(西南政法大學(xué) 經(jīng)濟法學(xué)院,重慶 401120)

一、引言

在中國傳統(tǒng)文化中，雖然沒有“倫理性”這一詞匯，但道德觀等倫理的理念一直是古代的主導(dǎo)思想。傳統(tǒng)的道德觀念、義利觀念都被視為個人修身的品德，而在修身、齊家、治國、平天下的邏輯下，傳統(tǒng)倫理觀念最終對社會的發(fā)展尤其是經(jīng)濟發(fā)展起到積極的作用。[1]因此，在中國早期觀念里，經(jīng)濟的發(fā)展就離不開倫理道德的規(guī)范，倫理制度對經(jīng)濟發(fā)展起到的作用甚至超越法律，更超越了法律與宗教在西方發(fā)展中的作用。[2]這一點在馬克思·韋伯《新教倫理與資本主義精神》中可以看出，馬克思·韋伯強調(diào)新教教義對資本家的影響，新教將營利活動作為一種天職，此種天職便是資本家的倫理職責(zé)。[3]可見西方資本主義發(fā)展的宗教影響，也僅為其提供了追求財富正當(dāng)性的倫理基礎(chǔ)，而不是正當(dāng)?shù)刈非筘敻坏膫惱硪?。然而我國傳統(tǒng)倫理道德的指引力并非一成不變，伴隨著社會變遷的過程，尤其是進(jìn)入市場經(jīng)濟時期，我國倫理缺失現(xiàn)象頻發(fā)，尤以經(jīng)濟領(lǐng)域為盛?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的興起、大資管時代的到來，使經(jīng)濟倫理缺失從實業(yè)逐漸走向金融領(lǐng)域。當(dāng)消費者還未從三聚氰胺事件、達(dá)芬奇密碼家具造假事件中回過神來時，金融領(lǐng)域尤其是資本市場已經(jīng)淪為倫理缺失的重災(zāi)區(qū)。從2013年爆發(fā)的光大烏龍指事件，到2016年的寶萬之爭，從實體經(jīng)濟走向金融領(lǐng)域的倫理缺失，在給資本市場帶來巨大震蕩之后，又調(diào)轉(zhuǎn)方向，開始沖擊實體經(jīng)濟，其首要表現(xiàn)就是險資的大量入市。保險業(yè)杠桿資本入市，資本家蠶食鯨吞國內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)桿企業(yè)，快進(jìn)快出，賺取差價，但辛苦創(chuàng)辦企業(yè)的企業(yè)家利益無從保護(hù)，企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展也面臨被斷送的威脅，這不僅打擊了兢兢業(yè)業(yè)的企業(yè)家精神，更不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展與穩(wěn)定。雖然險資投資藍(lán)籌股之初，受到證監(jiān)會、保監(jiān)會等的大力支持，并被視為低風(fēng)險的長線投資。但近年來的實踐表明，險資在以近乎“擄掠”的方式進(jìn)行著短平快的短線投資。尤其在收購南玻之后，這一玻璃界的標(biāo)桿企業(yè)將被其新高管用來進(jìn)行資本運作，這不禁引人反思，中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)該何去何從？資本市場是否應(yīng)有一定的倫理性？

二、資本市場倫理性缺失表現(xiàn)

對于資本市場的倫理性，我國并沒有明確的定義，但一般而言，資本市場倫理性指資本市場交易過程中應(yīng)當(dāng)遵循一定的道德準(zhǔn)則即倫理規(guī)則，如金融交易的公平性以及證券市場各方參與者遵守的誠實信用和基本的道德規(guī)范。[4]倫理性在商品市場領(lǐng)域被強調(diào)的最多，因為商品直接涉及消費者的切身利益，而資本市場由于不會帶來人身的損害，其倫理性常常被忽視。但隨著資本市場規(guī)模擴大，高杠桿帶來的投機心理越發(fā)膨脹，利己主義者總會為了個人利益不惜犧牲其他投資者利益，這造成了資本市場倫理缺失現(xiàn)象多發(fā)。資本市場倫理缺失最終的受害者當(dāng)屬投資人，因此倫理缺失以損害股東的利益為表現(xiàn)形式。其中既包括損害中小股東利益的行為，也包括損害控股股東尤其是公司創(chuàng)始人利益的行為。

