文／譚小芬 李興申

一 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；谋尘?/h2>

2007年8月美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，為了刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施降息和以大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買為主要特征的量化寬松（QE）貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月至2008年12月期間連續(xù)降息10次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由5%～5.25%下調(diào)至0～0.25%。隨后實(shí)施四輪量化寬松貨幣政策，主要通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、長(zhǎng)期抵押支持證券（MBS）等非常規(guī)措施為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張。[1]美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了近5倍，從2007年底的9147.8億美元擴(kuò)大到2018年初的44348.6億美元。其中，資產(chǎn)端擴(kuò)張主要集中于長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期抵押支持證券，兩者分別達(dá)到24361.7億美元、17719.3億美元；同期負(fù)債規(guī)模從8778.8億美元上升至43932.9億美元，負(fù)債端的擴(kuò)張主要表現(xiàn)為準(zhǔn)備金的增加，準(zhǔn)備金規(guī)模從448.9億美元上升到22810.2億美元，流通中的現(xiàn)金規(guī)模從8152.1億美元增加到16061.9億美元。[2]

美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策有效地穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，提升了消費(fèi)者和投資者信心，避免了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，最終推動(dòng)美國(guó)就業(yè)、家庭支出和企業(yè)投資穩(wěn)步增長(zhǎng)。然而，量化寬松政策畢竟是非常時(shí)期的臨時(shí)性貨幣政策工具。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過(guò)于龐大，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策管理難度加大；持有過(guò)量的長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期抵押支持證券，超出了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施常規(guī)貨幣政策的需要，對(duì)金融市場(chǎng)尤其是抵押支持證券市場(chǎng)造成扭曲；同時(shí)，量化寬松的貨幣政策極大程度上壓低了美國(guó)10年期國(guó)債利率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，使其明顯低于危機(jī)前的市場(chǎng)平均水平。由于10年期國(guó)債利率是房貸利率和企業(yè)長(zhǎng)期債券利率的參考基準(zhǔn)，過(guò)低的長(zhǎng)端利率在經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫背景下有可能造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫。為維護(hù)經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)需要逐步退出寬松時(shí)期的貨幣政策，逐步加息并縮減資產(chǎn)負(fù)債表（“縮表”），使二者回歸合理水平。

2014年下半年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步趨穩(wěn)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率在經(jīng)歷2016年的“1”時(shí)代之后，在2017年重回2%的水平，2015-2017年均值達(dá)到2.2%，GDP增長(zhǎng)有超過(guò)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在經(jīng)歷2009年87.1的低點(diǎn)以來(lái)逐步回升，2018年1月達(dá)到107.2的高點(diǎn)，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定，降低失業(yè)率是第一政策目標(biāo)，美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)從2009年10月的10.0%的峰值水平逐漸下降到2018年1月4.1%的歷史低位。同時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)參與率出現(xiàn)顯著下降，從2000年67%的高點(diǎn)逐漸下降到2014年的63%～64%，此后基本穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)通脹水平大致在2%左右，2017年美國(guó)核心個(gè)人消費(fèi)價(jià)格（PCE）指數(shù)均值約為1.4%，2018年1月達(dá)到了1.9%的水平。隨著美國(guó)通脹前景增強(qiáng)、就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)升溫，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了貨幣政策正?；牟椒ァ?/p>

