周靜 張昕 楊森 戴佳俊

摘 要：股權(quán)眾籌作為一種籌資新模式，憑借著低成本、低門檻、高效率的融資優(yōu)勢，為創(chuàng)業(yè)者和投資人構(gòu)建起了資金互動的服務平臺。近年來，股權(quán)眾籌行業(yè)在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的政策環(huán)境下順勢而起，平臺的規(guī)模和數(shù)量得到了迅速的發(fā)展。文章旨在研究股權(quán)眾籌平臺的運作模式，圍繞股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，重點以國內(nèi)最大規(guī)模的股權(quán)眾籌平臺京東東家作為典型案例，集中闡述該平臺的商業(yè)模式及取得成效，深入分析京東東家存在的問題并提出相應建議，為股權(quán)眾籌平臺未來的發(fā)展模式給出一定的借鑒。

關鍵詞：股權(quán)眾籌;京東東家;“領投+跟投”

中圖分類號：F271 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1008-4428（2018）03-46 ?-03

一、引言

眾籌是創(chuàng)業(yè)者借助互聯(lián)網(wǎng)金融尋求大量的投資者來募集資金的方式。移動支付技術的成熟讓眾籌迅速發(fā)展壯大。股權(quán)眾籌是眾籌模式中最為重要的領域，是依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺，連接初創(chuàng)型中小企業(yè)與廣大小額投資者，實現(xiàn)中小企業(yè)用股權(quán)換取資金的融資過程，能夠有效提高中小企業(yè)資金融通效率，幫助創(chuàng)業(yè)者解決融資難問題，同時拓寬了投資者的資產(chǎn)配置方式。自2011年股權(quán)眾籌在我國的初步萌芽，經(jīng)歷了長期的不斷發(fā)展，成長迅速，截至2017年的6月底，全國共有439家平臺處于運營狀態(tài)。我國政府也提出開展股權(quán)眾籌試點工作，推動股權(quán)眾籌行業(yè)建設，未來股權(quán)眾籌將會迎來更加廣闊的發(fā)展前景。

二、股權(quán)眾籌模式發(fā)展現(xiàn)狀

（一）股權(quán)眾籌概念

股權(quán)眾籌（Equity-based Crowdfunding）是指眾籌方為籌集其待創(chuàng)辦或已創(chuàng)辦企業(yè)或項目的資金，借助互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌平臺發(fā)布相關信息，通過出讓一定比例的股份，吸引投資者出資入股，在未來以股份或分紅的形式給予投資者回饋的投資模式。股權(quán)眾籌的主體包括融資方、股權(quán)眾籌平臺和投資者三個要素，其核心是實現(xiàn)未上市企業(yè)在一級市場面向大眾的直接融資。

（二）我國股權(quán)眾籌模式的發(fā)展現(xiàn)狀

股權(quán)眾籌模式源于美國，自2011年第一家眾籌公司“點明時間”的創(chuàng)設，確立了我國進入眾籌融資的發(fā)展階段。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的顛覆性變革，股權(quán)眾籌的平臺數(shù)量在2014年急劇飆升，被稱為我國的“眾籌元年”。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，至2015年年底，中國股權(quán)眾籌平臺的累計眾籌成功項目達到了2338個。

從2016年開始，互聯(lián)網(wǎng)金融告別初期的野蠻生長，平臺數(shù)量和融資額的持續(xù)下降，暗示著我國的股權(quán)眾籌日趨于理性化。據(jù)人創(chuàng)咨詢最新統(tǒng)計，截至2017年6月，有434個股權(quán)型項目眾籌成功，實際總?cè)谫Y額約15.50億元，占預期總?cè)谫Y額的32.62%，總投資的人次約為3.36萬人次。與相較于2016年上半年，股權(quán)眾籌成功的項目數(shù)量和實際的總?cè)谫Y額都有所降低，而項目中的總投資人數(shù)大致相同。

在國家“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略的發(fā)展下，預計我國的股權(quán)眾籌平臺在2018年將面臨新一輪的洗牌，規(guī)模實力較弱以及不合規(guī)的股權(quán)眾籌平臺將會加速離場，平臺的分化會日趨顯著。

三、京東東家股權(quán)融資模式分析

（一）核心的商業(yè)模式介紹

京東東家的核心商業(yè)模式為“領投+跟投”模式，“領投+跟投”是指在眾籌過程中由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為“領頭人”，眾多跟投人選擇跟投，即實現(xiàn)了領投人和其他跟投人可以投資同一項目。這種股權(quán)的聯(lián)合投資模式又被稱為辛迪加模式，最早由Angelist股權(quán)眾籌平臺開創(chuàng)。

由于領投人對項目發(fā)展的各階段都尤為關鍵，因此京東東家在對領投人的選擇上要求嚴格。作為專業(yè)的領投者，需要具備相應的從業(yè)資格，在長期的投資過程中積累足夠的風投經(jīng)驗，并創(chuàng)有投資成功的案例。如此一來，即便缺少投資經(jīng)驗，普通的大眾投資者也能跟著領投人參與投資，此舉不僅擴大了平臺的投資人范圍，也提高了項目的成功率。