其一，誠信缺失當(dāng)屬資本市場最傳統(tǒng)、最常見的表現(xiàn)形式。資本市場的便捷化促使無紙化的虛擬交易成為潮流，交易無需當(dāng)面進(jìn)行，因此誠信在此處格外重要。但我國資本市場存在大量的誠信缺失行為，如上市公司業(yè)績造假、惡意圈錢，大股東惡意減持或者通過虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等掠奪散戶利益等。前中國證監(jiān)會主席尚福林曾多次提到證券市場的誠信建設(shè)問題，中國證券業(yè)協(xié)會也提出推進(jìn)證券業(yè)誠信建設(shè)的義務(wù)和責(zé)任，努力提高行業(yè)誠信度。如今違背誠信原則的行為雖然仍舊存在，但我國已頒布諸多法律規(guī)定來規(guī)制此類行為。在《公司法》《證券法》之外，還頒布了專門針對各類違反誠信原則的法律法規(guī)。如針對內(nèi)部人員惡意減持，證監(jiān)會頒布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，針對上市公司信息披露中的違反誠信行為，證監(jiān)會制定了《信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》等。鑒于我國立法已對證券市場誠信缺失進(jìn)行了明確的規(guī)制，并且就誠信缺失的損害結(jié)果而言，其損害的多為中小股東利益，并不會對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響，本文旨在研究資本市場倫理缺失對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響的法律規(guī)制，因此對于誠信的缺失不再贅述，而將重點放在第二類倫理缺失表現(xiàn)上。

其二，正義缺失是當(dāng)前資本市場倫理缺失的另一表現(xiàn)形式，主要表現(xiàn)為杠桿資本惡意收購，輕視與踐踏企業(yè)家精神。傳統(tǒng)資本倫理性多站在小股東的視角，以維護(hù)小股東利益為倫理依歸，因此立法中多涉及中小股東保護(hù)以及大股東侵權(quán)行為制裁的規(guī)定。然而隨著金融理財產(chǎn)品的興起，尤其的保險領(lǐng)域萬能險的開發(fā)，杠桿資本成為資本市場上的一大資金來源，這加劇了資本的投機性和金融家對企業(yè)家精神的踐踏。這也對資本市場倫理性提出新的要求，倫理性不僅包括誠信原則，還應(yīng)包括正義性原則。所謂資本市場正義性原則，是指資本市場的交易活動應(yīng)當(dāng)按照一定的道德標(biāo)準(zhǔn)行事，行為應(yīng)當(dāng)是正當(dāng)?shù)?、講道義的。依據(jù)休謨對于正義的認(rèn)知，正義是一種人為的善，因此，正義原則本質(zhì)上指行為者行事應(yīng)出于善意。正義原則在刑法、民商法領(lǐng)域都普遍存在。但在經(jīng)濟法領(lǐng)域，正義規(guī)則更多的集中在財富的分配和商業(yè)競爭上，資本市場領(lǐng)域的正義卻未被重視，究其原因在于金融活動互利與道德行為互利的錯位。金融的互利性常常掩蓋了交易行為的非正義，這在惡意收購中尤為突出。與傳統(tǒng)倫理缺失不同，在惡意收購中，收購方并沒有欺詐股東，也沒有操縱股票的價格，收購方與被收購股份的股東之間達(dá)成的協(xié)議是真實誠信的，雙方符合正常資本市場交易的權(quán)利外觀，在金融交易中達(dá)到互利。然而，金融的互利性具有“對人性”，道德的互利則具有“對世性”，雙方之間金融的互利并未達(dá)到普世的道德互利，而是損害了作為第三方的企業(yè)的利益。在這一過程中，收購者的非正義被掩蓋，收購結(jié)果也因為資本市場的物質(zhì)資本決定論被認(rèn)可，而以企業(yè)家精神為代表的人力資本因為話語權(quán)孱弱，成為資本市場資金本位的犧牲品。

