張建平

(中國(guó)建設(shè)銀行重慶市分行, 重慶 400010)

一、引言

私募股權(quán)投資作為資本市場(chǎng)上的一種投資類型，指的是在股票交易所之外將自有資金投入企業(yè)中，為企業(yè)發(fā)展提供資金，以支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)開拓，并從被投資企業(yè)發(fā)展中獲利。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資年新發(fā)基金數(shù)量和總金額不斷攀高，也面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，私募股權(quán)投資開始出現(xiàn)IPO退出困難以及IPO回報(bào)率過低甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況。IPO和并購(gòu)是私募股權(quán)投資最主要的兩種退出方式，通過建立分析私募股權(quán)投資退出選擇的模型，剖析私募股權(quán)投資退出過程中時(shí)間和方式的選擇，以及導(dǎo)致此類選擇的決定性因素，可以為我國(guó)私募股權(quán)投資未來的良性發(fā)展提供建議，并為更深層研究提供借鑒。

目前，國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)投資退出的研究，主要集中在企業(yè)是選擇IPO還是繼續(xù)保持私有化的對(duì)比上，本文則聚焦要尋求外部融資的企業(yè)，研究企業(yè)是選擇IPO的方式融資還是選擇并購(gòu)的方式融資。Spiegel等通過建立一個(gè)包含產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的模型，分析企業(yè)選擇IPO時(shí)各因素間的影響效果，研究結(jié)果表明：公司是否決定IPO主要取決于公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱，以及IPO后給公司帶來的競(jìng)爭(zhēng)力的提升幅度[1]。Lowry等從信息不對(duì)稱的視角出發(fā)，建立了包含企業(yè)控制權(quán)利益和流動(dòng)性影響的均衡模型，分析企業(yè)在IPO與并購(gòu)之間的選擇，但模型沒有引入IPO與并購(gòu)成本、資本市場(chǎng)環(huán)境、投資者熱情等影響因素[2]。Bayar 等的相關(guān)研究顯示私募股權(quán)退出過程中委托代理道德風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)重，原因是私募股權(quán)投資退出屬于股份減持行為，存在夸大公司實(shí)際價(jià)值并以此獲得減持超額收益的動(dòng)機(jī)，由此產(chǎn)生是借助IPO或者是被并購(gòu)?fù)顺龅耐緩降臎Q策均衡(權(quán)衡)機(jī)會(huì)主義[3]。Timothy等則用實(shí)證研究證明了私募股權(quán)投資一般會(huì)在首次退出后，剩余股份也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)退出，結(jié)果顯示：私募股權(quán)投資通常會(huì)在IPO后的3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全退出；此外，私募股權(quán)投資者與外部投資者之間也存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，私募股權(quán)投資者作為內(nèi)部人掌握著企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況信息，外部投資者作為信息劣勢(shì)方很難判斷公司的實(shí)際優(yōu)劣情況[4]。Gompers等通過實(shí)證研究表示：擁有私募股權(quán)投資支持的公司上市5年后，私募股權(quán)投資減持比例低的公司比減持比例高的公司表現(xiàn)更加出色，表明公司上市后私募股權(quán)的減持比例可以作為一種信號(hào)，外部投資者以此來判斷公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)價(jià)值[5]。

