杜曉榮　冀瑪麗

摘 要：創(chuàng)新是提升企業(yè)價值的原動力，根據(jù)權(quán)變理論，R&D投入與企業(yè)價值的關(guān)系受內(nèi)外因素影響。以中小板上市公司為樣本，從持股比例、穩(wěn)定性兩個維度分別檢驗機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角下R&D投入對企業(yè)價值的影響。結(jié)果表明，持股比例高、穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能顯著增強(qiáng)R&D投入對提升企業(yè)價值的促進(jìn)作用，而持股比例低、交易型機(jī)構(gòu)投資者對其并沒有顯著的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性；R&D投入；企業(yè)價值

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）31-0014-06

引言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式面臨著從規(guī)模速度型粗放增長向質(zhì)量效率型集約增長轉(zhuǎn)變過程中的諸多挑戰(zhàn)，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》中明確要求，把發(fā)展基點放在創(chuàng)新上。作為創(chuàng)新活動的重要主體，企業(yè)進(jìn)行R&D投入是提升其創(chuàng)新能力的原動力，也是贏得競爭優(yōu)勢、不斷提升企業(yè)價值的關(guān)鍵因素（杜躍平和王良，2011）[1]。但由于R&D投入的不確定因素居多，加之固有的復(fù)雜性和高成本，不僅使很多企業(yè)缺少R&D投入的動力，而且因為每個企業(yè)面臨的內(nèi)外環(huán)境的不同，R&D投入與企業(yè)價值之間所表現(xiàn)出的關(guān)系也不盡相同。為此，國內(nèi)外學(xué)者分別從公司規(guī)模、融資環(huán)境、公司治理等方面探究內(nèi)外環(huán)境因素對R&D投入與企業(yè)價值關(guān)系的影響（Tsai等，2005；Karjalainen，2008；陳麗霖等，2015）[2～4]。

2002年證監(jiān)會公布的《中國上市公司治理準(zhǔn)則》中明確規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司治理中發(fā)揮作用。作為一項重要的公司治理安排，機(jī)構(gòu)投資者主要通過與管理層進(jìn)行私人談判、使用股東提案、運用輿論壓力、通過股東訴訟等途徑參與公司治理[5]。隨著機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，在探究企業(yè)R&D投入與價值的關(guān)系時，學(xué)界已經(jīng)考慮到機(jī)構(gòu)投資者的影響作用，分別探討了機(jī)構(gòu)投資者對R&D投入的影響（Aghion等，2009；王宇峰等，2012）[6～7]以及機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)價值的影響（Brav等，2008；李爭光等，2014）[8～9]。但根據(jù)我們所掌握的文獻(xiàn)，很少將機(jī)構(gòu)投資者、R&D投入和企業(yè)價值納入到一個分析框架之中。此外，由于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在投資能力、偏好、理念、目標(biāo)、風(fēng)險承受能力等方面存在較大差異，其監(jiān)督效力也可能不同。倘若在考察機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)時，對其特征不加以區(qū)分，難免有一概而論之嫌，明顯缺乏說服力。因此，本文基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角，從持股高低、穩(wěn)定性兩個方面來探究不同類別的機(jī)構(gòu)投資者對R&D投入與企業(yè)價值關(guān)系的影響，為相關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)一步加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的管理和引導(dǎo)提供決策依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

21世紀(jì)初，Gillan和Starks就將其樣本分為機(jī)構(gòu)持股高比例公司和機(jī)構(gòu)持股低比例公司，研究了機(jī)構(gòu)投資者的治理作用[10]。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例大小影響其在公司治理中的角色（唐松蓮等，2010）[11]。普遍來看，機(jī)構(gòu)持股者持股比例越高，越容易接近管理層而獲得公司主要的“軟信息”，掌握較高的話語權(quán)（Brockman等，2009）[12]，并且高持股比例帶來的高風(fēng)險使其更有動力去積極監(jiān)督管理層的決策行為（石美娟等，2009）[13]，促使管理層有效配置資源。相反，由于監(jiān)督成本遠(yuǎn)超過監(jiān)督所帶來的收益，持股比例低的投資者更希望“搭便車”，不愿意“發(fā)言”，放棄監(jiān)管，坐等分享他人監(jiān)管所帶來的收益，成為了利益攫取者?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：與持股比例低的機(jī)構(gòu)投資者相比，持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者可以增強(qiáng)R&D投入與企業(yè)價值的正向關(guān)系。

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期投資期限的長短，Koh把機(jī)構(gòu)投資者分為交易型和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者兩類（Koh，2007）[14]。顯然，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者在被投資企業(yè)中有足夠的影響力，注重企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展與價值的提升，長期關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營管理，更熟悉企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況，旨在從企業(yè)的不斷成長中獲得收益。而交易型機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的投機(jī)性，隨時準(zhǔn)備“退出”，更可能和管理層合謀，寄希望于利用信息優(yōu)勢影響股價來獲利，且畏懼研發(fā)這種回報周期長、風(fēng)險高的投資活動會使自身蒙受損失，從而迫使管理者追求短期收益，削減研發(fā)支出，甚至不惜犧牲公司的核心競爭力（Hatzell等，2003；蔣艷輝，2015）[15～16]。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者可以增強(qiáng)R&D投入與企業(yè)價值的正向關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