二 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程

2015年12月聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議決定加息，將利率目標(biāo)區(qū)間調(diào)高25個(gè)基點(diǎn)至0.25%～0.50%，這是2008年12月以來(lái)第一次加息，結(jié)束了維持將近7年的零利率政策。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)到2016年12月才啟動(dòng)第二次加息，利率目標(biāo)區(qū)間調(diào)高25個(gè)基點(diǎn)至0.50%～0.75%。進(jìn)入2017年，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度明顯加快，于2017年3月、6月、12月加息3次，利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至1.25%～1.5%。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率為3%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，2018年、2019年核心PCE預(yù)期中值分別為1.9%和2.0%；與之對(duì)應(yīng)，2018年、2019年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值分別為2.1%和2.7%。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，2018年將加息三次，2019年將加息兩次，2020年將加息一次。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程受到各種因素影響，仍然充滿不確定性。耶倫指出，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速放緩制約了美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度，2007年之前30年間美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增速達(dá)到2%，而2007年之后的10年間年均勞動(dòng)生產(chǎn)率只有1.25%。[3]勞動(dòng)生產(chǎn)率增速放緩會(huì)導(dǎo)致中性利率水平下降。中性利率是指在通脹穩(wěn)定時(shí)與潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)相一致的利率水平，美聯(lián)儲(chǔ)加息就是逐步推升目標(biāo)利率向中性利率收斂的過(guò)程，中性利率的下降可能會(huì)壓縮加息的空間和幅度。能源價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)景氣的不確定性帶來(lái)的通脹預(yù)期的變化，美元匯率的波動(dòng)等可能會(huì)改變加息頻率，美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率主要取決于美國(guó)通脹和就業(yè)狀況的改變。[4]2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率達(dá)到2.3%。按照2018年1月份IMF的預(yù)測(cè)，由于減稅政策的刺激效應(yīng)，美國(guó)2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.7%，2019年增長(zhǎng)2.5%。目前美國(guó)產(chǎn)出缺口開(kāi)始轉(zhuǎn)正，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能已步入后半場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)走向過(guò)熱，并造成通脹上升。如果美國(guó)通貨膨脹率超過(guò)目前預(yù)期，則2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息速度可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”進(jìn)程

美聯(lián)儲(chǔ)在2017年9月的FOMC會(huì)議上決定從10月開(kāi)始正式啟動(dòng)縮表進(jìn)程。起初每月縮減60億美元國(guó)債、40億美元MBS，之后縮減額每季度增加60億美元國(guó)債和40億美元MBS，直至每月縮減300億美元國(guó)債、200億美元MBS，之后按此節(jié)奏縮減至美聯(lián)儲(chǔ)合意的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為止。美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有公布其資產(chǎn)負(fù)債表的最終縮減目標(biāo)規(guī)模，只是提出“最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將大幅低于當(dāng)前水平，但高于危機(jī)前的水平”。[5]

美聯(lián)儲(chǔ)將采取停止到期資產(chǎn)再投資的被動(dòng)縮表與主動(dòng)出售長(zhǎng)期國(guó)債和MBS的主動(dòng)縮表相結(jié)合的縮表方式。2014年9月FOMC會(huì)議提出“未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將以停止到期債券再投資的方式逐漸減持債券，而不會(huì)直接拋售抵押支持債券”。但是這一方案可行性較低，國(guó)債方面，2018、2019年將達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債到期高峰期，分別達(dá)到4147億、3522億美元；MBS方面，美聯(lián)儲(chǔ)持有MBS期限主要是30年期、15年期，占比分別達(dá)到88%、11.5%。資產(chǎn)到期時(shí)間集中，意味著未來(lái)某一時(shí)期將出現(xiàn)所持資產(chǎn)大規(guī)模到期，對(duì)匯率和利率產(chǎn)生沖擊。截至2018年2月21日，美聯(lián)儲(chǔ)1年內(nèi)到期的國(guó)債為4384.2億美元、MBS基本為0，1～5年到期的的國(guó)債為10691.7億美元、MBS為1.8億美元，5～10年到期的國(guó)債為3002.2億美元、MBS為367.2億美元，10年以上到期的國(guó)債為6242.7億美元、MBS為17324.1億美元。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的節(jié)奏取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度，縮表將是一個(gè)非常緩慢的過(guò)程，預(yù)計(jì)這一進(jìn)程至少持續(xù)3～5年。

三 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的溢出效應(yīng)

鑒于美元在全球外匯儲(chǔ)備、國(guó)際支付和結(jié)算、外匯市場(chǎng)交易和大宗商品市場(chǎng)中的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，美國(guó)貨幣政策的變化必將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響。美國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程，不僅會(huì)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)具有調(diào)節(jié)作用，還會(huì)收緊全球流動(dòng)性，產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，因此要從內(nèi)外兩個(gè)維度觀察美國(guó)貨幣政策正?；囊绯鲂?yīng)。

