□ 鄭 蕾

我國(guó)自20世紀(jì)90年代以來(lái)積極推動(dòng)境內(nèi)機(jī)構(gòu)“走出去”，放寬其境外發(fā)行、投資的相關(guān)限制，同時(shí)積極為境外發(fā)行人、投資者“引進(jìn)來(lái)”提供政策便利。2017年7月“債券通”（北向通）正式開(kāi)通，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放迎來(lái)有利時(shí)機(jī)。目前境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券資產(chǎn)比例不足2%，可提升空間較大，且與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)熊貓債①按國(guó)際慣例，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在一國(guó)發(fā)行債券時(shí)通常以該國(guó)最具特征吉祥物命名，例如我國(guó)的“熊貓債”、日本的“武士債券”、美國(guó)的“揚(yáng)基債券”、英國(guó)的“猛犬債券”、西班牙的“斗牛士債券”等。市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。因此，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放具備有利的內(nèi)外部條件。本文在總結(jié)分析我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀及存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上，學(xué)習(xí)借鑒美日韓等主要國(guó)家債市對(duì)外開(kāi)放國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，最終得出四點(diǎn)啟示：放寬外資準(zhǔn)入限制，提高利用外資水平；為境內(nèi)外債市互聯(lián)互通搭建統(tǒng)一的基礎(chǔ)架構(gòu)；完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；以及建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制。

一、我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放發(fā)展現(xiàn)狀

（一）政策措施。債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放指以債券形式為媒介的資金在國(guó)際間的自由流動(dòng)，包括債券融資（發(fā)行端）的開(kāi)放和債券投資（投資端）的開(kāi)放②廣義上還包括債券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)（包括債券發(fā)行、投資和交易等中介服務(wù)）的開(kāi)放，本文僅研究狹義的對(duì)外開(kāi)放。。自1994年啟動(dòng)債市對(duì)外開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)一直堅(jiān)持“引進(jìn)來(lái)”（允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行和投資）和“走出去”（我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體在境外發(fā)行和投資）相結(jié)合，逐步完善政策措施（表1）。

表1 中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放歷史政策措施一覽

當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放已形成發(fā)行端和投資端的“引進(jìn)來(lái)”+“走出去”相結(jié)合的基本格局（表2）。

表2 中國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放基本格局

資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理★[4]2010年人行推出該項(xiàng)試點(diǎn)計(jì)劃，容許合格境外機(jī)構(gòu)使用離岸人民幣投資于銀行間債券市場(chǎng)，包括境外央行或貨幣當(dāng)局、離岸人民幣清算行及參與銀行三類(lèi)，同時(shí)主權(quán)財(cái)富基金及國(guó)際組織亦可據(jù)此安排進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

（二）市場(chǎng)實(shí)踐。2016年以來(lái)隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施、自貿(mào)區(qū)建設(shè)進(jìn)程加快，我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放基本框架內(nèi)每項(xiàng)制度均在市場(chǎng)實(shí)踐中加快推進(jìn)完善?！笆逡?guī)劃”提出未來(lái)五年將“加快資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放”，債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，雙向開(kāi)放意義重大。

表3 中國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放市場(chǎng)實(shí)踐

二、存在的問(wèn)題

（一）開(kāi)放程度低，基礎(chǔ)設(shè)施不完善。2015年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資“引進(jìn)來(lái)”方面政策限制不斷放松，但仍存在權(quán)限審批、額度限制、投資領(lǐng)域有限等問(wèn)題。相比其他國(guó)際貨幣國(guó)家，外資參與中國(guó)債市的程度（2.52%⑥見(jiàn)上表3）仍然微不足道，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本，甚至一些新興市場(chǎng)如韓國(guó)等。2014年韓國(guó)境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債比例約9%，美國(guó)這一比例接近48%。這表明，境內(nèi)債券投資市場(chǎng)仍有巨大的增長(zhǎng)空間。在境外機(jī)構(gòu)融資“引進(jìn)來(lái)”上也存在一些基礎(chǔ)設(shè)施方面的障礙。熊貓債發(fā)展已超十余年，但發(fā)展速度緩慢，中間近乎停滯。主要受制于以下三點(diǎn)：一是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異，財(cái)政部?jī)H承認(rèn)歐洲、中國(guó)香港和中國(guó)大陸的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)采用其他國(guó)際準(zhǔn)則的公司在中國(guó)發(fā)行熊貓債構(gòu)成障礙；二是資金出境管制，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行熊貓債管理辦法，境外企業(yè)發(fā)行熊貓債所籌措的資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外；三是資金利用效率，由于與募集資金緊密相關(guān)的掉期工具利率變化非常迅速，資本管制政策和較長(zhǎng)審批時(shí)間對(duì)債券發(fā)行人的資金安排有著較大影響。

