陳子曦

針對新三板市場流動性不足、直接融資功能發(fā)揮不佳、定價功能不足、對新興產(chǎn)業(yè)的培育功能尚未顯現(xiàn)等問題，2017年2月10日，證監(jiān)會主席劉士余提出：“新三板既要有苗圃功能，又要有土壤功能?！被诖?，本文對新三板現(xiàn)狀進行了分析，并借鑒國際發(fā)達資本市場經(jīng)驗，對標NASDAQ市場，提出多層次資本市場是多元化資本市場的本質(zhì)。此外，本文還厘清了新三板市場在多層次資本市場體系中的功能和定位，指出新三板市場必須通過再分精選層，配套差異化的制度供給和產(chǎn)業(yè)選擇機制，才能既實現(xiàn)培育中小企業(yè)發(fā)展壯大的“苗圃功能”，又實現(xiàn)讓掛牌企業(yè)愿意留、能夠留、生得了根的“土壤功能”。

新三板分創(chuàng)新層后的運行現(xiàn)狀

掛牌公司準入門檻較低。掛牌公司的質(zhì)量是市場發(fā)揮風險識別、資產(chǎn)定價、信息提取、股權流動、投資融資等功能的客觀基礎。新三板市場相對于其他市場掛牌門檻較低，因此目前在新三板掛牌的公司普遍資產(chǎn)規(guī)模較小，市場占有率不高，法人治理結構不完善，且未到達產(chǎn)業(yè)成熟期，非系統(tǒng)性風險偏高。同時，新三板擴容之后，全國范圍的中小企業(yè)紛紛入場掛牌，導致培育壯大高科技新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)培育功能大大弱化。

市場流動性不足。2017年1月至2017年7月底，有1678家掛牌公司完成1720次股票發(fā)行，融資751.89億元。就新三板最主要融資方式定增來看，2017年上半年新三板市場定增融資規(guī)模為598.5億元，而2016年上半年新三板市場定增融資規(guī)模為653.3億元。與2015年的數(shù)據(jù)對比，平均企業(yè)融資額度下降38.6%，發(fā)行家數(shù)占比較2015年下降10.68個百分點。從參與掛牌公司的平均融資規(guī)模來看，2016年也較2015年下降13.54%。此外，雖然三板成指、做市指數(shù)和市盈率的表現(xiàn)2017年逐漸企穩(wěn)回升，但是較2015年的峰值均有巨大落差。流動性不足，直接導致企業(yè)掛牌積極性顯著下滑。截至2017年9月底，掛牌企業(yè)總數(shù)為11594家，相較前三年，掛牌企業(yè)增速大幅下滑。

市場內(nèi)不同層級的市場表現(xiàn)差異較大。新三板創(chuàng)新層表現(xiàn)優(yōu)于基礎層。以2016年全年數(shù)據(jù)為例，在股票發(fā)行方面，基礎層公司平均每次融資資金額相對總體平均水平低17.19%，創(chuàng)新層每次融資資金額比總體平均水平高出54.45%；在股票交易方面， 基礎層公司成交均價比整體成交均價低1.45元，創(chuàng)新層成交均價比整體成交均價高1.41元。同時，創(chuàng)新層掛牌企業(yè)在公司盈利、資本結構和短期償債能力等主要指標上，均顯著優(yōu)于基礎層—— 創(chuàng)新層公司盈利占比為93.3%，基礎層為78.3%。在資產(chǎn)負債率的各個區(qū)間，創(chuàng)新層公司的數(shù)據(jù)均優(yōu)于基礎層公司：流動速率比高于2的公司占比，創(chuàng)新層為57.92%，基礎層為48.48%；速動比高于1的公司占比，創(chuàng)新層為79.25%，基礎層為69.62%。

