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(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)的一項(xiàng)重要激勵(lì)制度，是為解決股東與管理層之間的委托代理問題而建立的一種激勵(lì)約束機(jī)制。2016年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，標(biāo)志著在國(guó)家政策層面股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入了成熟實(shí)施期。由于傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的模式限制較多，一些企業(yè)將“定向增發(fā)”和“股權(quán)激勵(lì)”結(jié)合起來，以達(dá)到更好的股權(quán)激勵(lì)的目的。這種“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式由公司高管認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)的股票，使公司高管擁有公司股權(quán)，在公司籌資的基礎(chǔ)上擴(kuò)大和提升公司高管參與公司權(quán)益的范圍和比例，緊密地綁定了高管利益與公司利益。因而相較于傳統(tǒng)的定向增發(fā)，面向高管的“定增式”股權(quán)激勵(lì)具有一定優(yōu)勢(shì)，能夠長(zhǎng)效發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的作用。

本文以新疆上市公司——金風(fēng)科技股份有限公司為研究對(duì)象，試圖探討金風(fēng)科技股份有限公司實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式的動(dòng)機(jī)，并對(duì)“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式的實(shí)施效果進(jìn)行分析，以期為企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)模式提供理論借鑒。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

(一)理論基礎(chǔ)

“定增式”股權(quán)激勵(lì)以“防御假說”為基礎(chǔ)，立足科斯的交易成本理論，通過設(shè)計(jì)合理的制度降低企業(yè)的交易成本。企業(yè)的管理者在自身利益最大化的驅(qū)使下會(huì)采取一些自利行為，導(dǎo)致企業(yè)代理成本增加，如果公司股東選擇通過定向增發(fā)來提高管理者的持股比例，就能減少管理層與公司的利益沖突，從而減少代理成本。因而，通過定向增發(fā)來實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的激勵(lì)是“定增式”股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的原因。

而傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)模式主要是股票期權(quán)、限制性股票和混合型股票，截止到2016年，我國(guó)已有78家上市公司推出員工持股計(jì)劃，其中呈現(xiàn)出不少創(chuàng)新的模式設(shè)計(jì)，持股主體不僅包括個(gè)人直接持有，也包括通過持股合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理計(jì)劃間接持股等。傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)模式與創(chuàng)新的“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式中基本要素的比較分析如下：

1.激勵(lì)對(duì)象比較。傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象通常由公司董事會(huì)決定，激勵(lì)的對(duì)象一般為公司董事、高級(jí)管理人員、管理骨干、核心技術(shù)人員和員工。而“定增式”股權(quán)激勵(lì)是上市公司采用非公開發(fā)行股票的方式向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，并規(guī)定發(fā)行對(duì)象不得超過10人，一般為公司的大股東和戰(zhàn)略投資者。因而，傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的范圍較大，激勵(lì)人數(shù)較多，不僅公司高管參與，普通員工也有參與機(jī)會(huì)；而“定增式”股權(quán)激勵(lì)一般只針對(duì)公司高管，根據(jù)政策限制，定向增發(fā)對(duì)象不得超過10人，這就使普通員工很難參與到公司的持股計(jì)劃中。

2.行權(quán)價(jià)格比較。在傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)模式中，股票期權(quán)激勵(lì)的定價(jià)方法是計(jì)劃公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)，或是計(jì)劃公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)；限制性股票激勵(lì)的定價(jià)方法是按公告前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的50%確定。而“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式中的定價(jià)方法是股票發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。從政策規(guī)定來看，傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)定價(jià)方法較為復(fù)雜，并且根據(jù)不同的股權(quán)激勵(lì)模式有不同的定價(jià)方法；而“定增式”股權(quán)激勵(lì)的定價(jià)方法較為簡(jiǎn)單，但其定價(jià)比傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)中的限制性股票激勵(lì)的價(jià)格高出40%。