（二）市場(chǎng)人為分割，影響定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。我國(guó)當(dāng)前債券市場(chǎng)體系以銀行間市場(chǎng)為主（占比95%以上），交易所市場(chǎng)為輔，加上極少量銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。在債券發(fā)行環(huán)節(jié)，不同債券類(lèi)別的發(fā)行審批分別由財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；在交易環(huán)節(jié)，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)分別由人民銀行和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；在結(jié)算環(huán)節(jié)，不同債券類(lèi)型的托管和結(jié)算分別由中央國(guó)債登記結(jié)算公司和中國(guó)證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)分割不利于多幣種債券的跨境發(fā)行、交易和結(jié)算，影響債市對(duì)外開(kāi)放的基礎(chǔ)性定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。一方面市場(chǎng)分割下交易所市場(chǎng)流通量低且規(guī)模小，導(dǎo)致信用利差高、定價(jià)能力弱；另一方面因?yàn)榇蟛糠謱?duì)沖產(chǎn)品只在銀行間債券市場(chǎng)交易，主要通過(guò)QFII及RQFII制度進(jìn)入交易所市場(chǎng)的外資參與者較難規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（三）市場(chǎng)集中度高，投資者結(jié)構(gòu)不合理。外資銀行從1998年開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，截至2016年末持債比重仍較低，僅約為1.78%⑦數(shù)據(jù)來(lái)源：中央結(jié)算公司研發(fā)部《2016年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》。從券種結(jié)構(gòu)看，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債和政策性銀行債最高，占其持有總量的93.41%。熊貓債的發(fā)行人中，多數(shù)是境外注冊(cè)的中國(guó)公司，包括境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)的境外子公司（如中銀香港、海航國(guó)際）或者境外上市的紅籌企業(yè)（如華潤(rùn)置地、匯源果汁），2016年熊貓債發(fā)行人中超過(guò)40%為境內(nèi)從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的境外子公司⑧數(shù)據(jù)來(lái)源：《2016年熊貓債券市場(chǎng)研究報(bào)告》。真正的外資發(fā)行人受制于政策的不確定性以及復(fù)雜的審批流程，投資意愿相對(duì)較低。

表4 2016年末在中央結(jié)算公司登記托管的主要券種境外機(jī)構(gòu)持有比重

（四）多部門(mén)監(jiān)管體制阻礙市場(chǎng)發(fā)展。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織能夠?qū)﹂_(kāi)放市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管是債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要前提。然而由于歷史發(fā)展和體制機(jī)制的約束，我國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制尚不統(tǒng)一，存在多部門(mén)監(jiān)管和法律依據(jù)分散等問(wèn)題（見(jiàn)下表5）。多部門(mén)監(jiān)管體制會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展形成顯著制約，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是對(duì)跨境市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)缺乏統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和應(yīng)急機(jī)制；二是部門(mén)間溝通成本導(dǎo)致監(jiān)管效率低，無(wú)法及時(shí)、有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

表5 中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制和法律依據(jù)

資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理

三、主要國(guó)家債市國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)

（一）美日韓債市國(guó)際化歷程。

美國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放較早。二戰(zhàn)后美國(guó)成為歐洲主要債權(quán)人，由于黃金儲(chǔ)備充足，美國(guó)資金充裕且成本較低，缺乏資金的歐洲發(fā)債體一般前往美國(guó)融資，揚(yáng)基債進(jìn)入黃金期。20世紀(jì)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣，美元大量外流歐洲市場(chǎng)，美國(guó)政府于1963年開(kāi)征利息平衡稅⑨利息平衡稅（Interest Equalization Tax）為美國(guó)政府1963-1974對(duì)居民購(gòu)買(mǎi)外國(guó)債利息收入征收的稅，外國(guó)債發(fā)行成本因此提高1%，限制對(duì)外投資。1974年美國(guó)政府取消利息平衡稅，促成揚(yáng)基債市場(chǎng)復(fù)蘇。截至2016年末，揚(yáng)基債累計(jì)發(fā)行9112.55億美元⑩數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券。美國(guó)對(duì)外投資以跨國(guó)并購(gòu)和股票投資為主，債券市場(chǎng)投資占證券市場(chǎng)比重不到四分之一。

