張峰銘

摘 要：本文使用2008年1月至2016年6月的月度數(shù)據(jù)，對次貸危機(jī)以來中國貨幣當(dāng)局所實施的貨幣政策的有效性進(jìn)行理論與實證分析。首先從理論上分析貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，然后選取公開市場操作與變更法定存款準(zhǔn)備金率為貨幣政策工具的代理變量，廣義貨幣供給量為貨幣政策中介目標(biāo)，物價穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長作為貨幣政策的最終目標(biāo)。通過對代理變量指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗對次貸危機(jī)以來貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性進(jìn)行實證分析，得出結(jié)論。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；M2；脈沖響應(yīng)分析；誤差修正模型

第一章 貨幣政策有效性的實證分析

1.1 變量的選擇

本文的實證分析中有3組變量，分別為：貨幣政策工具變量、中介目標(biāo)變量以及最終目標(biāo)變量。

1.2 數(shù)據(jù)說明及處理

根據(jù)本文所選變量，反映央行貨幣政策工具變量的基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)（M0）和信貸規(guī)模指標(biāo)（CRD），以及反映貨幣政策中介目標(biāo)的廣義貨幣供給量指標(biāo)（M2）的數(shù)據(jù)都來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫的月度數(shù)據(jù)；而反映貨幣政策最終目標(biāo)變量的CPI指數(shù)指標(biāo)與實際GDP指標(biāo)的數(shù)據(jù)都來自于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫的月度數(shù)據(jù)，其中實際GDP根據(jù)名義GDP與GDP平減指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，由于官方公布的GDP數(shù)據(jù)只有季度數(shù)據(jù)，本文使用Quadratc—Match Average技術(shù)將季度數(shù)據(jù)調(diào)整為月度數(shù)據(jù)。

1.3 實證分析過程

1.3.1 平穩(wěn)性檢驗

由于多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)的時間序列數(shù)據(jù)是非穩(wěn)定的，為滿足無約束VAR模型的要求，需要對所選指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。本文使用ADF檢驗分別對變量LnM0、LnCRD、LnM2、LnCPI以及LnGDP進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表1所示：

表1的檢驗結(jié)果顯示：各變量的原始時間序列數(shù)據(jù)在1%的顯著水平下均不能拒絕原假設(shè)，即所有變量的原始數(shù)據(jù)均含有單位根，為非平穩(wěn)序列；經(jīng)過一階差分處理后，各時間序列數(shù)據(jù)在1%的顯著水平下拒絕“含有單位根”的原假設(shè)，均為一階單整序列，可以進(jìn)一步做長期協(xié)整檢驗。

1.3.2 協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗用于判斷變量之間的長期均衡關(guān)系，首先對貨幣政策工具與貨幣政策中介目標(biāo)之間的長期關(guān)系進(jìn)行檢驗。經(jīng)過一階差分處理后，代表貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的指標(biāo)△LnM0、△LnCRD、△LnM2為一階平穩(wěn)序列，可以用來做協(xié)整檢驗。本文使用Johansen檢驗對貨幣政策工具與貨幣政策中介目標(biāo)的長期協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表2所示：

根據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果可知：在 5%的顯著水平下可以拒絕“不存在協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，即存在一個協(xié)整關(guān)系，表明貨幣政策工具變量與貨幣政策中介變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，即中央銀行公開市場操作與變更法定存款準(zhǔn)備金率可以影響貨幣政策中介目標(biāo)。 通過協(xié)整向量標(biāo)準(zhǔn)化可得協(xié)整系數(shù)，如表3所示：

由協(xié)整檢驗結(jié)果可知：本文所選的貨幣政策工具變量與貨幣中介目標(biāo)變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，

第二章 結(jié)論及啟示

本文使用2008年至2016年的月度數(shù)據(jù)，針對次貸危機(jī)之后中國實施的穩(wěn)健貨幣政策的有效性進(jìn)行理論與實證分析。 根據(jù)實證檢驗結(jié)果可得如下結(jié)論：

首先，次貸危機(jī)以來，中國貨幣當(dāng)局所實施的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。實證分析過程反映了貨幣政策工具變量與貨幣政策中介目標(biāo)變量之間以及貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間存在長期均衡關(guān)系，這表明貨幣當(dāng)局可以通過貨幣政策工具的操作實施，經(jīng)由貨幣政策的中介目標(biāo)最終影響到貨幣政策的最終目標(biāo)，驗證了次貸危機(jī)以來中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

其次，相對于成熟發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，公開市場操作在中國的貨幣政策實施過程中所發(fā)揮的作用較小，而調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率與貨幣政策目標(biāo)的關(guān)系更密切，對金融系統(tǒng)的影響更大。

最后，從貨幣政策的實施效果來看，中國貨幣當(dāng)局調(diào)整貨幣政策基本上達(dá)到穩(wěn)定物價與經(jīng)濟(jì)增長的雙重目標(biāo)，但是相比較而言，央行調(diào)整貨幣政策較好地實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，而在穩(wěn)定物價方面的效果略顯不足。

根據(jù)本文的結(jié)論可以得到如下啟示：

首先，央行當(dāng)前實施的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是有效的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策在宏觀調(diào)控中的積極作用。應(yīng)在繼續(xù)使用傳統(tǒng)貨幣政策工具的同時，根據(jù)中國當(dāng)前轉(zhuǎn)型時期的實際背景，積極探索“非常規(guī)”貨幣政策工具及其傳導(dǎo)機(jī)制，配合適當(dāng)?shù)呢斦吲c產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)揮創(chuàng)新型貨幣政策工具在調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面的作用。

其次，變更法定存款準(zhǔn)備金率對貨幣政策的實施效果影響較大，但隨著利率市場化的推進(jìn)與外匯市場的成熟，公開市場操作應(yīng)逐漸被重視并成為主要的貨幣政策工具。中國貨幣當(dāng)局仍以頻繁變更法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具的主要手段是有意義的，但貨幣政策效果需要經(jīng)歷貨幣擴(kuò)張過程，有一定的時滯效應(yīng)，同時貨幣擴(kuò)張過程中存在諸多不確定因素，調(diào)控效果的準(zhǔn)確性很難被預(yù)測，容易對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)造成較大沖擊，因此隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的完善，變更法定存款準(zhǔn)備金率的作用應(yīng)逐漸被弱化。

最后，從貨幣政策的實施效果來看，次貸危機(jī)以后的貨幣政策調(diào)整更多地以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，并沒有很好的消除積極性財政政策與擴(kuò)張性貨幣政策帶來的通貨膨脹預(yù)期。事實上，在當(dāng)前國際范圍內(nèi)各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策目標(biāo)具有長期化與單一化的發(fā)展趨勢，即“由于穩(wěn)定的低通貨膨脹率有助于經(jīng)濟(jì)增長，中央銀行逐漸意識到，物價穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)是貨幣政策首要的長期目標(biāo)”。近期以來，為了穩(wěn)定社會公眾的通貨膨脹預(yù)期、增強(qiáng)貨幣當(dāng)局的公信力，中國人民銀行也在各種場合一再重申要將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)。所以，從長期來看，中國的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)逐步由雙重目標(biāo)向單一目標(biāo)過渡，將物價穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一目標(biāo)，進(jìn)一步凸顯貨幣政策在穩(wěn)定物價方面的效果。

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