李剛

摘?要：本文使用2011—2015年終極控制股東沒(méi)有發(fā)生變更的非金融行業(yè)上市公司為樣本建立面板數(shù)據(jù)回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)終極控制下金字塔結(jié)構(gòu)和單一控制導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度均與上市公司負(fù)債比率正相關(guān)，其中單一控制的影響更顯著;而在國(guó)有終極控制下，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度反而與上市公司負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。這樣的結(jié)論說(shuō)明，非金融企業(yè)“去杠杠”、增加股權(quán)投資的同時(shí)還要區(qū)分終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)建立優(yōu)化終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)配套政策才能起到預(yù)期效果。

關(guān)鍵詞：終極控制股東;兩權(quán)分離;資本結(jié)構(gòu)決策

中圖分類號(hào)：F270??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????文章編號(hào)：1008-4428（2018）12-0012-04

一、 引言

公司資本結(jié)構(gòu)，廣義而言是指公司各種資本來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，而狹義上特指公司資本來(lái)源中股權(quán)資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。因?yàn)椴煌Y本來(lái)源在公司中的求償權(quán)和決策權(quán)不同，其組合比例直接影響公司的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)力配置，資本結(jié)構(gòu)決策成為公司金融決策的重要內(nèi)容之一。在我國(guó)當(dāng)前階段，非金融類企業(yè)負(fù)債比例較高成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，以非金融企業(yè)債務(wù)之和除以名義GDP這個(gè)宏觀杠桿比率衡量，截至2017年6月底非金融企業(yè)的宏觀杠桿率為163.4%，遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家（張瑜等，2017）。所以黨的十九大報(bào)告中就明確闡明“去杠桿”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要手段之一，而其中把降低企業(yè)杠桿率又是重中之重。

而在微觀層面，公司資本結(jié)構(gòu)決策和“去杠桿”改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)又與公司治理環(huán)境密切相關(guān)。我國(guó)公司治理環(huán)境的一個(gè)顯著特征是公司股權(quán)較為集中且多數(shù)公司存在終極控制股東，公司終極控制股東扭曲資本結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行利益侵占動(dòng)機(jī)較強(qiáng)（夏鑫和楊金強(qiáng)，2017）?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)終極控制股東使用金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大則公司負(fù)債比率越高（閆增輝和楊麗麗，2015），但是公司終極控制股東可以同時(shí)使用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和單一控制等多種控制權(quán)強(qiáng)化方式實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離，相關(guān)研究多聚焦于金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的兩權(quán)分離，還需要進(jìn)一步分析不同控制權(quán)強(qiáng)化方式的具體影響，從而提供操作性更強(qiáng)的政策建議。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

在我國(guó)股權(quán)較為集中的公司治理環(huán)境中，終極控制股東會(huì)對(duì)公司決策產(chǎn)生重大影響，而終極控制股東最常用的控制權(quán)強(qiáng)化方式是金字塔結(jié)構(gòu)，所以我國(guó)多數(shù)研究使用Claessens等（2000）確定的“最弱環(huán)”方法計(jì)算公司終極控制股東使用金字塔結(jié)構(gòu)后在下層公司中形成的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與兩權(quán)分離度。

使用股權(quán)分置時(shí)期上市公司數(shù)據(jù)的多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東兩權(quán)分離度與公司資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。韓亮亮和李凱（2008）、肖作平（2012）使用2006年以前上市公司數(shù)據(jù)的研究均發(fā)現(xiàn)終極控制股東兩權(quán)分離度與公司總負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，原因是較低的資本結(jié)構(gòu)可以降低債權(quán)人監(jiān)管和公司破產(chǎn)威脅，這有利于終極控制股東維持控制地位。夏鑫和楊金強(qiáng)（2017）的數(shù)理模型分析認(rèn)為，股權(quán)分置下控制股東的多數(shù)股份不能上市流通而無(wú)法獲得資本利得，這種市場(chǎng)不完備性致使終極控股股東更有動(dòng)機(jī)選擇較低的負(fù)債規(guī)模以降低融資成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而保證其侵占外部投資者利益更持久。

