毛愈菁

摘 要：通過扼要概述資產(chǎn)證券化的構(gòu)建要素及操作流程，系統(tǒng)分析了PPP模式下基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險，并結(jié)合我國的實際情況探討了相應(yīng)的風(fēng)險控制措施，為完善基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目在資產(chǎn)證券化的運作過程提供參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化； PPP； 基礎(chǔ)設(shè)施； 風(fēng)險控制

基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目資產(chǎn)證券化的運作模式

基礎(chǔ)設(shè)施類項目資產(chǎn)證券化融資的運作一般包括以下步驟：確定證券化資產(chǎn)目標(biāo)，構(gòu)建資產(chǎn)池；設(shè)立資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）；資產(chǎn)的真實銷售；進行信用增級；產(chǎn)證券化的信用評級；發(fā)售證券；向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款；管理資產(chǎn)池；清償證券。

基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目多屬收費收益權(quán)類，因此其基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來風(fēng)險現(xiàn)金流，就基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目在資產(chǎn)證券化籌劃、建設(shè)以及運營階段可遇到的風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險。

2.1系統(tǒng)風(fēng)險

2.1.1市場利率風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)是長期性的，在建設(shè)期間可能面臨國家進行調(diào)息的可能，使得某一期的實際收入與預(yù)期收入或?qū)嶋H成本與預(yù)期成本背道而馳。

2.1.2資產(chǎn)混合風(fēng)險

如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理者在到期后無法遵守合約歸還資金，則標(biāo)的資產(chǎn)池的回收款存在與基礎(chǔ)資產(chǎn)管理者其他資產(chǎn)混合的可能性，造成資產(chǎn)支持證券收益不確定的結(jié)果。

2.1.3政府補貼風(fēng)險

基礎(chǔ)設(shè)施類建設(shè)存在著收入與成本倒掛的狀況，為保障投資者合理收益，政府需要通過影子價格或者政府其他優(yōu)惠形式進行補貼。然而定價需要受到相關(guān)政策法規(guī)的約束，并且復(fù)雜漫長的步驟極有可能使資金池的現(xiàn)金流入存在不穩(wěn)定性。

2.2非系統(tǒng)風(fēng)險

2.2.1資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險

在資產(chǎn)池構(gòu)建方面，存在兩方面風(fēng)險：第一，擬定的基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目質(zhì)量能否達(dá)標(biāo)。第二，優(yōu)質(zhì)PPP項目資產(chǎn)選擇其他融資方式。由于在我國處于起步階段，各方面條件比較嚴(yán)苛，使得資產(chǎn)證券化PPP質(zhì)量一般的項目望而卻步，而質(zhì)量優(yōu)良的則置若罔聞。

2.2.2第三方風(fēng)險

資產(chǎn)證券化下PPP項目參與方眾多，主要有政府、社會資本、銀行以及擔(dān)保方等，每一方的信用等級都會成為影響證券化產(chǎn)品質(zhì)量的因素，最終可能對投資者產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.2.3破產(chǎn)隔離風(fēng)險

若破產(chǎn)隔離無法實現(xiàn)其有效性，則資產(chǎn)池的相關(guān)風(fēng)險無法實現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移，從而無法根據(jù)資產(chǎn)池的質(zhì)量，對投資收益進行合理預(yù)估，最終可能將發(fā)起人自身資產(chǎn)與投入證券化產(chǎn)品中的資產(chǎn)混淆，損害投資人的利益。

基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險應(yīng)對措施

3.1系統(tǒng)風(fēng)險應(yīng)對措施

在資本市場中，系統(tǒng)風(fēng)險是難以避免的，需要對影響PPP項目的主要風(fēng)險和重點流程步驟，積極地做出壓力測試，來減輕系統(tǒng)性風(fēng)險對項目的損害。

3.2非系統(tǒng)風(fēng)險應(yīng)對措施

3.2.1應(yīng)對資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險

為保證資產(chǎn)證券化PPP項目資產(chǎn)池的質(zhì)量，從項目審查審批及PPP項目合同規(guī)范、項目工程建設(shè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)及履約能力到項目建成運營年限及機制、原始權(quán)益人信用都做出了明確要求。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照四點要求審核、監(jiān)督計劃管理人，加大監(jiān)管與懲罰計劃管理人，避免勾結(jié)，并且還應(yīng)當(dāng)完善流程和加強信息公開等，防止將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給中小投資者。對于吸引優(yōu)質(zhì)PPP項目方面，可引入城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等機構(gòu)投資者來推進建立多元化、可持續(xù)的PPP項目資產(chǎn)證券化的資金支持機制。

3.2.2應(yīng)對第三方風(fēng)險

PPP項目是多方參與進行，在風(fēng)險分擔(dān)的同時也存在內(nèi)部利益輸送的可能。因此，需要各方形成內(nèi)控環(huán)境，相互監(jiān)督，必要時可以引入無關(guān)利益中立方進行監(jiān)察。其次，應(yīng)當(dāng)推動PPP信息公開進程，財政部牽頭帶領(lǐng)社會各方，結(jié)合國內(nèi)外關(guān)于PPP信息公開的制度和實踐，建立符合我國國情的PPP綜合信息平臺。

3.2.3應(yīng)對破產(chǎn)隔離風(fēng)險

有效的破產(chǎn)隔離可以通過選擇SPV設(shè)立方式和設(shè)置風(fēng)險隔離機制實現(xiàn)。第一，在實務(wù)中，更多采用的組織方式是信托形式，因為信托資產(chǎn)具有獨立的特性，加強了風(fēng)險隔離的效果。第二，SPV一般從事的行為包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售、擔(dān)保、債券發(fā)行等，除此之外的活動范圍應(yīng)當(dāng)進行限制避免SPV其他無關(guān)業(yè)務(wù)與主業(yè)務(wù)相混形成混同風(fēng)險，造成損失。第三，令SPV處于成免破產(chǎn)的狀態(tài)。設(shè)想出可能使其走向自愿破產(chǎn)的情形，將其清晰限定在章程或文件，但不存在決定性的方法可以保護SPV不陷入自愿破產(chǎn)程序。其次，必須保證SPV的獨立性和真實出售。對于SPV獨立性，一般對其人格獨立、擁有資本金額、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的文件與手續(xù)、業(yè)務(wù)往來合法性進行審核，而且發(fā)行人要聲明自身破產(chǎn)時不會合并SPV。特定化資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售的判斷要點，主要包括高公允程度的定價機制、不附有回購期權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、發(fā)起人意圖為真實出售、資產(chǎn)剩余資金具有追索權(quán)等因素。同時還可以設(shè)立“鎖定賬戶”防止資金混用。

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