三、資本市場倫理正義的重要性

資本是市場經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)和動力,我國從資本促進(jìn)實體經(jīng)濟發(fā)展，到資本脫實就虛，進(jìn)行杠桿運作的發(fā)展歷程表明，資本不僅創(chuàng)造了市場，更創(chuàng)造了市場的規(guī)則與邏輯。資本市場發(fā)展初期以為實業(yè)提供資金，解決資金鏈難題為目的，此后金融業(yè)再借實業(yè)的發(fā)展獲取利益，雙方各取所需，互利共生。然而，就當(dāng)前的發(fā)展趨勢看，我國資本市場金融家越來越成為實體經(jīng)濟的威脅，甚至發(fā)展成為吞并實體經(jīng)濟的巨鱷。資本市場的圈錢動機使資本決定論成為不成文的規(guī)則，惡意收購成為趨勢，而對于資本市場是否需要倫理性、道德性，則因利益主體的不同而各有說辭。

1997年索羅斯的投機行為引爆亞洲金融危機，馬來西亞前總理馬哈蒂爾曾怒斥索羅斯的投機行為，稱其搞垮了馬來西亞耗費40年才建立起來的經(jīng)濟體系，而索羅斯卻堅稱金融市場有其游戲規(guī)則，道德在此處不適用。險資的大量入市也引發(fā)了我國資本市場倫理性的探討。自2004年險資入市堅冰被打破以來，險資開始大量入侵二級市場。尤以寶能系為首，高調(diào)收購萬科，血洗南玻，又企圖染指格力集團(tuán)，證監(jiān)會主席劉士余不禁嚴(yán)厲批判門口野蠻人的不道德行徑，保監(jiān)會對寶能系董事長姚振華做出撤職并禁入保險業(yè)10年的處罰決定。而對此引起的國民論戰(zhàn)中，不少公眾支持資本市場的野生狀態(tài)，認(rèn)為既然參與資本游戲，就要遵守游戲規(guī)則，甚至有觀點認(rèn)為資本市場應(yīng)當(dāng)以資本為核心，排除道德在此處的干涉。但有規(guī)則必有倫理，資本市場游戲規(guī)則也應(yīng)當(dāng)是以善意、正義為倫理依歸的。

(一)資本市場需要正義規(guī)則指引

資本市場之所以成為倫理缺失的重災(zāi)區(qū)，原因在于市場主體對資本的崇拜，“拜金主義”使資本擴張成為資本本性與金融家的天職，資本的客觀性又使追求財富過程中的非道德、非正義行為被認(rèn)可。誠然，資本是客觀的，并天然地帶有趨利性，正如馬克思所言，“自從來到人間，資本的每一個毛孔都是骯臟的和血淋淋的，隨時都要向外擴張?！钡Y本的逐利性不能排斥資本市場倫理性。資本市場不同于資本，資本是不摻雜人的意志的客觀事物，如美國經(jīng)濟學(xué)家薩繆爾森所稱的資本是一種不同形式的生產(chǎn)要素，不存在道德與倫理性質(zhì)，即沒有善惡之分。而資本市場作為交易的場所，必然要有一定的交易規(guī)則，而確定交易規(guī)則的立法必然存在一定的倫理性，也即規(guī)則之中必須融入倫理需求。規(guī)則的倫理性已經(jīng)成為衡量一個國家文明程度的標(biāo)志，“越文明發(fā)達(dá)、法制完善健全的國家,其法律中體現(xiàn)的道德規(guī)范便越多，”[5]]因此，資本市場需要一定的倫理規(guī)則來指引，尤其是正義規(guī)則。休謨在《人性論》中指出，“正義是自然無法提供足夠供給以滿足人類需要的產(chǎn)物?！盵6]在資本市場領(lǐng)域，資源的稀缺性與對立性，尤其是金融家與企業(yè)家之間控制權(quán)的爭奪，使其損害后果不僅停留在企業(yè)家，還涉及實體經(jīng)濟，這使正義性成為資本市場高位階的倫理需求。為了限制金融家的短視性、投機性，避免資本市場竭澤而漁式的發(fā)展，資本市場必須有一定的正義規(guī)則來指引。如20世紀(jì)20年代末的美國，生產(chǎn)的社會化與生產(chǎn)資料的私人占有，使得資本家的生產(chǎn)活動失去理性與正義，盲目擴大生產(chǎn)，而人民卻貧困交加，購買力低下。再加上信貸消費的過度膨脹，引發(fā)了資本主義世界經(jīng)濟危機。

