王珺琦

2017年11月17日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局起草的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》終于出爐。本次指導(dǎo)意見是對十九大和金融工作會議精神的堅持和貫徹，目的在于防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風險，服務(wù)實體的投融資要求。新規(guī)的目標在于促進資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展、有效防控金融風險、更好服務(wù)實體經(jīng)濟， 直指對當前資管業(yè)務(wù)存在的多層嵌套、杠桿不清、監(jiān)管套利、剛性兌付等問題。同時為有利的創(chuàng)新留出發(fā)展空間。

新規(guī)貫徹了金融工作會議的監(jiān)管思路，宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，兼顧機構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。在下決心處置風險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設(shè)置過渡期?？梢灶A(yù)見，資管業(yè)務(wù)將迎來統(tǒng)一監(jiān)管，市場準入和監(jiān)管將更為公平，監(jiān)管套利空間將被大大壓縮。需要指出的是，配套細則將隨之而來，嚴監(jiān)管不是短期舉措，而是長期方向，嚴監(jiān)管時代才剛剛開始。

“大資管新規(guī)”意義深遠

近年來，在政策推動和市場力量的共同作用下，中國資管業(yè)規(guī)模不斷膨脹，與之相生相伴的是市場出現(xiàn)了監(jiān)管套利和巨大金融風險，監(jiān)管體系和政策已經(jīng)難以克服現(xiàn)有弊端，“一行三會”協(xié)調(diào)監(jiān)管迫在眉睫。在分業(yè)監(jiān)管體系和之前缺少統(tǒng)一監(jiān)管制度的情況下，機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)加劇了金融體系風險。

在缺少統(tǒng)一監(jiān)管的情況下，各類金融機構(gòu)監(jiān)管套利大幅增加了金融系統(tǒng)性風險。資管產(chǎn)品的多層嵌套導(dǎo)致風險傳遞、影子銀行監(jiān)管不足引發(fā)資金空轉(zhuǎn)、資金池操作增加了違約風險。

無序擴張再疊加剛性兌付很容易使得資管業(yè)務(wù)演變成龐氏騙局。一方面，剛性兌付導(dǎo)致資金委托方愿意委托金融機構(gòu)進行管理，另一方面，剛性兌付導(dǎo)致資管產(chǎn)品管理人在面臨虧損的情況下“拆東墻、補西墻”，不斷積累系統(tǒng)風險。

本次新規(guī)以嚴監(jiān)管為綱，打破剛兌、禁止資金池業(yè)務(wù)、提高資本和風險準備金計提要求、控制杠桿水平、禁止多層嵌套和通道業(yè)務(wù)、加強非標業(yè)務(wù)管理等新規(guī)均切中要害。同時，資管新規(guī)充分考慮市場承受能力，設(shè)置了過渡期，為《指導(dǎo)意見》發(fā)布實施后至2019年6月30日，同時按照新老劃斷原則，過渡期內(nèi)新增資管產(chǎn)品須符合新規(guī)，存量產(chǎn)品允許自然存續(xù)至到期。因此，短期來看新規(guī)對資管行業(yè)、金融市場以及流動性的影響總體可控，而長期來看更應(yīng)關(guān)注金融生態(tài)的變化。一方面資管行業(yè)發(fā)展將更為有序，另一方面要重點關(guān)注防范打破剛兌對流動性和利率的沖擊，非標受限對實體經(jīng)濟的沖擊等風險點。

資管行業(yè)告別野蠻生長時代

毋庸置疑新規(guī)將會對資管產(chǎn)生深遠影響。資管行業(yè)業(yè)態(tài)有可能因此發(fā)生巨變， 金融生態(tài)重塑推進。首先，野蠻生長的大資管膨脹年代將落幕，進入規(guī)范發(fā)展的新時代；其次，行業(yè)競爭格局方面，銀行理財發(fā)展速度放緩，通道機構(gòu)面臨萎縮，公募基金等贏得更公平甚至更具優(yōu)勢的發(fā)展環(huán)境，私募基金前途未卜；再次，規(guī)范資金池、打破剛兌和預(yù)期收益、凈值化管理等措施的實施，都將顛覆現(xiàn)有資管業(yè)態(tài)； 最后，對于結(jié)構(gòu)性私募產(chǎn)品，由于不滿足本次指導(dǎo)意見關(guān)于杠桿的要求，未來難有發(fā)展空間。