日本??資料來(lái)源：李昱 陳思宇. 日本債券市場(chǎng)的發(fā)展及對(duì)中國(guó)的啟示. 現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)[J], 2011年第4期?資料來(lái)源：刑琦. 韓國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化分析. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊[J]，2014年第31期債券市場(chǎng)國(guó)際化端倪初現(xiàn)于20世紀(jì)60年代武士債的出現(xiàn)，但不成規(guī)模，直到20世紀(jì)80年代日本貿(mào)易盈余激增，加上迫于美國(guó)壓力，日本加速推出武士債。之后日本在經(jīng)濟(jì)停滯的十年間對(duì)武士債支持力度下降。1985年前日本不允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)武士債，以防止資金頻繁跨境流動(dòng)加劇日元波動(dòng)。1998年日本放寬國(guó)外投資者在日本設(shè)立證券公司的專(zhuān)業(yè)限制，從執(zhí)照制變?yōu)榈怯浿?，外資在日本債券市場(chǎng)的比重大幅提高。截至2016年末武士債累計(jì)發(fā)行6171.19億美元。2016年受負(fù)利率政策影響，投資者轉(zhuǎn)向收益率高的海外債券市場(chǎng)，凈購(gòu)入海外中長(zhǎng)期債券約21萬(wàn)億日元（約合1810億美元），比2015年的11.8萬(wàn)億日元增長(zhǎng)近一倍。

韓國(guó)??資料來(lái)源：李昱 陳思宇. 日本債券市場(chǎng)的發(fā)展及對(duì)中國(guó)的啟示. 現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)[J], 2011年第4期?資料來(lái)源：刑琦. 韓國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際化分析. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊[J]，2014年第31期債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放始于20世紀(jì)80年代初的“資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃”。“引進(jìn)來(lái)”方面，1992年允許外國(guó)投資者直接投資韓國(guó)證券市場(chǎng)，并允許將投資收益自由匯兌出境；90年代中期允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)政府公債和公共債券以及中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債；1997年允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)中小企業(yè)發(fā)行的無(wú)擔(dān)保債券；1998年放開(kāi)大企業(yè)長(zhǎng)期債券投資。截至2012年境外投資者持有韓國(guó)債券的比重達(dá)到7%?！白叱鋈ァ狈矫?，1985年韓國(guó)證券交易委員會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理?xiàng)l例》，韓國(guó)企業(yè)開(kāi)始從境外市場(chǎng)籌集資金。1985-1987年，三星、大宇等四家公司獲準(zhǔn)在境外發(fā)行近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券。 1992年起境內(nèi)居民和企業(yè)也可以投資國(guó)外債券。

（二）主要經(jīng)驗(yàn)。

1.開(kāi)放程度高，海外投資者積極參與??數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部2015年發(fā)布的《美國(guó)證券外國(guó)持有人調(diào)查報(bào)告》，截至2015年6月，境外投資者在其國(guó)債市場(chǎng)中持債比例超過(guò)45%，長(zhǎng)期國(guó)債的持債比例高達(dá)48.3%。2014年日本債券存量中7.85%由海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有，其中盧森堡、美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)等持有比例占全部海外投資者比例的8%-16%。韓國(guó)國(guó)債的外資持有比重自2011年上升至25%以后，近年來(lái)一直穩(wěn)定在22%左右。

2.市場(chǎng)架構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單和統(tǒng)一。成熟債券國(guó)際市場(chǎng)基本上是“場(chǎng)內(nèi)+場(chǎng)外”二元化發(fā)展，以“場(chǎng)外市場(chǎng)”為主。這與我國(guó)“銀行間市場(chǎng)+交易所市場(chǎng)”并以“銀行間市場(chǎng)”為主的做法一致。然而這些國(guó)家的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，發(fā)行主體分類(lèi)清晰，且結(jié)算存管機(jī)構(gòu)較為統(tǒng)一。以美國(guó)為例，美國(guó)的國(guó)債、地方債和公司債主要通過(guò)紐交所為主的8家交易所和40多個(gè)電子交易平臺(tái)進(jìn)行，通過(guò)美國(guó)存管信托公司（DTC）結(jié)算、美國(guó)證券托管結(jié)算公司（DTCC）登記托管。