但是股權(quán)分置改革之后上市公司的證據(jù)則更多支持終極控制股東兩權(quán)分離度與公司負(fù)債率正相關(guān)。蘇坤和張俊瑞（2012）將上市公司數(shù)據(jù)更新到2008年后就發(fā)現(xiàn)，終極控制股東兩權(quán)分離度與公司總負(fù)債比顯著正相關(guān)，而終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)比例和國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠降低上述二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。蘇坤（2012）的研究還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，終極控制股東使用的金字塔代理鏈層級(jí)越長(zhǎng)，上市公司負(fù)債比率越高。閆華紅和王安亮（2013）使用2008—2010年上市公司數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的兩權(quán)分離度與公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。閆增輝和楊麗麗（2015）引入資金占用指標(biāo)表征終極控制股東的利益侵占行為，使用2010—2012年面板數(shù)據(jù)研究證實(shí)終極控制股東主要是為了利益侵占而提高公司負(fù)債。這也與國(guó)外相關(guān)研究結(jié)論一致，Lotto（2012）、Paligorova和Xu（2012）的研究都指出，出于對(duì)債權(quán)人的利益侵占，終極控制股東的兩權(quán)分離度與公司負(fù)債比例正相關(guān)。

但是現(xiàn)有研究對(duì)于金字塔結(jié)構(gòu)之外的控制權(quán)強(qiáng)化方式關(guān)注不多，Claessens等（2000）最早將“單一控制”定義為一種控制權(quán)強(qiáng)化方式，用第一大股東持股超過(guò)50%或第二大股東持股小于10%表征，他們發(fā)現(xiàn)單一控制情形嚴(yán)重是東南亞國(guó)家公司治理問(wèn)題比西歐國(guó)家更為嚴(yán)峻的原因。Carney和Child（2013）的比較研究指出東南亞國(guó)家大型公司中存在單一控制的公司比例由1996年的67.8%上升到2008年的86%。我國(guó)上市公司中，單一控制的情形同樣嚴(yán)重，本文將同時(shí)計(jì)算金字塔結(jié)構(gòu)和單一控制導(dǎo)致的兩權(quán)分離度，研究終極控制股東使用這兩類控制權(quán)強(qiáng)化方式對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。

（二）理論分析與研究假設(shè)提出

1. 終極控制股東兩權(quán)分離與公司負(fù)債融資

公司中股權(quán)與債務(wù)之間的比例關(guān)系主要是三種效應(yīng)權(quán)衡后的結(jié)果。一是股東對(duì)債權(quán)人的利益侵占效應(yīng)，在債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系中，股東作為掌握內(nèi)部信息的一方同時(shí)受到有限責(zé)任的保護(hù)，存在侵占債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)，其他條件不變時(shí)公司股東侵占債權(quán)人利益動(dòng)機(jī)越強(qiáng)公司負(fù)債比例越高。二是負(fù)債具有股權(quán)非稀釋效應(yīng)，增發(fā)股票會(huì)攤薄每股的投票權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)，但使用負(fù)債融資則可以避免這種股權(quán)稀釋效應(yīng)，在其他條件不變時(shí)公司現(xiàn)有股東越不愿手中的股權(quán)遭到稀釋公司負(fù)債比例就越高。三是負(fù)債約束效應(yīng)，具體又包括破產(chǎn)效應(yīng)和負(fù)債治理效應(yīng)，公司債權(quán)人在公司中擁有固定性收益權(quán)和破產(chǎn)清算權(quán)，還可以通過(guò)債務(wù)契約簽訂和執(zhí)行監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)決策，在公司中發(fā)揮出“第三方監(jiān)管”作用，在其他條件不變時(shí)公司現(xiàn)有股東想減弱債務(wù)約束公司負(fù)債比例就越低。