3.解鎖條件比較。傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)有一定的解鎖條件限制，一般情況下，激勵(lì)對(duì)象是否能夠獲得股權(quán)激勵(lì)，主要依靠是否實(shí)現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中所設(shè)定的考核指標(biāo)。傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)的設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，但企業(yè)基本都會(huì)以營(yíng)業(yè)收入、年度凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率或加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等作為考核指標(biāo)。在實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)過程中，考核指標(biāo)是否合適對(duì)于能否順利實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃起著重要的決定性作用。而“定增式”股權(quán)激勵(lì)無解鎖條件的限定，只要達(dá)到36個(gè)月的時(shí)間限定，期滿就可以解鎖。因而，傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的解鎖條件較高，而“定增式”股權(quán)激勵(lì)沒有解鎖條件，其操作更加簡(jiǎn)單方便。

4.稅務(wù)成本比較。根據(jù)稅法規(guī)定，傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)在解鎖日或行權(quán)日，激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)激勵(lì)所得應(yīng)當(dāng)視同工資薪金所得按累計(jì)稅率繳納個(gè)人所得稅。而“定增式”股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)政策規(guī)定，自然人投資者認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股份解鎖后，取得的股票差價(jià)資本利得無需繳納個(gè)人所得稅。因而，“定增式”股權(quán)激勵(lì)相對(duì)于傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)存在一定的節(jié)稅效應(yīng)，被激勵(lì)對(duì)象可獲得更高的收益。

(二)文獻(xiàn)綜述

不同的股權(quán)激勵(lì)模式會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)效果，股權(quán)激勵(lì)是否能對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)產(chǎn)生積極效應(yīng)，學(xué)術(shù)界還存在一定的爭(zhēng)論。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，帶來正向市場(chǎng)反應(yīng)，例如，David, Nicole & Ron(2010)的研究發(fā)現(xiàn)，在對(duì)高管的股票期權(quán)重新定價(jià)后，公司的現(xiàn)金流量和營(yíng)業(yè)收入都有了明顯提升，并且這與股權(quán)激勵(lì)案例的實(shí)施顯著相關(guān)。K.J.Sigler(2011)選取了美國(guó)280 家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)持有股權(quán)的總裁報(bào)酬與業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且公司規(guī)模和總裁的任期是影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要因素。Wruck K.H.(1989)的研究認(rèn)為，定向增發(fā)折價(jià)是控股股東為改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、提高公司治理水平、實(shí)現(xiàn)公司監(jiān)督治理作用的一種補(bǔ)償。Hertzel & Smith(1993)也認(rèn)為，定向增發(fā)能促使公司管理層致力于改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加公司價(jià)值。但Davies，Hillier & Mccolgan(2005)并不認(rèn)同上述觀點(diǎn)，他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值與管理者持股水平有關(guān)，但并不是顯著的線性相關(guān)關(guān)系。我國(guó)學(xué)者陳勝軍、呂思瑩和白鴿(2017)對(duì)不同行業(yè)、不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)力度與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈倒“U”型關(guān)系。楊力、朱硯秋(2017)研究股權(quán)激勵(lì)模式與股權(quán)激勵(lì)效果是否相關(guān)時(shí)，發(fā)現(xiàn)兩者之間有顯著的影響關(guān)系，并且股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響與公司成長(zhǎng)性有關(guān)。王傳彬、崔益嘉和趙曉慶(2013)研究了2007年—2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)公司的綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)有了明顯的提高。李菊(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，不同的定向增發(fā)對(duì)象對(duì)于公司業(yè)績(jī)的提升作用也不同。章衛(wèi)東(2007)研究了定向增發(fā)的短期效應(yīng)，認(rèn)為我國(guó)上市公司定向增發(fā)存在正的短期財(cái)富效應(yīng),與其他類型定向增發(fā)的短期財(cái)富效應(yīng)相比,大股東通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)公司整體上市的短期財(cái)富效應(yīng)要更好。