從“十一五”規(guī)劃到“十三五”規(guī)劃，自主創(chuàng)新越來越被政府所重視，這為科技含量較高的中小企業(yè)創(chuàng)造了良好的市場發(fā)展環(huán)境。中小板市場服務(wù)的是發(fā)展成熟的中小企業(yè)，這些企業(yè)大多自主創(chuàng)新能力強(qiáng)，成為多層次資本市場的中堅力量。據(jù)深交所數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，自開板以來，中小板的機(jī)構(gòu)投資者持股比例穩(wěn)步提高。截至2004年6月底，這一比例為22.59%；到2015年5月底，這一比例上升至51.97%。因此，本文以2010—2014年中小板上市公司為研究樣本。在獲得初始樣本后，剔除金融行業(yè)、ST類以及數(shù)據(jù)缺少的公司，并對主要變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終得到754個觀測值。本文所涉及的機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、QFII（合格的境外投資者）、社?；?、券商、保險公司、信托公司。本文研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用Stata11.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文選用托賓Q值（Tobins Q）作為衡量企業(yè)價值的指標(biāo)[9]。托賓Q是公司市場價值與資本重置成本的比值，該值越大，市場認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)造價值的能力越強(qiáng)。

2.解釋變量。（1）R&D投入。相比R&D投入總量，R&D投入強(qiáng)度具有可比性，更能反映與企業(yè)規(guī)模和資金流動情況相對應(yīng)的研發(fā)投入情況。本文選取R&D投入/主營業(yè)務(wù)收入（RDS）[1]來衡量R&D投入強(qiáng)度。（2）大機(jī)構(gòu)投資者和小機(jī)構(gòu)投資者。我國最新修訂的公司法第102條規(guī)定，單獨或者合計持有3%以上股份的股東可以提出臨時議案，董事會需要將臨時議案提交股東大會審議。因此，本文參照相關(guān)研究的做法，將持股比例為3%及以上的機(jī)構(gòu)投資者稱為大機(jī)構(gòu)投資者，持股比例小于3%的機(jī)構(gòu)投資者稱為小機(jī)構(gòu)投資者（劉星等，2011）[17]，并將年末所有大機(jī)構(gòu)投資者持股比例合計為LJG，將小機(jī)構(gòu)投資者持股比例合計為SJG。（3）穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。本文借鑒牛建波等衡量機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性的方法[18]。首先，定義三年為比較的年度范圍，采用機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)年持股比例與其前三年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差之比來反映其穩(wěn)定性，比值表示為JGS，該值越大，穩(wěn)定性越強(qiáng)。其次，為了消除行業(yè)之間的不可比性，運用年度行業(yè)中位數(shù)來構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)內(nèi)的相對穩(wěn)定性指標(biāo)，指標(biāo)表示為JGSI，如果JGS在該年度該行業(yè)的中位數(shù)以上（含中位數(shù)），則JGSI=1，那么機(jī)構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者；反之，若JGSI=0，則為交易型機(jī)構(gòu)投資者。endprint

3.控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)年齡（AGE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFA）等變量也會影響企業(yè)價值，所以我們在模型中引入這些變量作為控制變量。此外，我們還控制了年度（YEAR）因素和行業(yè)（INDUSTRY）因素。各變量具體定義（見表1）。

4.模型構(gòu)建。根據(jù)以上變量設(shè)計，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，當(dāng)j=1，2時，上述模型分別命名為模型1和模型2，在相對應(yīng)的2個模型中，Xt i，1、Xt i，2分別表示第i個公司在第t年年末時大機(jī)構(gòu)投資者、小機(jī)構(gòu)投資者持A股數(shù)占A股總數(shù)的比例，Xt i，3表示第i個公司在第t年年末時機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性；Yt i，k表示第i個公司在第t年年末時的第k個控制變量，分別為公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、資產(chǎn)收益率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

對上述各變量進(jìn)行全樣本描述性統(tǒng)計，結(jié)果（見表2）。

從表2可知，樣本企業(yè)RDS的均值為3.3%，最大值為41.4%，最小值為0?？梢?，不同企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度差異很大。大機(jī)構(gòu)投資者、小機(jī)構(gòu)投資者持股比的均值分別為5.388%、1.720%，說明我國中小板上市公司在吸引不同持股比例的機(jī)構(gòu)投資者方面存在較大差異。JGSI的標(biāo)準(zhǔn)差較大，顯示機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性差別明顯。在控制變量方面，LEV、ROA、CFA的差別較大，說明樣本公司在資本結(jié)構(gòu)上、盈利能力、現(xiàn)金流方面也存在較大差異。

