吳少敏

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院　安徽　蚌埠）

一、敵意并購(gòu)與反并購(gòu)理論

并購(gòu)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是并購(gòu)公司意圖取得目標(biāo)公司的控制權(quán)或?qū)ζ鋵?shí)施重大影響，并購(gòu)行動(dòng)可能是善意的或是敵意的。此次萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，萬(wàn)科管理層不接受寶能系的并購(gòu)方案，將其視為敵意并購(gòu)，并采取了一系列手段抵制寶能系的并購(gòu)意圖。

反并購(gòu)是指目標(biāo)公司為打擊并購(gòu)公司的并購(gòu)意圖和并購(gòu)行動(dòng)所采取的一系列措施。反并購(gòu)理論主要有兩種觀點(diǎn)：管理層壁壘假說(shuō)指出管理層為維護(hù)自身利益會(huì)采取措施抵制并購(gòu)，無(wú)論這次并購(gòu)是否會(huì)給股東帶來(lái)利益；股東利益維護(hù)假說(shuō)主要是關(guān)注股東利益，指出反并購(gòu)措施可能會(huì)令并購(gòu)公司支付更高的價(jià)格進(jìn)行并購(gòu)，現(xiàn)有股東會(huì)因此獲得更多利益。

二、案件描述

萬(wàn)科集團(tuán)是中國(guó)首屈一指的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。2015年初，華潤(rùn)作為第一大股東持股14.91%。以現(xiàn)在的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分標(biāo)準(zhǔn)，第一大股東持股不足20%，屬于股權(quán)高度分散型企業(yè)。并且萬(wàn)科公司中排名前十的股東持股總數(shù)也僅有38.69%。華潤(rùn)作為戰(zhàn)略投資者，并不過(guò)多參與公司管理。因而雖然萬(wàn)科管理層持股不足1%，但確為公司決策的實(shí)際掌控者。事件另一方成員主要為寶能系，寶能系是以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)，旗下的前海人壽以及鉅盛華是此次并購(gòu)案件寶能系的開(kāi)路先鋒。

事件最開(kāi)始于2015年1月，寶能系旗下的前海人壽開(kāi)始買(mǎi)入萬(wàn)科股份。2015年7月10日，寶能系持股已經(jīng)達(dá)到了到5%，開(kāi)始舉牌。2015年8月26日，寶能系持股比例15.04%，成為萬(wàn)科第一大股東。寶能系的行動(dòng)已經(jīng)獲得廣泛關(guān)注，萬(wàn)科及其余股東開(kāi)始采取措施。2015年9月1日華潤(rùn)增持至15.23%。2015年12月18日，萬(wàn)科A股及H股停牌。截止到停牌前，寶能系共持有萬(wàn)科24.26%的股權(quán)，華潤(rùn)持股15.23%。2016年3月13日晚間，萬(wàn)科發(fā)布公告，深圳地鐵將注資400600億元。6月17日，萬(wàn)科董事會(huì)73通過(guò)引入深鐵重組預(yù)案。在進(jìn)行重組期間，寶能系提案罷免萬(wàn)科所有董事，華潤(rùn)方反對(duì)與深圳地鐵的合作。7月4日，萬(wàn)科復(fù)牌，一路跌停。恒大開(kāi)始買(mǎi)入萬(wàn)科股份，最終持股14.07%。2017年1月12日，華潤(rùn)方將全部15.31%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，不再持有萬(wàn)科股權(quán)。2017年3月6日，恒大將其持有的萬(wàn)科表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給深鐵集團(tuán)，一年為限。2017年6月9日，恒大將其持有的 14.07%的股份全部轉(zhuǎn)讓予深鐵集團(tuán)。深圳地鐵對(duì)萬(wàn)科的持股增加至29.38%，成為第一大股東。至此，為期兩年萬(wàn)科之爭(zhēng)落下帷幕。

三、寶能系并購(gòu)可能性及動(dòng)因分析

1.寶能并購(gòu)可能性

萬(wàn)科公司作為房地產(chǎn)企業(yè)的龍頭，其內(nèi)在價(jià)值以及未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力相當(dāng)可觀。近年來(lái)萬(wàn)科的財(cái)務(wù)狀況良好，總資產(chǎn)處于高速增長(zhǎng)水平，同時(shí)其每股收益一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由2008年的0.37元逐年增長(zhǎng)至2016年的1.9元。在正常經(jīng)營(yíng)情況下，每股收益增長(zhǎng)幅度如此明顯，股票的價(jià)格理應(yīng)上漲。事實(shí)卻是在這段時(shí)間內(nèi)，其股票價(jià)格一直在每股10元左右波動(dòng)，沒(méi)有明顯的遞增態(tài)勢(shì)。而最終股票價(jià)格上漲的原因是由寶能系引發(fā)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。截止到2017年6月，其股價(jià)基本于每股21元左右波動(dòng)。按照價(jià)值低估假說(shuō)，由于萬(wàn)科公司的價(jià)值持續(xù)被低估，股東利益最大化的目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)，公司股東與管理層之間離心，令管理層失去了股東的支持。同時(shí)股價(jià)長(zhǎng)期處于被低估的狀態(tài)，使得股東失去了長(zhǎng)期持有股票的信心，降低了寶能系收購(gòu)公司股票的難度。