在我國(guó)的私募股權(quán)投資退出的研究中，關(guān)于信息不對(duì)稱、逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題有不少學(xué)者在進(jìn)行研究。雖然發(fā)展私募股權(quán)投資已有很多國(guó)外的成熟經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，但是鑒于具體國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境的不同，我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)退出的研究相較于國(guó)外還是較為落后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)私募股權(quán)退出的研究大多為定性的描述性研究，而定量研究和理論研究成果較少，尤其是關(guān)于通過建立分析模型來定性研究私募股權(quán)退出過程中的關(guān)鍵影響因素的文獻(xiàn)十分稀少。同時(shí)，此類研究模型大多使用靜態(tài)的最優(yōu)化模型，動(dòng)態(tài)模型研究相對(duì)還不太成熟。李文樂等依據(jù)舊車市場(chǎng)模型及其擴(kuò)展，提出了信息不對(duì)稱下私募股權(quán)退出過程中的逆向選擇問題，這一逆向選擇結(jié)果不僅導(dǎo)致高質(zhì)量企業(yè)難以在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)獲得私募股權(quán)機(jī)構(gòu)關(guān)鍵資金助力發(fā)展，同時(shí)也使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)錯(cuò)過優(yōu)質(zhì)企業(yè)利潤(rùn)最大化投資目的，因而應(yīng)當(dāng)建立適合私募股權(quán)投資的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及建立寬松和穩(wěn)定的政策環(huán)境及其立法保障[6]。而關(guān)于信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資錯(cuò)失的治理防范問題，曹國(guó)華等提出代理人應(yīng)主動(dòng)提供全面真實(shí)的信息，委托人應(yīng)提升篩選、評(píng)鑒與甄別信息的能力[7]；葉小杰的觀點(diǎn)也有相似之處，他提出了解決信息不對(duì)稱環(huán)境下的道德風(fēng)險(xiǎn)問題以及激勵(lì)對(duì)策，認(rèn)為應(yīng)發(fā)揮私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)作用，以此來解決退出過程中的信息不對(duì)稱問題[8]。丁響通過實(shí)證研究分析了私募股權(quán)投資退出與被投企業(yè)治理績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果顯示治理水平越高的公司私募股權(quán)投資在退出過程中相對(duì)而言要更加順利，同時(shí)，治理水平較高的公司私募股權(quán)投資退出的平均回報(bào)要高于治理水平較低的公司[9]。鄭君君等通過演化博弈分析了IPO市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出策略[10]。劉宗歌等[11]、方志國(guó)等[12]從法律制度和場(chǎng)外市場(chǎng)的視角分析了私募股權(quán)投資的退出過程，認(rèn)為目前限制我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的最大問題是法律制度不健全，因而亟須通過法律明確私募股權(quán)投資中的抽屜協(xié)議問題，穩(wěn)健地推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的法律體系建設(shè)，完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為私募股權(quán)投資退出提供更多的途徑。謝非等基于進(jìn)化博弈分析了風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇[13]。潘海峰等提出了從價(jià)值無差異視角分析風(fēng)險(xiǎn)支持型公司的退出策略[14]。孟澤運(yùn)用信號(hào)傳遞模型分析了股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龅亩▋r(jià)策略[15]。鄭君君等分析了退出股權(quán)關(guān)聯(lián)價(jià)值拍賣模型并進(jìn)行了仿真研究[16]。廖顯浩研究了私募股權(quán)退出方式模式選擇，提出了私募股權(quán)投資自主IPO退出模式和被兼并收購(gòu)?fù)顺瞿Ｊ降木鉀Q策問題，研究提出了“在一定條件下私募股權(quán)采用被并購(gòu)?fù)顺龇绞剑赡軐⑹且环N高效率退出方式”的論斷[17]。

綜合國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，本文將主要考慮IPO和并購(gòu)兩種退出方式，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)制度環(huán)境、并購(gòu)價(jià)值經(jīng)濟(jì)成本、上市審核制度成本等多方面因素對(duì)私募股權(quán)投資退出的影響，尤其是核準(zhǔn)制下參投公司并購(gòu)上市曲線退出的風(fēng)險(xiǎn)概率特征，構(gòu)建創(chuàng)始人股東和私募股權(quán)投資的行為選擇均衡模型，分析不同上市預(yù)期概率下私募股權(quán)投資企業(yè)退出策略和IPO均衡價(jià)格理論分析模型。

二、模型基本假設(shè)與分析框架

(一)基本假設(shè)

① 在0時(shí)刻，企業(yè)擁有3類股東：創(chuàng)始人股東(E)、私募股權(quán)投資(P)、其他投資機(jī)構(gòu)(O)。這3類投資者所占企業(yè)股權(quán)份額分別用δE,δP,δO表示。

② 企業(yè)成立之初進(jìn)入了一個(gè)沒有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者的單一產(chǎn)品市場(chǎng)，同時(shí)在0時(shí)刻需要投資資本M。這一筆資本投入未來將通過上市、發(fā)行新股或者并購(gòu)出售實(shí)現(xiàn)增值。