可見，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的影響結(jié)論不盡相同，股權(quán)激勵(lì)是否能夠提升企業(yè)績(jī)效還存在一定爭(zhēng)論，但多數(shù)學(xué)者通過實(shí)證研究都認(rèn)為定向增發(fā)股票能夠改善公司業(yè)績(jī)，提升公司經(jīng)營(yíng)效率。本文就以新疆上市公司——金風(fēng)科技股份有限公司為例，對(duì)“定增式”股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果進(jìn)行探討。

三、金風(fēng)科技“定增式”股權(quán)激勵(lì)概況及動(dòng)因分析

(一)金風(fēng)科技股份有限公司實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)概況

金風(fēng)科技股份有限公司成立于1998年，是新疆一家以風(fēng)電設(shè)備研發(fā)及制造的企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的開發(fā)研制、生產(chǎn)及銷售，是國(guó)內(nèi)最大的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組整機(jī)制造商。公司現(xiàn)有6個(gè)全資子公司和一個(gè)控股子公司，2007年金風(fēng)科技股份有限公司在深圳證券交易所上市。2014年5月，金風(fēng)科技啟動(dòng)了一項(xiàng)名為“百人工程”的人才戰(zhàn)略，開啟了實(shí)施高管參與定向增發(fā)股票這種股權(quán)激勵(lì)新模式的探索。2015年5月22日，金風(fēng)科技股份有限公司定向增發(fā)股票方案獲證監(jiān)會(huì)審理并審核通過。2015年8月18日，金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布了定向增發(fā)股票正式在深圳證券交易所上市的公告。公告披露向8名高管和兩項(xiàng)資管計(jì)劃包含的技術(shù)骨干及員工定向增發(fā)了4095.30萬(wàn)股非公開發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格為8.47元/股；發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的本次發(fā)行的股份自本次發(fā)行結(jié)束之日起，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，期滿即可解鎖。

從金風(fēng)科技股份有限公司的人才戰(zhàn)略中可以看出，公司將人才視為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性資源，著力打造中國(guó)風(fēng)電行業(yè)的領(lǐng)軍團(tuán)隊(duì)，此項(xiàng)“定增式”股權(quán)激勵(lì)方案旨在儲(chǔ)備和培養(yǎng)戰(zhàn)略人才，激勵(lì)和保留核心骨干，這對(duì)于金風(fēng)科技股份有限公司人才戰(zhàn)略的實(shí)施具有重大意義。

(二)金風(fēng)科技股份有限公司采用“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式的動(dòng)因

1.“定增式”股權(quán)激勵(lì)通過高管參與達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的效果。在股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施之前，金風(fēng)科技股份有限公司采取了眾多措施抑制高管離職，希望通過激勵(lì)留住人才，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)方案的目的在于采用這種高管參與定向增發(fā)的模式來進(jìn)一步擴(kuò)大和提高公司員工持有公司權(quán)益的范圍和比例，有效地將股東利益、公司利益與員工個(gè)人利益相結(jié)合?！岸ㄔ鍪健惫蓹?quán)激勵(lì)無解鎖條件，36個(gè)月的鎖定期滿后即可解鎖，由于參與定向增發(fā)的高管購(gòu)買股票是自掏腰包，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票價(jià)格與他們的收益息息相關(guān)。因此，“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式下，即便是無解鎖條件的時(shí)間限制也能夠達(dá)到傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)下存在約束條件限制的激勵(lì)效果。