三種效應(yīng)之間的權(quán)衡會(huì)受到公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響。當(dāng)終極控制股東運(yùn)用多種控制權(quán)強(qiáng)化方式形成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的“少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)”時(shí)，終極控制股東的利益侵占動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，現(xiàn)金流權(quán)較少也意味著終極控制股東獲得共享收益較少，所以更有動(dòng)機(jī)利用控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)通過(guò)資源轉(zhuǎn)移獲得控制權(quán)私有收益。第二，少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)也會(huì)弱化負(fù)債的約束效應(yīng)，當(dāng)終極控制股東同時(shí)使用金字塔結(jié)構(gòu)和單一控制強(qiáng)化其控制權(quán)時(shí)，一方面終極控制股東的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)可以使其免疫于公司其他利益相關(guān)人的監(jiān)督約束，另一方面終極控制股東在其控制的下層公司中現(xiàn)金流權(quán)較少，也就承擔(dān)著下層公司破產(chǎn)損失中很小一部分;另一方面終極控制股東通過(guò)層層控制鏈隱藏在背后，下層公司破產(chǎn)對(duì)終極控制股東的信譽(yù)影響也被降低。所以在這種情況下，下層公司的業(yè)績(jī)只是終極控制股東利益實(shí)現(xiàn)的中間目標(biāo)，終極控制股東更看重資源在其企業(yè)集團(tuán)中的轉(zhuǎn)移和再分配。最后，增加負(fù)債也可以利用其股權(quán)非稀釋效應(yīng)，維持少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。

基于以上分析可以提出研究假設(shè)1：終極控制股東使用金字塔結(jié)構(gòu)和單一控制導(dǎo)致的兩權(quán)分離度均與上市公司負(fù)債比率正相關(guān)。

2. 終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用分析

終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同不僅會(huì)影響其利益目標(biāo)函數(shù)構(gòu)成，也會(huì)導(dǎo)致其使用控制權(quán)強(qiáng)化方式的目的不盡相同。民營(yíng)終極控制股東的利益目標(biāo)函數(shù)主要由現(xiàn)金流權(quán)共享收益和控制權(quán)私有收益兩個(gè)部分構(gòu)成。國(guó)有終極控制股東是國(guó)家民眾，但是由各級(jí)國(guó)資委或其他政府機(jī)構(gòu)等作為代理人行使權(quán)力，而這些代理機(jī)構(gòu)的目標(biāo)函數(shù)不會(huì)特別注重經(jīng)濟(jì)利益，而是由政府政治風(fēng)險(xiǎn)最小化的政治目標(biāo)、穩(wěn)定福利和充分就業(yè)等社會(huì)目標(biāo)、財(cái)政收入和國(guó)企效率等地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo)、政績(jī)顯示下官員領(lǐng)導(dǎo)晉升激勵(lì)共同構(gòu)成（譚勁松等，2009）。這種目標(biāo)多元化也導(dǎo)致其利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)攫取控制權(quán)私有收益、轉(zhuǎn)移公司資源而侵占公司其他利益相關(guān)人的動(dòng)機(jī)弱于民營(yíng)終極控制股東。

而在控制權(quán)強(qiáng)化方式使用上，各級(jí)國(guó)資委等機(jī)構(gòu)作為代理人，并不真正享有所控制國(guó)有公司的現(xiàn)金流權(quán)，國(guó)有公司現(xiàn)金流權(quán)收益應(yīng)上交相應(yīng)級(jí)別的公共財(cái)政。但是國(guó)有性質(zhì)終極股東依據(jù)其職位授權(quán)實(shí)際行使控制權(quán)，這就導(dǎo)致國(guó)有終極控制下天然存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離。所以國(guó)有終極控制股東運(yùn)用控制權(quán)強(qiáng)化方式的目的與民營(yíng)終極控制股東存在差異。在國(guó)有性質(zhì)終極控制下，金字塔結(jié)構(gòu)可以成為不改變國(guó)有公司產(chǎn)權(quán)屬性而向國(guó)有公司管理層分權(quán)的可信承諾（Fan等，2013），而單一控制也是維持國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)統(tǒng)治性地位不受挑戰(zhàn)的重要手段。既然運(yùn)用這兩種控制權(quán)強(qiáng)化方式創(chuàng)建兩權(quán)分離不是國(guó)有終極控制股東的主要目的，那么其導(dǎo)致的兩權(quán)分離度所產(chǎn)生的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果也會(huì)弱于民營(yíng)終極控制。