③ 創(chuàng)始人股東和私募股權(quán)投資在企業(yè)IPO后的二級(jí)市場(chǎng)上，將分別出售所持有的αE,αP份額的股份，以滿足其流動(dòng)性需求。

④ 在0時(shí)刻和1時(shí)刻之間，競(jìng)爭(zhēng)者將隨著時(shí)間的推進(jìn)而逐漸出現(xiàn)在該市場(chǎng)中(圖1)。

⑤ 如果在0時(shí)刻該企業(yè)被收購(gòu)，那么該企業(yè)就成為收購(gòu)方公司的一家子公司，收購(gòu)方公司或許有可能給被收購(gòu)企業(yè)提供某種程度或某一類型的幫助。

⑥ 在1時(shí)刻公司永續(xù)存在情形將會(huì)中斷、終止，投資者獲得的最終現(xiàn)金流依賴于創(chuàng)始股東在0時(shí)刻的退出策略，0至1時(shí)刻存續(xù)期間的企業(yè)類型、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。

圖1 模型時(shí)間序列

如果該項(xiàng)目在0時(shí)刻時(shí)點(diǎn)需要的投入資本為M，由于市場(chǎng)不確定性和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性，該項(xiàng)目投資結(jié)果狀態(tài)有可能成功也有可能失敗。那么在1時(shí)刻時(shí)點(diǎn)，該公司現(xiàn)金流V將會(huì)有兩種可能性：

(1)

我們假設(shè)如果企業(yè)成功的話，在1時(shí)刻它的現(xiàn)金流會(huì)更大，但即使失敗也有正的現(xiàn)金流，所以VS>VF>0。為了簡(jiǎn)化分析，我們假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率為0。

(二)模型分析框架

1.創(chuàng)始人股東分析

在私募股權(quán)參與投資的企業(yè)中，由于金融投資者欠缺運(yùn)營(yíng)實(shí)際企業(yè)(無論是實(shí)體還是虛擬企業(yè))的相關(guān)知識(shí)與專業(yè)能力，因而創(chuàng)始人股東擁有公司大部分甚至完全控制權(quán)，也就擁有投資項(xiàng)目類型、企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況等內(nèi)部完全信息。本文符合邏輯地假設(shè)創(chuàng)始人股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，且企業(yè)是選擇直接公開上市IPO還是出售給上市公司收購(gòu)方由創(chuàng)始人股東完全決定。

相應(yīng)地，企業(yè)類型分為兩類，一類是杰出類型企業(yè)(H)，此類企業(yè)擁有可持續(xù)的商業(yè)模式，更可能成為一家能獨(dú)自在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，所以成功的概率為PH；另一類是一般類型企業(yè)(L)，企業(yè)需要更多時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和融資，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，但企業(yè)未來同樣擁有正的NPV，所以它成功的可能性為PL。兩類企業(yè)成功的概率PH>PL。

創(chuàng)始人股東在0時(shí)刻時(shí)點(diǎn)擁有企業(yè)δE份額的股份，如果企業(yè)公開上市發(fā)行新股募集投資資金M，假設(shè)上市后創(chuàng)始人股東將出售αE部分股權(quán)滿足自身流動(dòng)性需求。

由于創(chuàng)始人股東屬于風(fēng)險(xiǎn)中性，所以他在0時(shí)刻的決策目標(biāo)為最大化0時(shí)刻的現(xiàn)金流和1時(shí)刻的期望現(xiàn)金流。

2.私募股權(quán)基金分析

私募股權(quán)基金股東0時(shí)刻時(shí)點(diǎn)擁有企業(yè)δP部分股權(quán)，也擁有關(guān)于企業(yè)類型的內(nèi)部信息，并且屬于風(fēng)險(xiǎn)中性。如果企業(yè)公開上市，新的投資者進(jìn)入后，假設(shè)私募股權(quán)基金也將出售他所擁有的αP部分股權(quán)，以滿足其流動(dòng)性需求。

私募股權(quán)投資資金較之債權(quán)資本更偏好追逐較高的投資回報(bào)，同時(shí)也具有相適(對(duì))應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度屬于風(fēng)險(xiǎn)中性，由此假定私募股權(quán)目標(biāo)是最大化0時(shí)刻的現(xiàn)金流和1時(shí)刻的期望現(xiàn)金流。

