王冉

如果你沒(méi)有資產(chǎn)、履歷和光環(huán)，不妨躲開(kāi)正面找側(cè)面

首先，一個(gè)小建議：認(rèn)真讀一遍19大報(bào)告，再認(rèn)真讀一遍中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公告全文，想想現(xiàn)在國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)與自己有什么關(guān)系。

以前是互聯(lián)網(wǎng)+，后來(lái)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+，現(xiàn)在是AI+?！?”之前和之后的那兩件事你至少要占穩(wěn)一頭，才有“+”的機(jī)會(huì)。

純AI技術(shù)創(chuàng)業(yè)是大數(shù)據(jù)擁有者、頂級(jí)科學(xué)家和技術(shù)大拿以及已經(jīng)至少被證明過(guò)一次的頭部創(chuàng)業(yè)者的游戲。如果你沒(méi)有這樣的資產(chǎn)、履歷和光環(huán)，那么不妨躲開(kāi)正面找側(cè)面。

在我們看來(lái)，自動(dòng)駕駛、電動(dòng)車、共享出行、智慧交通，其實(shí)都指向同一個(gè)未來(lái)，做大了侵入別人的領(lǐng)地是必然。這是一個(gè)存量?jī)|萬(wàn)計(jì)、增量也以萬(wàn)億計(jì)的市場(chǎng)，但對(duì)創(chuàng)業(yè)者們來(lái)說(shuō)，這又是一個(gè)殘酷比拼融資能力的市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)里過(guò)去征戰(zhàn)不斷，未來(lái)烽火還會(huì)延綿，但經(jīng)過(guò)了2017、2018年之后，創(chuàng)業(yè)的門檻會(huì)變得不可思議的高。

我們一直堅(jiān)信，下一個(gè)有機(jī)會(huì)出現(xiàn)BAT量級(jí)公司的領(lǐng)域最可能是健康產(chǎn)業(yè)，但能夠長(zhǎng)到BAT量級(jí)的公司必須要具備平臺(tái)的價(jià)值和屬性。從目前來(lái)看，疾病監(jiān)測(cè)和新藥研發(fā)這兩大領(lǐng)域最有機(jī)會(huì)成為平臺(tái)級(jí)健康企業(yè)的搖籃。

新消費(fèi)領(lǐng)域最大的機(jī)會(huì)有兩個(gè)：一個(gè)叫新品牌，一個(gè)叫新零售。全球范圍內(nèi)，品牌正在經(jīng)歷一次前所未有的更新?lián)Q代，千禧一代（誕生于于1980-1995年）和Z世代（95后）的品牌正在全面沖擊和替代媽媽輩甚至奶奶輩的品牌。如果能有相關(guān)的量化統(tǒng)計(jì)，過(guò)去兩年很可能是歷史上傳統(tǒng)知名品牌價(jià)值衰減最快的兩年。

雖然新零售這個(gè)詞幾乎已經(jīng)被用壞，我們認(rèn)為它的核心內(nèi)涵應(yīng)該包含以下四點(diǎn)：1、面向千禧一代和Z世代人群；2、重構(gòu)供應(yīng)鏈和商品組合；3、借助復(fù)合空間提升線下體驗(yàn)；4、線上線下雙向?qū)Я鳌?/p>

新零售的崛起對(duì)物流行業(yè)提出了新的要求。物流行業(yè)在通往更加智能和柔性的征途上會(huì)繼菜鳥(niǎo)、順豐之后誕生新一代的巨頭。正如順豐和菜鳥(niǎo)，一個(gè)玩重，一個(gè)玩輕，未來(lái)的物流巨頭也只能在這兩個(gè)方向上二選其一。相對(duì)而言，玩重的機(jī)會(huì)應(yīng)該比玩輕的機(jī)會(huì)更多。

線下流量的價(jià)值會(huì)受到更多的認(rèn)可和關(guān)注

內(nèi)容產(chǎn)業(yè)還有很多機(jī)會(huì)。今天的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)巨頭的最大機(jī)會(huì)在于通過(guò)頭部?jī)?nèi)容打造播出平臺(tái)，讓內(nèi)容與平臺(tái)一體化。雖然三大視頻網(wǎng)站已經(jīng)征戰(zhàn)10年砸了數(shù)百億資金，但平臺(tái)的戰(zhàn)爭(zhēng)遠(yuǎn)未結(jié)束。未來(lái)還會(huì)涌現(xiàn)出新一代的播放平臺(tái)，有規(guī)模的內(nèi)容公司有機(jī)會(huì)在新平臺(tái)誕生和成長(zhǎng)過(guò)程中參與其中。