銀行理財規(guī)模增速將明顯放緩，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品受到更大限制，資產(chǎn)配置方向需要調(diào)整。非標受控、資金池規(guī)范、打破剛兌、向凈值型轉(zhuǎn)型均可能降低銀行理財收益率的確定性，降低其對投資者的相對性價比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠桿限制、計提準備金等都將加大銀行理財管理難度和操作成本。而控制期限錯配等將逼迫銀行拉長負債久期，從而需要承受更大的成本壓力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牽制理財發(fā)展的速度。事實上，銀行理財2017年受制于同業(yè)理財萎縮、成本壓力，規(guī)模增速已經(jīng)放緩，未來這一趨勢將延續(xù)。從而銀行自身而言， MPA考核等已經(jīng)將表外理財納入其中，本身也會降低對銀行理財發(fā)展速度的訴求。

此外，銀行理財資產(chǎn)配置方向需要做出調(diào)整，投資非標面臨的制約加大，勢必需要逐步提升純債的配置比率。非標將受到嚴控，并杜絕灰色地帶，限制并有效監(jiān)管影子銀行，影響深遠。新規(guī)給出了債權(quán)性資產(chǎn)的嚴格定義，其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標準化債權(quán)類資產(chǎn)。此外，消除多層嵌套等也加大了非標操作的難度。最后，在信息披露方面，固定收益類產(chǎn)品要求披露產(chǎn)品投資的每筆非標準化債券類資產(chǎn)的信息，令非標無藏身之處。

銀行表內(nèi)不再允許開展資管業(yè)務(wù)， 保本理財成為過去，關(guān)注大額存單等替代產(chǎn)品的發(fā)展。與此同時，理財?shù)确嘿Y管發(fā)展速度放緩，中短期弱化理財中間業(yè)務(wù)收入。中長期看，有利于銀行負債端的穩(wěn)定，表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢繼續(xù)。中小銀行壞賬暴露風險有可能有所加大。房地產(chǎn)等融資渠道收窄，融資成本有可能將提升， 資金斷裂風險加大。如果“非標”的灰色地帶明確，需要關(guān)注融資渠道逐步收窄對實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)等行業(yè)的沖擊。

監(jiān)管套利等空間得到大幅壓縮。嵌套和通道業(yè)務(wù)的限制，有利于降低金融同業(yè)杠桿。金融監(jiān)管政策的有效性、約束力加強，貨幣政策傳導(dǎo)機制有望更為有效。監(jiān)管政策越嚴格，貨幣政策傳導(dǎo)越順暢，央行調(diào)整貨幣政策的制約減少。

對比以往文件，本次指導(dǎo)意見的可執(zhí)行性更強。如，新規(guī)明確金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)需要有問責機制，對違規(guī)行為給出了罰則，并提出了資管從業(yè)人員資質(zhì)要求。要求金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)時制定相應(yīng)的問責機制。對剛兌等違規(guī)行為都提出了明確、相應(yīng)的罰則。對違反相關(guān)法律法規(guī)以及本意見規(guī)定的金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從業(yè)人員，依法采取處罰措施直至取消從業(yè)資格。剛性兌付此前被視為銀行理財?shù)荣Y管機構(gòu)發(fā)展的“法寶”。而且剛性兌付與資金池操作某種程度上密不可分。一旦剛性兌付破除，理財投資者面臨的不確定性增大，吸引力會有所減弱，理財發(fā)展速度將受到明顯制約。不過，公募基金等面臨的“不公平競爭”問題將得到改善。打破剛兌也有助于對信用風險等進行重定價，糾正之前的定價扭曲。