（一）對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

其一，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的最直接影響是抬高長(zhǎng)期國(guó)債收益率。美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)國(guó)債最大的單一持有人，當(dāng)前占比約為16%，美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)增加市場(chǎng)上的債券供給，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌和美債收益率上升。美國(guó)10年期國(guó)債收益率自2017年10月以來(lái)震蕩上行，已經(jīng)從2017年9月的2.05%上升至2018年2月的2.87%，累計(jì)上升約40%，尤其是2018年年初以來(lái)，收益率增速明顯加快。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響下，短端利率也出現(xiàn)上揚(yáng)。1年期國(guó)債收益率在2017年年初僅為0.8%左右，在2018年2月已經(jīng)上升至2%左右，累計(jì)上升約150%。值得注意的是期限利差具有走闊趨勢(shì)，在經(jīng)歷2017年11月期限利差縮減后，期限利差不斷增大，但當(dāng)前10年期至1年期國(guó)債期限利差在90個(gè)基點(diǎn)左右，仍低于2000年以來(lái)歷史均值144個(gè)基點(diǎn)。這表明，長(zhǎng)期國(guó)債收益率未來(lái)仍具有向上的壓力。

不過(guò)，美債收益率的上升不會(huì)造成債券市場(chǎng)受到太大沖擊：一是美債收益率上升會(huì)吸引海外投資者增持美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。國(guó)際投資者在美國(guó)債券市場(chǎng)中的占比約38%，美聯(lián)儲(chǔ)縮表雖然會(huì)減弱對(duì)債券的購(gòu)買量，但是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的逐步恢復(fù)等因素也使得境外機(jī)構(gòu)增持美國(guó)國(guó)債，這在一定程度會(huì)減弱美聯(lián)儲(chǔ)縮表造成的美國(guó)國(guó)債需求下降，收益率上升幅度也會(huì)相應(yīng)降低。二是受美國(guó)股市震蕩和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，美國(guó)部分本土機(jī)構(gòu)也會(huì)增加債券資產(chǎn)配置。美國(guó)國(guó)債投資者的多樣化，有利于抑制長(zhǎng)期國(guó)債利率的上行空間。目前國(guó)債在美國(guó)債券市場(chǎng)占比約為29%，美國(guó)國(guó)債中長(zhǎng)期品種占比很低，5年以上的占比只有約10%，故長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債是相對(duì)稀缺的資產(chǎn)，需求較為旺盛，這會(huì)抑制美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌動(dòng)能。[6]三是人口老齡化和全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩因素仍然會(huì)抑制長(zhǎng)期利率上升。四是美國(guó)貨幣政策退出步伐將會(huì)是緩慢而漸進(jìn)的。

貨幣政策收緊使得預(yù)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，美國(guó)三大股指上漲勢(shì)頭逐漸放緩。2018年初，美國(guó)股票價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，并在2月出現(xiàn)暴跌。標(biāo)普500在2月5日創(chuàng)下六年半來(lái)的最大跌幅暴跌4.1%，道瓊斯指數(shù)下跌4.6%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌3.8%?？梢灶A(yù)計(jì)，美國(guó)貨幣政策收緊短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)美國(guó)股指回調(diào)，但當(dāng)前美股的基本面并未惡化，美股下跌主要源于貨幣政策轉(zhuǎn)向后，此前長(zhǎng)期上漲積聚的泡沫需要適度調(diào)整來(lái)釋放。從中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)盈利前景普遍看好，美股依然具備投資的價(jià)值。但是，在短期內(nèi)，美股風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，將會(huì)面臨進(jìn)一步調(diào)整。特別是，如果全球需求增長(zhǎng)加快會(huì)導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的核心通貨膨脹和利率上升快于預(yù)期，資產(chǎn)估值過(guò)高和過(guò)去大幅收縮的期限溢價(jià)提高了金融市場(chǎng)調(diào)整的幅度，從而可能抑制增長(zhǎng)并打擊市場(chǎng)信心。