創(chuàng)業(yè)公司的機(jī)會(huì)在于聚焦具有建立產(chǎn)業(yè)鏈潛力的細(xì)分內(nèi)容（圍繞喜劇、電音、美食內(nèi)容都可以形成產(chǎn)業(yè)鏈）以及營(yíng)造線下娛樂(lè)場(chǎng)景和匯聚線下粉絲流量。當(dāng)然，無(wú)論是對(duì)巨頭還是初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，具有續(xù)集和續(xù)季能力的超級(jí)IP永遠(yuǎn)是支撐參天大樹(shù)的重要根基。

教育產(chǎn)業(yè)在2017年形成了一個(gè)不大不小的中型熱點(diǎn)。如同AI+健康可以重新定義疾病診療，AI+教育也將可以重構(gòu)（至少是重新填充）人類的大腦。隨著AI在教育產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用越來(lái)越成熟，傳統(tǒng)的學(xué)校教育和應(yīng)試教育將會(huì)被顛覆。這里面的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)不言而喻，因?yàn)檫@又是在動(dòng)萬(wàn)億傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的奶酪，并且不是切一小塊，而是徹底搬走。

拉動(dòng)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的重要引擎包括：1、場(chǎng)景化的消費(fèi)金融和普惠金融；2、以人工智能為核心的金融科技；3、區(qū)塊鏈技術(shù)和加密經(jīng)濟(jì)。其中，場(chǎng)景化的消費(fèi)金融和普惠金融顯然主要是大平臺(tái)的游戲，但以“AI+金融”為代表的金融科技創(chuàng)新和區(qū)塊鏈技術(shù)的廣泛應(yīng)用顯然會(huì)給新進(jìn)入的創(chuàng)業(yè)者打開(kāi)一扇通往未來(lái)金融的大門。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)重構(gòu)是今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要主題，也是今天創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)的重要方向。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)重構(gòu)有四個(gè)值得關(guān)注的角度：

1、用新產(chǎn)品占領(lǐng)老市場(chǎng)。這里面有兩個(gè)最值得關(guān)注的推動(dòng)力：一個(gè)是技術(shù)變革（如新能源車等），一個(gè)是千禧一代和Z世代的崛起（如長(zhǎng)租公寓和網(wǎng)紅品牌等）。

2、創(chuàng)建新市場(chǎng)。這里面的核心是培養(yǎng)和改變用戶習(xí)慣，同時(shí)用新技術(shù)解決核心環(huán)節(jié)（如共享單車、知識(shí)付費(fèi)、本地服務(wù)平臺(tái)等）。

3、重新定義與重新想象?？赡鼙弧爸匦露x與重新想象”的包括：流量的線上線下關(guān)系（如頭部?jī)?nèi)容、新零售），供應(yīng)鏈（如新型便利店），空間（如復(fù)合型書(shū)店和健身房等）。

4、AI+，如AI+安防、AI+健康、AI+教育、AI+物流、AI+金融等。

無(wú)論是消費(fèi)、零售還是娛樂(lè)、教育領(lǐng)域，線下流量的價(jià)值會(huì)受到更多的認(rèn)可和關(guān)注，那些有能力低成本獲取規(guī)模化線下流量的公司，其價(jià)值也會(huì)進(jìn)入一個(gè)直線上漲的黃金期。

創(chuàng)業(yè)者和資本分等級(jí)門當(dāng)戶對(duì)的情形會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重

除非發(fā)生黑天鵝事件或者灰犀牛危機(jī)集中爆發(fā)，否則2018年一級(jí)市場(chǎng)的整體估值水平不會(huì)發(fā)生大幅調(diào)整。但一些原本就沒(méi)有什么真正可循的估值方法論、估值基本上靠按梯隊(duì)搓堆兒拍腦袋的新興領(lǐng)域可能會(huì)遇到投資人在估值上更加謹(jǐn)慎的情形。

如果2018年能夠融到一筆大錢，不要等到2019年。因?yàn)楹谔禊Z每年都可能發(fā)生，但灰犀牛2019年比2018年幾率更大。

每一輪融資最重要的使命，除了把錢融到就是為后續(xù)的融資打下基礎(chǔ)，這個(gè)基礎(chǔ)包括足夠容易看清的估值臺(tái)階和口袋足夠深的現(xiàn)有投資人。