2.“定增式”股權(quán)激勵(lì)能夠改善公司財(cái)務(wù)狀況。金風(fēng)科技股份有限公司在實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)之前，流動(dòng)資金相比之前年度下降幅度較大，償債能力也有所降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。2013年前，風(fēng)電行業(yè)處于疲軟時(shí)期，2013年后行業(yè)逐漸回暖，公司也進(jìn)入了快速發(fā)展階段。在這種情況下，公司對(duì)流動(dòng)資金的需求也增大，但從公司的財(cái)務(wù)狀況來看，財(cái)務(wù)指標(biāo)并不比之前年度表現(xiàn)優(yōu)秀。截至2014年6月30日，公司應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款余額合計(jì)達(dá)到79.33億元，因?yàn)楣拘枰邢鄳?yīng)的較大的流動(dòng)資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)；公司存貨達(dá)到47.81億元，占用了較大額度的流動(dòng)資金；此外，公司還有30億元的公司債券待償還。定向增發(fā)公告披露，截至2014年6月30日，公司資產(chǎn)負(fù)債率為68.83%，本次非公開發(fā)行股票4095.30萬(wàn)股，如不考慮發(fā)行費(fèi)用，公司預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率可下降至62.04%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率可上升至1.42和1.12。*數(shù)據(jù)來源：根據(jù)金風(fēng)科技股份有限公司2014年季報(bào)和半年報(bào)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。因此，通過本次定向增發(fā)股票，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模都有所增加，同時(shí)公司資金實(shí)力也得到增強(qiáng)，在一定程度上改善了公司的償債能力，降低了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加合理。

3.“定增式”股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施過程簡(jiǎn)單易操作。與傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)相比，“定增式”股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)流程非常簡(jiǎn)單易操作，從激勵(lì)對(duì)象的選擇、行權(quán)價(jià)格的制定到解鎖條件的設(shè)置，定增式“股權(quán)激勵(lì)”僅需遵守非公開發(fā)行股票的相關(guān)政策，這種模式比傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)模式更簡(jiǎn)單。另外，從時(shí)間上來看，一個(gè)傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能會(huì)長(zhǎng)達(dá)5～6年，而“定增式”股權(quán)激勵(lì)僅需36個(gè)月，大大縮短了高管持股周期，使得整個(gè)方案操作起來更加簡(jiǎn)便。

4.“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式可對(duì)激勵(lì)對(duì)象產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。稅法規(guī)定，在“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式中，自然人投資者認(rèn)購(gòu)的非公開發(fā)行的股份解鎖后取得的股票差價(jià)資本利得暫時(shí)無需繳納個(gè)人所得稅；而在傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)中運(yùn)用較多的限制性股票，雖然其發(fā)行價(jià)格可以在公司股票均價(jià)的基礎(chǔ)上按50%計(jì)算，低于定向增發(fā)股票90%的比例，但限制性股票的認(rèn)購(gòu)對(duì)象需按照工資薪金繳納高額的個(gè)人所得稅，如果被激勵(lì)對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股票數(shù)量較大，其所要繳納的個(gè)人所得稅也就相應(yīng)較高。因此，從節(jié)稅角度來看，“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式更具優(yōu)勢(shì)。

5.“定增式”股權(quán)激勵(lì)通過資管計(jì)劃可以加大杠桿效應(yīng)。傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)由于其資金來源的原因不存在杠桿效應(yīng)，而“定增式”股權(quán)激勵(lì)可以利用資產(chǎn)管理計(jì)劃從第三方獲得資金，使公司獲得杠桿效應(yīng)。從金風(fēng)科技股份有限公司的定向增發(fā)公告中可以看出，公司利用海通金風(fēng)1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃和海通金風(fēng)2號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃投資本次定向增發(fā)股票，由公司的部分高級(jí)管理人員及具備出資能力的員工自愿出資全額認(rèn)購(gòu)。雖然公司的該項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并沒有任何杠桿融資結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，但并不意味著不可以動(dòng)用杠桿進(jìn)行投資。委托人用于認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理計(jì)劃的資金來源于其自有資金或其自身合法籌集的資金，不存在認(rèn)購(gòu)資金直接或間接來源于發(fā)行人或其主要股東的情形，因此，對(duì)于公司來說避免了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6.“定增式”股權(quán)激勵(lì)模式可以避免大量的費(fèi)用支出。傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)無論是股票期權(quán)還是限制性股票，在激勵(lì)方案實(shí)施后，根據(jù)會(huì)計(jì)處理原則都會(huì)對(duì)相應(yīng)的成本費(fèi)用進(jìn)行攤銷，從而增加了公司成本，減少了企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。也就是說，如果公司對(duì)激勵(lì)對(duì)象實(shí)施的激勵(lì)力度過大，就會(huì)產(chǎn)生巨額費(fèi)用，企業(yè)的業(yè)績(jī)就會(huì)明顯受到影響。而“定增式”股權(quán)激勵(lì)不僅不存在費(fèi)用攤銷問題，反而能改善公司財(cái)務(wù)狀況，因而不會(huì)造成企業(yè)業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)。