(二)保護(hù)實業(yè)需要資本市場倫理正義

過去對資本市場倫理性的關(guān)注更多集中在大股東的誠信等問題上，而未將正義性納入倫理性范疇。這使得某些講誠信卻非正義的行為對資本市場造成了攪局式的損害，其損害結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過欺詐等不誠信行為帶來的后果。因為誠信的缺失具有外觀表現(xiàn)，能夠及時發(fā)現(xiàn)。而正義的缺失具有隱蔽性，只有發(fā)生實質(zhì)性后果時才會顯現(xiàn)出來。另一方面，誠信的缺失損害的對象多為中小股東，不會直接對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。而惡意收購者直指企業(yè)控制權(quán)，企圖取代企業(yè)家的地位，甚至是利用杠桿資本獲得差價，這直接影響我國實體經(jīng)濟的發(fā)展，甚至帶來毀滅性的破壞。

在市場經(jīng)濟早期，社會急需資本，要使資本家能夠?qū)①Y本投入企業(yè)，必須賦予其主導(dǎo)地位，因而形成了資本經(jīng)濟。這一經(jīng)濟體系下，只要資金足夠充足就可以使企業(yè)改旗易幟，而無論資金來源，也不論收購的目的。但知識經(jīng)濟時代搶占商機超越搶占資本，成為企業(yè)爭奪的制高點，因此企業(yè)家的洞察力、決策力等才能發(fā)揮著更重要的作用，企業(yè)家精神取代資本成為當(dāng)代企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的根源。在馬克思·韋伯的《新教倫理與資本主義精神》中可以看出，在任何事業(yè)背后必然存在著一種無形的精神力量。我國沒有新教倫理來標(biāo)榜追求物質(zhì)財富是一種天職，但生生不息的企業(yè)家精神成為眾多企業(yè)成功的精神動力。這些企業(yè)家不是肆無忌憚的投機者，不是大金融家，而是集智慧與膽識于一身，懂節(jié)制、守信譽，專于自己的事業(yè)。因此，可以說部分企業(yè)的成功靠的是企業(yè)家精神，而不是得益于某種體制結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢。[7]King&Lev-ine指出企業(yè)家精神擔(dān)當(dāng)著資本市場與實體經(jīng)濟之間的橋梁，運作良好的金融體系，應(yīng)以為企業(yè)家提供金融服務(wù)為主旨。而我國當(dāng)前資本市場不僅沒有充分尊重企業(yè)家精神，甚至成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掠奪者、破壞者。有諸多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為我國此次杠桿收購與美國20世紀(jì)80年代的惡意收購浪潮如出一轍，認(rèn)為其結(jié)果也將與美國一樣，促進(jìn)一批中小企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。當(dāng)前我國實體經(jīng)濟狀況確實與20世紀(jì)80年代的美國相似，正處于弱化的境地，虛擬經(jīng)濟高漲，虛擬資本大量盤旋在資本市場，實體經(jīng)濟卻面臨融資難的困境，正因此聚焦了一批杠桿投機者的目光。只是不同的是，美國第四次收購浪潮中，杠桿資本將目標(biāo)投向經(jīng)營不良的大型聯(lián)合企業(yè)，在收購后進(jìn)行資產(chǎn)剝離，反而解決了企業(yè)的冗雜，促進(jìn)了經(jīng)濟的發(fā)展。而我國當(dāng)前入市的險資，無論寶能系、恒大系還是安邦系，都不約而同的將目光投向國內(nèi)品牌度高的標(biāo)桿企業(yè)，而非尾大不掉、經(jīng)營不良的企業(yè)。資本市場的運作靠實體經(jīng)濟來支撐，而資本投機者借助杠桿資本取代企業(yè)創(chuàng)始人，不論其目的是為了發(fā)展企業(yè)還是為了低買高賣，獲得利差，失去了企業(yè)家精神的企業(yè)，都難以保持經(jīng)營的一致性，這不免會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響，最終影響的將是整個實體經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展。

