段倩

摘 要：新成立的中國(guó)鐵路總公司成為行業(yè)龍頭，其股份上市也是大勢(shì)所趨。從具體操作層面來(lái)看，鐵路企業(yè)上市將面臨諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，如何防范極其重要。首先，鐵路企業(yè)上市動(dòng)機(jī)盲目帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)與防范。鐵路企業(yè)上市能為企業(yè)帶來(lái)增加企業(yè)融資渠道、提高企業(yè)知名度和信用等級(jí)等重大機(jī)遇的同時(shí)，鐵路企業(yè)相關(guān)管理人員不可忽視反面的法律風(fēng)險(xiǎn)的存在，否則將可能引發(fā)融資籌劃方面的法律風(fēng)險(xiǎn)以及大規(guī)?？蛻袅魇Щ驀?yán)厲的行政處罰的法律風(fēng)險(xiǎn)；其次，鐵路企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身實(shí)際結(jié)合欲上市證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇合適的企業(yè)上市方式；最后，鐵路企業(yè)如果選擇海外上市，應(yīng)當(dāng)考慮選擇合適的地點(diǎn)、合適的方式、熟悉的法律環(huán)境。

關(guān)鍵詞：鐵路企業(yè)上市 法律風(fēng)險(xiǎn) 防范策略

2013年3月17日，中國(guó)鐵路總公司正式掛牌成立。根據(jù)國(guó)務(wù)院批復(fù)，中國(guó)鐵路總公司的注冊(cè)資金為10360億元人民幣，原鐵道部相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債和人員劃入中國(guó)鐵路總公司。而事實(shí)上，中國(guó)鐵路總公司的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了上述數(shù)字。比如，到目前為止，中國(guó)已建成鐵路營(yíng)業(yè)里程為9.8萬(wàn)公里，根據(jù)有關(guān)專(zhuān)家測(cè)算，鐵路線、由劃撥所得的鐵路用地、以及鐵路相關(guān)項(xiàng)目和附屬項(xiàng)目，比如各種調(diào)度系統(tǒng)、場(chǎng)站、機(jī)車(chē)等等都是沒(méi)有在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示的而又貨真價(jià)實(shí)的資產(chǎn)，尤其是各個(gè)大城市的火車(chē)站，隨著城市的擴(kuò)張均位列城市核心一線、二線區(qū)域，單單其土地價(jià)值就是一個(gè)驚人的數(shù)字。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)鐵路總公司是一個(gè)跟中國(guó)石油、中國(guó)移動(dòng)地位類(lèi)似的行業(yè)龍頭。在資產(chǎn)市場(chǎng)上，這樣一個(gè)資產(chǎn)雄厚的大型國(guó)有企業(yè)將來(lái)是否上市，也牽動(dòng)著大眾的神經(jīng)。當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，上市作為企業(yè)發(fā)展的主要融資途徑之一，其重要性已為大家所熟知，也將是中國(guó)鐵路總公司未來(lái)發(fā)展的必然途徑。而從具體操作層面展開(kāi)分析，鐵路企業(yè)上市會(huì)面臨方方面面的法律風(fēng)險(xiǎn)，如何防范也是一個(gè)需要慎重考慮的課題。

一、鐵路企業(yè)上市動(dòng)機(jī)盲目帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

鐵路企業(yè)決定是否上市，應(yīng)根據(jù)股票市場(chǎng)和企業(yè)自身的具體情況權(quán)衡利弊，具有明確成熟的上市動(dòng)機(jī)。同時(shí)，對(duì)上市后帶來(lái)的不利情形有所防范。否則將可能引發(fā)盲目上市、虛假上市等問(wèn)題，遭遇巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)當(dāng)前社會(huì)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，鐵路企業(yè)上市能為企業(yè)帶來(lái)的機(jī)遇主要在于以下兩個(gè)方面：

