邱冠華+王劍+張宇

2017年11月17日，一行三會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），拉開了大資管統(tǒng)一監(jiān)管的序幕。目前資管行業(yè)（尤其是銀行理財(cái)）存在資金池、多層嵌套、剛性兌付等問(wèn)題，一方面影子銀行使得風(fēng)險(xiǎn)停留在金融機(jī)構(gòu)，影響微觀審慎，另一方面金融機(jī)構(gòu)通過(guò)表外業(yè)務(wù)多層嵌套規(guī)避監(jiān)管，影響監(jiān)管的宏觀審慎。監(jiān)管層出臺(tái)新規(guī)的目的非常明確，就是規(guī)范資管行業(yè)，打破剛性兌付，降低期限錯(cuò)配，通過(guò)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、綜合統(tǒng)計(jì)，消除監(jiān)管套利，促進(jìn)資管行業(yè)健康發(fā)展。

細(xì)數(shù)新規(guī)重要條款，其中對(duì)理財(cái)業(yè)態(tài)產(chǎn)生重大影響的條款包括：打破剛兌，理財(cái)產(chǎn)品凈值化；禁止非標(biāo)和股權(quán)錯(cuò)配；私募銀行理財(cái)受到200人的投資者人數(shù)限制，理財(cái)資金來(lái)源受限；禁止多層嵌套（FOF和MOM豁免）；四類資管禁止分級(jí)；具有證券基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)設(shè)立獨(dú)立子公司開展資管業(yè)務(wù)。接下來(lái)，筆者將詳細(xì)分析銀行理財(cái)在新規(guī)約束下業(yè)態(tài)將如何變化，從而分析對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響。

理財(cái)業(yè)態(tài)如何變

銷售端將走向獨(dú)立化、凈值化和規(guī)范化

運(yùn)作獨(dú)立化將改變資管格局。在機(jī)構(gòu)設(shè)置上，中大型銀行將設(shè)置獨(dú)立的子公司開展資管業(yè)務(wù)，有托管資質(zhì)的為子公司資管產(chǎn)品托管，暫不具備條件的中小銀行將通過(guò)專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門開展業(yè)務(wù)，沒有托管資質(zhì)的銀行所發(fā)行的理財(cái)則必須在第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管，徹底分離自營(yíng)和代客。在現(xiàn)行不完全獨(dú)立的模式下，理財(cái)業(yè)務(wù)受到銀行其他目的的干擾，比如將理財(cái)業(yè)務(wù)作為調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表、調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)的工具，也造成理財(cái)業(yè)務(wù)偏離了資管本質(zhì)。

真正實(shí)現(xiàn)獨(dú)立后，整體資產(chǎn)管理行業(yè)的格局將改變。首先，在市場(chǎng)主體上，我國(guó)共有27家商業(yè)銀行具備證券基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)，按照監(jiān)管要求將設(shè)立子公司開展資管業(yè)務(wù)。其次，在競(jìng)爭(zhēng)格 局上，銀行系資管公司在人事和制度上比事業(yè)部更具靈活性，有利于打造市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力。目前由于商業(yè)銀行投資管理能力不足，銀行理財(cái)除了自主投資以外，還有部分委外投資。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著自身主動(dòng)管理能力的提升，銀行委外占比將有所下降。（圖1）

產(chǎn)品凈值化將打破剛性兌付。原先銀行理財(cái)在資產(chǎn)配置中的定位是大額、短期限、低風(fēng)險(xiǎn)乃至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資品，短期限不是最根本的特征，可以用開放式產(chǎn)品或可交易的封閉式產(chǎn)品替代，銀行理財(cái)最核心的特征是低風(fēng)險(xiǎn)。與其最為接近的投資品有定期存款、結(jié)構(gòu)性存款、貨幣基金等，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品（如兩全險(xiǎn)、養(yǎng)老金等）也有一定替代作用。剛兌打破后，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)余額短期將下降。按照目前的情況來(lái)看，90%以上為預(yù)期收益型產(chǎn)品，轉(zhuǎn)化為凈值型產(chǎn)品最大的困難之處就在于投資者無(wú)法接受自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品收益波動(dòng)性的上升，此時(shí)銀行定期存款和結(jié)構(gòu)性存款的優(yōu)勢(shì)將凸顯出來(lái)，短期內(nèi)可能出現(xiàn)理財(cái)下降、存款（貨幣基金）回升的局面，現(xiàn)金管理型銀行理財(cái)則可能迎來(lái)增長(zhǎng)，抵消部分理財(cái)下降。

