周菁　劉怡辰

【摘要】本文從中國(guó)上市公司定向增發(fā)后派發(fā)現(xiàn)金股利行為與公司長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系出發(fā)，對(duì)我國(guó)上市公司利益輸送行為進(jìn)行研究。上市公司向其大股東及關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效在短期內(nèi)能夠顯著上升，但是長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)逐漸變差；定向增發(fā)后派發(fā)現(xiàn)金股利的行為會(huì)使長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)一步惡化；派發(fā)現(xiàn)金股利水平越高，公司長(zhǎng)期績(jī)效越差。定向增發(fā)后派發(fā)現(xiàn)金股利行為已成為大股東向其自身進(jìn)行利益輸送的一種方式，有損公司長(zhǎng)期績(jī)效，侵害中小投資者利益。

【關(guān)鍵詞】大股東 定向增發(fā) 現(xiàn)金股利 長(zhǎng)期績(jī)效

一、引言

股利政策涉及到公司對(duì)凈收益是留存公司以備再投資還是分配給股東的策略問(wèn)題，在我國(guó)不分紅或低分紅是普遍現(xiàn)象，半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)使得這種現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，但此政策影響的只是配股和公開(kāi)增發(fā)，這也間接促使定向增發(fā)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上最主要的股權(quán)再融資方式。然而近些年來(lái)一些上市公司在當(dāng)年度剛完成定向增發(fā)后立即做出派發(fā)現(xiàn)金股利的行為，一方面弱化了公司對(duì)新項(xiàng)目或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的資金支持能力，這是否與定向增發(fā)一般性目的存在沖突？另一方面，既然有如此多的現(xiàn)金可以用來(lái)分紅，為何還要向大股東進(jìn)行定向再融資？這使得我們有理由懷疑上市公司只是通過(guò)定向增發(fā)這種股權(quán)融資方式來(lái)進(jìn)行利益輸送。

本文在以下方面豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)：第一，理論界關(guān)于定向增發(fā)的利益輸送實(shí)證研究大多集中在折價(jià)、公告效應(yīng)等定向增發(fā)的前期準(zhǔn)備活動(dòng)上，本文從定向增發(fā)后期的派現(xiàn)行為著手，從更廣闊的視角完善利益輸送行為研究。第二，通過(guò)定向增發(fā)與隨后現(xiàn)金分紅的配合，控股股東既提高自己的控股比例，又沒(méi)有付出對(duì)等的代價(jià)，本文通過(guò)揭示這種利益輸送行為，幫助中小投資者看清分紅背后的“真相”，保護(hù)自身權(quán)益。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)后果方面，耿建新等考察公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整、行業(yè)調(diào)整和規(guī)模調(diào)整的定向增發(fā)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期回報(bào)率均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。利益輸送方面，何賢杰、朱紅軍的研究結(jié)果顯示，當(dāng)大股東與中小股東之間的利益分離程度越大，定向增發(fā)的折價(jià)程度就越大；當(dāng)大股東與投資者之間信息不對(duì)稱的程度越大，定向增發(fā)的折價(jià)也會(huì)越高。于靜研究指出，上市公司的增發(fā)再融資行為與隨后的現(xiàn)金派現(xiàn)行為具有行動(dòng)上的一致性，為了防范控股股東借此進(jìn)行利益輸送的可能性，證監(jiān)會(huì)有必要重新審視將現(xiàn)金分紅情況作為上市公司再融資的硬性要求是否合理?，F(xiàn)金流掠奪方面，Jensen等提出“自由現(xiàn)金流”假說(shuō)，并指出股利是減少自由現(xiàn)金流量的辦法之一，可以阻止管理者將大量的自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)在效益低下的項(xiàng)目上，有利于公司價(jià)值的提高。然而，Lee和Xiao與Chen和Jian研究認(rèn)為我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利與自由現(xiàn)金流量之間不相關(guān)，并提出了“利益輸送”假說(shuō)，認(rèn)為在大股東持股比例較高的公司傾向于現(xiàn)金分紅，這就使得現(xiàn)金股利不再是典型的分享利益，而成為我國(guó)股票市場(chǎng)所特有的一種“利益輸送”方式。

（二）研究假設(shè)