（一）增加企業(yè)融資渠道

企業(yè)上市是除了向銀行貸款之外的另一種企業(yè)融資途徑，通過(guò)上市的初次發(fā)行證券以及上市之后依法配股、發(fā)行新股或者可轉(zhuǎn)換債券，可以隨時(shí)、多次為公司籌集發(fā)展資金。同時(shí)，如果上市企業(yè)具有亮麗的業(yè)績(jī)和廣闊的發(fā)展前景，不僅可以成為股票市場(chǎng)的香餑餑，還可以進(jìn)一步拓寬其他融資渠道。例如，優(yōu)質(zhì)股票可以獲得銀行的信貸支持，還能以股票置換的方式進(jìn)行股權(quán)的重組，充分發(fā)揮其資本杠桿的作用，開(kāi)拓融資渠道。需要注意的是，鐵路企業(yè)相關(guān)管理人員不可忽視反面的法律風(fēng)險(xiǎn)的存在，主要表現(xiàn)在不可過(guò)度依賴上市公司的融資功能或?qū)⑵洚?dāng)做圈錢(qián)的工具，否則將可能引發(fā)融資籌劃方面的法律風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的融資渠道應(yīng)股權(quán)與債權(quán)配置比例合理，并嘗試多種融資工具和手段。

（二）提高企業(yè)知名度和信用等級(jí)

在國(guó)家對(duì)企業(yè)上市嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，如果鐵路企業(yè)的股票能夠被接納上市，說(shuō)明該企業(yè)的業(yè)績(jī)、發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等多方面已經(jīng)達(dá)到較為優(yōu)異的程度，同時(shí)，企業(yè)的上市也讓企業(yè)名稱頻頻出現(xiàn)在社會(huì)公眾視野里，廣受關(guān)注。上市企業(yè)因而獲得巨大的廣告效應(yīng)，提升企業(yè)整體形象。這種廣泛的社會(huì)影響也是上市企業(yè)信息披露制度所必需。對(duì)此，也應(yīng)該注意成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)是一把雙刃劍，鐵路企業(yè)相關(guān)管理人員切不可輕視媒體輿論的力量，一旦發(fā)生重大公共形象危機(jī)，將可能引發(fā)大規(guī)模的客戶流失或嚴(yán)厲的行政處罰法律風(fēng)險(xiǎn)。

二、上市方式選擇法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

鐵路企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身實(shí)際結(jié)合欲上市證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，選擇合適的企業(yè)上市方式。

（一）直接上市法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

直接上市即IPO，可以分為國(guó)內(nèi)直接上市和海外直接上市。不同國(guó)家和地區(qū)對(duì)直接上市的法律手續(xù)及證券監(jiān)管條件寬嚴(yán)程度設(shè)置不同，企業(yè)面臨的上市成本、上市準(zhǔn)備周期也存在顯著差異，還有不能成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。直接上市的優(yōu)勢(shì)在于公司股價(jià)能達(dá)到盡可能高的價(jià)格，發(fā)行公司可以獲得較大的聲譽(yù)，股票發(fā)行的范圍也會(huì)更廣。國(guó)內(nèi)直接上市的手續(xù)比較繁雜，上市周期長(zhǎng)，上市費(fèi)用高，而海外首次直接上市，需要經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)、境外兩道手續(xù)審批，境外法律監(jiān)管環(huán)境與國(guó)內(nèi)存在顯著差異，程序較為復(fù)雜，需要聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)也比較多，上市成本也很高，但是，總體成本上可能還是比國(guó)內(nèi)的要低一些，這些，依然要視不同的上市所在地而有所區(qū)別。

（二）間接上市法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

間接上市主要是指通過(guò)資本運(yùn)作等手段，借助殼資源取得已上市公司的控股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)上市。間接上市主要有借殼上市和買(mǎi)殼上市兩種。間接上市突出的優(yōu)勢(shì)在于成本低、時(shí)間短，不需要經(jīng)歷IPO排隊(duì)。雖有優(yōu)勢(shì)也有不容忽視的問(wèn)題，即使實(shí)現(xiàn)間接上市也面臨巨大的整合法律風(fēng)險(xiǎn)。我們以買(mǎi)殼上市為例進(jìn)行說(shuō)明。

對(duì)如下幾個(gè)問(wèn)題的了解，將有利于對(duì)買(mǎi)殼上市的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行明確。