資本市場是建立在投機的心理機制之上的，也正因為這種投機心理，資本市場存在一些通過犧牲別人而獲利的現(xiàn)象，因此該領(lǐng)域比其他領(lǐng)域更容易發(fā)生道德風(fēng)險，也就更有強調(diào)倫理性的必要。相比誠信的缺失、正義的倫理缺失更隱蔽，危害后果更大。因此，我們不僅要對資本市場誠信缺失進(jìn)行規(guī)制，更要加強對正義缺失的規(guī)制，加強資本市場倫理與道德建設(shè)，為資本市場體系尋找支撐點或基石。

四、資本市場倫理缺失的法律應(yīng)對機制

在應(yīng)對資本市場倫理缺失上，倫理學(xué)界將重點放在強化倫理的內(nèi)部調(diào)試上，主張加強對倫理道德的認(rèn)識、研究資本市場倫理思維的特征以激勵金融活動主體的道德需求，法律在其中只起外部保障作用。然而資本市場參與者的投機心理，使倫理性在此很難獲得認(rèn)同，在不涉及利益時每個人都可以是道德的圣人，但在巨大的資金面前，倫理卻成為后位階的考量。僅靠倫理性的道德教化來約束資本市場各方，難以真正規(guī)范資本市場。在經(jīng)濟發(fā)展的過程中，對倫理的呼吁從未停止，但這并未制止倫理道德的進(jìn)一步淪喪。因此，在金融發(fā)展過程中,僅僅依靠倫理規(guī)范這種軟約束來調(diào)節(jié)金融活動是不夠的，必須發(fā)揮法律的強制性作用，以法律為主，在法律之中融入倫理性。

(一)法律規(guī)則中融入保護(hù)實業(yè)的倫理內(nèi)涵

人類制定的規(guī)則，本質(zhì)上都是倫理規(guī)范化的結(jié)果，因此市場經(jīng)濟的任何一項規(guī)則都有其內(nèi)在的倫理性，只是受社會歷史性的影響，倫理性的內(nèi)涵會不斷的發(fā)展變化，過去符合倫理的規(guī)則逐漸被新的倫理規(guī)范所取代。正如來源于工業(yè)經(jīng)濟時代的資金本位已經(jīng)逐漸表現(xiàn)出其不適應(yīng)性。

工業(yè)經(jīng)濟時代資金匱乏，誰掌握了資金誰就掌握了主動權(quán)，因此有“物質(zhì)資本對經(jīng)濟發(fā)展具有決定作用”[8]之說。相應(yīng)的物質(zhì)資本決定論被規(guī)范化，成為我國公司法領(lǐng)域的資本多數(shù)決原則、一股一權(quán)原則等。而在知識經(jīng)濟時代，人力資本而非物質(zhì)資本在企業(yè)發(fā)展中更顯示出其優(yōu)越性。企業(yè)家精神與才干為我國創(chuàng)造了一批優(yōu)質(zhì)的標(biāo)桿企業(yè)，而杠桿資本的介入，取代企業(yè)家的地位，卻無法達(dá)到企業(yè)家治理的效果。如美國蘋果公司，在創(chuàng)始人喬布斯被排擠出公司后，公司發(fā)展?fàn)顩r急轉(zhuǎn)直下，直到喬布斯再次被請回公司，才逐漸好轉(zhuǎn)。這恰恰反映出，“以金融的優(yōu)先目標(biāo)來改組實業(yè)的做法無異于自殺?！盵9]因為資本市場從來不缺資金，缺的卻是實干的企業(yè)家精神。