“領投+跟投”模式的項目融資流程主要包括項目篩選、交易結(jié)構(gòu)設計以及選擇退出等，具有經(jīng)濟學上的合理性，能夠幫助普通投資人克服專業(yè)性造成的門檻，并降低了普通投資者的投資風險和信息不對稱性，讓更多人參與投資，分享收益。

（二）京東眾籌平臺的成效

1.項目成功率高

截至2017年1月31日，京東東家已經(jīng)幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)完成了100個項目的成功融資，募集資金已超過16754萬元。京東東家平臺的股權(quán)眾籌項目總計有103項，而平臺的融資成功率達到了97%，可見，在京東的私募股權(quán)平臺上的優(yōu)質(zhì)項目較多，項目的成功率也頗高。

2.創(chuàng)新的退出機制

傳統(tǒng)的退出機制主要有IPO和并購、股權(quán)回購、股份轉(zhuǎn)讓這三種，但由于傳統(tǒng)模式存有退出周期長、不確定性多和退出渠道單一的缺陷，鮮少有項目能成功退出。為此京東東家推出了新型的退出機制，目前已實現(xiàn)了三個股權(quán)眾籌項目的成功退出。其中海爾小帥采用了返本退出的自主選擇方式——協(xié)議中明確投資者既可以選擇繼續(xù)地持有全部股權(quán)，也可以選擇返回本金但將持有的增長收益作為股權(quán)繼續(xù)保留在項目中;創(chuàng)投板項目星推網(wǎng)絡登陸新三板采用了掛牌新三板的方式，一旦項目掛牌成功，投資方即可退出;而消費板的“老炮兒”工體演唱會項目采用了溢價退出方式，成為了國內(nèi)第一個文娛產(chǎn)業(yè)參與股權(quán)眾籌并能完全退出的項目。

3.投資者范圍廣

消費板股權(quán)融資登陸京東東家，不僅標志著產(chǎn)品線上戰(zhàn)略的重新調(diào)整，也是線下消費場景更深入挖掘的新動力來源。京東東家推出的消費板是貼近消費者生活、娛樂和消費習慣的新融資理念，其板塊的起投額為一萬元，這與創(chuàng)投板相比，投資門檻較低，風險也相對較小，再者，消費板項目的退出時間短，能吸引更多的大眾投資者?？偟膩碚f，消費板結(jié)合了市場的生產(chǎn)經(jīng)驗和大眾的消費觀，促成了其低門檻、低風險的優(yōu)勢，能很好地起到社交和粉絲效應，為股權(quán)眾籌項目的預熱階段造勢。

（三）京東私募股權(quán)平臺的經(jīng)驗

1.“領投+跟投”模式

從股權(quán)眾籌行業(yè)的普遍模式來看，項目投資人的范圍、資源獲取的渠道、平臺自身的宣傳皆存在限制，導致股權(quán)眾籌項目的融資進度緩慢、成本居高不下，難以將股權(quán)融資真正推向公眾的視野中去。而京東東家的“領投+跟投”模式中的專業(yè)的領投人，可以通過率先的指導管理，彌補普通投資人因知識技能不足而喪失項目參與權(quán)的情況，東家跳出了在投資人、在資源上存有短缺僵局的同時，加深了普通投資人對項目的信任度，為領投人和跟投人的配合上建立合理保障，從而提高項目的成功率。再者，京東東家的“領投+跟投”模式的高效運作，進一步升華了京東東家在公眾投資人心目中的地位和聲譽，在無形中得到了大眾的宣傳和業(yè)界的肯定，進而吸引更多的投資人和創(chuàng)業(yè)者。

2.有限合伙

有限合伙指的是普通合伙人對外代表跟投人從事經(jīng)營活動，承擔無限連帶責任。而有限合伙人即大眾投資者是按出資比例分享利潤和分擔虧損，承擔有限責任。

此種制度既可以有效發(fā)揮對普通合伙人和有效合伙人的制約作用，在投資決策上嚴格把關、防范風險，也在一定程度上起到了激勵作用。不僅如此，有限合伙制度承擔的是有限責任，由專業(yè)知識、經(jīng)驗豐富的領投人負責投資和管理，在運作上更加靈活。另外，合伙人各自承擔所得稅，為投資人減輕了稅收負擔。

3.獨特的參投模式

京東東家獨有的“小東家”模式是將每個創(chuàng)投項目設立至多十個投資人作為項目的“小東家”，各項目的投資金額在5000—10000元之間，且每個項目都設定有限的名額，遵循先到先得的原則。此模式下較小的投資金額，能更容易刺激到部分有投資欲但資本有限或者是過于謹慎而不愿投資的小額投資者，大大增加了股權(quán)眾籌的投資參與度。