1.何為買(mǎi)殼上市？買(mǎi)殼上市是指非上市公司通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)流通股等方式購(gòu)買(mǎi)一家已經(jīng)上市的公司的控股權(quán)，然后通過(guò)反向收購(gòu)或資產(chǎn)置換等方式將自己有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)融入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。

2.什么樣的公司被界定為殼公司？行業(yè)發(fā)展前景欠佳、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、股價(jià)長(zhǎng)期低迷、母公司實(shí)力欠缺、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一等，是一般“待售”殼的特點(diǎn)，而正是該特點(diǎn)使收購(gòu)和控股成為可能。鐵路企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計(jì)劃，選擇規(guī)模適宜的殼公司，而且殼公司資質(zhì)不能太差，不能背負(fù)太多的債務(wù)和不良債權(quán)，要具備一定的盈利能力和重組的可塑性。同時(shí)，有必要提醒注意的是，“越垃圾的殼收購(gòu)成本越低”的思想是錯(cuò)誤的，其中隱藏著巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

3.實(shí)施手段，即先收購(gòu)控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買(mǎi)殼者的其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)等機(jī)會(huì)注入進(jìn)去，隨后進(jìn)行內(nèi)部清理、重塑上市公司形象。在收購(gòu)殼資源過(guò)程中，諸如審慎選擇收購(gòu)目標(biāo)、是否存在不利于收購(gòu)的因素、恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)比例等，都是廣大鐵路企業(yè)應(yīng)該充分考慮的。對(duì)此，防范其中法律風(fēng)險(xiǎn)的行之有效的手段主要有：不斷增強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)方自身實(shí)力、保證上市資格無(wú)瑕疵、慎重選擇殼目標(biāo)防范債務(wù)危險(xiǎn)、正確選擇中介機(jī)構(gòu)、嚴(yán)格控制收購(gòu)成本等。另外要明確的是，買(mǎi)殼僅僅是第一步，對(duì)殼資源進(jìn)行資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展邁入新歷程、實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍才是鐵路企業(yè)上市的目標(biāo)。

（三）整體上市法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

集團(tuán)整體上市路徑大體上分為四種模式：其一，母公司直接IPO，同時(shí)吸收合并子公司，最終上市的主體是母集團(tuán)，例如上港集團(tuán)、TCL集團(tuán)。其二，整體改制后境外整體上市，如中國(guó)石化、中國(guó)石油。其三，上市公司向母公司定向增發(fā)，母公司以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，例如中國(guó)船舶。另外，在鋼鐵行業(yè)還盛行一種公司增發(fā)新股，以募集資金收購(gòu)集團(tuán)上市的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)的模式，如寶鋼和武鋼。不過(guò)，這種模式可能遺留的問(wèn)題是，集團(tuán)通過(guò)出售自身資產(chǎn)獲得巨額現(xiàn)金，而這筆現(xiàn)金的保值增值又要求尋求資金出路。其四，上市公司吸收合并母公司，最終實(shí)現(xiàn)整體上市，比如，東軟集團(tuán)即為東軟股份吸收合并東軟集團(tuán)而成。

整體上市的法律風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，包括整體上市時(shí)機(jī)不當(dāng)、方式選擇不當(dāng)、股權(quán)激勵(lì)籌劃不當(dāng)、不良資產(chǎn)注入、后續(xù)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管等諸多方面，相關(guān)擬上市鐵路企業(yè)應(yīng)該引起高度注意。鑒于整體上市法律風(fēng)險(xiǎn)比較復(fù)雜，擬上市的鐵路企業(yè)應(yīng)聘請(qǐng)委托相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行整體上市法律風(fēng)險(xiǎn)籌劃，以避免其中可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（四）分拆上市法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

一個(gè)股份公司想要股份登錄A股市場(chǎng)必須滿足我國(guó)相關(guān)政策法規(guī)的一些強(qiáng)制性規(guī)定，符合上市條件，因此，常用手法之一就是股東把一個(gè)大型的企業(yè)一拆為二，一個(gè)全新的股份公司和母公司兩部分，把優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)放在股份公司，湊足上市條件。