近年來我國實體經(jīng)濟蕭條，金融領(lǐng)域發(fā)展不斷推進(jìn)，大有超越實體經(jīng)濟甚至類似美國的“去工業(yè)化”[注]20世紀(jì)中期在美國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，資本市場成為其突圍的有力武器，虛擬經(jīng)濟高度膨脹，演化成依靠資本市場發(fā)展的去工業(yè)化經(jīng)濟，但20世紀(jì)90年代紐交所和納斯達(dá)克交易所的投機交易行為，加速了資本市場泡沫的破滅。我國當(dāng)前資本市場過度膨脹，大有顛覆實體經(jīng)濟之嫌，再繼續(xù)發(fā)展下去，將會與美國20世紀(jì)的“去工業(yè)化”相類似。(參見丁玲：《資本市場與宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型——美國與德國模式的比較》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2017年第4期。)之勢。然而，一味發(fā)展金融市場，忽視實體經(jīng)濟發(fā)展，一旦資本泡沫破滅，將會給全國乃至世界經(jīng)濟引發(fā)巨大的危機與震蕩。而重視制造業(yè)與“工匠精神”的德國做法與之相反，德國制造業(yè)繁榮，而資本市場并不發(fā)達(dá)，企業(yè)中上市公司甚至股份公司數(shù)量都占比很少，更多的企業(yè)以家族企業(yè)的形式存在。也正因此，使得德國在金融危機中獨善其身。由此可見，重視實業(yè)才能在世界經(jīng)濟全球化中保持自身的獨立性與安全性。公眾普遍認(rèn)可的影響實業(yè)發(fā)展的兩個因素，一是企業(yè)的內(nèi)部治理模式，二是資本市場的外部監(jiān)督。前者是指企業(yè)治理模式上是選擇現(xiàn)代企業(yè)制度，還是家族治理。經(jīng)濟學(xué)家與法學(xué)家普遍將現(xiàn)代企業(yè)制度視為企業(yè)轉(zhuǎn)型的最佳模式，并認(rèn)為資本市場通過兼并重組，可以改變家族治理模式，促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展。但依據(jù)美國與德國的企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來看，現(xiàn)代企業(yè)制度與家族治理何者更為優(yōu)越難分勝負(fù)，缺乏外部監(jiān)管的德國企業(yè)并未經(jīng)營不善，反而德國對待企業(yè)、工匠人的態(tài)度，獲得了世界范圍內(nèi)的高度評價，其產(chǎn)品也享譽世界?？梢娖髽I(yè)經(jīng)營模式并非企業(yè)發(fā)展的決定性因素，而國家對待企業(yè)及企業(yè)家的態(tài)度才是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵。我國當(dāng)前資本市場活躍，而實體經(jīng)濟萎靡，要振興實業(yè)，必須加強對企業(yè)控制權(quán)的保護(hù)，尤其是對國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在資本市場運營規(guī)則上，應(yīng)以穩(wěn)健的規(guī)則取代對過度投機的支持。摒棄資本市場物質(zhì)資本決定論的價值觀，以關(guān)注企業(yè)家精神與實業(yè)發(fā)展為基點，確立保護(hù)實業(yè)為本的資本市場倫理規(guī)則。