四、金風(fēng)科技“定增式”股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果分析

金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施為我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度的變革帶來了新的方向，“定增式”股權(quán)激勵(lì)作為一種創(chuàng)新型股權(quán)激勵(lì)模式，其實(shí)施效果如何？還需要進(jìn)行分析和驗(yàn)證。

(一)研究方法

本文運(yùn)用事件分析法，對(duì)金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果進(jìn)行分析。事件分析法是指通過研究特定事件日前后股票累計(jì)超額收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)的變化來考察該事件是否給公司帶來價(jià)值，如果在事件日前后觀測(cè)到CAR值明顯增加，則說明該事件給企業(yè)帶來了正效應(yīng)；如果在事件日前后觀測(cè)到CAR值明顯下降，則說明該事件給企業(yè)帶來了負(fù)效應(yīng)。事件分析法能夠準(zhǔn)確考察該事件在短期內(nèi)給公司帶來的影響。本文基于基本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來計(jì)算CAR值，其步驟如下：

第一，選取事件窗口。本文定義金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)的事件窗口期為(-10，10)，估計(jì)期為(-50，-11)。

第二，計(jì)算估計(jì)期股票和市場(chǎng)指數(shù)的實(shí)際收益率。

Ri,t=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1， Rm,t=(Pm,t-Pm,t-1)/Pm,t-1

其中，Pi,t為公司在t日的收盤價(jià)，Ri,t為公司較前一日的收益率，Pm,t為t日深證指數(shù)，Rm,t為深證指數(shù)較前一日的收益率。

第六，由 AR可得到累積超額收益率CAR：CAR=∑AR

第七，顯著性檢驗(yàn)。對(duì)CAR與0的差異性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，通常使用的是T檢驗(yàn)：

本文分別對(duì)金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布的“定增式”股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告、“定增式”股權(quán)激勵(lì)申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)和定向增發(fā)股票正式上市三個(gè)事件進(jìn)行研究，事件窗口期分別為2014年8月13日至2014年9月18日、2015年5月8日至2015年6月5日和2015年8月4日至2015年9月1日。估計(jì)窗口的長(zhǎng)度選擇了事件發(fā)生前50天至11天。以深證指數(shù)作為預(yù)期收益率的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘回歸，被解釋變量為金風(fēng)科技股份有限公司的日收益率，解釋變量為深證指數(shù)的日收益率，進(jìn)行回歸分析后得到金風(fēng)科技股份有限公司的日收益率與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系，之后計(jì)算超額收益率(AR)、累積超額收益率(CAR)并進(jìn)行顯著性T檢驗(yàn)。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)資料均來自于金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布的年報(bào)、公告、董事會(huì)決議以及專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布的研究報(bào)告等,相關(guān)資料從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站取得。統(tǒng)計(jì)分析使用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件。

(三)金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果分析

1．金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布“定增式”股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告(事件1)的市場(chǎng)反應(yīng)。2014年9月3日，金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布“定增式”股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告，事件研究法的結(jié)果如圖1所示：

圖1：金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布“定增式”股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告前后的AR值和CAR值走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算得出。