未來整體的宏觀審慎監(jiān)管以資本為核心，更加強調(diào)“有多少錢，辦多大事”的監(jiān)管思想，避免監(jiān)管缺失下的無序擴張， 從而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風險。新規(guī)要求金融機構(gòu)應(yīng)當按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規(guī)定計提操作風險資本或相應(yīng)風險資本準備。MPA 的宏觀審慎監(jiān)管，也通過資本來約束商業(yè)銀行廣義信貸擴張的空間；近期銀監(jiān)會還公布了對政策性銀行的監(jiān)督管理辦法，其中也強調(diào)了資本金的概念。

未來理財或現(xiàn)三大趨勢

在新規(guī)限制銀行理財不能投資非標、不能剛性兌付、不能成本法估值的情況下，未來銀行理財發(fā)展可能出現(xiàn)三個趨勢：

趨勢一：銀行繼續(xù)大力發(fā)行新型凈值型理財產(chǎn)品，在銀行理財產(chǎn)品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規(guī)模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但如果遭遇債券熊市，那么大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力。因此，如果新規(guī)之下，銀行繼續(xù)發(fā)行新型理財產(chǎn)品，將大幅推高債市的波動性。

趨勢二：銀行繼續(xù)大力發(fā)行新型凈值型理財產(chǎn)品，但投資標的可能轉(zhuǎn)向ABS 產(chǎn)品， 在銀行理財轉(zhuǎn)型新路徑下，ABS 或成為贏家。按照新規(guī)“標準化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)”，由于交易所掛牌的ABS 資產(chǎn)，明顯要屬于標準化債權(quán)資產(chǎn)。與此同時，ABS資產(chǎn)的成交并不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值。因此，未來ABS資產(chǎn)究竟屬于標準化資產(chǎn)還是非標準化資產(chǎn)，以及ABS資產(chǎn)的核算是用成本法還是凈值法，將有待進一步確認。不排除未來ABS資產(chǎn)有望成為既屬于標準化資產(chǎn)，又能夠采用成本化計價的情況，從而成為新型凈值型理財產(chǎn)品的“新寵”。

趨勢三：銀行選擇逐漸放棄傳統(tǒng)的理財業(yè)務(wù)，現(xiàn)有理財?shù)呢搨鶎⑥D(zhuǎn)向銀行存款、固定收益類資管產(chǎn)品（包括銀行新型資管產(chǎn)品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負債成本將明顯下降，這意味著如果能夠有平穩(wěn)的方法實現(xiàn)銀行理財?shù)哪Ｊ角袚Q，同時有效避免因處置風險引發(fā)更大的風險，則對于債券而言將是長期的利好。

值得注意的是，當前的銀行產(chǎn)品中有接近1/3的規(guī)模對應(yīng)的是非標資產(chǎn)，即非標資產(chǎn)的規(guī)模約為10萬億元級，且有相當部分的存量非標資產(chǎn)超過3年，即使2019年6月30日過渡期之后，久期仍要超過新增銀行理財資金的1年期限，這意味著存量的非標資產(chǎn)可能會面臨大幅拋售的壓力，造成一定的市場波動風險。事實上非標融資主體很難轉(zhuǎn)移到表內(nèi)和債券市場融資，未來非標定義的模糊地帶如果加以明確，諸多融資主體的融資渠道將收窄， 可能對實體經(jīng)濟帶來一定的沖擊，房地產(chǎn)等融資成本將進一步抬升，局部資金鏈斷裂、信用風險上升的概率上升。

針對上述可能出現(xiàn)的風險點，應(yīng)堅持積極穩(wěn)妥審慎推進，正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系，堅持防范風險與有序規(guī)范相結(jié)合，在下決心處置風險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設(shè)置過渡期，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強市場溝通，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。

（作者單位：中國礦業(yè)大學管理學院）