3.企業(yè)直接上市IPO市場(chǎng)行為分析

如果企業(yè)創(chuàng)始人股東決定讓企業(yè)公開上市，企業(yè)發(fā)行新的股份價(jià)值為M，同時(shí)創(chuàng)始人股東和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將在IPO公開市場(chǎng)眾多不特定對(duì)象投資者中出售一部分股權(quán)，假設(shè)被出售給公開市場(chǎng)的新投資者股東的股份為γ。假設(shè)上市之后，兩類股東因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)存在資本流動(dòng)性的需求，創(chuàng)始人股東將出售其剩余股份(1-γ)δE中的αE部分股份，私募股權(quán)股東則將出售其剩余股份(1-γ)δP中的αP部分股份。

若標(biāo)準(zhǔn)化企業(yè)流通股份數(shù)量為單位1，那么在上市過程中被出售的股份數(shù)量為：

γ+(1-γ)δEαE+(1-γ)δPαP

(2)

4.收購(gòu)方和產(chǎn)品市場(chǎng)分析

由于收購(gòu)方屬于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，擁有深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力和專業(yè)人才，收購(gòu)方和創(chuàng)始人對(duì)被收購(gòu)標(biāo)的公司不存在信息不對(duì)稱，收購(gòu)方將能正確地推測(cè)出標(biāo)的企業(yè)所屬類型，能對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和未來前景進(jìn)行準(zhǔn)確價(jià)值預(yù)測(cè)。我們假設(shè)收購(gòu)方還會(huì)憑借其在行業(yè)中的強(qiáng)勢(shì)地位，具有較強(qiáng)的價(jià)格談判能力，所以只會(huì)付給目標(biāo)企業(yè)股東企業(yè)NPV的一部分β。在收購(gòu)?fù)瓿珊螅召?gòu)方將擁有整個(gè)企業(yè)，并為企業(yè)投入新資金M，同時(shí)企業(yè)原有的管理層團(tuán)隊(duì)將被取代。

對(duì)于H類和L類兩類企業(yè)，企業(yè)被收購(gòu)后收購(gòu)方能幫助企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力，所以企業(yè)成功的概率均得到了提升。假設(shè)被收購(gòu)企業(yè)成功的概率提升到了PA，可以得到PL

三、均衡模型構(gòu)建

(一)均衡分析方法

我們運(yùn)用精煉貝葉斯均衡(perfect Bayesian equilibrium,PBE)，并滿足Cho-Kreps信號(hào)傳遞對(duì)策的唯一均衡直觀標(biāo)準(zhǔn)求解。均衡包含以下內(nèi)容：① 在0時(shí)刻，由創(chuàng)始人股東做出公開上市還是出售給收購(gòu)方的決策；② 外部投資人是否以創(chuàng)始人股東設(shè)定的IPO價(jià)格PIPO投資于企業(yè)；③ 由收購(gòu)方做出收購(gòu)時(shí)價(jià)格PACQ的決策。以上每一個(gè)決策，以及企業(yè)內(nèi)部股東、外部投資者和收購(gòu)方，都需要滿足以下要求：① 每一方的決策都是要最大化自身收益；② 各方的選擇都符合貝葉斯法則；③ 任何一方行為人對(duì)于均衡策略偏離都是源自其他方行為人變化的動(dòng)態(tài)調(diào)整與適應(yīng)。

在對(duì)創(chuàng)始人決策模型的博弈均衡分析中，可能有的均衡包括以下情形：① H型公司完全偏好上市，L型公司將面臨混合策略，即以一定概率選擇自主直接上市IPO，剩余概率選擇被其他公司兼并收購(gòu)；顯然H型公司完全偏好上市，而L型公司或者也完全偏好自己直接上市，或者完全偏好被兼并收購(gòu)，無非是L型公司混合策略的兩種特殊情形。② L型公司完全偏好被兼并收購(gòu)，而H型公司面臨混合策略；顯然L型公司完全偏好被兼并收購(gòu)，而H型公司或者完全偏好自己直接上市，或者完全偏好被兼并收購(gòu)，無非是H型公司混合策略的兩種特殊情形。③ H型公司完全偏好被兼并收購(gòu)，L型公司面臨混合策略。④ L型公司完全偏好自己直接上市，H型公司面臨混合策略。情形③④理解邏輯類同于情形①②。