鑒于以上分析提出研究假設(shè)2：終極控制股東的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)減弱金字塔結(jié)構(gòu)和單一控制導(dǎo)致的兩權(quán)分離度與上市公司負(fù)債比率的正相關(guān)關(guān)系。

三、 實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建與變量定義

為了對(duì)上述兩個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，在借鑒相關(guān)文獻(xiàn)模型設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上建立基本回歸分析方程式（1）：

Levi，t=α0+α1Exc1i，t+α2Exc2i，t+β1Roai，t+β2SaleGi，t+β3LnAsseti，t+β4FixAi，t+∑11j=1β4+jIndj+εi，t（1）

本文選擇2011—2015年符合特定條件上市公司組成研究樣本，為了避免非隨機(jī)樣本、公司間不可觀測(cè)異質(zhì)和公司控制權(quán)變量在時(shí)間序列上變動(dòng)較小等因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文選擇公司固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的平衡面板回歸方法對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析以驗(yàn)證研究假設(shè)1。隨后將研究樣本按照終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分成兩組進(jìn)行回歸和比較，以驗(yàn)證研究假設(shè)2。在上述回歸過(guò)程中均選擇“White cross-section”截面加權(quán)法提高系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算的穩(wěn)健性。

其中，因變量Lev選取的是上市公司年末負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比例。主要研究變量Exc1是采用Claessens et al.（2000）方法計(jì)算的終極控制股東使用金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)之差，終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)通過(guò)加總金字塔結(jié)構(gòu)每條鏈條股權(quán)比例乘積得到，而終極控制股東控制權(quán)通過(guò)加總金字塔結(jié)構(gòu)每條鏈條股權(quán)比例最小值得到;主要研究變量Exc2是終極控制股東在上市公司股東大會(huì)中實(shí)際投票能力VP與其控制權(quán)的差額，VP是借鑒劉偉（2008）所采用的Shapley-Shubik權(quán)力指數(shù)模型計(jì)算而來(lái)，具體見(jiàn)式（2），VUO表示終極控制股東在上市公司中擁有的投票權(quán)比例，VSLO表示上市公司中與終極控制股東沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的第二大股東投票權(quán)比例;VO表示除上述兩類股東之外其余股東投票權(quán)比例。

VP=VUO/VO-（VUO×VSLO）/V2O?VO≥0.5

（1-2VSLO）2/4V20?VO≤0.5;VUO≤0.5;VSLO≤0.5

1?VUO≥0.5（2）

State為分組變量，如果終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有則值為1，否則其值為0。最后，根據(jù)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的匯總整理，控制以下可能對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重要影響的公司特征變量：公司資產(chǎn)收益率Roa、銷售增長(zhǎng)率SaleG、公司規(guī)模LnAsset、公司固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例FixA和公司所處行業(yè)啞變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)是2011—2015年存在終極控制股東且沒(méi)有發(fā)生過(guò)變更的非金融行業(yè)上市公司，再排除其中數(shù)據(jù)缺失和發(fā)生重大變革的上市公司后，最終樣本包括了922家上市公司，其中285家為民營(yíng)終極控制股東所控制，其余637家為國(guó)有終極控制股東所控制。因?yàn)楣究刂茩?quán)數(shù)據(jù)變動(dòng)性較小，為降低數(shù)據(jù)的自相關(guān)性，隔年選擇樣本在2011、2013和2015年數(shù)據(jù)作為觀測(cè)值，最終共獲得2766組觀測(cè)值。

本文所使用的上市公司終極控制股東性質(zhì)、金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度、單一控制導(dǎo)致兩權(quán)分離度與終極控制股東無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系第二大股東控制權(quán)數(shù)據(jù)均通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)查閱上市公司年報(bào)原文后經(jīng)手工整理和計(jì)算得到，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則通過(guò)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)批量查詢獲得。本文對(duì)所有連續(xù)型變量前后1%進(jìn)行了縮尾（winsorize）處理，實(shí)證分析主要是使用Eviews9.0軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)雙因素固定效應(yīng)回歸分析。