其二，對(duì)美國(guó)政府財(cái)政的影響。金融危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債余額從2007年的9.0萬(wàn)億美元升至2016的19.6萬(wàn)億美元，雖然債務(wù)余額翻番但每年財(cái)政付息金額卻幾乎未變，主要得益于付息率從2.6%下降至1.2%。但是，2016年以來(lái)美國(guó)政府債務(wù)開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，2017年7月美國(guó)政府債務(wù)總額達(dá)到20.24萬(wàn)億美元，2018-2019年將增發(fā)2萬(wàn)億美元左右的國(guó)債。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮的貨幣政策，推升國(guó)債利率上升，這兩方面因素帶給美國(guó)政府沉重的付息壓力。預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債付息率每上升1%，將增加年利息支出2000億美元，意味著在每年約1萬(wàn)億美元的新增國(guó)債供給之外，需額外融資2000 億美元以償還增加的利息。2017年政府支付的國(guó)債利息為4750億美元，其中，支付給公眾持有者的利息是2960億美元，同比增長(zhǎng)超過(guò)8%。在此背景下，特朗普政府推進(jìn)稅改，于2018年1月開(kāi)始實(shí)施，據(jù)美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CFRB）測(cè)算，該稅改方案將增加聯(lián)邦赤字并推高美債余額，預(yù)計(jì)在2027年之前可導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債余額額外增加2.11萬(wàn)億美元，進(jìn)一步加劇美國(guó)政府的債務(wù)壓力。

其三，對(duì)美元匯率的影響。美元實(shí)際有效匯率指數(shù)在經(jīng)歷了2009年到2014年長(zhǎng)時(shí)間的低位徘徊后，從2014年下半年到2016年底呈強(qiáng)勁上漲走勢(shì)，從80點(diǎn)反彈到100點(diǎn)左右。這主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松、收緊貨幣政策的預(yù)期引發(fā)美元反彈。但是從2017年年初至2018年2月，美元指數(shù)已下跌10%左右。美元匯率貶值與經(jīng)濟(jì)基本面逐漸背離，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和稅改以及貨幣政策正?；瘉?lái)看，無(wú)法解釋美元指數(shù)下調(diào)。美元下跌的主要原因是政治因素不確定性、局部貿(mào)易戰(zhàn)加劇、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇、非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變。隨著全球經(jīng)濟(jì)狀況改善，各國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，歐元區(qū)和日本的貨幣政策正?；A(yù)期也較為顯著，未來(lái)一段時(shí)間美元匯率在窄幅波動(dòng)中出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。首先，未來(lái)美國(guó)經(jīng)常賬戶會(huì)惡化。由于減稅和聯(lián)邦政府支出擴(kuò)張，美國(guó)政府預(yù)算赤字將上升。目前美國(guó)私人儲(chǔ)蓄率增加的可能性很小，公共儲(chǔ)蓄下降導(dǎo)致儲(chǔ)蓄—投資缺口擴(kuò)大，這意味著美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差上升。在經(jīng)濟(jì)上升期，財(cái)政赤字增加，通常會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求旺盛。在美國(guó)目前已經(jīng)接近充分就業(yè)的情況下，消化國(guó)內(nèi)需求的唯一途徑是增加進(jìn)口，引發(fā)貿(mào)易逆差擴(kuò)大。2017年美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大了12%，達(dá)到5660億美元，這是自2008年以來(lái)的最高水平。在未來(lái)兩年，保守估計(jì)，美國(guó)貿(mào)易赤字將惡化GDP的2%以上，這會(huì)進(jìn)一步誘使美國(guó)政府采取疲軟的美元戰(zhàn)略。其次，美元作為避險(xiǎn)貨幣和全球儲(chǔ)備貨幣，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的時(shí)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，部分投資者通常會(huì)把資金從美國(guó)債券市場(chǎng)投向能夠產(chǎn)生更高回報(bào)的地區(qū)或領(lǐng)域，使得全球?qū)γ涝谫Y的需求下降。