3.投資者結(jié)構(gòu)多元化。債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)多元化不僅拓寬了直接融資渠道，更重要的是分散對(duì)外開(kāi)放面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)展初期，主要投資者為銀行等信貸機(jī)構(gòu)，隨著投資基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等為代表的機(jī)構(gòu)投資者興起，債券市場(chǎng)的主角逐漸多元化。韓國(guó)證券托管報(bào)告顯示，2015年韓國(guó)保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金債券投資占比高達(dá)35%，銀行持債占比僅20%左右。

4.監(jiān)管架構(gòu)清晰統(tǒng)一。美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)清晰，監(jiān)管部門(mén)只有財(cái)政部和證券交易委員會(huì)，法律依據(jù)是《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》，SEC對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管（見(jiàn)表6）。日本金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾經(jīng)變革，但一直沿襲證券業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管。1998年日本政府組建金融監(jiān)督廳，負(fù)責(zé)金融市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管職能，下設(shè)監(jiān)督局的證券部與獨(dú)立的SESC共同行使證券業(yè)監(jiān)管職責(zé)。

表6 美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)

四、相關(guān)啟示

（一）放寬外資準(zhǔn)入限制，提高利用外資水平。當(dāng)前人民幣加入SDR，“債券通”則進(jìn)一步豐富境外投資者的投資渠道，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的積極性進(jìn)一步提升。當(dāng)前應(yīng)順應(yīng)人民幣國(guó)際化趨勢(shì)，逐步放開(kāi)境外主體準(zhǔn)入限制，吸引更多外資進(jìn)入，提高利用外資水平。逐步放寬準(zhǔn)入限制，吸引境外發(fā)行人進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)發(fā)行熊貓債，鼓勵(lì)符合條件的“一帶一路”沿線(xiàn)企業(yè)發(fā)行熊貓債；擴(kuò)大投資規(guī)模，繼續(xù)放開(kāi)RQFII額度，取消對(duì)產(chǎn)品的額度控制，改為管理人的額度控制。

（二）搭建統(tǒng)一的境內(nèi)外債市互聯(lián)互通基礎(chǔ)架構(gòu)。美國(guó)、日本等國(guó)雖然債券托管結(jié)算體系差異很大，但都傾向于將債券的結(jié)算、交割和存管放在同一家機(jī)構(gòu)，這種做法為債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放提供了便捷的技術(shù)平臺(tái)。我國(guó)需要采取措施加快推進(jìn)債券市場(chǎng)托管結(jié)算平臺(tái)的互聯(lián)互通，一是整合中央國(guó)債登記結(jié)算公司和中國(guó)證券登記結(jié)算公司的業(yè)務(wù)；二是加強(qiáng)我國(guó)中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)與其他國(guó)家的中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)合作。

（三）完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。相比我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的債券市場(chǎng)格局，美國(guó)債券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者并存，投資者主體更加多元，風(fēng)險(xiǎn)更加分散。建議逐步放寬準(zhǔn)入門(mén)檻，擴(kuò)大投資者種類(lèi)，完善參與者結(jié)構(gòu)，一是滿(mǎn)足保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資機(jī)構(gòu)對(duì)于大額、長(zhǎng)期資金的要求，鼓勵(lì)其通過(guò)債券通、QFII、RQFII等渠道投資熊貓債；二是推進(jìn)QDII2政策落地，放寬個(gè)人投資境外市場(chǎng)條件，也為境外散戶(hù)投資境內(nèi)市場(chǎng)提供更多渠道和便利。

（四）建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制。當(dāng)前實(shí)施“債券通”可能對(duì)跨境資金流動(dòng)、投資者保護(hù)與跨境監(jiān)管等方面構(gòu)成挑戰(zhàn)，建議借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制。一是完善《證券法》，將債券市場(chǎng)整體納入證券法的調(diào)整范圍；二是在完善立法的基礎(chǔ)上建立邏輯清晰、獨(dú)立統(tǒng)一的監(jiān)管體制；三是資本市場(chǎng)整體出發(fā)，統(tǒng)一信息披露要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。