（三）數(shù)據(jù)分析與假設(shè)檢驗(yàn)

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了2766組觀測(cè)值中主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

其中，負(fù)債率Lev平均數(shù)為52.47%，超過(guò)25%的觀測(cè)值負(fù)債率超過(guò)67%，這些數(shù)據(jù)也說(shuō)明我國(guó)部分上市公司的杠桿率仍然較高。而在終極控制股東控制權(quán)配置方面，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的兩權(quán)分離度Exc1均值只有0.0604，甚至超過(guò)50%的觀測(cè)值沒(méi)有通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)創(chuàng)造兩權(quán)分離;而終極控制股東通過(guò)單一控制導(dǎo)致的兩權(quán)分離度Exc2均值則達(dá)到0.2491，這些數(shù)據(jù)表明單一控制才是我國(guó)上市公司終極控制股東最重要的控制權(quán)強(qiáng)化方式，忽視這種方式的影響去研究終極控制股東股權(quán)配置的后果會(huì)降低結(jié)論的可信性。

2. 相關(guān)性分析

回歸模型中主要連續(xù)變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表3。

其中，被解釋變量Lev與主要研究變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)除了固定資產(chǎn)比重FixA外均較為顯著，這些結(jié)論初步表明回歸模型（1）的設(shè)定較為合理。而單一控制導(dǎo)致兩權(quán)分離度Exc2與被解釋變量Lev顯著正相關(guān)，通過(guò)1%的顯著性水平負(fù)檢驗(yàn)，這與研究假設(shè)1一致;但是金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度Exc1卻與被解釋變量Lev存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)1不符。最后，主要研究變量和控制變量?jī)蓛芍g相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均沒(méi)有超過(guò)0.3，初步證明模型（1）不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

3. 面板數(shù)據(jù)多元回歸結(jié)果分析

分別在總體樣本、民營(yíng)終極控制樣本和國(guó)有終極控制樣本下應(yīng)用模型（1）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)雙因素固定效應(yīng)回歸檢驗(yàn)，具體結(jié)果見(jiàn)表4。

在總體樣本回歸中，單一控制導(dǎo)致的兩權(quán)分離度Exc2與公司負(fù)債率Lev顯著正相關(guān)，并且通過(guò)了5%顯著性水平檢驗(yàn)，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度Exc1與Lev的回歸系數(shù)符號(hào)為正，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，這些結(jié)論基本支持本文的研究假設(shè)1，同時(shí)也說(shuō)明與金字塔結(jié)構(gòu)相比，終極控制股東在上市公司中單一控制程度高會(huì)更顯著地激勵(lì)上市公司增加負(fù)債比例?？傮w樣本回歸中各控制變量的系數(shù)均通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，而且回歸結(jié)論也符合相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論預(yù)測(cè)：公司資產(chǎn)收益率Roa與Lev顯著負(fù)相關(guān)，這符合優(yōu)序融資理論的預(yù)測(cè);銷售增長(zhǎng)率SaleG與Lev顯著正相關(guān)，上市公司規(guī)模LnAsset及公司固定資產(chǎn)比重FixA均與Lev顯著正相關(guān)，這符合權(quán)衡理論的預(yù)測(cè)。這些證據(jù)進(jìn)一步說(shuō)明了回歸模型（1）設(shè)定的合理性。

在分組樣本回歸中，民營(yíng)終極控制樣本組的回歸結(jié)果與總體樣本基本一致，尤其是Exc2與Lev正相關(guān)關(guān)系顯著增強(qiáng)，不僅系數(shù)的值變大，更是通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn);Exc1與Lev的回歸系數(shù)符號(hào)為正，但仍然沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn);但是國(guó)有終極控制樣本組中的回歸結(jié)果則與總體樣本產(chǎn)生較大差異，在國(guó)有終極控制下Exc1與Lev的回歸系數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn);而Exc2與Lev之間回歸系數(shù)符號(hào)雖然還為正，但不具有統(tǒng)計(jì)上顯著意義?？傊?，分組樣本回歸結(jié)果的對(duì)比結(jié)論支持研究假設(shè)2，終極控制股東的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)降低了Exc1、Exc2與Lev之間的正相關(guān)關(guān)系。