長(zhǎng)期看，理財(cái)將逐漸回升。首先，居民資產(chǎn)配置需求是在持續(xù)增長(zhǎng)的，不會(huì)突然消失；其次，隨著剛性兌付被打破，居民逐漸能夠接受風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的投資理念，風(fēng)險(xiǎn)偏好將回升；最后，剛性兌付打破，是整個(gè)資管行業(yè)都被打破，那么最后金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的就是主動(dòng)管理能力和銷售能力，商業(yè)銀行的固定收益類資產(chǎn)投資能力較強(qiáng)，同時(shí)在渠道上相較基金公司、證券公司等具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，隨著銀行在其他領(lǐng)域的投資管理能力加強(qiáng)，未來(lái)在資管行業(yè)中仍然具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

銷售規(guī)范化要求將更加嚴(yán)格。新規(guī)在投資者適當(dāng)性管理、金融機(jī)構(gòu)及資管從業(yè)人員資質(zhì)要求、金融機(jī)構(gòu)受托管理職責(zé)和投資者保護(hù)、產(chǎn)品代銷方面提出了一系列要求，尤其是要求加強(qiáng)投資者教育，向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念，打破剛性兌付。同時(shí)，銷售流程上，2017年10月20日開始施行的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)銷售專區(qū)錄音錄像管理暫行規(guī)定》，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)場(chǎng)所銷售自有理財(cái)產(chǎn)品和代銷產(chǎn)品，應(yīng)實(shí)施專區(qū)“雙錄”管理，即設(shè)立銷售專區(qū)，并在銷售專區(qū)內(nèi)裝配電子系統(tǒng)，對(duì)每筆產(chǎn)品銷售過(guò)程同步錄音錄像。

投資端非標(biāo)承壓，將多配標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)

非標(biāo)受限制面臨清退壓力?，F(xiàn)有監(jiān)管下，銀行理財(cái)對(duì)非標(biāo)投資任何時(shí)點(diǎn)不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%或商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%。新規(guī)下，非標(biāo)投資禁止期限錯(cuò)配（投資限制仍然有待制定），導(dǎo)致開放式產(chǎn)品幾乎不能投資非標(biāo)。而非標(biāo)資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，封閉式產(chǎn)品很難找到期限如此長(zhǎng)的資金來(lái)匹配。

過(guò)渡期后還有部分沒有到期，如何處理存量、怎么發(fā)展增量成為銀行關(guān)心的重點(diǎn)，無(wú)非五條路：（1）非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)。一旦轉(zhuǎn)標(biāo)，就不受禁止期限錯(cuò)配的限制，投資上將更方便。同時(shí)，轉(zhuǎn)標(biāo)后的資產(chǎn)流動(dòng)性通常也較弱，如果使用攤余成本法估值，還能有效避免凈值的大幅波動(dòng)，避免大規(guī)模贖回。目前非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)有幾種模式，包括信貸資產(chǎn)證券化、銀登中心信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、交易所份額掛牌轉(zhuǎn)讓等。（2）表外轉(zhuǎn)到表內(nèi)。過(guò)渡期后仍然不能到期的非標(biāo)資產(chǎn)，銀行必然會(huì)考慮有計(jì)劃地安排部分資產(chǎn)回表，以減輕非標(biāo)禁止錯(cuò)配上的壓力。當(dāng)然，這受制于銀行自身的資本充足率及其他監(jiān)管指標(biāo)。（3）尋求長(zhǎng)期資金。類似于壽險(xiǎn)、養(yǎng)老金等資金期限較長(zhǎng)，追求穩(wěn)定的回報(bào)，非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的收益性也較好，因此銀行在資金端也會(huì)尋求長(zhǎng)期化的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。（4）建立交易平臺(tái)。投資者不愿意投入長(zhǎng)期資金的一大原因就是流動(dòng)性不好，如果能夠建立統(tǒng)一的理財(cái)交易平臺(tái)，將能夠緩解流動(dòng)性不足的問(wèn)題，拉長(zhǎng)資金和資產(chǎn)期限。目前商業(yè)銀行已經(jīng)在嘗試推出銀行內(nèi)的理財(cái)轉(zhuǎn)讓功能，如浦發(fā)、興業(yè)、浙商、中信等。各個(gè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)上差異較大，短時(shí)間內(nèi)難以建立標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的行業(yè)交易平臺(tái)。（5）縮短非標(biāo)期限。新增非標(biāo)融資，可以通過(guò)一定的安排，將期限縮短，譬如將5年期的資產(chǎn)拆成1年期的，以此來(lái)滿足非標(biāo)融資需求。但這對(duì)非標(biāo)借款企業(yè)的流動(dòng)性管理提出了更高要求。endprint