孫金鳳

摘 要：本文基于中國中小板上市公司的2006年-2016年的十年數(shù)據(jù)研究，通過實證模型從企業(yè)的現(xiàn)金流和投資之間的敏感程度進行分析金融發(fā)展對中小上市公司帶來融資約束方面的影響。實證模型研究結(jié)論表明，較強深化的金融發(fā)展確實能在一定程度上較強地解決我國中小板上市公司的融資約束問題。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；中小板上市公司；融資約束

理論分析與研究假設(shè)

1.1我國中小板企業(yè)融資約束的存在性

在我國中小板企業(yè)普遍存在著融資瓶頸約束性的狀況。融資約束通俗講是企業(yè)外部和內(nèi)部的融資成本在不健全或不完全競爭的資本市場中存在著較大的差異，企業(yè)因不能支付高昂的外部融資成本而使企業(yè)融資約束從而導致企業(yè)的年度投資規(guī)劃與預期產(chǎn)生偏差，而中小板企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流資金的充足性也決定了企業(yè)投資規(guī)劃的實施程度。具體地可以將融資約束描述為企業(yè)的資金不足，且融資來源或通道如銀行、證券市場、債券市場受限制約。

我國中小板上市公司主要在融資成本和融資數(shù)量上受到約束，中小板企業(yè)的企業(yè)資金不足且獲取信息能力性差，即我國中小板企業(yè)的資源和資金都不能給企業(yè)自身帶來融資優(yōu)勢；中小板企業(yè)由于規(guī)模較小且資金不如大企業(yè)，在申請銀行貸款時的利率要高于其他大型國有企業(yè)，銀行對中小企業(yè)還款能力的產(chǎn)生質(zhì)疑從而對中小企業(yè)進行信貸批準偏見，這些因素都使我國中小板企業(yè)在進行外部性融資時受到制約。

1.2金融發(fā)展與中小板企業(yè)融資約束的相關(guān)性

從深化的金融發(fā)展的方向?qū)ξ覈行“迤髽I(yè)的融資約束現(xiàn)象進行分析。隨著金融發(fā)展的不斷深化，擴大了金融資源的范圍，也增加了金融服務和產(chǎn)品的供給、并產(chǎn)規(guī)模遞增的效應，減少了投資者在投資時的交易成本和相關(guān)風險，也為企業(yè)提供了更多的流動性的借貸資金；金融的發(fā)展不僅為投資者提供了風險低、收益穩(wěn)定、高流動性的金融產(chǎn)品，也為企業(yè)減少了融資成本并擴寬了融資通道；在金融發(fā)展的逐漸深化中，金融中介企業(yè)的規(guī)模效應遞增，使用信貸產(chǎn)品分散的形式減少信用風險發(fā)生的可能性，提高儲蓄與投資的相互轉(zhuǎn)化的進度與程度；金融發(fā)展使中小企業(yè)有效地配置資金組合并一定程度上解決融資約束，而金融中介機構(gòu)也在金融發(fā)展中利用信息收集利用性或相關(guān)資源在一定程度上也消除了我國資本市場的信息不對稱性；最后，中小板企業(yè)在金融發(fā)展的不斷深化中也降低了道德風險發(fā)生的可能性，也能在一定程度上減少了我國資本市場的信息不對稱性和體制不健全性發(fā)生的可能性，從而降低了中小企業(yè)融資約束的難度。

1.3研究假設(shè)

根據(jù)我國中小板企業(yè)融資約束的存在性和金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的相關(guān)性的理論分析，提出研究假設(shè)：金融發(fā)展能有效緩解中國中小板上市公司的融資約束，即金融發(fā)展可以一定程度緩解中小企業(yè)的投資—現(xiàn)金流的相關(guān)性，在中小企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流量不充分時在金融發(fā)展趨勢下也能克服融資約束，獲得投資。

1.4實證模型設(shè)計與數(shù)據(jù)說明

1.4.1數(shù)據(jù)及樣本來源

本文選用2006年—2016年的我國中小板上市企業(yè)為研究對象，對我國中小板上市企業(yè)的交易數(shù)據(jù)和財務報表的數(shù)據(jù)資料庫進行整理分析，除去凈資產(chǎn)為負和從事金融類的中小板公司。