市場分層差異化制度尚不成熟。新三板市場分層，政策目標是通過利潤指標、成長性指標、市值指標等，在上萬家掛牌企業(yè)中，篩選出市場表現(xiàn)相對較好的公司進入高級層級，在解決了高層級掛牌公司質(zhì)量問題之后，適當降低投資者適當性條件，提供更靈活即時的交易機制（如連續(xù)競價機制）和更開放的發(fā)行融資制度（如突破定增人數(shù)限制），更好地實現(xiàn)市場定價和風險發(fā)現(xiàn)功能，增強該層級流動性，更好地滿足創(chuàng)新層掛牌公司的融資訴求和投資者的投資訴求。但是，基于創(chuàng)新層目前掛牌公司并不太穩(wěn)定的基本面（股轉系統(tǒng)于5月21日公布的創(chuàng)新層初選名單顯示，1329家企業(yè)入圍，其中321家公司被調(diào)至基礎層），暫時并不具備系統(tǒng)性供給與基礎層存在差異的制度體系基礎。

新三板精選層的改革嘗試

多元資本市場是多層次資本市場的本質(zhì)內(nèi)涵

國家層面提出建設多層次資本市場，本質(zhì)意圖是推動市場擺脫對銀行體系間接融資模式的過度依賴，通過資本市場提供更豐富的股權融資渠道，推動金融脫媒，促進資本與實體經(jīng)濟的直接對接，滿足不同風險偏好的資本和不同融資需求的公司企業(yè)的投融資需求。因此，構建完善的多層次資本市場體系的根本宗旨必須以是否最大限度通過直接融資服務市場主體，是否促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化轉型升級，是否帶動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為考量標準?；诖耍瑯嫿ㄒ粋€不同資本市場之間有絕對上下等級之分的金字塔形態(tài)的多層次資本市場結構未必就是最優(yōu)選擇。因為一旦不同市場之間存在等級之分，掛牌公司在不同等級內(nèi)將接受不同的制度供給，尤其是核心的股票交易制度的差異化將制度性限制“低位”市場為掛牌企業(yè)提供資本服務的功能，反之也無法留得住好公司。如此一來，“低位”市場的資本功能將逐漸虛化，各市場之間也形不成良性競爭，主板市場將始終壟斷好公司和完備的交易所制度，形成“市場壟斷”。這并不利于資本市場內(nèi)部通過良性競爭更有效地服務實體經(jīng)濟。因此，多層次資本市場的本質(zhì)內(nèi)涵應該是建立一個不同資本市場間彼此開放、有機聯(lián)系，同時又是相互獨立、各具產(chǎn)業(yè)特征、內(nèi)部分層、可上下流動的多元化的資本市場體系。

一些學者認為，多層次資本市場是資本市場各要素有機組合成的體系，既包括多層次的交易市場和同一市場內(nèi)的不同層次， 也包括多樣化的投資者、中介機構與監(jiān)管體系，它們共同構成了一個有機平衡的金融生態(tài)體系。因此，健全完善我國新三板市場，形成多元化資本市場迫在眉睫。多層次資本市場制度為新三板市場建立完善市場結構提供了有效的制度供給，有效引導市場內(nèi)各要素、各層級參與方的協(xié)調(diào)作用，最終產(chǎn)生一個適合新三板市場良性發(fā)展的機制。

精選層在多元化資本市場體系中扮演重要作用

新三板本就脫胎于專注服務高科技產(chǎn)業(yè)的高新技術市場，但在股轉系統(tǒng)推向全國后服務范圍擴大為中小微成長性企業(yè)。由于新三板市場當前門檻較低、信息披露制度寬松等，其培育高新技術產(chǎn)業(yè)的功能較為弱化。多元化資本市場體系的內(nèi)涵為新三板市場的改革發(fā)展明確了方向——應當更加有利于為掛牌公司提供融資服務，更加有利于促進產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化轉型升級。因此，在建設多元資本市場框架體系的背景下，新三板推出精選層，就是嘗試在新三板市場篩選出精品公司，篩選出新興產(chǎn)業(yè)，讓足夠多的優(yōu)質(zhì)公司、藍籌公司在精選層得到直接融資服務，讓范圍更廣的投資者愿意在精選層投資，將新三板建設成內(nèi)部分層上下流動，可與主板市場協(xié)同競爭發(fā)展的新興資本市場。