我國(guó)上市公司大股東普遍存在掏空動(dòng)機(jī)，由于缺乏嚴(yán)厲的監(jiān)督和處罰機(jī)制，大股東傾向于選擇通過(guò)各種途徑掏空公司資源而獲取私人收益，損害公司價(jià)值。本文提出假設(shè)一：上市公司向其大股東及關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)后，公司績(jī)效在短期內(nèi)顯著上升，但長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)逐漸變差。大股東在參與定向增發(fā)后所持股份增多，再加上三年的鎖定期限制，控制權(quán)私利沖動(dòng)就會(huì)誘導(dǎo)大股東選擇派發(fā)現(xiàn)金股利的合法方式對(duì)中小股東進(jìn)行掠奪。本文提出假設(shè)二：上市公司向其大股東和關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)后通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送，其長(zhǎng)期績(jī)效差于定向增發(fā)后未通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的上市公司。定向增發(fā)完成后進(jìn)行現(xiàn)金分紅，短期內(nèi)，通過(guò)現(xiàn)金分紅獲得的額外補(bǔ)償增多；長(zhǎng)期內(nèi)，由于股份占比的提高，可分享的收益增多，掏空行為加劇。本文提出假設(shè)三：上市公司向其大股東及關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)后派發(fā)現(xiàn)金股利水平越高，公司長(zhǎng)期績(jī)效越差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為實(shí)現(xiàn)本文的研究目標(biāo)，分析比較上市公司定向增發(fā)前一年、增發(fā)當(dāng)年與增發(fā)后三年的業(yè)績(jī)變化，選取2008年～2012年在深滬兩市交易的所有A股上市公司為研究樣本，然后按以下條件進(jìn)行剔除篩選以得到有效樣本：

1.剔除只向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行新股的公司樣本。

2.剔除B股公司增發(fā)A股，A股公司增發(fā)H股及H股公司增發(fā)A股的公司。

3.剔除“T”類上市公司。

4.剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司。

5.在研究期間定向增發(fā)兩次以上的公司，研究第一次定向增發(fā)。

6.剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終收集到314個(gè)樣本公司。

（二）模型構(gòu)建與變量選取

為驗(yàn)證假設(shè)一，采用因子分析方法，選取流動(dòng)比率、速凍比率、資產(chǎn)負(fù)債率的倒數(shù)、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、所有者權(quán)益增長(zhǎng)率10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立綜合績(jī)效得分模型，分別從企業(yè)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力及發(fā)展能力四個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)上市公司績(jī)效，并根據(jù)其在滬深兩市全部A股樣本公司的得分高低排名來(lái)檢驗(yàn)上市公司面向大股東定向增發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。模型如下：

模型（1）中：fi為第i個(gè)因子的得分；aij為因子值系數(shù)；Xj為綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中P個(gè)指標(biāo)值。模型（2）中：F為企業(yè)綜合績(jī)效得分；bi為第i個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率。

為驗(yàn)證假設(shè)二，將樣本公司分為定向增發(fā)后通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送組和定向增發(fā)后不通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送組，采用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究分析，變量與模型設(shè)計(jì)如下：

其中，α0表示常數(shù)項(xiàng)，ε表示殘差，α1-α6為回歸系數(shù)，F(xiàn)ACS是因變量，是通過(guò)因子分析法得出的上市公司定向增發(fā)后第三年綜合績(jī)效得分。transfer是虛擬變量，如果大股東和關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)后通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送，則transfer取值為1，否則為0。endprint

為求證假設(shè)三，本文擬采用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究分析，具體變量與模型設(shè)計(jì)如下：

四、實(shí)證分析

（一）面向大股東定向增發(fā)對(duì)上市公司績(jī)效影響因子分析

1.因子分析綜合得分模型。根據(jù)解釋的總方差和旋轉(zhuǎn)成分矩陣提取出償債能力因子、營(yíng)運(yùn)能力因子、盈利能力因子、發(fā)展能力的因子得到各年的績(jī)效得分平均排名，T值檢驗(yàn)結(jié)果如下：

從表中看出：第一個(gè)配對(duì)樣本t=-7.358，增發(fā)當(dāng)年的平均排名要好于增發(fā)前一年排名；第二個(gè)配對(duì)樣本t=-2.455，雖然T+1年的平均排名要略好于T-1年排名，但與T年相比是明顯下降的；第三個(gè)配對(duì)樣本t=2.693，表明增發(fā)后兩年的業(yè)績(jī)較增發(fā)前一年要差；第四個(gè)配對(duì)樣本t=2.398，增發(fā)后三年的平均排名要低于增發(fā)前一年排名。T值檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性驗(yàn)證了假設(shè)一。