1.4.2指標與數(shù)據(jù)說明

本文運用實證模型分析金融發(fā)展對我國中小板企業(yè)的投資和現(xiàn)金流相關(guān)性的影響。

（1）實證模型設(shè)定。在實證建模時運用FHP實證方法對企業(yè)的投資—現(xiàn)金流相關(guān)性進行研究并作為公司融資約束度的指標。

基本模型如下：

（2）關(guān)鍵變量。金融發(fā)展FD和企業(yè)現(xiàn)金流CF的乘積作為實證模型的關(guān)鍵變量。金融發(fā)展FD是金融市場和金融中介的發(fā)展程度，即相應的股票市或值貸款GDP和相應的股票交易額或存款GDP的比值。CF是企業(yè)現(xiàn)金流和上年度企業(yè)資產(chǎn)的比值，貝塔值是企業(yè)投資對現(xiàn)金流的反應程度。

（3）控制變量。實證模型中出了金融發(fā)展、企業(yè)現(xiàn)金流等關(guān)鍵變量外，還包括企業(yè)的營業(yè)增長率、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的成立年限和企業(yè)的財務杠桿等控制變量。。當企業(yè)的營業(yè)增長率越高、規(guī)模越大、成立年限越久、財務杠桿越小，越能體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營風險越小，從而企業(yè)的融資約束越弱；反之，則企業(yè)的融資約束越強。

實證研究過程

2.1描述性統(tǒng)計

在實證模型分析中將我國中小板上市企業(yè)的投資額度、營業(yè)增長率和現(xiàn)金流標準化進而增大變量的可比性，通過相關(guān)的數(shù)據(jù)分析知所有中小企業(yè)的投資支出值Invt的均值和標準差十分接近，則體現(xiàn)了其投資有較大的波動性；企業(yè)的營業(yè)增長率Growth的標準差較大，即數(shù)據(jù)也有較大波動性從而不同的中小企業(yè)的營業(yè)收入差距較大；現(xiàn)金流的均值和中位數(shù)一致，但有較大幅度的值波動，說明了企業(yè)的財務狀況不同，成長性不同；財務杠桿Lev的最大值和最小值相差較大，說了不同的中小企業(yè)的財務杠桿不同。

2.2回歸分析

金融發(fā)展FD和企業(yè)現(xiàn)金流CF的乘積為負，體現(xiàn)了金融機構(gòu)貸款和GDP的比值增大，中小企業(yè)的投資減少即金融發(fā)展能有效緩解中小板上市公司的投資—現(xiàn)金流的相關(guān)程度。CF和FD的值為正，表示投資正向或金融發(fā)展程度影響企業(yè)的現(xiàn)金流，即中小企業(yè)的投資在一定程度上受到企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和金融深發(fā)展的程度。其他關(guān)鍵變量值均為正，也體現(xiàn)了企業(yè)投資與金融發(fā)展正向相關(guān)。

控制變量中營業(yè)增長率、規(guī)模和成立年限的值為正，企業(yè)的財務杠桿值為負，則表明中小板上市公司的營業(yè)增長率和規(guī)模與公司投資正向相關(guān)，成立年限和財務杠桿與公司投資負向相關(guān)，即中小企業(yè)的盈利越多、規(guī)模越大、成立年限越短、財務杠桿越小，企業(yè)獲得的投資越多。

穩(wěn)健型檢驗

在實證模型中使用Invt和Growth分析企業(yè)投資—現(xiàn)金流的的關(guān)系。從另一角度分析，Invt又可表示為企業(yè)總資產(chǎn)的現(xiàn)金凈值，Growth又可表示為資產(chǎn)增長率，而在對模型進行穩(wěn)健型檢驗時重新對Invt和Growth進行計量，經(jīng)過實證模型的回歸線分析，各項主要研究結(jié)果都沒有變化，從而證實此實證模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。

研究結(jié)論

3.1中小板上市公司的投資與其內(nèi)部現(xiàn)金流量的相關(guān)性

中小企業(yè)的投資行為在一定程度上受到其外部性融資的影響，與其內(nèi)部現(xiàn)金流有明顯的正向相關(guān)性。實證模型研究結(jié)果表明：我國中小板上市公司的投資值和公司內(nèi)部的現(xiàn)金流正向相關(guān)，體現(xiàn)了公司外部性和內(nèi)部性融資的成本有較大的差異，使大部分的中小企業(yè)采用成本較低的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量而非成本較高的企業(yè)外部融資來進行企業(yè)的投資，從而產(chǎn)生企業(yè)的融資制約。

同時當中小板上市公司的投資值和公司內(nèi)部的現(xiàn)金流的正向相關(guān)性越強，體現(xiàn)公司的投資越依賴其內(nèi)部的現(xiàn)金流量，即說明公司的融資約束力越強；反之公司的融資約束力越低。如果中小板上市公司的投資值和公司內(nèi)部的現(xiàn)金流的相關(guān)性不明顯，則說明公司的投資與其內(nèi)部的現(xiàn)金流量的相關(guān)程度不明顯，即公司的融資約束力基本不存在。

