王 軍

2018年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，仍將呈現(xiàn)冰火兩重天的分化和矛盾格局：一方面波瀾不驚；另一方面，卻是靜水流深，暗流涌動(dòng)。舊動(dòng)能、新動(dòng)能的力量消長(zhǎng)和博弈仍將持續(xù)，物換星移也是歷史發(fā)展的必然。這將成為一種常態(tài)，也是新時(shí)代的基本特征。

展望一：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中放緩，繼續(xù)窄幅波動(dòng)

2018年，反映傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的一些指標(biāo)，如GDP、工業(yè)、固定資產(chǎn)投資、外貿(mào)等等，表現(xiàn)相較2017年不會(huì)有太多的驚喜，甚至大概率均會(huì)有小幅下滑，需求端將替代供給側(cè)成為未來(lái)制約經(jīng)濟(jì)延續(xù)2017年超預(yù)期反彈的最大障礙，經(jīng)濟(jì)增速有可能穩(wěn)中趨緩，較2017年表現(xiàn)有小幅下滑，預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)在6.5%－6.7%。未來(lái)幾年，經(jīng)濟(jì)增速可能都將會(huì)在6%－7%這一窄幅區(qū)間反復(fù)震蕩、試圖尋底，很難再有過(guò)去屢屢發(fā)生的“V”型反彈，傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)周期難見蹤影，而是傾向于形成所謂“L”型之一橫，在一個(gè)新的增長(zhǎng)平臺(tái)上保持相對(duì)的穩(wěn)定，初步實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速的換擋和增長(zhǎng)平臺(tái)的轉(zhuǎn)換，未來(lái)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和含金量會(huì)有所提高，充分展現(xiàn)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)與倫比的韌性和宏觀調(diào)控的有效性。

1.從需求層面觀察，三駕馬車波瀾不驚

受房地產(chǎn)調(diào)控、地方政府PPP項(xiàng)目審核趨嚴(yán)、控制杠桿率以及化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、處理“僵尸企業(yè)”等多重因素的影響，未來(lái)投資增長(zhǎng)將繼續(xù)小幅放慢至7%－8%。同樣因房地產(chǎn)銷售大概率轉(zhuǎn)負(fù)，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯放緩，汽車消費(fèi)也將呈現(xiàn)疲軟，居民加杠桿導(dǎo)致人均消費(fèi)增速一路下滑，消費(fèi)整體平穩(wěn)有望保持在10%左右。國(guó)際組織普遍預(yù)計(jì)2018年全球貿(mào)易依然向好，但邊際改善幅度減小，對(duì)GDP的拉動(dòng)作用或減弱為中性，我國(guó)進(jìn)出口料將延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，雖略微回落，但仍能保持個(gè)位數(shù)6%－8%增長(zhǎng)。這些需求層面的負(fù)面因素構(gòu)成了2018年經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力的重要原因。

2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩面性日益凸顯，一半是海水，一半是火焰：傳統(tǒng)產(chǎn)能在萎縮、減速，新興產(chǎn)能在擴(kuò)張、加速

盡管2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有可能小幅放緩，但也無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。一方面，是GDP增速仍處在中長(zhǎng)期的下行通道之中。舊的增長(zhǎng)動(dòng)能已走到尾聲，處于供給老化和艱難出清階段，難以滿足消費(fèi)需求轉(zhuǎn)型。如果以GDP增速這一指標(biāo)，以及工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、發(fā)電量、用電量、鐵路貨運(yùn)量等傳統(tǒng)指標(biāo)的上行或下行作為衡量經(jīng)濟(jì)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，很容易得出偏悲觀的結(jié)論，這些指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)面貌，“周期鈍化”現(xiàn)象明顯，與2012年的高點(diǎn)相比已經(jīng)掉了一大半，傳統(tǒng)視角下的所謂“新周期”遙遙無(wú)期。

