李麗琴

摘要：從中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，介紹了國(guó)內(nèi)外證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，采用T-M、H-M模型對(duì)我國(guó)25家不同基金管理公司旗下的25家不同股票型基金，進(jìn)行擇時(shí)選股能力的實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：證券投資基金;擇時(shí)選股能力;實(shí)證分析

從理論上講，若基金管理公司具備專家理財(cái)，那么也就擁有一定程度的市場(chǎng)擇時(shí)選股能力?；鸾?jīng)理時(shí)刻緊盯千變?nèi)f化的市場(chǎng)，將投資基金面臨的組合風(fēng)險(xiǎn)（β）進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)節(jié)，達(dá)到在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)上獲取更高投資利益的目的，在面對(duì)弱勢(shì)市場(chǎng)時(shí)也可減少或者防止出現(xiàn)損失。

一、理論基礎(chǔ)

當(dāng)前中國(guó)對(duì)證券投資資金擇時(shí)選股能力的研究正處于探索階段，而國(guó)外的很多專家早在1966年就進(jìn)行了理論深入研究階段。并且一些相關(guān)的模型也隨著研究的不斷深入逐漸完善。通常情況下，基本思路的出發(fā)點(diǎn)和基準(zhǔn)是傳統(tǒng)的CAPM模型，把選股能力和投資基金的擇時(shí)能力分離，并進(jìn)行量化，之后對(duì)其實(shí)施評(píng)價(jià)和能力的分析。繼而出現(xiàn)了眾多衍生理論模型，當(dāng)前使用最頻繁的模型主要有三種，其一是T-M模型（特雷諾和馬澤），其二是H-M模型（亨利克森和莫頓），其三是C-L模型（查恩和萊維倫）。在本次實(shí)證分析中主要采用前兩種模型。

（一）T-M

特雷諾和馬澤提出假設(shè)，即證券投資基金具備擇時(shí)能力，那么可能的情形會(huì)有兩種（見圖1）;之后又提出在實(shí)際情況中并不存在如此理想的情況。在經(jīng)過完善之后將T-M模型確定為：

Rp-Rf =α+β1（Rm+Rf）+β2（Rm-Rf）2+εp

選股能力指標(biāo)采用α表示;擇時(shí)能力指標(biāo)使用β2表示;基金組合面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)使用β1表示;基金在各個(gè)時(shí)期中的實(shí)際收益率使用Rp表示，市場(chǎng)組合各個(gè)時(shí)期內(nèi)的實(shí)際收益率使用Rm表示，隨機(jī)誤差項(xiàng)為εp。

（二）H-M

在T-M的基礎(chǔ)上，亨利克森和莫頓展開了更加深入的研究，他們做出的假設(shè)是，投資基金擁有擇時(shí)能力，那么則會(huì)出現(xiàn)如圖2中的情形，得到H-M模型為：

Rp-Rf =α+β1（Rm-Rf）+β2D（Rm-Rf）2+εp

其中的D為虛擬標(biāo)量。若Rm-Rf >0，那么D的值便為1，反之則為0.

二、實(shí)證分析

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

1.研究樣本。選取2015年7月3日到2016年2月8日的25只證券投資基金周末單位資產(chǎn)凈值作為本次實(shí)證研究的樣本數(shù)據(jù)。納入標(biāo)準(zhǔn)：強(qiáng)調(diào)研究弱勢(shì)市場(chǎng)環(huán)境，所有數(shù)據(jù)均來自于股市的下降時(shí)期;均在7月3日前已經(jīng)發(fā)行上市?；鸩⒉淮嬖诂F(xiàn)金分紅，因此，第t周的收益率Rp的計(jì)算方式為：Rp=（Vt-Vt-1）/Vt。

其中，第t周末單位資產(chǎn)凈值采用Vt表示，而Vt-1即第t-1個(gè)周末單位資產(chǎn)凈值。

2.基準(zhǔn)組合。從《證券投資基金管理暫行辦法》中指出，A股和債券的投資基金不能比資產(chǎn)總值的80%和資產(chǎn)凈值的20%低。所以，本次研究中基準(zhǔn)組合的選取方法為80%隨A股指數(shù)變動(dòng)，20%隨年收益率4%投資與國(guó)債市場(chǎng)變動(dòng)。即：

Rm=0.8×Rshanghai+0.2×0.04/52

滬市A股指數(shù)所計(jì)算出的周收益率為Rshanghai;其中52表示的是一年周數(shù)。在計(jì)算之后得到，滬市A股指數(shù)的平均周收益率是-0.918%。

3.無風(fēng)險(xiǎn)利率。在中國(guó)，債券市場(chǎng)還未發(fā)達(dá)，同時(shí)還存在一些其他的客觀因素，如品種少等。在本次實(shí)證分析中使用的是同期一年銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率2.25%，并未計(jì)算利息稅，轉(zhuǎn)化為周收益率便為0.043%。

（二）選取模型

由于中國(guó)當(dāng)前的證券投資基金仍處于探索階段，因此本次模型的選取主要采用國(guó)外研究T-M模型以及H-M模型。

（三）實(shí)證結(jié)果

采用T-M模型和H-M模型，分析了基金的超額收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)組合超額收益率，從而獲取α、β1、β2這些主要的參數(shù)，并計(jì)算出相對(duì)應(yīng)的t值用于檢驗(yàn)，同時(shí)獲得R2的平均值。大致上進(jìn)行分析，我們得到各個(gè)模型的平均R2均超過了0.630，證實(shí)此次選擇的兩個(gè)模型均具有較好的數(shù)據(jù)擬合程度。見表1.