由于當前新三板市場流動性不足，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)為尋求更廣闊的資本市場選擇轉板IPO或被較大的上市公司收購，導致新三板市場與其創(chuàng)立目標相背離。精選層的出現(xiàn)減少了投資人搜集信息的成本，從而有利于投資人快速精準地進行投資；也為掛牌企業(yè)指明了努力方向，創(chuàng)新層的企業(yè)可以上升到精選層，基礎層的企業(yè)也會為進入創(chuàng)新層做出努力，形成良性競爭的同時滿足了企業(yè)不同發(fā)展時期的融資需求。與精選層相匹配的競價交易機制也可以增強市場流動性，精選層的推出使真正意義上的新三板市場得以形成，有利于充分發(fā)揮新三板市場的制度靈活性與獨特優(yōu)勢，留住優(yōu)秀企業(yè)，推動市場可持續(xù)發(fā)展。

納斯達克市場的內(nèi)部分層及其經(jīng)驗

NASDAQ是全球證券交易所分層管理的典范，在其四十多年的發(fā)展歷程中，不斷探索區(qū)別性的上市標準實現(xiàn)內(nèi)部分層，并根據(jù)實際需要不斷調(diào)整各層次的上市標準。NASDAQ的分層經(jīng)驗對我國新三板市場的分層設計具有重要意義。

NASDAQ內(nèi)部分層的演變歷程

目前，NASDAQ內(nèi)部分為資本市場、全球市場和全球精選市場三個市場。

資本市場上市標準。NASDAQ資本市場主要吸引小型企業(yè)上市，其上市標準的演變大致劃分為3個階段：（1）單一標準階段。即只有“總資產(chǎn)+股本及資本公積”這一單一標準。（2）標準多元化階段。1997年，納斯達克資本市場在原有上市標準的基礎上進行了大幅修改，形成了“凈有形資產(chǎn)+經(jīng)營年限”、市值和“凈利潤+經(jīng)營年限”3套標準。（3）以股東權益為基礎多元化標準階段。2007年，納斯達克再次修改了資本市場的上市標準，形成了目前以股東權益為基礎的標準多元化階段。（表1）

全球市場上市標準。NASDAQ全球市場是NASDAQ中間層次市場，主要是吸引中型企業(yè)上市，該層次的上市標準主要經(jīng)歷了3個階段：（1）由資產(chǎn)指標，即“凈有形資產(chǎn)+股本及資本公積”組成的單一標準階段。（2）以資產(chǎn)為基礎，分別輔以凈利潤或經(jīng)營年限的雙標準階段。（3）以“股東權益+經(jīng)營年限”、 “股東權益+利潤”、市值和“總資產(chǎn)+總收入”為標準的4套標準階段。（表2）

全球精選市場上市標準。NASDAQ精選市場2006年成立， 發(fā)展至今，目前有4套上市標準：（1）稅前利潤。（2）市值+收入+現(xiàn)金流。（3）市值+收入。（4）市值+總資產(chǎn)+股東權益。同時，針對首次初次公開發(fā)行股票及分拆上市公司、已掛牌公司交易中的流通股和關聯(lián)公司，就總共股東數(shù)、過去12月平均交易量、公開流通股份、公開流通總市值和股東權益提出了一套定量標準。（表3）

NASDAQ市場的維持標準。NASDAQ精選層和全球市場層的維持標準采用的是一套標準，體現(xiàn)了較濃的交易所特色。主要從公眾持股量、公眾持股市值、股價、股東數(shù)、做市商數(shù)量等市場流動性基礎維度考察掛牌公司股權的市場流動性水平，沒有流動性和交易就只能降層。同時，在不放松市場流動性基礎指標的前提下，從股東權益、市值、總資產(chǎn)/總營收3個維度，對處在不同發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)周期的不同類型公司進行充分考慮。