具體到應(yīng)對杠桿收購上，資本市場堅持資金本位，企業(yè)內(nèi)部私力救濟的方式應(yīng)當(dāng)有所改變。[注]我國并沒有法律制止惡意收購，只是在收購的比例上規(guī)定了收購公司收購目標(biāo)公司股權(quán)比例超過5%時要舉牌，因此當(dāng)前針對惡意收購更多的是企業(yè)私利救濟，如白衣騎士、黃金降落傘、毒丸計劃等，皆為公司內(nèi)部自己采取的措施。本著促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的原則，一方面，杠桿資本惡意收購時監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)主動介入，調(diào)查杠桿資本的來源，考察收購者信用情況。加強對惡意收購的監(jiān)管并非制止惡意收購的存在，因為有些收購者確實具有一定的企業(yè)家素質(zhì)，能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展起到推動作用。判斷何者為適格的收購者，就要對其信用進(jìn)行考察。我國《上市公司監(jiān)督管理條例(征求意見稿)》第59條規(guī)定：進(jìn)行上市公司收購，收購人或者其實際控制人應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的經(jīng)濟實力和良好的誠信記錄。在判斷收購者是否適格時可以根據(jù)收購者的經(jīng)濟實力、公司經(jīng)營經(jīng)驗、收購情況、收購目的以及其他信用指標(biāo)進(jìn)行調(diào)查。對具有經(jīng)營經(jīng)驗和良好的信用記錄，且收購旨在運營企業(yè)而非低買高賣的收購者可以予以放行，反之則要予以制止。另一方面，原有的一股一權(quán)原則是資本決定論下的股東平等原則，忽視了企業(yè)家人力資本的作用，在尊重企業(yè)家精神、關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的規(guī)則下，應(yīng)當(dāng)采取有利于發(fā)揮企業(yè)家精神，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的原則，因此重視人力資本的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)?shù)玫秸J(rèn)可。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)A、B股不同表決權(quán)的設(shè)置，將多倍的表決權(quán)配置給創(chuàng)始股東，不僅實現(xiàn)了表決權(quán)效用的最大化，即將投票權(quán)配置給對其評價最高的一方，還使創(chuàng)始人團(tuán)隊的控制權(quán)得以穩(wěn)定，不用擔(dān)心惡意收購者的覬覦，管理層因此無需為了應(yīng)對惡意收購而采取急功近利的行為，這為管理層提供了實施長遠(yuǎn)規(guī)劃的安全環(huán)境。有數(shù)據(jù)顯示，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司壽命基本是單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的二倍，這正印證了謝永珍教授的觀點：戴爾、摩托羅拉的衰敗與谷歌的輝煌，充分證實了內(nèi)部創(chuàng)始人控制的公司發(fā)展更為持久。

(二)確立保護(hù)實業(yè)的反惡意收購立法

在資本市場倫理難以發(fā)揮規(guī)范作用，借助道德的教化也無濟于事時，需要通過法律把資本市場最重要的倫理規(guī)范確定下來，使法律的強制性成為倫理規(guī)范的外衣。在險資入市，杠桿收購藍(lán)籌股時，我們最應(yīng)該強調(diào)的倫理便是投資的正義性。因此我國應(yīng)當(dāng)以立法的形式對杠桿收購進(jìn)行規(guī)制，減少資本市場的投機性，維護(hù)企業(yè)尤其是國內(nèi)藍(lán)籌股企業(yè)的利益。

我國當(dāng)前對杠桿收購立法規(guī)定的不足，直接導(dǎo)致了對杠桿收購者“聲東擊西”的處罰形式。在保監(jiān)會對前海人壽保險股份有限公司及其董事的處罰中不難看出，其處罰本意在于制止利用“來路不明的錢”進(jìn)行杠桿收購，前海人壽保險股份有限公司的回應(yīng)表明其對這一意圖心領(lǐng)神會，“公司將堅持‘保險姓?！?，深入服務(wù)實體經(jīng)濟，做市場的友好投資者和長期投資者”。但由于收購與被收購是市場化的行為，為了保證市場的自由，法律與監(jiān)管部門沒有過多的介入，因此我國沒有專門針對惡意收購的法律，只是在《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定了任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益；目標(biāo)公司董事會對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進(jìn)行調(diào)查，對要約條件進(jìn)行分析，對股東是否接受要約提出建議，并聘請獨立財務(wù)顧問提出專業(yè)意見等。上述規(guī)定過于形式化，執(zhí)行性差，而且沒有抵御惡意收購的直接意圖，實屬我國立法的空白。筆者認(rèn)為，隨著我國金融理財產(chǎn)品日益多樣化，資本市場杠桿資本積累會越來越多，大量杠桿資本進(jìn)入資本市場，如果不對其投資取向進(jìn)行規(guī)制，我國實體經(jīng)濟將遭遇滅頂之災(zāi)。因此，我國應(yīng)當(dāng)及時出臺反對惡意收購立法，防止杠桿資本對實體經(jīng)濟的肆意掠奪。