而另一方面，是新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新平臺(tái)、新模式的勃興與成長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的比重在快速上升，經(jīng)濟(jì)增速的下行并沒有導(dǎo)致失業(yè)率上升（每年新增就業(yè)在1300萬(wàn)人）。相對(duì)于重化工業(yè)和礦業(yè)的負(fù)增長(zhǎng)，是中國(guó)電子產(chǎn)品、計(jì)算機(jī)、通訊產(chǎn)品以及大量的新興制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)升級(jí)、健康產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值15%甚至更高的增長(zhǎng)；相對(duì)于網(wǎng)下消費(fèi)只有6%的增速，網(wǎng)上消費(fèi)增速高達(dá)35%。所以，判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)體健康與否，不僅要看其所處的發(fā)展階段和對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速，更要看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、勞動(dòng)生產(chǎn)率水平以及全社會(huì)杠桿率水平等。把握住格局變化比拘泥于趨勢(shì)更重要。

近年來(lái)，決策層通過(guò)稅收激勵(lì)、資金支持、產(chǎn)業(yè)政策等不斷提升中國(guó)的科技研發(fā)能力，中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的研發(fā)支出差距迅速縮小。2016年我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入總量達(dá)到15676.7億元，比上年增長(zhǎng)10.6%，增速提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高。2016年中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)為181.2，比上年增長(zhǎng)5.7%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)；技術(shù)市場(chǎng)成交合同金額首次突破萬(wàn)億大關(guān)，研發(fā)投入強(qiáng)度（2.1%）超過(guò)歐盟15個(gè)初創(chuàng)國(guó)家2.08%的平均水平，2018年將毫無(wú)爭(zhēng)議地成為世界第二大專利申請(qǐng)國(guó)。根據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《2017年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》顯示，中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)排名由2016年的第25位升至第22位，成為唯一進(jìn)入前25名的中等收入國(guó)家，已成功躋身全球創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者行列。一系列數(shù)據(jù)表明，我國(guó)落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略取得顯著成效，創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。

研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)支出

中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)情況

展望二：物價(jià)走勢(shì)溫和可控，通脹壓力不大

1.CPI溫和抬升，走勢(shì)前高后低，但其波動(dòng)幅度應(yīng)該十分有限，通脹壓力不大，全年同比增速有望繼續(xù)控制在2.0%-2.5%之內(nèi)

蔬菜的低基數(shù)因素將帶動(dòng)一季度CPI走高，之后其推升效應(yīng)將明顯消逝，CPI大概率逐步回落；豬肉價(jià)格存在上行壓力，但反彈力度一般。全年整體水平將有所上升，但總體保持相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)全年CPI同比2%－2.5%左右。

通脹前景也存在一定的不確定性。2018年，國(guó)際糧價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格壓力仍然存在。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要深化糧食收儲(chǔ)制度改革，讓收儲(chǔ)價(jià)格更好反映市場(chǎng)供求，擴(kuò)大輪作休耕制度試點(diǎn)，這有可能推動(dòng)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲。國(guó)際糧價(jià)和國(guó)內(nèi)糧價(jià)相反而動(dòng)，增加了食品類CPI的不確定性，進(jìn)而增加了2018年CPI走勢(shì)的不確定性。

2.PPI高位回落，進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì)會(huì)回落至3%-4%

2018年，工業(yè)品價(jià)格面臨供需雙走弱邏輯。一方面，在房地產(chǎn)銷售降溫、政府不再追求高經(jīng)濟(jì)增速、地方政府債務(wù)防風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部開始糾正PPP泛化濫用的總體背景下，需求端大概率繼續(xù)走弱；另一方面，供給側(cè)改革與環(huán)保政策繼續(xù)發(fā)力生產(chǎn)端，相關(guān)行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)也已完成大半，但考慮到近兩年去產(chǎn)能相關(guān)工作已經(jīng)收效顯著，未來(lái)供給端收縮力度將邊際減弱。由此，在需求端走弱、供給端收縮邊際放緩的背景下，目前價(jià)格高企已對(duì)去產(chǎn)能預(yù)期進(jìn)行了提前反應(yīng)，預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)品難以維系強(qiáng)勢(shì)的上漲動(dòng)力，同時(shí)高基數(shù)將對(duì)PPI同比增速帶來(lái)顯著壓制，2018年P(guān)PI同比增速大概率明顯下行。全年P(guān)PI同比增速水平約為3%－4%。

展望三：宏觀調(diào)控將更加強(qiáng)調(diào)政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性與協(xié)同性