NASDAQ發(fā)展的經(jīng)驗總結

NASDAQ在發(fā)展過程中主要通過制定差異化的上市標準進行內(nèi)部分層，并且在實踐中根據(jù)市場變化，不斷調(diào)整各層次的上市標準，動態(tài)探索制定多元化的上市指標體系，有針對性地滿足了各種高科技企業(yè)、優(yōu)質(zhì)大公司和大盤藍籌企業(yè)的融資需求和不同風險偏好的投資者要求，最終發(fā)展成全球最大的交易所之一。

NASDAQ市場的主要經(jīng)驗，一是創(chuàng)造了并行的多套分層標準，有利于更好地吸收不同發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)周期的上市公司，增強整個市場的包容性；二是上市標準持續(xù)動態(tài)變化，以適應經(jīng)濟發(fā)展水平、上市資源特征和競爭等多方面的變化，增強了市場的競爭性，盤活了整個NASDAQ市場；三是NASDAQ市場自1982 年開始分層以來，根據(jù)不同層級市場掛牌企業(yè)的動態(tài)情況，在信息披露、公司治理、發(fā)行和交易等方面提供了差異化的制度安排。

新三板市場精選層的設計構想

新三板市場精選層的總體設計

精選層應實現(xiàn)土壤功能。按照頂層設計的要求，新三板既是苗圃，又是土壤。目前，新三板基本具備苗圃功能，已掛牌的上萬家中小微企業(yè)均是按掛牌標準在主辦券商的輔導下實現(xiàn)了一定程度的規(guī)范化。因此，新三板再分精選層要實現(xiàn)的功能應該是土壤功能，即讓精選出的好公司能夠在精選層更好地實現(xiàn)直接融資需求而不是退市轉板流動到其他交易所，同時通過自身的可持續(xù)發(fā)展，吸引更多投資者入場交易，增加精選層流動性。

精選層應實現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)選擇培育功能。新三板還應該承擔起國家經(jīng)濟結構轉型的資本引擎功能。在精選層的篩選指標和制度供給中，要加入產(chǎn)業(yè)選擇功能，在財務、盈利、市值等市場經(jīng)濟標準不降低的條件下，體現(xiàn)對新興產(chǎn)業(yè)的培育，以推進國內(nèi)經(jīng)濟結構轉型升級；要在充分考慮市場公平、避免擠出效應和對投資者負責的基礎上，有針對性地為新興產(chǎn)業(yè)制定專門標準。比如， 在新興產(chǎn)業(yè)符合標準時，按照達標情況掛牌保層；在新興產(chǎn)業(yè)不符合其標準時，按照專門制定的標準進行掛牌保層判斷。這個專門制定的標準應該進一步淡化盈利等財務指標，著重對產(chǎn)業(yè)方向、成長性和市值的考察。

精選層應完善其分層標準和維持標準。目前，創(chuàng)新層的分層標準和維持標準均是多項指標并用，或要求利潤，或要求收入， 或要求凈資產(chǎn)，且各項指標都更偏重于財務水平。目前創(chuàng)新層的三套標準，均分別從公司盈利能力、成長性和市值及流動性維度對掛牌公司進行篩選和調(diào)整。其中，維持標準中的年平均利潤、加權平均凈資產(chǎn)收益率、復合增長率和市值等指標是在分層標準的口徑上按60%進行考察。而最近兩年平均營業(yè)收入、股本、股東權益和做市商家數(shù)等指標則與分層標準保持一致。另外，在維持標準的公共標準中，對合格投資者人數(shù)和實際成交天數(shù)進行了量化評價，體現(xiàn)出對創(chuàng)新層公司股東權益、高成長性和公共性的關注。掛牌精選層的公司，要有比創(chuàng)新層更可持續(xù)的盈利能力、更高的成長性和更強的流動性。在財務性指標上，可以借鑒中小板和創(chuàng)業(yè)板的相關指標制定分層標準。在流動性指標上，要充分結合投資者適當性制度和交易制度的配套供給綜合考慮。（表4）

