彈性變化，重點方向是空軍裝備廠商以及訂單變化業(yè)績改善明顯的公司；關注2018年全軍將大抓實戰(zhàn)化訓練帶來的消耗品需求增長及檢測維修受益標的。

訂單類應關注航空裝備發(fā)展和實戰(zhàn)化訓練，其中，前者可關注航空裝備主機廠商及其配套企業(yè)。

新時期戰(zhàn)略空軍建設目標下，最大的變化是由“防”轉“攻”以及將信息化作為發(fā)展方向和戰(zhàn)略重點，由此航空裝備相關投資機會來自于“提質”和“補量”兩個方面。

我們認為，在“提質補量”的過程中，航空裝備主機廠商以及相關配套廠商確定性較強且直接受益。中國軍機主機廠以中航工業(yè)集團下屬沈飛、成飛、西飛、哈飛等國家隊為主，而各主機廠資產證券化率較高，未來更多關注其內生增長。對于發(fā)動機、航電系統(tǒng)、機電系統(tǒng)等相關企業(yè)，一方面受益于軍機的快速發(fā)展；另一方面受益于國產化和自主化程度的提高。

建議關注：主機廠商中的中航黑豹（600760.SH，戰(zhàn)斗機主機廠，殲11、殲15、殲16快速列裝期，殲31列裝及出口預期）、中直股份（600038.SH，直升機主機廠，陸航規(guī)模擴大，10噸級通用機型定型及列裝預期）、航發(fā)動力（600893.SH，航空發(fā)動機主機廠，三代機國產發(fā)動機制造商）。配套企業(yè)中的中航光電（002179.SZ，為軍機提供連接器及相關集成化產品）、中航機電（002013.SZ，航空機電產品）。

實戰(zhàn)化訓練可關注消耗品需求增長及檢測維修受益標的。

新一代領導人執(zhí)政和新時期軍事戰(zhàn)略調整后，軍事訓練實戰(zhàn)化推進得更為堅決有效。2018年將大抓軍事訓練，推進訓練實戰(zhàn)一體化。從武器裝備角度分析，我們認為，在推進實戰(zhàn)化訓練中，投資機會主要來自于兩方面：一是訓練頻率和訓練強度提高，導致武器裝備消耗提高、損耗增加；二是訓練真實度提高、貼近實戰(zhàn)化，帶來武器裝備升級換代需求。

投資主線之改革類

改革類主線可關注軍民融合和科研院所改革，軍民融合關注低估值、增長確定性較高的超跌標的；科研院所改革關注占相關院所的收入利潤比重較小或確定性較強的標的。

軍民融合：組合配置低估值、增長確定的優(yōu)質軍民融合標的。

軍民融合標的直接受益于政策的繼續(xù)深化，且處于估值和業(yè)績拐點：①經過近兩年時間的調整，部分軍民融合標的動態(tài)估值已達到30倍左右；②預計2018年軍改的負面影響將逐步削弱，軍民融合公司以配套為主，尤其是信息化公司業(yè)績彈性較大；③傳統(tǒng)主業(yè)開始好轉；④過去幾年軍民融合公司外延并購邏輯破壞，重點關注內生增長確定的公司，且部分公司與軍品子公司管理層矛盾問題正得到解決。

軍民融合標的以民參軍標的為主，子板塊分散。由于政策逐步放開，行業(yè)發(fā)展較為確定，民參軍數(shù)量近年來快速擴張，通過產業(yè)鏈延伸、外延并購或獨立上市等方式切入軍工領域，參軍意愿不斷強化。民參軍公司可大致分為信息化、裝備制造、新材料三大類，其中信息化可分為雷達及組件、軍工通信、北斗導航、軍用電子等；裝備制造可分為通用航空、檢測設備、加工設備、零部件、核電等，子板塊分散，相關上市公司發(fā)展方向或各有側重。

建議自下而上、組合關注。不同于此前京津冀落實到雄安新區(qū)，供給側改革落實到煤炭、鋼鐵等領域，軍民融合仍處于頂層設計的政策催化階段，且由于民參軍子板塊發(fā)分散，缺乏龍頭標的帶動板塊上行，因此，我們認為，軍民融合應自下而上、組合關注。

兩條標準、三大指標篩選優(yōu)質民參軍標的。

兩條標準：①民營企業(yè)做性價比高的；②民營企業(yè)能做而國企不能做的，從而保證公司能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的軍品訂單或具備相應潛力，保持業(yè)績維持較高增長，將政策紅利兌現(xiàn)為業(yè)績貢獻。

三大指標：①軍品占比較高；②最好有新產品；③傳統(tǒng)主業(yè)不構成拖累。建議關注天銀機電（300342.SZ）、瑞特股份（300600.SZ）、航新科技（300424.SZ）、銀河電子（002519.SZ）、蘇試試驗（300416.SZ）等。

軍轉民作為軍民融合戰(zhàn)略推進的主要方向之一，應選擇市場空間大、能夠與民企競爭、有核心通用技術、有業(yè)績支撐的軍轉民標的，建議關注中航光電、中國動力（600482.SH）等。

科研院所改革：優(yōu)選電科航天旗下彈性大或確定性強的標的。

電科航天將直接受益于院所改革后的資產證券化進程。

軍工集團可供注入的資產包括企業(yè)和研究院所類資產兩大部分，企業(yè)類資產目前資產證券化率已經較高，其余優(yōu)質資產主要集中在科研院所體內，尤其是資產證券化率低于平均水平的兵器工業(yè)、中國電科、航天科技和航天科工集團。航天科技、航天科工和中國電科集團旗下二級機構均為研究院所，是研究院所資產比例最高的軍工集團，旗下上市公司大股東絕大部分為對應研究院所，將直接受益于院所改革及之后的資產證券化進程。

從政策和操作層面來看，中國電科核心資產注入進度或將領先于航天集團。航天科技和航天科工旗下院所資產是否能順利注入上市公司存在較大不確定性，主要原因如下：①航天系在國防工業(yè)體系中地位特殊；②彈、箭、星、船等核心戰(zhàn)略資產涉密程度較高；③航天系市場化程度最低，行政層級較多或將影響注入進度；④航天集團的中央財政支持力度大，融資需求并不迫切。

反觀中國電科，其市場化程度較高、資產涉密程度較低、融資需求較大，院所改革后的注入進度或將領先于航天集團。中國電科集團董事長熊群力則明確提出2017年“改革在重點領域和關鍵環(huán)節(jié)取得實質性突破”，主要思路為：①“加快以母子公司為主體的運行模式建設，全面推進事業(yè)單位企業(yè)化改革”，但科研院所改制仍處于試點推進，需等待6月份政策窗口期；②“發(fā)揮龍頭企業(yè)帶動作用，打造若干支撐集團主導產業(yè)發(fā)展的大平臺”，較為現(xiàn)實可行，目前已形成中電?？?、電子裝備、中國網安、儀器儀表公司等區(qū)域專業(yè)化平臺，2017年，通信事業(yè)部完成注冊，中電博微和電能源子集團也進入籌劃階段。

關注2018年中期以后第二批試點落地，兩條標準篩選院所改革標的：①上市公司收入利潤占對應科研院所比重??；②集團改革意愿較強或科研院所改革確定性較高的標的。建議關注四創(chuàng)電子（600990.SH）、國?？萍迹?00562.SH）等。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎軍工行業(yè)第一名endprint