1.財(cái)政政策：力度減弱，邊際收縮

強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展思路之下，傳統(tǒng)意義上的“保增長(zhǎng)”措施將進(jìn)一步弱化，財(cái)政政策支持的領(lǐng)域也將相應(yīng)發(fā)生較大變化。從支持方式上，以往以追求增速為目標(biāo)的粗放式政府支持將轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢?yōu)化調(diào)整結(jié)構(gòu)、滿足民生需求、打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)為目標(biāo)的精細(xì)化財(cái)政支持；支持力度與規(guī)模上，普遍認(rèn)為預(yù)算內(nèi)財(cái)政支持規(guī)模將大體穩(wěn)定，2018年預(yù)算赤字仍可能維持在3%的水平，但在地方政府債務(wù)與PPP管控加強(qiáng)的背景下，政府廣義財(cái)力面臨邊際下滑，總體而言，來(lái)自政府財(cái)政的支撐力度相較往年會(huì)有邊際減弱。

2.貨幣政策：穩(wěn)健中性，偏緊趨勢(shì)延續(xù)

貨幣政策的主要目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，央行的貨幣政策著力點(diǎn)正在轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整，偏緊的貨幣政策將更有利于結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)。金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭在杠桿率，因此，去杠桿是我們下一步防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的抓手和主要任務(wù)。在宏觀上，去杠桿，千招萬(wàn)招，管不住貨幣供應(yīng)，就是無(wú)用之招。貨幣供應(yīng)趨緊是去杠桿的必要條件。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出：“管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。去杠桿的重點(diǎn)有三個(gè)方面：一是國(guó)企。二是地方政府，特別是以各種各樣的形式出現(xiàn)的隱性債務(wù)問(wèn)題，如PPP，是治理的重點(diǎn)。三是不良資產(chǎn)。

3.宏觀審慎政策：全面實(shí)施預(yù)示著金融監(jiān)管也在收緊、趨嚴(yán)

宏觀審慎的要點(diǎn)是什么？是要從經(jīng)濟(jì)全局和整體來(lái)考慮問(wèn)題。要考慮逆周期調(diào)節(jié)，考慮到跨市場(chǎng)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和整體的杠桿，如何能夠建立一套宏觀審慎的參數(shù)，使得企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)能夠在不同的經(jīng)濟(jì)周期，提前預(yù)警和防范風(fēng)險(xiǎn)。為此，央行將“著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性變化情況、房地產(chǎn)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融、跨境資金流動(dòng)、跨行業(yè)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范。”從最近的政策趨勢(shì)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融、資管業(yè)務(wù)無(wú)疑是整治的重點(diǎn)。而針對(duì)金融控股公司監(jiān)管的制度框架也將逐漸完善?？傊?，更加嚴(yán)格的金融監(jiān)管，將符合“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三大政策目標(biāo)。

4.2018年上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不大

支持加息的理由包括：

其一，因PPI強(qiáng)勁上漲，令實(shí)際利率不斷走低甚至為負(fù)，逼近加息的觸發(fā)點(diǎn)。

其二，實(shí)際利率過(guò)低會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)和居民過(guò)度加杠桿，與去杠桿政策取向相悖。

其三，加息有助于阻止存款流向高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行產(chǎn)品，配合金融去杠桿。

其四，資本流出壓力增大、人民幣貶值壓力上升、外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步減少。

不支持加息的理由更多、更硬。

從貨幣政策角度看，2018年CPI上升有限，PPI大概率快速回落，存貸款的實(shí)際利率還將緩慢抬升，走出負(fù)區(qū)間，加息緊迫性不大，需要繼續(xù)觀察物價(jià)變動(dòng)。

從宏觀審慎政策角度看，目前我們正處在一個(gè)宏觀審慎監(jiān)管趨緊的環(huán)境，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的三大工具，差別房地產(chǎn)信貸政策、差別準(zhǔn)備金率和跨境資本流動(dòng)等都在使用中，尚不需要繼續(xù)加大力度。