（二）主要變量的相關(guān)性分析

為了檢驗各變量之間的相關(guān)性，本文對多元回歸模型的各個變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗。表3為被解釋變量和解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)，可以看出，研發(fā)投入強(qiáng)度、大機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性都與企業(yè)價值TobinQ顯著正相關(guān)，而小機(jī)構(gòu)投資者與TobinQ呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。表3的結(jié)果初步說明，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者治理效果存在著差異性。由于篇幅所限，本文并未列出各模型中控制變量間、控制變量與解釋變量間的相關(guān)系數(shù)，輸出結(jié)果顯示各模型中自變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，故各回歸模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，從而保證后續(xù)多元回歸分析結(jié)果的可靠性。

（三）多元回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模視角下R&D投入對企業(yè)價值的影響。在控制了LEV、SIZE、AGE、ROA和CFA的基礎(chǔ)上，本文區(qū)分大機(jī)構(gòu)投資者和小機(jī)構(gòu)投資者，檢驗R&D投入對企業(yè)價值的影響，結(jié)果（見表4）。

從表4可知，交互項LJG*RDS的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，且從檢驗結(jié)果可以看出LJG與RDS并不相關(guān)。因此，大機(jī)構(gòu)投資者是純調(diào)節(jié)變量，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度對企業(yè)價值提升的正向關(guān)系。而交互項SLG*RDS的系數(shù)不具有顯著性，這個結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)期一致。這可能是由于持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者持股風(fēng)險較大，有動力且有能力促使其監(jiān)督經(jīng)理人行為，通過較低的監(jiān)督成本獲得較高的收益，緩解代理問題。而持股比例低的機(jī)構(gòu)投資者不僅監(jiān)督能力受到限制，而且較高的監(jiān)督成本使其可能本身就并不愿意參與到公司治理中，寧愿做一個“跟隨者”。

2.機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性視角下R&D投入對企業(yè)價值的影響。在控制了LEV、SIZE、AGE、ROA和CFA的基礎(chǔ)上，本文區(qū)分穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者，檢驗R&D投入對企業(yè)價值的影響，結(jié)果（見下頁表5）。

由表5的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交互項JGS*RDS與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關(guān)，且JGS與企業(yè)價值不相關(guān)。因此，穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者是純調(diào)節(jié)變量，交易型機(jī)構(gòu)投資者不會促進(jìn)R&D投入對企業(yè)價值提升的正向關(guān)系，假設(shè)2得以證明。這可能是由于追求企業(yè)長期價值的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者才會放眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，從而更加關(guān)注企業(yè)R&D投入的效率、控制經(jīng)理人無效戰(zhàn)略的實施。而熱衷于短期利益的交易型機(jī)構(gòu)投資者只關(guān)注企業(yè)一時的收益，必然放任和助長了管理層的短視行為，加劇了代理問題，進(jìn)而降低企業(yè)價值。

四、結(jié)論與對策建議

本文以2010—2014年中小板上市公司為研究對象，從機(jī)構(gòu)投資者的持股比例以及持股穩(wěn)定性兩個方面分別探究了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性視角下企業(yè)R&D投入對企業(yè)價值的影響。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，就企業(yè)R&D投入對企業(yè)價值提升的正向影響，持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對其具有顯著的促進(jìn)作用，而持股比例低的機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者對其并沒有顯著的促進(jìn)作用。本文的研究結(jié)果意味著充分認(rèn)識這種差異，才能予以有效的管理和引導(dǎo)，更好地促進(jìn)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。

根據(jù)研究結(jié)論本文提出以下建議：第一，放寬機(jī)構(gòu)投資者持股比例限制，提高機(jī)構(gòu)投資者“退出”策略的實施成本，加強(qiáng)其信息披露的深度和頻率，以嚴(yán)格的外部監(jiān)督力量規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，從而達(dá)到優(yōu)化公司治理的目的；第二，完善配套制度，注重發(fā)展穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，加大對其稅收優(yōu)惠力度，確立機(jī)構(gòu)投資者的社會責(zé)任體系，減少機(jī)構(gòu)投資者的短視和投機(jī)行為，實現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)二者的雙贏。

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Abstract：The motive power of promoting the firm value is innovation，according to the contingency theory，the relationship between R&D input and firm value is influenced by inside and outside factors.Based on data from SME board listed companies from 2010 to 2014，this paper makes an empirical study on the impact of institutional investors heterogeneity on the relationship between R&D input and firm value.We study institutional investors heterogeneity from two dimensions：proportion of shareholding，stability.The results show that large institutional investors and stable institutional investors all can significantly enhance the positive relationship between R&D investment and enterprise value，while small institutional investors and transactional institutional investors play no significant role in promoting the relationship between R&D input and enterprise value.

Key words：institutional investors heterogeneity；R&D input；firm value

[責(zé)任編輯 吳高君]endprint