在資本運(yùn)作中，相對(duì)于吸收合并，分拆上市是一種難度較高的資本回縮行為，但卻是實(shí)現(xiàn)母公司、股東和所分拆的企業(yè)獲得巨大股權(quán)收益的重要手段，往往為企業(yè)帶來(lái)跳躍式發(fā)展，也更加需要選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和嫻熟的資本運(yùn)作技巧。

上市公司在考慮分拆時(shí)應(yīng)格外謹(jǐn)慎，注意以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.是否需要采用分拆上市這一模式。將一個(gè)運(yùn)行良好、各分支機(jī)構(gòu)配合默契并且具有持續(xù)盈利能力的公司拆分并迸發(fā)出強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展有更好的助力，是對(duì)現(xiàn)有公司的一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。一著不慎反而會(huì)給公司帶來(lái)負(fù)面影響。

2.設(shè)計(jì)具備科學(xué)的審核標(biāo)準(zhǔn)的分拆模式。分拆模式的法律設(shè)計(jì)應(yīng)基于既要保證原上市母公司股東根本利益，又要對(duì)境外投資者有吸引力的原則，分拆重組還要使原上市母公司股東收益大幅提升，要確保分拆子公司的成長(zhǎng)性和企業(yè)管理的規(guī)范化。首先需要確定分拆標(biāo)準(zhǔn)、分拆成本和持續(xù)盈利能力、高成長(zhǎng)性等非常重要的因素。特別要強(qiáng)調(diào)的是，利潤(rùn)最大化是首要因素。分拆出來(lái)的業(yè)務(wù)的市盈率不可低于母公司。如果不能保證這一點(diǎn)，分拆上市不僅不能獲得利益，而且勢(shì)必帶來(lái)虧損。

3.高度重視股權(quán)稀釋帶來(lái)的潛在不利影響。分拆之后有相當(dāng)大的概率會(huì)出現(xiàn)股權(quán)在一定程度被稀釋的現(xiàn)象，分拆之后作為公眾公司，有獨(dú)立自治的管理體系、單獨(dú)的法人地位，母公司的影響力則明顯降低，就大大增加了上市的分拆子公司被收購(gòu)的可能性。如果公司分拆出的子公司上市是為了實(shí)現(xiàn)母公司將來(lái)的整體上市，那就應(yīng)當(dāng)早作準(zhǔn)備避免被收購(gòu)。因此，股權(quán)稀釋可能加大公司成為收購(gòu)目標(biāo)的法律風(fēng)險(xiǎn)可能性，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行法律準(zhǔn)備。

三、境外上市法律風(fēng)險(xiǎn)與防范

鐵路企業(yè)如果選擇海外上市，則需要考慮恰當(dāng)?shù)姆绞?、恰?dāng)?shù)牡攸c(diǎn)以及相對(duì)熟悉的法律環(huán)境。

上市地點(diǎn)的不同直接關(guān)系到當(dāng)?shù)卣O(jiān)管的嚴(yán)格程度，選擇不當(dāng)，必然會(huì)受到不同特點(diǎn)的法律限制，這是鐵路企業(yè)在做境外上市準(zhǔn)備工作時(shí)都應(yīng)該充分考慮的。在上市過(guò)程中以及上市后都存在著一定的政策法律限制法律風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的處理，最好能減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。一個(gè)關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生或者沒(méi)有嚴(yán)格關(guān)聯(lián)交易審核制度的公司，可能會(huì)對(duì)公司形象帶來(lái)負(fù)面影響。上市后，一旦對(duì)關(guān)聯(lián)交易不能進(jìn)行有效管理，將可能面臨當(dāng)?shù)刈C券管理部門(mén)的處罰。因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際情況以及所設(shè)目標(biāo)謹(jǐn)慎挑選境外上市地點(diǎn)。

境外上市同樣有境外直接上市與境外間接上市兩種方式可以選擇。如果從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，綜合考慮鐵路企業(yè)的各項(xiàng)因素，境外直接上市應(yīng)該是國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的首選，而買(mǎi)殼、造殼等方式也是可以納入考慮范圍的。無(wú)論是境外直接上市還是間接上市，準(zhǔn)備上市的鐵路企業(yè)都需要全面熟悉國(guó)外當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)法律環(huán)境，結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展實(shí)際情況及前景目標(biāo)，選擇最佳的境外上市方式。

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