上述情形中，兩種類型公司均面臨混合策略是其一般性描述。但是，在我國(guó)審核審批制市場(chǎng)環(huán)境中，有些潛在的均衡策略是很難有生存與行動(dòng)空間的，例如，考慮到H型公司較之于L型公司的優(yōu)勢(shì)，H型公司面臨混合策略而L型公司完全偏好上市,或者H型公司完全偏好被并購(gòu)而L型公司面臨混合策略，即(H被并購(gòu)、L上市IPO)策略并不多見。現(xiàn)實(shí)中最為普遍和富有價(jià)值的是情形①，因此本論文主要聚焦于此，著重分析其在合理概率參數(shù)下的均衡策略。

(二)最優(yōu)IPO價(jià)格分析

在0時(shí)刻的時(shí)候，若創(chuàng)始人股東選擇直接上市IPO，則期望現(xiàn)金流Vq=PqVs+(1-Pq)VF,q=H,L；若創(chuàng)始人選擇被兼并收購(gòu)，兩類企業(yè)成功的概率增加至PA，期望現(xiàn)金流為VA=PAVS+(1-PA)VF。

(3)

其中：C表示IPO券商、會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等中介支付成本。μ是市場(chǎng)環(huán)境狀態(tài)變量，當(dāng)證券市場(chǎng)處于牛市，投資者情緒高亢，市場(chǎng)交投熱度高，取μ=1；反之，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市，投資者情緒悲觀，市場(chǎng)交投冷清，則取μ=0。η為模型外生變量，代表資本市場(chǎng)熱度IPO帶來的估值溢價(jià)。變量μ和η刻畫了股票市場(chǎng)環(huán)境狀態(tài)和投資者情緒影響效果。

M表示公司IPO時(shí)上市融資額度，即新發(fā)行股份數(shù)量對(duì)應(yīng)的價(jià)值，M等同于外部投資者所支付價(jià)格的總和，同時(shí)考慮到IPO的支付成本影響因素，則有：

(4)

其中C1表示每單位股權(quán)的IPO成本。

如果創(chuàng)始人股東選擇被并購(gòu)方式退出，即將企業(yè)出售給收購(gòu)者，此時(shí)指標(biāo)變量τ=0?？紤]到收購(gòu)者屬于行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)，具有較強(qiáng)的談判能力，只會(huì)支付企業(yè)價(jià)值的一個(gè)比例β，因此H型和L型企業(yè)并購(gòu)價(jià)格PACQ為：

PACQ=M+βVA-C2

(5)

其中C2表示企業(yè)出售過程中的并購(gòu)成本。

私募股權(quán)投資支持型企業(yè)創(chuàng)始人股東退出決策時(shí)的最優(yōu)化問題為：

(6)

由于收購(gòu)方將對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行管理輸出和資源整合，被并購(gòu)?fù)顺龊髮⑻嵘靖?jìng)爭(zhēng)能力，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值至VA，故H型和L型公司被兼并收購(gòu)后1時(shí)刻預(yù)期的期望收益為：VA-Vq·q∈(H,L)。

我們定義長(zhǎng)期凈收益LNR度量為：

(7)

(8)

L型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者將通過比較IPO和并購(gòu)的溢價(jià)對(duì)退出決策進(jìn)行選擇，從而有無差異方程：

(9)

(10)

其中，F(xiàn)=LNR+αE(VL+2C1)-(1-2αE)M。

(11)

則有：

(12)

(三)并購(gòu)凈收益和退出選擇概率分析

假設(shè)L類型企業(yè)以ΨE的概率上市，IPO市場(chǎng)中外部投資者有關(guān)企業(yè)類型的判斷通過貝葉斯準(zhǔn)則修正，由于經(jīng)過監(jiān)管部門審查核準(zhǔn)附著有行政保證責(zé)任，因而有：

(13)

(14)