再?gòu)碾p支柱互相配合的角度看。較低的長(zhǎng)期利率預(yù)期無(wú)疑會(huì)引發(fā)銀行冒險(xiǎn)，帶來(lái)廣義信貸的擴(kuò)張。因此，貨幣政策有義務(wù)配合宏觀審慎政策，共同應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，加息在未來(lái)是一個(gè)重要的選項(xiàng)。但要選擇時(shí)機(jī)，否則，多重政策的收緊可能形成疊加效應(yīng)，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，金融去杠桿、整頓影子銀行等都在進(jìn)行中，效果也將初步顯現(xiàn)。由此所帶來(lái)的金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于低利率環(huán)境造成的資產(chǎn)泡沫和金融擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，所以如果過(guò)早過(guò)快開啟加息周期并不是一個(gè)好的選擇，有可能使緊繃的杠桿斷裂。2015年的股災(zāi)，2016年的債災(zāi)，2018年需要高度警惕由資管新規(guī)引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果真出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)反向掣肘宏觀審慎政策的執(zhí)行。

展望四：“破”“立”“降”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重中之重

1.破：大力破除無(wú)效供給，把處置“僵尸企業(yè)”作為重要抓手，推動(dòng)化解過(guò)剩產(chǎn)能

“僵尸企業(yè)”主要存在于國(guó)企領(lǐng)域，所以，一個(gè)“破”字，已經(jīng)對(duì)我們未來(lái)幾年的改革做了非常確定的部署?；仡欉@兩年的信用事件，無(wú)論是何種屬性企業(yè)，若主營(yíng)業(yè)務(wù)欠佳，集團(tuán)內(nèi)部定位不重要，或面臨市場(chǎng)的拋壓，或發(fā)生實(shí)質(zhì)的信用風(fēng)險(xiǎn)造成本金的損失，其中不乏股東背景強(qiáng)大的地方國(guó)企與中央企業(yè)。所以，對(duì)一些主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期下滑，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的“僵尸企業(yè)”，投資人不可迷信其股東背景，仍然需要圍繞公司本身來(lái)甄別信用風(fēng)險(xiǎn)。2018年將繼續(xù)推進(jìn)去產(chǎn)能工作，煤炭、鋼鐵以及部分低附加值制造業(yè)仍然是產(chǎn)能去除的重點(diǎn)行業(yè)。

2.立：大力培育新動(dòng)能，強(qiáng)化科技創(chuàng)新，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，培育一批具有創(chuàng)新能力的排頭兵企業(yè)，積極推進(jìn)軍民融合深度發(fā)展

立，關(guān)鍵是立科技企業(yè)，特別是有創(chuàng)新能力、有發(fā)展?jié)摿Φ凝堫^企業(yè)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)真正地要邁向中高端，發(fā)展方式要真正地轉(zhuǎn)變成可持續(xù)發(fā)展，最關(guān)鍵的還是要實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新，培育新的增長(zhǎng)動(dòng)能。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議尤其強(qiáng)調(diào)了軍民融合。軍民融合已納入國(guó)家戰(zhàn)略層面，未來(lái)軍事領(lǐng)域的高新科技將越來(lái)越多地應(yīng)用于民間經(jīng)濟(jì)，而且作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要領(lǐng)域，其煥發(fā)的潛力將是無(wú)窮的。

3.降：大力降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，降低制度性交易成本，繼續(xù)清理涉企收費(fèi)，加大對(duì)亂收費(fèi)的查處和整治力度，深化電力、石油天然氣、鐵路等行業(yè)改革，降低用能、物流成本

降成本在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，比以往有了更新的含義和更大的緊迫感。因?yàn)樵诖笱蟊税?，美?guó)已經(jīng)通過(guò)了三十多年來(lái)首次大規(guī)模稅改方案。這意味著，國(guó)際間的競(jìng)爭(zhēng)從貨幣進(jìn)一步延伸至稅收，核心就是降低企業(yè)成本，把實(shí)體企業(yè)留在本土，讓企業(yè)輕裝上陣。2018年，政府圍繞以下方面的降成本舉措值得市場(chǎng)期待和關(guān)注。一是進(jìn)一步加大清費(fèi)減稅力度，積極采取有效措施降低宏觀稅負(fù)；二是完善金融服務(wù)體系，推動(dòng)金融“脫虛入實(shí)”，從根本上降低融資成本；三是降低人工成本；四是降低土地成本以及由高房?jī)r(jià)帶來(lái)的土地租賃成本；五是降低用能成本；六是降低物流成本；七是降低制度性交易成本，持續(xù)清理規(guī)范涉企經(jīng)營(yíng)服務(wù)性收費(fèi)。