1.分析基金擇時(shí)能力。

從表1我們能夠看出，β2的平均值均小于0，分別為-3.0388、-0.4117，且系數(shù)超過0的個(gè)數(shù)均只有6個(gè)，占據(jù)整個(gè)樣本的20.0%，同時(shí)從t值上來看也明顯看出無法通過假設(shè)性檢驗(yàn)。所以，得到以下結(jié)論：在大盤處于弱勢(shì)狀態(tài)時(shí)，無法完全保證投資基金具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇能力;相對(duì)的，更多的現(xiàn)象卻顯示基金總體趨于負(fù)向時(shí)的時(shí)機(jī)選擇能力。

2.分析基金選股能力。

從以上兩種模型來看，α值系數(shù)超過0的個(gè)數(shù)分別為27個(gè)、30個(gè)，其平均值分別為0.0015和0.0035.也就是說，基金存在具有一定選股能力的可能。然而從t值的檢驗(yàn)結(jié)果上來看，僅僅存在1個(gè)和4個(gè)基金通過了假設(shè)檢驗(yàn)，分別占據(jù)總樣本數(shù)量的4.00%，16.00%。表明了在大盤弱勢(shì)的情況下，也不能充分證實(shí)中國(guó)投資基金具備選股能力。

3.分析模型之間相關(guān)性。

兩個(gè)模型對(duì)于投資基金擇時(shí)、選股能力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，產(chǎn)生的結(jié)果都具備很高的相關(guān)性表明這兩種模型在解釋中國(guó)當(dāng)前的證券投資基金行為時(shí)的結(jié)果存在很大相似性，也從另一角度反映了我們選擇的理論模型仍具備重要的科學(xué)性。（見表2）

三、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

在本次研究中，主要是對(duì)中國(guó)弱勢(shì)市場(chǎng)背景下的25只證券投資基金擇時(shí)選股能力進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

1.對(duì)于中國(guó)投資基金充分具備擇時(shí)選股能力，并沒有充足的證據(jù)可以證實(shí);然而，存在眾多證據(jù)顯示，投資基金處于弱勢(shì)市場(chǎng)環(huán)境下，會(huì)表現(xiàn)出一種負(fù)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。得出的此結(jié)論與國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究結(jié)果相同。

2.若資本市場(chǎng)環(huán)境為弱勢(shì)情況，許多投資基金表現(xiàn)出了一定程度的盈利能力，同時(shí)也表現(xiàn)出投資基金具備的理財(cái)能力，但是對(duì)于這一觀點(diǎn)的具體證實(shí)卻缺乏眾多證據(jù)。

3.在中國(guó)當(dāng)前的證券投資基金中，對(duì)于中小投資者必須保持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，特別是在大盤處于下滑調(diào)整的時(shí)間內(nèi)，不能把它看作出是資本市場(chǎng)的避風(fēng)港對(duì)待。

4.本次研究中使用的模型T-M模型、H-M模型用于對(duì)中國(guó)當(dāng)下弱勢(shì)市場(chǎng)情況中投資基金擇時(shí)選股能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，可得到良好的解釋效果，并存在很高的相關(guān)性。

（二）建議措施

依照本次實(shí)證研究中我們得到的結(jié)果以及數(shù)據(jù)分析情況，對(duì)中國(guó)證券投資基金的發(fā)展給出了以下建議措施：

1.不斷強(qiáng)化證券市場(chǎng)的規(guī)范性，加大監(jiān)督機(jī)制建設(shè)。其中上市公司市場(chǎng)評(píng)估體系的完善可以說是重要內(nèi)容之一，必須加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理質(zhì)量，健全其治理結(jié)構(gòu)，改善信息披露制度，為投資基金選取股票的有效性提供保障。

2.完善基金管理公司的管理機(jī)制，增強(qiáng)基金管理公司的能力。對(duì)于基金管理公司來說，建設(shè)并完善相關(guān)的管理機(jī)制有利于促進(jìn)其能力和水平的提升，是中國(guó)當(dāng)前發(fā)展的必要。有關(guān)基金管理公司需要加強(qiáng)自身實(shí)力，培養(yǎng)并引進(jìn)公司理財(cái)專家，積極提升大資金運(yùn)作的管理能力，促進(jìn)基金擇時(shí)選股能力的提升。

3.重視金融創(chuàng)新，關(guān)注新型投資工具的建設(shè)。中國(guó)證券資金基金在未來的健康發(fā)展離不開金融衍生工具的使用。因此，未來降低證券投資基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，必須不斷實(shí)施金融創(chuàng)新，比如正在衍生的指數(shù)交易和指數(shù)期貨等等，都能夠起到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，保證中國(guó)證券投資基金的穩(wěn)定運(yùn)作和進(jìn)步。

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（作者單位：封開縣廣播電視大學(xué)）endprint