3.2金融發(fā)展對中小板上市公司融資制約現(xiàn)象的緩解狀況

實證模型使用金融市場發(fā)展程度和金融中介發(fā)展程度這兩方面、股票市場市值、股票市場交易額、金融機構(gòu)貸款額和金融機構(gòu)借款額這四個指標對金融發(fā)展程度進行分析金融發(fā)展對我國中小板上市公司融資約束的影響。

實證模型研究結(jié)果表明：金融發(fā)展增加了金融資源的供給和擴展了金融的產(chǎn)品服務，減少了投資方和融資方的信息成本和交易費用，并在一定程度上改善了我國中小板上市公司的融資狀況，有效緩解了中小板上市公司的融資約束，使中小企業(yè)在進行投資規(guī)劃時能更有效地控制，進而增加企業(yè)的投資額度，加快促進社會經(jīng)濟的增長，對其社會經(jīng)濟付出企業(yè)的貢獻。

3.3從源頭上拓寬中小板上市公司的融資渠道緩解融資約束

經(jīng)過實證模型分析金融發(fā)展的程度確實能影響我國中小上市公司的融資瓶頸制約。我國中小板上市企業(yè)在現(xiàn)階段面臨者融資瓶頸約束，融資困難的根本是因為我國資本市場層次結(jié)構(gòu)和運作體制的不健全和不完善性，在結(jié)構(gòu)和功能上有著明顯的缺失，再加上我國中小企業(yè)的自身資金不足和競爭能力差引起的信息不對稱性和道德風險問題，使中小企業(yè)的地位搖搖欲墜，成功解決企業(yè)融資制約的問題難上加難。

中小企業(yè)在申請銀行貸款中由于現(xiàn)有銀行體系而較大程度受到了融資約束，不利于信息的傳遞，不利于調(diào)節(jié)金融市場上的資本供求問題，中小企業(yè)過度依賴其內(nèi)部的現(xiàn)金流量，外部融資依賴銀行貸款，導致企業(yè)的融資渠道單一。

我國中小板上市公司應在金融供給側(cè)改革的形勢下加大對金融服務和產(chǎn)品的供給，對金融機構(gòu)和市場進行改革創(chuàng)新，合理對金融市場資源進行配置，對金融機構(gòu)服務效率有效提升，有效處理我國中小企業(yè)在融資方面的約束性。

政策建議

4.1完善中小板上市企業(yè)征信體系

要加快健全和完善我國中小板上市公司的征信信息批露、公司內(nèi)部財務管理機制。中小企業(yè)一方面應先解決自身問題，借鑒上市公司的代理人特征和信息披露制度，從自身出發(fā)進行體系優(yōu)化，并按照相應的企業(yè)財務管理和會計制度對企業(yè)財務數(shù)據(jù)進行規(guī)范，提升企業(yè)信用評級，增加企業(yè)的競爭性、信用度和可貸款性；中小企業(yè)另一方面應將企業(yè)自身的信用數(shù)據(jù)納入中國人民銀行的信用數(shù)據(jù)庫中，共享企業(yè)的信用信息資源，減少企業(yè)運營風險的發(fā)生，建立并完善企業(yè)的信用數(shù)據(jù)庫也能使中小企業(yè)獲得更多的金融服務，在金融深化發(fā)展中更公平地發(fā)展。

4.2中小版上市企業(yè)融資渠道

我國中小板上市公司從民間融資和債券市場這兩個渠道進行融資。中小上市公司發(fā)行企業(yè)債券的成本較高，給企業(yè)帶來沉重的負債壓力。在當今金融形勢發(fā)展下，我國應放開對中小上市公司在證券市場的嚴格準入制度和債券發(fā)行條件，企業(yè)發(fā)行的債券品種應實時創(chuàng)新適應企業(yè)的融資需求，也應采取相關(guān)政策支持我國中小上市企業(yè)擴寬融資渠道。實行正規(guī)金融和民間融資雙管齊下，充分支持中小企業(yè)融資。

民間融資的利率要更符合中小企業(yè)的融資需求，并且民間融資對于調(diào)查中小企業(yè)的信用和交易成本更低，更具優(yōu)勢。我國政府在政策上應加強對民間融資的監(jiān)管和支持，加強民間融資和中小板企業(yè)共同和諧協(xié)調(diào)的發(fā)展。

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