其四，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。貨幣政策正?；瘯?huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率和貨幣市場(chǎng)利率上升，最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率上升，企業(yè)融資成本和消費(fèi)者借貸成本增加，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。譬如，美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)研究表明，美國(guó)國(guó)債收益率增加50個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)GDP將降低0.4%。不過(guò)，據(jù)IMF測(cè)算，美國(guó)減稅措施將會(huì)為未來(lái)三年GDP帶來(lái)1.2個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，減稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響高峰可能出現(xiàn)在2018年下半年，這在一定程度會(huì)抵消美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮效應(yīng)。而且，目前全球經(jīng)濟(jì)還處于上升周期。2017年，120個(gè)經(jīng)濟(jì)體（占全球GDP的75%）的年同比增速都出現(xiàn)上升，這是2010年以來(lái)最廣泛的全球增長(zhǎng)同步上揚(yáng)。由于全球增長(zhǎng)勢(shì)頭加強(qiáng)和美國(guó)稅收政策變化帶來(lái)的預(yù)期影響，IMF對(duì)2018年和2019年的全球增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.9%。美國(guó)的稅收政策變化短期影響主要來(lái)自公司所得稅降低帶來(lái)的投資增長(zhǎng)，并且在2020年之前，稅收政策變化對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響都將是積極的，之后會(huì)逐步遞減，到2020年稅改累計(jì)刺激GDP增加1.2%。其中，2018年增加大約0.6%，2019年增加約0.4%，2020年再增加0.2%。

（二）對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

其一，對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響。2009年之前，外匯占款成為中國(guó)基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的主要渠道，但是受外部需求沖擊和貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)變化的影響，外匯占款在2009年之后增速下降，尤其是2014年下半年開(kāi)始，受人民幣貶值預(yù)期的影響，居民和企業(yè)結(jié)匯意愿進(jìn)一步下滑，資本外流現(xiàn)象明顯。[7]受到全球跨境資本流動(dòng)總體格局變化的影響，2014年下半年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶“雙順差”格局被打破，轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙豁樢荒妗钡臓顟B(tài)，并且出現(xiàn)資本與金融賬戶逆差超過(guò)經(jīng)常賬戶順差的資本凈流出現(xiàn)象。中國(guó)的資本與金融賬戶在2014年第2季度至2016年第4季度期間，曾經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)11個(gè)季度的逆差，11個(gè)季度的逆差累計(jì)達(dá)到9848億美元。長(zhǎng)時(shí)間的資本凈流出導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備大幅下降。2014年第2季度末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到3.99萬(wàn)億美元，逼近4萬(wàn)億美元關(guān)口；2016年第4季度末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.05萬(wàn)億美元，大幅下降近1萬(wàn)億美元。

從2017年上半年開(kāi)始，中國(guó)的資本外流狀況顯著改善。2017年第1季度和第2季度，中國(guó)資本和金融賬戶連續(xù)出現(xiàn)了368億美元和311億美元的小幅順差。這說(shuō)明從總體資本流動(dòng)來(lái)看，中國(guó)的持續(xù)資本外流在2017年上半年終于得到趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)。從更細(xì)分的角度，2017年上半年，無(wú)論是外商直接投資（FDI）還是對(duì)外直接投資（ODI）的流量都呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。2017年前兩個(gè)季度的FDI季均流入僅為273億美元；不過(guò)，ODI流量的下降要比FDI更加顯著，前兩個(gè)季度的ODI季度流出僅為202億美元。其他投資項(xiàng)在2017年上半年轉(zhuǎn)為凈流入，是中國(guó)資本和金融賬戶重現(xiàn)凈流入的最重要原因。考慮到人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期得到顯著改善、央行依然在增強(qiáng)對(duì)資本流出的管理等因素的影響，2017年下半年順差進(jìn)一步擴(kuò)大。2017年全年外匯儲(chǔ)備額上升1294億美元，中國(guó)跨境資本流動(dòng)正逐步均衡。但地下渠道與灰色渠道的資本流出仍在進(jìn)行，且規(guī)模不低，中國(guó)面臨的資本外流壓力依然不容低估。并且，根據(jù)中國(guó)外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)銀行結(jié)售匯逆差達(dá)到1116億美元。美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮的貨幣政策，推動(dòng)利率上升，將導(dǎo)致中外利差發(fā)生變化，加大中國(guó)資本流動(dòng)的不確定性，進(jìn)一步影響中國(guó)跨境資本流動(dòng)的平衡。