精選層的推出要把握戰(zhàn)略時機。雖然數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)新層與基礎層已經(jīng)在掛牌公司質(zhì)量上建立起了明顯的層級分界，但是整個創(chuàng)新層穩(wěn)定性尚不夠，上下流動性過大。過大的上下流動無法給予投資者穩(wěn)定的信心，自然也無法配套更市場化、更高效的交易制度。因此，要進入精選層掛牌的公司除了要達到比創(chuàng)新層更高的掛牌標準之外，穩(wěn)定性也尤其重要。從目前來看，只有在相當比例的掛牌公司能夠在創(chuàng)新層穩(wěn)定住后，再以更高標準分出精選層才具有實操層面的可行性。

對新三板市場精選層設計的建議

借鑒NASDAQ市場內(nèi)部分層制度的設計，并因地制宜，充分考慮我國資本市場當前發(fā)展狀況，對精選層的設計提出以下幾點建議：

分層標準多元化，市場導向不斷調(diào)整。精選層的分層標準， 應以創(chuàng)新層現(xiàn)有的三套并行分層標準為基礎，適當提升指標，滿足其一就可進入精選層。這三套標準分別是“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率”“營業(yè)收入復合增長率+營業(yè)收入+股本”和“市值+股東權益+做市商家數(shù)+合格投資者數(shù)”。三套分層標準分別主要參考了凈利潤、營業(yè)收入、市值三個方面，并采用了財務指標和流動指標相結合的模式，可以滿足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的公司掛牌上市的需求。除此之外，進入精選層的掛牌公司還應該滿足公司治理、合法合規(guī)性及交易或融資要求。至于維持標準方面， 精選層可以與創(chuàng)新層采用同一套標準。同時，我國正處于經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級的關鍵時期，經(jīng)濟環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境都將發(fā)生重大變化，因此精選層分層標準要因時而變，與經(jīng)濟結構相適應，多種指標相結合，在初始標準基礎上進行優(yōu)化和調(diào)整。

建立轉板機制，完善退市制度。轉板機制和退市制度是NASDAQ市場分層管理的重要保障。轉板機制可以為發(fā)展前景較好的公司提供更為優(yōu)質(zhì)的平臺，退市制度則可以保證整個市場的發(fā)展質(zhì)量。建立并完善新三板各層次市場之間靈活的轉板機制，在基礎層和創(chuàng)新層上市的公司如果符合精選層首次上市標準，可以隨時提出申請轉板進入精選層。同時，建立精選層與A股市場的轉板對接機制，借此提升掛牌公司發(fā)展動力和市場活性。不能滿足精選層和創(chuàng)新層持續(xù)上市標準但滿足基礎層持續(xù)上市標準的公司，可以申請在基礎層上市。不能滿足新三板市場任一層持續(xù)上市標準且經(jīng)過180天整改期仍未達到標準的公司，則需要對其進行強制退市。

系統(tǒng)性協(xié)同供給，提高市場流動性。解決精選層流動性對于帶動新三板整體流動性具有龍頭作用，而系統(tǒng)性協(xié)同供給則是解決精選層流動性的良好方法。差異化制度系統(tǒng)性供給有如下三個主要方面：一是適當調(diào)整投資者適當性條件，降低個人投資者投資精選層的門檻，引入更多的投資者，增加精選層股票供需的均衡性，這是推出更市場化的交易制度的基礎；二是增加做市商的種類和數(shù)量，比如增加PE機構為做市商，提高精選層的中介服務能力和效率；三是根據(jù)精選層的運行情況，適時推出更優(yōu)化的交易制度，比如推出集合競價制度、大宗交易制度甚至是連續(xù)競價制度；四是加強信息披露，加強監(jiān)管，更好地保護投資人利益。一旦達成系統(tǒng)性協(xié)同供給，企業(yè)就可以根據(jù)自身發(fā)展水平和融資需求選擇交易制度，真正發(fā)揮市場定價、交易、融資等功能，彰顯財富效應。

（作者單位：特華博士后科研工作站、四川產(chǎn)業(yè)振興發(fā)展投資基金有限公司）