將式(13)和式(14)代入式(3)，可得市場(chǎng)對(duì)公司上市新股份的定價(jià)為：

(15)

將均衡價(jià)格式(10)帶入式(15)，可得均衡上市概率：

(16)

當(dāng)ΨE=0時(shí)，最大可行IPO均衡價(jià)格為：

(17)

當(dāng)ΨE=1時(shí)，最小可行IPO均衡價(jià)格為：

(18)

由無差異方程，進(jìn)一步得到：

(19)

(20)

其中，Z=(1-γ)δEαEC1。

由以上分析可知：盡管國(guó)內(nèi)IPO上市條件苛刻、支付成本高、排隊(duì)周期長(zhǎng)、審核不確定性大、上市后股權(quán)退出限制條件多，但由于發(fā)行審核制下“高發(fā)行市盈率”和“超高利益攫取”扭曲機(jī)制的存在，因此即便呈現(xiàn)出“IPO堰塞湖”現(xiàn)象，公開上市依然成為創(chuàng)投支持企業(yè)的沖刺目標(biāo)。以專為吸引私募股權(quán)投資參與的新三板為例，據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2016年有255家公司進(jìn)行IPO輔導(dǎo)，2017年1—10月有397家公司更新IPO申報(bào)；但是目前新三板掛牌企業(yè)11 600多家，能達(dá)到IPO上市門檻的仍為極少數(shù)，2017年僅23家掛牌企業(yè)成功上市轉(zhuǎn)板(這一數(shù)量是前3年的總和)，這說明既因參投公司自身實(shí)力不夠，也因證券市場(chǎng)走勢(shì)低迷，私募股權(quán)投資期望IPO退出前景暗淡。然而，私募股權(quán)參投公司要達(dá)到上市審核門檻標(biāo)準(zhǔn)，取決于公司產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境和自身競(jìng)爭(zhēng)能力，絕非短期可以一蹴而就；且當(dāng)前證券市場(chǎng)走勢(shì)低迷、投資者情緒低落，監(jiān)管層IPO審核放行從緊從嚴(yán)傾向上升，資產(chǎn)過高溢價(jià)將受到抑制，市場(chǎng)風(fēng)口轉(zhuǎn)變快的不確定性因素影響大，因此不顧環(huán)境動(dòng)態(tài)變換而一味沖刺IPO并非退出良策。

公司被并購(gòu)是約束條件集合下私募股權(quán)退出的創(chuàng)新最優(yōu)策略和途徑方式，因?yàn)楣颈徊①?gòu)后是加入到一個(gè)強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)鏈中，會(huì)得到收購(gòu)方的協(xié)作支持，能更好地提升運(yùn)營(yíng)管理參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)東方財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2016年新三板全年交易149起總金額379.85億元，而2017年并購(gòu)熱度空前每個(gè)季度交易60起以上，1—9月重大并購(gòu)交易216起總金額434.8億元(新三板企業(yè)作為收購(gòu)方61起)，重大并購(gòu)平均交易額2.01億元,在新三板企業(yè)被并購(gòu)155起中，來自于上市公司的并購(gòu)38起。并購(gòu)業(yè)務(wù)無論是限制性條件、審核難度、操作復(fù)雜度、時(shí)間消耗還是成本支付，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于IPO，因此，被并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)只要有相對(duì)合理的價(jià)值估價(jià)(溢出),被并購(gòu)將是約束條件下私募股權(quán)較好的退出策略和渠道選擇，新三板企業(yè)被并購(gòu)?fù)顺鰧?shí)務(wù)就是有力的佐證。

四、結(jié)論

本文基于證券市場(chǎng)環(huán)境、退出成本支付、退出收益獲取、投資者情緒熱度和信號(hào)傳遞效應(yīng)，分析了私募股權(quán)投資企業(yè)選擇自主直接IPO上市或者被兼并收購(gòu)方式退出的行為選擇機(jī)理和均衡策略，研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概率下私募參投公司上市選擇最優(yōu)IPO價(jià)格和被并購(gòu)?fù)顺鱿率找婵臻g的分析，對(duì)當(dāng)前證券市場(chǎng)創(chuàng)新退出實(shí)務(wù)提供參考。

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