由圖1可以看出，在窗口期內(nèi)，金風(fēng)科技股份有限公司的超額收益率(AR)圍繞0軸上下波動(dòng)，在公告日前2014年8月25日達(dá)到峰值，而在公告日2014年9月3日和公告日后出現(xiàn)了較大幅度的下降態(tài)勢(shì)，說明市場(chǎng)投資者對(duì)金風(fēng)科技股份有限公司這種創(chuàng)新的“定增式”股權(quán)激勵(lì)還持有一定的質(zhì)疑態(tài)度。而累積超額收益率(CAR)基本位于0軸以上，只有在2014年8月15日至8月22日之間處于負(fù)值狀態(tài)，并且在2014年9月3日公告日當(dāng)天達(dá)到峰值，可以認(rèn)為，該公司增發(fā)預(yù)案的公布對(duì)公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)有正效應(yīng)。2014年9月3日公告日之后，超額收益率AR值又恢復(fù)至0軸上下波動(dòng)的走勢(shì)，但波動(dòng)幅度相對(duì)較小，說明該公司在公布預(yù)案后面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。

2．金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)(事件2)的市場(chǎng)反應(yīng)。2015年5月22日，金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，事件研究法的結(jié)果如圖2所示：

圖2：金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)前后的AR值和CAR值走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算得出。

由圖2可以看出，金風(fēng)科技股份有限公司的每日超額收益率圍繞0軸上下波動(dòng)，而且在證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)當(dāng)日AR值并沒有達(dá)到峰值，反而跌至最低谷，但在證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告發(fā)布的前4天有一個(gè)明顯的拔升，并在批準(zhǔn)公告發(fā)布后第6天出現(xiàn)了峰值。這一方面說明證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)該公司定向增發(fā)的信息在公告發(fā)布之前，市場(chǎng)上就已經(jīng)有機(jī)構(gòu)和個(gè)人知曉了此信息，進(jìn)而引起了AR值在公告前幾日出現(xiàn)了明顯升高的現(xiàn)象；另一方面也說明證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)使投資者之前對(duì)金風(fēng)科技股份有限公司“定增式”股權(quán)激勵(lì)的質(zhì)疑態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)變。從CAR值來看，不同時(shí)間點(diǎn)的CAR值均為正數(shù)，并且在2015年5月25日，公布公告后的第一天CAR值漲幅達(dá)1.67個(gè)百分點(diǎn)，自公告日后，CAR值大體處于波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)。因此，可以認(rèn)為證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)金風(fēng)科技股份有限公司定向增發(fā)股票獲得了正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

3．金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布正式實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)公告前后(事件3)的市場(chǎng)反應(yīng)。2015年8月18日，金風(fēng)科技股份有限公司非公開發(fā)行股票在深圳證券交易所上市，發(fā)行價(jià)格為8.47元/股，比公告公布的8.87元/股的發(fā)行價(jià)格下降0.4元。事件研究法的結(jié)果如圖3所示：

圖3：金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)布”定增式”股權(quán)激勵(lì)正式上市公告前后的AR值和CAR值走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)整理計(jì)算得出。

由圖3可以看出，金風(fēng)科技股份有限公司在公布“定增式”股權(quán)激勵(lì)正式上市公告前后超額收益率AR值在考察期內(nèi)圍繞0軸上下波動(dòng)，但在公告日前一天達(dá)到峰值，而在2015年8月18日公告日當(dāng)天為-1.86%，主要原因是受當(dāng)天股市大盤劇烈下跌的影響，深證指數(shù)下跌199.56，金風(fēng)科技股份有限公司股價(jià)下跌1.95元，在公告日后AR 值又逐漸上升，并呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。受AR值影響，累積超額收益率CAR值在事件窗口期幾乎位于0軸下方，僅在2015年8月6日出現(xiàn)正值，但CAR值走勢(shì)趨于上升狀態(tài)。