其二，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響。從2010年4月到2014年1月，人民幣呈現(xiàn)對(duì)美元的單邊升值走勢(shì)，從1美元兌6.8人民幣升值到1美元兌6.0人民幣，累計(jì)升值約11.7%。但是，2014年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體基本面出現(xiàn)分化，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體、歐元區(qū)及日本等經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，美國(guó)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議中不斷釋放貨幣政策正?；男盘?hào)，此時(shí)疊加原油價(jià)格走弱的因素，美元持續(xù)走強(qiáng)，非美貨幣壓力上升。從2014年1月到2016年12月，美元兌人民幣呈現(xiàn)持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)，從1美元兌6.0人民幣升值到1美元兌6.9人民幣，人民幣兌美元累計(jì)貶值15%左右，其中，2016年全年貶值約6.8%，2016年人民幣貶值是對(duì)過(guò)去10年人民幣單邊升值的修復(fù)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；袊?guó)又經(jīng)歷了2015年、2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度繁榮，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛趨勢(shì)明顯，增加了投資者對(duì)資產(chǎn)泡沫被刺破風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，導(dǎo)致人民幣貶值與資本流出壓力的上升，這是此次人民幣貶值的重要原因。

2017年3月以來(lái)人民幣表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。截至2018年2月28日，從1美元兌6.9人民幣升值到1美元兌6.3人民幣，其中2017年全年人民幣升值5.8%，2018年初以來(lái)進(jìn)一步升值 3.8%。人民幣2017年以來(lái)對(duì)一攬子貨幣走勢(shì)也偏強(qiáng)，CFETS人民幣匯率指數(shù)從2017年8月的約93點(diǎn)上升至2018年2月的約96點(diǎn)。人民幣匯率此次強(qiáng)勢(shì)上漲的原因主要包括：第一，國(guó)內(nèi)基本面整體保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)失衡狀況趨于改善。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革不斷深化，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)制約，美元上行空間受限。目前，美國(guó)通脹溫和，持續(xù)低于2%的通脹目標(biāo)，制約了美聯(lián)儲(chǔ)加息力度，美國(guó)薪資增長(zhǎng)乏力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然需要鞏固。

人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵在于美元匯率走勢(shì)，2018年美元匯率預(yù)計(jì)在窄幅波動(dòng)中呈貶值態(tài)勢(shì)，但在加息前后會(huì)有所反復(fù)，全年呈“兩頭低中間高”走勢(shì)，而人民幣兌美元將保持穩(wěn)定中略有升值壓力，全年將呈現(xiàn)“兩頭高中間低”的走勢(shì)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)可能在二、三季度加息，提振美元匯率，同時(shí)，特朗普稅改方案的實(shí)施將會(huì)擴(kuò)大美國(guó)貿(mào)易赤字，可能會(huì)導(dǎo)致中美之間貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)；此外，特朗普政府稅改方案將促進(jìn)美國(guó)跨國(guó)公司的海外利潤(rùn)回流，會(huì)吸引一部分在中國(guó)境內(nèi)的留存的美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)回流美國(guó)本土，對(duì)中國(guó)造成一定的資金流出壓力。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)回升，工業(yè)去產(chǎn)能和金融去杠桿取得明顯成效；跨境資本流動(dòng)將持續(xù)好轉(zhuǎn)；貨幣政策將更趨收緊，境內(nèi)外利差保持穩(wěn)定，有利于支撐人民幣匯率。兩相比較，升值因素的影響會(huì)略高于貶值因素的影響，人民幣對(duì)美元匯率在窄幅波動(dòng)中略有升值。

其三，對(duì)中國(guó)進(jìn)出口價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的影響。美國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程往往會(huì)造成美元升值和大宗商品價(jià)格的下降，但是2017年12月份的加息政策并未造成美元升值，反而出現(xiàn)貶值，大宗商品價(jià)格也沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)性上漲。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)對(duì)大宗商品的進(jìn)口依賴程度不斷提高，但中國(guó)往往是大宗商品價(jià)格的接受者，中國(guó)缺乏對(duì)大宗商品價(jià)格的定價(jià)權(quán)。目前看來(lái)，中國(guó)通脹水平保持穩(wěn)定，2017年1月以來(lái)，月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)幅度在1.5%～2%之間。但是，隨著美國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程的推進(jìn)，如果貨幣政策調(diào)整的幅度累積到一定程度，可能會(huì)造成利率水平、匯率水平、大宗商品價(jià)格的大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口價(jià)格產(chǎn)生影響，這種不確定性對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)。