2.并購(gòu)動(dòng)因

公司擁有著穩(wěn)定的市場(chǎng)，處在穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，要想實(shí)現(xiàn)公司的進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)展，并購(gòu)是一項(xiàng)重要的手段。公司能夠通過(guò)并購(gòu)現(xiàn)有的公司，迅速擴(kuò)張市場(chǎng)，彌補(bǔ)自身缺陷，降低競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。寶能系并購(gòu)動(dòng)因主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（1）戰(zhàn)略擴(kuò)張，搶占市場(chǎng)。寶能系旗下涉及多個(gè)板塊的業(yè)務(wù)，其中便包括房地產(chǎn)這一核心業(yè)務(wù)，但其地位與萬(wàn)科相去甚遠(yuǎn)。萬(wàn)科作為老牌的地產(chǎn)公司，其品牌效應(yīng)、社會(huì)關(guān)系及擁有的資源豐富且巨大。寶能此舉若是成功，不僅可以借鑒萬(wàn)科的發(fā)展體系，利用萬(wàn)科的市場(chǎng)號(hào)召力及社會(huì)資源發(fā)展自身品牌，還能大大降低開(kāi)發(fā)成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)協(xié)同效益。

（2）降低融資成本。企業(yè)能否順利融資資金主要憑借企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的通行證，評(píng)級(jí)越高，企業(yè)的社會(huì)知名度越高，企業(yè)融資范圍越大，投資者的基礎(chǔ)越好，融資成本越低，融資的成功概率越大。寶能系有很多項(xiàng)目的融資成本已超過(guò)10%，而萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)為3A級(jí)，其融資成本低于寶能系，一旦寶能系能成功收購(gòu)萬(wàn)科，其信用評(píng)級(jí)會(huì)上升，融資成本也會(huì)大大降低，寶能系未來(lái)的融資能力會(huì)大幅提升，對(duì)其未來(lái)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。

（3）獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)率。寶能系在此次股權(quán)之爭(zhēng)中耗資約400億，其中前海人壽貢獻(xiàn)的、通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)籌集的資金是主力，2016年度，萬(wàn)能險(xiǎn)占前海人壽所有保費(fèi)收入的80.2%。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及利率的下行，萬(wàn)能險(xiǎn)的負(fù)債成本約為7%至9%，在此高負(fù)債的壓力下，萬(wàn)能險(xiǎn)+股權(quán)投資 的模式催生了大規(guī)模保險(xiǎn)公司舉牌上市公司的行為。按照并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論，一旦寶能持有萬(wàn)科20%以上的股權(quán)，對(duì)萬(wàn)科施加重大影響，其長(zhǎng)期股權(quán)投資將轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，萬(wàn)科公司的凈利潤(rùn)將會(huì)不斷流入寶能，使得寶能獲得穩(wěn)定的投資收益。

四、萬(wàn)科抵制寶能并購(gòu)的原因及采取的反并購(gòu)策略

萬(wàn)科管理層不歡迎寶能成為第一大股東，他們認(rèn)為寶能的加入會(huì)對(duì)萬(wàn)科未來(lái)的發(fā)展造成阻礙。具體原因表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

其一，寶能信用不足。正如寶能并購(gòu)萬(wàn)科會(huì)使寶能的信用提升，那么與此同時(shí)，就會(huì)令萬(wàn)科的信用下降。萬(wàn)科最寶貴的財(cái)富便是其品牌、信用，長(zhǎng)期積累的客戶信任是一個(gè)企業(yè)得以發(fā)展的原因。一旦寶能系控股，萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)就會(huì)被重新評(píng)定，寶能會(huì)拖累萬(wàn)科這一房地產(chǎn)市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)最高的企業(yè)，會(huì)令萬(wàn)科的融資成本上升，不利于其長(zhǎng)久發(fā)展。

其二，寶能能力不足。無(wú)論是從資產(chǎn)規(guī)模還是管理能力來(lái)說(shuō)，寶能均遜色于萬(wàn)科這一老牌房地產(chǎn)企業(yè)，寶能旗下的寶能地產(chǎn)與萬(wàn)科相比，并不具備完善管理萬(wàn)科的能力。

