馬夢(mèng)雪

摘要：在權(quán)衡理論中，資本市場(chǎng)的不完美使公司價(jià)值和其資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，因此公司會(huì)采取積極措施以達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平。本文則系統(tǒng)地對(duì)影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的各種因素進(jìn)行梳理分析，做出總結(jié)。

關(guān)鍵詞：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

自MM理論提出以來(lái)，關(guān)于公司如何進(jìn)行融資決策的問(wèn)題逐漸受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)理論是否符合市場(chǎng)的實(shí)際情況，以及現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)不完美是否會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值受其資本結(jié)構(gòu)影響的問(wèn)題做出大量研究。認(rèn)為當(dāng)公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)時(shí)，其權(quán)衡持有負(fù)債的成本與收益，進(jìn)而選擇一個(gè)目標(biāo)的負(fù)債-權(quán)益比。

一、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論基礎(chǔ)

逐漸放寬了MM理論中的各種嚴(yán)格的假設(shè)條件后，隨著信息不對(duì)稱理論的發(fā)展，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究開始完善，形成的主要理論研究成果有權(quán)衡理論、啄食理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)的不完美使公司價(jià)值和負(fù)債水平相關(guān)聯(lián)，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債的抵稅作用和財(cái)務(wù)困境成本中進(jìn)行權(quán)衡，即在權(quán)衡理論中，存在最佳的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。公司會(huì)積極采取措施縮減與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離，在調(diào)整正成本為零時(shí)，權(quán)衡理論認(rèn)為公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)等于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。在啄食理論中，以哪些信息不對(duì)稱使管理者覺(jué)得公司價(jià)值被低估為基礎(chǔ)，認(rèn)為公司在需要融資時(shí)會(huì)首選內(nèi)部資金，內(nèi)部資金不足時(shí)，債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。即資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)啄食順序融資的自然結(jié)果，不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)擇時(shí)理論提出，公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)反映了公司賣出其被高估的股票的能力。因?yàn)楣镜墓蓛r(jià)總是在其真實(shí)價(jià)值左右波動(dòng)，而管理者傾向于在股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票，該理論認(rèn)為管理者會(huì)利用信息不對(duì)稱使現(xiàn)有股東價(jià)值最大化。

二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

影響公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素大致可以分為兩類：和公司特征相關(guān)的內(nèi)部因素與和整體市場(chǎng)相關(guān)的外部因素。內(nèi)部因素包括公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、是否支付股利以及相關(guān)的公司治理因素等。學(xué)者們實(shí)證檢驗(yàn)具體表現(xiàn)為，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性及股利支付水平和負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，分別支持了權(quán)衡理論和啄食理論（Tong and Green，2005；Frank and Goyal，2009）；而盈利能力、和負(fù)債水平之間顯著負(fù)相關(guān)，更支持啄食理論（Tong and Green，2005；陸珩等，2011）。而關(guān)于公司治理因素的實(shí)證研究則表明，公司負(fù)債水平和國(guó)有控股比例呈正相關(guān)系（虎躍紅等，2005），公司治理水平越差，如內(nèi)部董事比例越高，股權(quán)越分散，越難以取得債務(wù)融資（肖作平等，2002；2004）。除了上述的內(nèi)部因素外，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣政策以及行業(yè)特征等外部因素也會(huì)影響公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Frank 和 Goyal（2009）認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)形式表現(xiàn)的越差，公司的負(fù)債水平越高；Talberg（2008）實(shí)證檢驗(yàn)也表明行業(yè)虛擬變量對(duì)公司的負(fù)債水平影

響顯著。

三、影響調(diào)整速度的因素

學(xué)者們實(shí)證檢驗(yàn)表明，公司內(nèi)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且由于調(diào)整成本的存在導(dǎo)致實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值存在一定偏離，達(dá)到這種目標(biāo)水平的速度也相當(dāng)緩慢（Flannery，2006；Faulkender and Flannery，2012）。理論上講，由于調(diào)整成本的存在，認(rèn)為只有調(diào)整帶來(lái)的收益大于“偏離目標(biāo)杠桿水平”的成本才會(huì)進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整速度不僅僅取決于顯性的交易成本，也取決于公司由于各種原因引起的其進(jìn)入資本市場(chǎng)的意愿等因素，例如良好的投資機(jī)會(huì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等。實(shí)證研究證明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)，公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快（黃繼承等，2015）；整體經(jīng)濟(jì)周期不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也存在一定的不對(duì)稱性，根據(jù)融資約束程度的不同而呈現(xiàn)不同變化（Cook and Tang，2009）；公司股票的定價(jià)狀況也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)于高杠桿的公司，如果其股價(jià)同時(shí)被高估，其可以通過(guò)以低成本發(fā)行股票，進(jìn)而降低杠桿水平，向目標(biāo)水平調(diào)整（Warr，2012）。同時(shí)，由于調(diào)整收益的不對(duì)稱性，Korteweg（2010）表明，當(dāng)公司的杠桿水平低于最佳水平時(shí)，增加杠桿對(duì)公司的價(jià)值不會(huì)受很大影響，但對(duì)于高杠桿的公司，其繼續(xù)增加杠桿則會(huì)顯著降低公司的價(jià)值。高杠桿的公司在向目標(biāo)水平調(diào)整時(shí)，產(chǎn)生的收益更高，成本也相對(duì)較低。Hovakimian（2004）實(shí)證檢驗(yàn)表明高杠桿公司向目標(biāo)杠桿水平調(diào)整的效應(yīng)更顯著。

四、小結(jié)

信息時(shí)代的發(fā)展加劇了外部環(huán)境的不確定性，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性日益凸顯。本文從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論開始，梳理并闡述了影響公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度的各種因素。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要集中分析了外部宏觀因素以及公司層面財(cái)務(wù)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，以公司治理層面為基礎(chǔ)的研究略顯匱乏，可以開展詳細(xì)的拓展性研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]Flannery M J，Rangan K P.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）：469-506.

[2]Frank M Z，Goyal V K.Capital Structure Decisions：Which Factors Are Reliably Important？[J].Social Science Electronic Publishing，2009，38（1）：1–37.

[3]李廣子，周銘山.衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的新方法及其應(yīng)用[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（6）：1-10.

（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）endprint