美國(guó)貨幣政策正常化進(jìn)程將推升中國(guó)利率水平，國(guó)內(nèi)利率水平的上升將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生下行壓力，房地產(chǎn)價(jià)格也不例外。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，從2004年2季度至今，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的季度貢獻(xiàn)率普遍超過(guò)5%的水平，2015年、2016年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了過(guò)度繁榮期，2016年1季度房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的季度貢獻(xiàn)率更是達(dá)到8.4%的歷史最高水平。另外，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展還會(huì)對(duì)建筑及建材行業(yè)、家具家電行業(yè)、汽車行業(yè)、物流及交通行業(yè)等產(chǎn)生拉動(dòng)作用，如果將對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的拉動(dòng)作用計(jì)算在內(nèi)，對(duì)GDP增長(zhǎng)綜合季度貢獻(xiàn)率可能會(huì)超過(guò)20%。因此，一旦房地產(chǎn)價(jià)格劇烈下降，將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大影響。

其四，對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響。近兩年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和第五次全國(guó)金融工作會(huì)議都明確提出，要適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，防止貨幣供應(yīng)過(guò)于寬松而產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)和放大資產(chǎn)泡沫，執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿。隨著去杠桿深化和金融進(jìn)一步回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，2017年5月，廣義貨幣M2的同比增速?gòu)倪^(guò)去的兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)下降到一位數(shù)。2017年12月，M2的同比增速下降到8.2%。這些都表明，比過(guò)去低一些的M2增速可能成為常態(tài)。去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管政策仍將成為2018年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)，2018年M2預(yù)計(jì)將繼續(xù)低速增長(zhǎng)，流動(dòng)性總體趨于收縮，特別是考慮到資管新規(guī)出臺(tái)后會(huì)導(dǎo)致銀行理財(cái)和委外投資縮水、股票配資等加杠桿行為被限制，影子銀行的成長(zhǎng)空間被壓縮，疊加美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，利率上行的可能性很大。這顯然有利于減少資產(chǎn)價(jià)格泡沫和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)會(huì)對(duì)那些對(duì)影子銀行融資依賴程度較高的企業(yè)和部門會(huì)造成比較大的負(fù)面影響。

未來(lái)以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；^(guò)程中，目前中性的貨幣政策不排除進(jìn)一步收緊的可能。當(dāng)下中美10年期國(guó)債收益率利差自2017年以來(lái)總體表現(xiàn)為擴(kuò)大趨勢(shì)，目前接近140個(gè)基點(diǎn)。從短期來(lái)看，中國(guó)未必跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐實(shí)施貨幣緊縮。但是在中期里，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表將導(dǎo)致美元利率明顯上升，壓縮中美利差，人民幣貶值壓力上升。美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息、縮表是一個(gè)緩慢漸進(jìn)的過(guò)程，美元利率上升也將會(huì)緩慢而漸進(jìn)，從中期看，美元利率可能會(huì)在2019年達(dá)到2.5%～3%的區(qū)間，這接近或超過(guò)目前中國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率2.5%左右的中樞水平，從而中美兩國(guó)的利差將很可能大幅壓縮甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，將促使中國(guó)央行提高利率，增加社會(huì)融資成本，對(duì)金融體系流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

四 中國(guó)的應(yīng)對(duì)策略與路徑

作為經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越重要，中國(guó)因素已成為影響全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。在面對(duì)美國(guó)貨幣政策正?；瘺_擊時(shí)，要保持貨幣政策的獨(dú)立性，肩負(fù)大國(guó)責(zé)任。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，中國(guó)可以采取以下政策措施：