（四）京東私募股權(quán)平臺存在的問題

1.投資者收益存在不確定性

在融資成功后項目取得的回報對于投資者來說是極為關鍵的，雖然京東東家在項目的退出機制上有所創(chuàng)新，能真正實現(xiàn)整體退出的項目到現(xiàn)在也只有個別，也就是說，退出周期模式下的高風險資產(chǎn)，可能為投資者的預期收益帶來不穩(wěn)定性。另外，融資方基于項目核心機密不能完全公開的顧慮，項目的領投人和跟投人對項目獲得的信息是不對稱的，因此，投資人對項目所能獲得的回報也是具有不確定性的。

2.項目的估值機制不夠完善

領投人在對項目盡職調(diào)查后將決定項目的估值，而這也意味著領投人具有絕對的話語權(quán)，如果領投人由于各種主觀因素導致估值的偏差較大，甚至有意抬高估值謀取利益，將對平臺及跟投人造成極大的損害。在平臺起步階段，高估值、高收益率的項目確實可以吸引投資者的目光，但多數(shù)情況下，有較大偏差的估值容易造成嚴重的風險和道德問題。

3.平臺間運行模式日趨相同，易存在激烈競爭

2015年我國的股權(quán)眾籌平臺異軍突起，至年底，共計有141家股權(quán)型眾籌平臺，其中就包括有這一年新上線的種子選手——京東、360和阿里。2016年4月8日，蘇寧憑借“蘇寧私募股權(quán)投資平臺”的身份搶灘股權(quán)眾籌，相距不過十天，“百度百眾”私募股權(quán)平臺尾隨于后，可謂來勢洶洶，同年10月，網(wǎng)易也不甘示弱，順勢推出了類似平臺“三拾眾籌”，各方人馬集結(jié)，導致股權(quán)眾籌行業(yè)空前火熱。在此形勢下，缺少自身創(chuàng)新性的平臺將逐漸走向業(yè)務同質(zhì)化，伴隨著實力雄厚的企業(yè)爭相進入股權(quán)眾籌企業(yè)分一杯羹，行業(yè)間的競爭將會加劇，影響股權(quán)眾籌平臺的盈利模式。

4.法律監(jiān)管制度不健全

股權(quán)眾籌進入國內(nèi)的時間較晚，發(fā)展時間也較短，因而我國對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管和體制運作缺少長期的實踐性經(jīng)驗，在股權(quán)眾籌的制度上不夠明確和完善，存在有一定的法律和道德的漏洞。如果股權(quán)眾籌平臺不慎掉入股權(quán)眾籌陷阱，出現(xiàn)不合規(guī)操作，就有可能造成非法集資、非法籌資問題。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

文章先是通過對股權(quán)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀的分析，闡述了股權(quán)眾籌從開始萌芽到如今規(guī)模的迅速擴張，發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺于近年發(fā)展變緩，在政策影響下，良市將驅(qū)逐劣市。接著文章以京東東家為案例，著重分析京東東家的運作模式和經(jīng)驗成效，認為京東股權(quán)私募平臺存在投資者收益不確定、估值機制不完善、同行業(yè)競爭加劇、法制監(jiān)管不明確等問題。

（二）建議

1.做“重”退出機制

投后管理，股東退出階段是整個項目的重頭戲，需要嚴格地把控，直至現(xiàn)在，京東東家平臺上融資成功的項目能實現(xiàn)成功退出的還只有三個，好在京東東家對退出機制作出了適合自身的創(chuàng)新模式，但付諸實際的案例過少，未來項目如何退出，東家平臺仍舊要擔起責任，加以重視。

2.引入第三方評估機構(gòu)

現(xiàn)有的模式下，領投人全權(quán)決定項目的估值情況不能避免主觀的評估失誤。為避免此種風險，股權(quán)眾籌平臺可以設立專業(yè)的第三方項目評估機構(gòu)，建立參考估值模型，量化項目價值，并出具相關的評估報告，引導投資者理性選擇。

3.與時俱進

面對外界經(jīng)濟環(huán)境的千變?nèi)f化和同行業(yè)的激烈競爭，京東東家的股權(quán)眾籌平臺更該迎難而上，不斷創(chuàng)新、探索和適應我國的時代環(huán)境。東家要堅持為籌資方和投資方負責的服務理念，做好投前風控及投后扶持，繼續(xù)跟進創(chuàng)業(yè)孵化，加速創(chuàng)業(yè)服務。

4.政府完善相關制度，加大支持力度

一方面，政府通過頒布一系列明確的監(jiān)管制度和法律制度，設立專門的監(jiān)管部門，負責對股權(quán)眾籌行業(yè)進行監(jiān)督管理;另一方面，政府作為最權(quán)威的領導人，可以通過鼓勵和嚴格監(jiān)管并存的方式，規(guī)范引導股權(quán)眾籌平臺健康穩(wěn)健的發(fā)展，也讓大眾有信心去接觸和了解股權(quán)眾籌，實現(xiàn)行業(yè)的合理擴張。

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作者簡介：

周靜，女，宿遷學院財務管理2015級學生;

張昕，男，宿遷學院財務管理2015級學生;

楊森，男，宿遷學院副教授，研究生，研究方向：財務會計理論、公司治理等;

戴佳俊，女，宿遷學院助教，研究生，研究方向：財務理論等。