縱觀國際范圍內(nèi)防止惡意收購立法，大體分為兩種。一種是英國做法，即將防止惡意收購、采取防止措施的權(quán)利賦予股東。英國采取股東會中心主義是由特定的歷史背景決定的，20世紀(jì)60年代，機構(gòu)投資者成為英國上市公司治理的核心，董事會無力與其抗衡，在應(yīng)對惡意收購上也只能順從股東的決定。[10]另一種則是美國、德國的做法，由董事會享有抵御惡意收購的權(quán)利。1999 年英國沃達(dá)豐公司收購德國曼內(nèi)斯曼公司，使德國認(rèn)識到應(yīng)當(dāng)頒布一部法律規(guī)制惡意收購行為，以保護(hù)本國企業(yè)不被英美資本侵蝕。2001 年 12 月 20 日德國頒布了《證券收購法》，規(guī)定公司董事會有權(quán)對惡意收購做出防御措施。董事會可以采取交錯選舉董事會和監(jiān)事會的措施來防止惡意收購，并且不受收購時間的限制。美國20世紀(jì)50、60年代針對惡意收購問題，參議會議員庫克指出：“金融界里有許多的人想要將那些我們最驕傲的公司洗劫一空，他們用來歷不明的錢來攫取這些公司的控制權(quán)，然后出售或轉(zhuǎn)讓公司最好的資產(chǎn)，隨后他們瓜分所得”，最終美國通過了《威廉姆斯法案》，確立了董事會中心主義。對比發(fā)現(xiàn)，德國與美國確立董事會中心主義都是以保護(hù)實業(yè)為出發(fā)點，而英國股東中心主義是迫于機構(gòu)投資者強大的勢力，董事會妥協(xié)的結(jié)果。我國當(dāng)前形勢與美國、德國在20世紀(jì)50、60年代相似，“久負(fù)盛名的公司”因為資本市場的倫理缺失，存在被“白領(lǐng)海盜”侵奪破壞的風(fēng)險，為此，我國應(yīng)當(dāng)借鑒美國、德國的做法，建立以董事會為中心的反惡意收購立法，將資本市場倫理法律化、規(guī)則化。在應(yīng)對杠桿資本惡意收購的立法中，我國應(yīng)明確董事會有權(quán)采取措施反對惡意收購，明確董事在反惡意收購中的注意義務(wù)和忠實義務(wù)，只要董事的反收購措施是在獲得充足信息下，合理的作出的經(jīng)營判斷，就已經(jīng)完成了其義務(wù)，其在反惡意收購中對公司造成損害的，只要盡到了合理的注意義務(wù)與忠實義務(wù)，并且是在掌握信息基礎(chǔ)上作出的合理判斷就不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。此外，我國立法還應(yīng)對杠桿資本的投資比例進(jìn)行限制以控制其投機性，尤其是對藍(lán)籌股的投資比例，既限定投資單一藍(lán)籌股的比例范圍，也限制其投資額在其所有杠桿資金中所占的比例，以此不僅保護(hù)了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的所有權(quán)不被干擾，還能分散杠桿資本的投資范圍，保護(hù)杠桿資本來源方的投資者利益。

五、結(jié)語

投機性是資本市場永恒不變的主題，也是資本市場賴以生存的原理，我們對資本市場進(jìn)行倫理規(guī)制并非要改變資本市場投機性、牟利性的特性，而是在資本市場與實體經(jīng)濟之間進(jìn)行權(quán)衡的舉措。我國經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展也依靠實業(yè)來支撐，資本市場的短視性不能以犧牲實業(yè)為代價，因此必須在資本市場交易規(guī)則之中強化投資的正義性，以保護(hù)實業(yè)。在資本市場自由交易中引入正義規(guī)則，使其與資本自由相結(jié)合，既保證了資本的自由流動，又保護(hù)實業(yè)的發(fā)展。只是收購在資源整合、企業(yè)優(yōu)化上確實發(fā)揮了重要的作用，惡意收購的外部監(jiān)督作用對促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)營確實發(fā)揮一定作用，一味將惡意收購排斥在資本市場之外有不盡合理之處，而只將其排除在藍(lán)籌股之外又有不公平之嫌。因此對反惡意收購立法應(yīng)當(dāng)以規(guī)定反惡意收購權(quán)利歸屬以及監(jiān)督主體為主，不應(yīng)全面抑制惡意收購。