第一，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，防止短期內(nèi)資本大規(guī)模流動(dòng)。首先，把握信貸總量增長(zhǎng)幅度，保持合理的貨幣供給增長(zhǎng)速度，綜合考慮名義GDP增幅與貨幣流量等多種因素，暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，從而維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定；其次，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，密切關(guān)注信貸流向，采取定向降準(zhǔn)、專項(xiàng)再貸款等差別化政策，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持，小微企業(yè)貸款增速高于各項(xiàng)貸款平均增速。加強(qiáng)引導(dǎo)房地產(chǎn)貸款，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位，建立長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制；再次，在貨幣政策和宏觀審慎政策的配合下，進(jìn)一步去金融杠桿，加強(qiáng)監(jiān)管，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；最后，采用多種貨幣政策工具為市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性，逆回購(gòu)常備借貸便利（SLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和中期借貸便利（MLF）等工具的組合使用。

第二，在推進(jìn)金融改革的進(jìn)程中，與資本賬戶松緊變化相結(jié)合，為金融改革和監(jiān)管保駕護(hù)航。在2005年的“8·11”匯改后人民幣面臨巨大的貶值壓力，央行一方面逐步在人民幣匯率定價(jià)機(jī)制中加入了“參考一攬子匯率變動(dòng)”和“逆周期因子”，另一方面在整個(gè)過(guò)程中都輔之以資本管制的實(shí)質(zhì)收緊，從而使人民幣匯率度過(guò)近兩年的貶值期。目前中國(guó)跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎政策已回歸中性原則，未來(lái)的跨境資本流動(dòng)管理上，也將強(qiáng)調(diào)這一中性原則，在面臨人民幣升值趨勢(shì)下放開(kāi)不對(duì)稱的跨境管理政策，貫徹人民幣匯率市場(chǎng)化和資本賬戶可兌換方針。

第三，推動(dòng)供給側(cè)改革進(jìn)程，培育實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展。中國(guó)可以通過(guò)一些宏觀審慎管理政策對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，避免對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生過(guò)大沖擊。比如，采取全口徑外債宏觀審慎管理，征收銀行遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，對(duì)境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)存款執(zhí)行正常的存款準(zhǔn)備金率，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子等。同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”政策，淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)相協(xié)調(diào)。三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步去庫(kù)存，控制一二線城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。平穩(wěn)推行控杠桿政策，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，同時(shí)要依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，培育物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等新興產(chǎn)業(yè)。進(jìn)一步提高政府服務(wù)能力，破除要素市場(chǎng)化配置障礙，降低制度性交易成本，繼續(xù)精簡(jiǎn)政府審批環(huán)節(jié)，讓企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者享受良好的商業(yè)環(huán)境，從而進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力，提高資源利用能力和生產(chǎn)效率。

第四，加強(qiáng)與世界各國(guó)的政策協(xié)調(diào)溝通，提高開(kāi)放條件下大國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策能對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，其他經(jīng)濟(jì)大國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政策也能對(duì)中國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。因此，各經(jīng)濟(jì)大國(guó)之間加大政策協(xié)調(diào)就顯得更加重要，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)和政策分化嚴(yán)重、國(guó)際治理出現(xiàn)碎片化的特殊時(shí)期更是如此。中國(guó)應(yīng)在國(guó)際協(xié)調(diào)中體現(xiàn)中國(guó)的根本利益，捍衛(wèi)全球化和自由貿(mào)易，促進(jìn)金融部門雙向開(kāi)放，提高中資金融機(jī)構(gòu)全球服務(wù)能力和話語(yǔ)權(quán)。

注釋：

[1]譚小芬、熊愛(ài)宗、陳思翀：《美國(guó)量化寬松的退出機(jī)制、溢出效應(yīng)與中國(guó)的對(duì)策》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2013年第5期。

[2]除特別說(shuō)明外，所有美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯數(shù)據(jù)庫(kù) https://fred.stlouisfed.org/。

[3]耶倫：《美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)、路徑和當(dāng)下的考量》，《國(guó)際金融》2017年第3期。

[4]王鵬、岳安時(shí)、袁尉然：《通脹目標(biāo)制與美聯(lián)儲(chǔ)加息》，《銀行家》2018年第1期。

[5]朱民：《美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，全球貨幣政策面臨新變局》，《國(guó)際金融研究》2018年第1期。

[6]宋湘燕、葉代鵬：《美聯(lián)儲(chǔ)縮表方式及影響》，《中國(guó)金融》2017年第9期。

[7]譚小芬：《美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響及其應(yīng)對(duì)》，《新視野》2016年第1期。