4．顯著性檢驗(yàn)。表1為三個(gè)事件CAR值的t檢驗(yàn)結(jié)果。通過檢驗(yàn)CAR值是否為0，可以判斷特定時(shí)間段內(nèi)金風(fēng)科技股份有限公司是否具有顯著的累計(jì)超額收益，據(jù)此可以判斷該公司“定增式“股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司短期市場(chǎng)反應(yīng)是否有顯著影響。

表1

CAR值的t檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平顯著。

從表1來看，不同窗口期的CAR值都與0存在顯著性差異。CAR1的P值為0.0005，CAR2的P值為0.0003，CAR3的P值為0.0001，并且均通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)結(jié)果說明金風(fēng)科技股份有限公司實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)較強(qiáng)，每個(gè)事件的超額收益都獲得了顯著為正的經(jīng)濟(jì)效果。

五、結(jié)論及啟示

本文采用事件研究法，以上市公司——金風(fēng)科技股份有限公司為研究對(duì)象，對(duì)2014年9月3日首次發(fā)布“定增式”股權(quán)激勵(lì)預(yù)案公告、2015年5月22日“定增式”股權(quán)激勵(lì)申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)和2015年8月18日“定增式”股權(quán)激勵(lì)正式實(shí)施三個(gè)事件進(jìn)行分析，通過研究特定事件日前后股票累計(jì)超額收益率(CAR)的變化來考察該事件是否給公司帶來一定的經(jīng)濟(jì)效果。研究結(jié)果表明，在事件日前后金風(fēng)科技股份有限公司實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)較強(qiáng)，每個(gè)事件的超額收益都獲得了顯著為正的經(jīng)濟(jì)效果，存在著明顯的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。這個(gè)實(shí)施效果證明，該公司實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)這一方案后，不僅實(shí)現(xiàn)了“百人工程”的人才戰(zhàn)略目標(biāo)，達(dá)到了對(duì)高管層的激勵(lì)效果，而且事件本身也向市場(chǎng)傳遞了信號(hào)，即把高管對(duì)公司未來發(fā)展充滿信心的信息傳遞給投資者，進(jìn)而影響市場(chǎng)投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷并反饋到股票市場(chǎng)，使公司產(chǎn)生超額收益，增加了公司價(jià)值。

但由于“定增式”股權(quán)激勵(lì)受政策限制，激勵(lì)對(duì)象必須在10人以下，金風(fēng)科技股份有限公司10名被激勵(lì)對(duì)象中有8名為公司高級(jí)管理人員，而公司技術(shù)人員和其他員工只有通過借助資產(chǎn)管理計(jì)劃才能夠達(dá)到擴(kuò)大激勵(lì)對(duì)象范圍的目的。因?yàn)榕c傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)不同，“定增式”股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象可以自愿選擇是否認(rèn)購(gòu)公司股票，但由于公司發(fā)行股票數(shù)量的限制，能夠參與“定增”計(jì)劃的一般為公司大股東和戰(zhàn)略投資者，且人員數(shù)量有一定的限制，因此，公司只有通過增加資產(chǎn)管理計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)數(shù)量，才能夠擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍。今后，建議在實(shí)施“定增式”股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)管理計(jì)劃的方案設(shè)計(jì)中結(jié)合傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的方式，將認(rèn)購(gòu)對(duì)象的選擇方案設(shè)計(jì)進(jìn)行細(xì)化，確定選擇標(biāo)準(zhǔn)，讓更多的普通員工能夠通過資產(chǎn)管理計(jì)劃參與到公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，這樣既能夠?qū)嵤岸ㄔ鍪健惫蓹?quán)激勵(lì)，同時(shí)也能結(jié)合傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)達(dá)到更大范圍的激勵(lì)效果。同時(shí)，在被激勵(lì)對(duì)象的選擇中，應(yīng)當(dāng)注重企業(yè)核心技術(shù)人員的參與，使其能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更多的價(jià)值。

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