其三，利用杠桿資金，投資風(fēng)險(xiǎn)大。寶能此番大規(guī)模投入資金，其資金主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：其一是通過(guò)出售萬(wàn)能險(xiǎn)這一高現(xiàn)金值投資項(xiàng)目，將客戶保費(fèi)投入并購(gòu)中；其二是通過(guò)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，此次共融得200多億資金；其三是以發(fā)行債權(quán)的形式進(jìn)行融資等。無(wú)論以上哪種方法，風(fēng)險(xiǎn)均較大，會(huì)對(duì)寶能未來(lái)的發(fā)展造成巨大壓力。若是寶能成功并購(gòu)萬(wàn)科，其風(fēng)險(xiǎn)也將部分轉(zhuǎn)移到萬(wàn)科。因此，萬(wàn)科管理層堅(jiān)決抵制寶能的入主，采取的反并購(gòu)策略主要有以下幾個(gè)方面。

（1）白衣騎士 。在股權(quán)之爭(zhēng)的前階段，安邦保險(xiǎn)在寶能系成為第一大股東后，曾兩次增持股權(quán)至7.01%，成為萬(wàn)科公司的重要股東，萬(wàn)科方面也表示歡迎安邦的加入，在一定程度上安邦保險(xiǎn)成了萬(wàn)科的白衣騎士 。此次股權(quán)之爭(zhēng)中，深鐵集團(tuán)為地方國(guó)企，實(shí)力雄厚，資金龐大，接收了華潤(rùn)15.31%、恒大14.07%的股份，最終以29.38%的股權(quán)穩(wěn)坐萬(wàn)科第一大股東之位。其作為戰(zhàn)略投資者，表示會(huì)支持萬(wàn)科管理層的管理模式，與萬(wàn)科強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，促進(jìn)萬(wàn)科發(fā)展。

（2）利用輿論壓力。在寶能勢(shì)如破竹，一舉拿下萬(wàn)科第一股東之位時(shí)，萬(wàn)科管理層曾公開(kāi)指責(zé)寶能為 野蠻人 ，同時(shí)指責(zé)寶能方信用不足，抨擊杠桿籌資方式會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，將寶能歸為資本投機(jī)一族。隨后中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席斥責(zé)資本大鱷，寶能又被推至風(fēng)口浪尖。從此形勢(shì)急轉(zhuǎn)而下，管理部門(mén)介入萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，最終寶能成為沒(méi)有控制權(quán)的 財(cái)務(wù)投資者 。

五、案例啟示

（1）上市公司應(yīng)正確處理股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，避免過(guò)于分散或集中。股權(quán)分散意味著股東大會(huì)能真正發(fā)揮作用，避免一言堂，中小股東的利益得以維護(hù)。股權(quán)集中能夠提升決策效率，便于企業(yè)管理，同時(shí)能有效避免被舉牌。因此構(gòu)建一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是上市公司能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。

（2）強(qiáng)化信息披露制度。信息披露對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)極其重要，上市公司高效、透明的信息披露不僅可以消除信息不對(duì)稱，還能吸引合作者建立安全可靠的交易往來(lái)，降低交易成本，提高公司的交易效率。對(duì)于企業(yè)內(nèi)部而言，完善的信息披露制度有利于中小股東了解公司的具體業(yè)務(wù)，便于參與公司治理，保障了中小股東的知情權(quán)。

（3）完善資本市場(chǎng)的法治規(guī)范。若是資本市場(chǎng)沒(méi)有健全的法律制度，奉行資金為王、資本為大的原則，資本大鱷能夠隨意玩轉(zhuǎn)資本，在資本的較量中摧毀經(jīng)濟(jì)實(shí)體。不顧后果的資本投機(jī)行為只會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向末路，破壞社會(huì)穩(wěn)定，因而完善資本市場(chǎng)法制規(guī)范刻不容緩。

1.陸正飛，朱凱，童盼.高級(jí)財(cái)務(wù)管理.北京大學(xué)出版社，2013.

2.林建.敵意收購(gòu)行為分析.中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)，2011（20）.

3.姚遠(yuǎn).淺析企業(yè)的敵意并購(gòu)和反并購(gòu).西部財(cái)會(huì)，2016（5）.

4.王艷.并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)視角下的 萬(wàn)寶之爭(zhēng) 探析.山西財(cái)稅，2016（9）.

5.劉穎，周?chē)?guó)強(qiáng).中國(guó)情境下的反并購(gòu)策略研究.財(cái)會(huì)通訊，2017（14）.