（二）定向增發(fā)后通過(guò)派現(xiàn)進(jìn)行利益輸送行為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效影響回歸結(jié)果分析

2.相關(guān)性分析。

樣本剔除了5家財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司后剩余309家，因變量FACS與自變量transfer之間存在負(fù)相關(guān)，且在5%水平內(nèi)顯著，說(shuō)明回歸模型自變量的變動(dòng)對(duì)上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響具有研究?jī)r(jià)值。

3.回歸結(jié)果分析。

回歸結(jié)果中，transfer的回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于定增后未通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送（transfer=0）的上市公司而言，通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送（transfer=1）的上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效略差。

（三）派現(xiàn)程度對(duì)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效影響回歸結(jié)果分析

1.相關(guān)性分析。

因變量FACS與自變量DPS之間存在負(fù)相關(guān)，且在5%水平內(nèi)顯著，說(shuō)明回歸模型自變量的變動(dòng)對(duì)上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響具有研究?jī)r(jià)值。

2.回歸結(jié)果分析。

回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金股利支付水平的相關(guān)系數(shù)為-0.473，在5%的水平上顯著，說(shuō)明與定向增發(fā)后現(xiàn)金股利支付水平越高，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差，從而驗(yàn)證了本文所提的假設(shè)三?？刂谱兞糠矫?，資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差；公司資產(chǎn)規(guī)模越大，越有利于長(zhǎng)期發(fā)展；股權(quán)集中度高、監(jiān)管不到位致使我國(guó)上市公司大股東利用控制權(quán)侵占中、小股東利益的情況更加普遍，越不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展；成長(zhǎng)性越好的公司，未來(lái)收益也越好；增發(fā)規(guī)模與公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效存正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明增發(fā)規(guī)模對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一定支持效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文為研究大股東定向增發(fā)背景下現(xiàn)金股利對(duì)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響，首先使用因子分析法對(duì)樣本公司在所有符合條件的滬深A(yù)股上市公司中進(jìn)行績(jī)效排名，使用配對(duì)樣本t檢驗(yàn)尋找定向增發(fā)行為與公司績(jī)效之間的關(guān)系；然后將樣本分為通過(guò)派現(xiàn)進(jìn)行利益輸送組和未通過(guò)派現(xiàn)進(jìn)行利益輸送組，使用多元線性回歸研究派現(xiàn)行為與公司長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系；最后使用通過(guò)派現(xiàn)進(jìn)行利益輸送樣本組，以派現(xiàn)水平作為自變量再次進(jìn)行多元回歸分析，探究現(xiàn)金股利水平與公司長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系，最終得出以下結(jié)論：

一是上市公司向其大股東及關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效在短期內(nèi)能夠顯著上升，但是長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)逐漸變差；

二是上市公司向其大股東及關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)后通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送，其長(zhǎng)期績(jī)效差于定向增發(fā)后未通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送的上市公司；

三是上市公司向其大股東及關(guān)聯(lián)方實(shí)施定向增發(fā)后派發(fā)現(xiàn)金股利水平越高，公司長(zhǎng)期績(jī)效越差。

（二）建議

中小投資者的利益能夠得到有效保護(hù)是資本市場(chǎng)不斷完善的前提，定向增發(fā)作為一種融資手段，廣受上市公司的歡迎，但是大股東在定向增發(fā)中的自利行為嚴(yán)重侵害了中小投資者的利益。本文提出以下政策建議：

一是大股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)定價(jià)權(quán)和認(rèn)購(gòu)方式的選擇向自己輸送利益的情況非常多，本文建議除了以整體上市為目的的定向增發(fā)，不允許大股東單獨(dú)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)，防止上市公司股權(quán)集中度過(guò)高。

二是大多數(shù)的定向增發(fā)并沒(méi)有改善公司的經(jīng)營(yíng)情況，而是成為大股東侵占中小股東利益的工具，因此必須加強(qiáng)對(duì)募集資金的監(jiān)管，資金使用情況必須公開(kāi)，不得隨意變更資金用途。

三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)針對(duì)上市公司的具體情況制定定向增發(fā)后上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的硬性要求，符合條件發(fā)放現(xiàn)金股利的定向增發(fā)上市公司應(yīng)及時(shí)進(jìn)行信息披露，接受廣大投資者的監(jiān)督。

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作者簡(jiǎn)介：劉怡辰（1993-），女，漢族，安徽蚌埠人，畢業(yè)于東華大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。endprint