四、 研究結(jié)論與政策建議

在我國(guó)公司股權(quán)較為集中且多數(shù)公司存在終極控制股東的公司治理環(huán)境下，理解公司終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響有利于分析公司高杠桿成因并制定有針對(duì)性地去杠桿政策。以往相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司終極控制股東使用金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的兩權(quán)分離度與公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，但是對(duì)于金字塔結(jié)構(gòu)之外的控制權(quán)強(qiáng)化方式關(guān)注不多。本文同時(shí)計(jì)算金字塔結(jié)構(gòu)和單一控制導(dǎo)致的兩權(quán)分離度，研究終極控制股東使用兩類控制權(quán)強(qiáng)化方式對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

本文選取2011—2015年間存在終極控制人且沒(méi)有發(fā)生過(guò)變更的922家上市公司為研究樣本建立平衡面板數(shù)據(jù)回歸模型對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在總體樣本回歸中，單一控制導(dǎo)致兩權(quán)分離度與上市公司負(fù)債比率顯著正相關(guān)，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度雖然回歸系數(shù)為正但沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。這意味著，終極控制股東使用控制權(quán)強(qiáng)化方式形成少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)的程度越高，越會(huì)激勵(lì)其利益侵占動(dòng)機(jī)同時(shí)又弱化債務(wù)的治理效應(yīng)，從而導(dǎo)致公司負(fù)債水平增高，其中單一控制對(duì)公司負(fù)債率的正向影響更是顯著高于金字塔結(jié)構(gòu)。而將樣本按照終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸后發(fā)現(xiàn)，上述兩類控制權(quán)強(qiáng)化方式導(dǎo)致兩權(quán)分離度與上市公司負(fù)債率的正相關(guān)關(guān)系主要存在于民營(yíng)終極控制股東的樣本組中，國(guó)有終極控制下金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度與上市公司負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，單一控制導(dǎo)致兩權(quán)分離度與上市公司負(fù)債比率雖然回歸系數(shù)為正但沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。這說(shuō)明國(guó)有終極控制股東因?yàn)槔婺繕?biāo)多元化而降低了侵占債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)，同時(shí)國(guó)有終極控制股東使用控制權(quán)強(qiáng)化方式的主要目的也并非是創(chuàng)造兩權(quán)分離，這都導(dǎo)致終極控制股東的國(guó)有性質(zhì)顯著降低了兩類控制權(quán)強(qiáng)化方式導(dǎo)致兩權(quán)分離度對(duì)上市公司負(fù)債率的正向影響。

本文的研究結(jié)論具有如下政策啟示，我國(guó)非金融企業(yè)“去杠桿”的一個(gè)重要舉措是增加股權(quán)融資，本文研究結(jié)論認(rèn)為增加股權(quán)投資的同時(shí)還要輔以優(yōu)化終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)的配套政策。首先應(yīng)該區(qū)分終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)制定配套政策，因?yàn)閮煞N產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下終極控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)對(duì)負(fù)債決策的影響并不相同。在民營(yíng)終極控制下，終極控制股東兩權(quán)分離會(huì)激勵(lì)高負(fù)債以侵占資源，而且“單一控制”的影響更為顯著，所以要以增大終極控制股東在下層公司中的直接持股比例、限制終極控制股東使用金字塔的層級(jí)作為配套政策，同時(shí)增加與終極控制股東無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他股東的股權(quán)投資以降低單一控制程度也是重要的配套政策。而在國(guó)有終極控制下，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離度反而與負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)，這意味著在國(guó)有終極控制下應(yīng)該繼續(xù)拉長(zhǎng)金字塔控制層級(jí)，因?yàn)檫@有利于降低政府干預(yù)并向企業(yè)高管放權(quán)，從而增強(qiáng)債務(wù)約束并降低企業(yè)負(fù)債率;與此同時(shí)，適度增加公司中與國(guó)有終極控制股東的無(wú)關(guān)的其他股東的投資比例，提高股權(quán)制衡程度同樣有利于限制公司過(guò)度負(fù)債行為。

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