雖然現(xiàn)在有相當(dāng)一些公司在這么做，但是總體來(lái)講我們不是特別推薦“隨到隨聊、開(kāi)門迎客”式的碎步融資。

融資還是應(yīng)該分輪次，輪次之間還是需要有明顯的業(yè)務(wù)進(jìn)展。階梯式融資的效率一定高于碎步緊倒。

雖然每家公司的具體情況和發(fā)展路徑都不可能完全一樣，但一般來(lái)說(shuō)我們建議創(chuàng)業(yè)者在不同階段重點(diǎn)考慮不同類型的投資人：

天使階段——有品牌和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人和天使機(jī)構(gòu)；A輪——有品牌的VC；B輪和C輪——能夠?qū)I(yè)務(wù)有直接幫助的機(jī)構(gòu)以及BAT；D輪和E輪——有品牌背書(shū)能力的PE、對(duì)沖基金、主權(quán)基金和家族辦公室；F輪和以后——暫時(shí)不用想，到時(shí)候它們自己會(huì)找上門來(lái)。

在當(dāng)下，除了時(shí)間可以成為你的朋友，還有幾類投資人也應(yīng)該成為你的朋友，包括：國(guó)家隊(duì)（有政治資源和品牌背書(shū)能力的朋友）、金融機(jī)構(gòu)（有業(yè)務(wù)資源和品牌背書(shū)能力的朋友）、BAT（早晚繞不過(guò)去的朋友）、美國(guó)頂級(jí)創(chuàng)業(yè)者的家族辦公室（有逼格的朋友）以及中東的主權(quán)基金和家族辦公室（就是TM有錢的朋友）。

創(chuàng)業(yè)者和資本分等級(jí)門當(dāng)戶對(duì)的情形會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。一線的創(chuàng)業(yè)者（如頂級(jí)科學(xué)家和技術(shù)大牛、大互聯(lián)網(wǎng)公司高管、已經(jīng)被證明過(guò)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者等）會(huì)吸引一線的資本（如BAT、國(guó)家隊(duì)、一線VC/PE、金融機(jī)構(gòu)等）；非頭部公司獲得一線機(jī)構(gòu)投資以及二三線投資機(jī)構(gòu)投資頭部企業(yè)的難度都會(huì)持續(xù)增大；沒(méi)有品牌也沒(méi)有戰(zhàn)略資源的普通VC、PE在真正優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者陣營(yíng)中將越來(lái)越?jīng)]有市場(chǎng)，淪為二等公民。

如果能拿到一線機(jī)構(gòu)的錢，但估值比二三線機(jī)構(gòu)給的估值低30%以內(nèi)，拿一線機(jī)構(gòu)的錢。這是他們應(yīng)該得到的估值折扣。

市值足夠大是IPO的一個(gè)重要前提

A股市場(chǎng)是市盈率導(dǎo)向，所以所有面向A股市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)公司也是市盈率導(dǎo)向。這很正常，但并不是放在所有公司身上邏輯都能自洽。

世界上天然就有兩種截然不同的生意經(jīng)，一種是做一單是一單，一種是燒錢砸未來(lái)。如果生意的本質(zhì)是前者，無(wú)論是哪個(gè)市場(chǎng)，都不應(yīng)該忽略利潤(rùn)，至少是EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）這個(gè)估值指標(biāo)；如果是后者，無(wú)論哪個(gè)市場(chǎng)，也都不應(yīng)該以短期利潤(rùn)為估值導(dǎo)向。

同樣無(wú)論在哪個(gè)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的估值都會(huì)構(gòu)成一級(jí)市場(chǎng)的參照坐標(biāo)，估值水平長(zhǎng)期倒掛必將難以為繼。

有些非常獨(dú)特的創(chuàng)業(yè)公司因?yàn)槠渥陨砑夹g(shù)和模式的顛覆性，固然有理由擺脫二級(jí)市場(chǎng)的地心引力。但今天的現(xiàn)實(shí)是，有大量本來(lái)不應(yīng)該擺脫地心引力的創(chuàng)業(yè)公司，也在市場(chǎng)的燥熱中跟著那些具有顛覆性的頭部公司一飛沖天。對(duì)它們，地心引力遲早會(huì)發(fā)生作用。

未來(lái)一級(jí)市場(chǎng)大的趨勢(shì)價(jià)格下行。這與A股市場(chǎng)的價(jià)格處于下行通道有關(guān)系，但不是最主要的原因。最主要的原因是，過(guò)去兩三年市場(chǎng)上出現(xiàn)了一大批沒(méi)有估值能力、因此估值紀(jì)律性也就無(wú)從談起的GP（普通合伙人），把各類公司的價(jià)格哄抬上去。這些機(jī)構(gòu)頂多能渾水摸魚(yú)募到二期，然后就會(huì)因?yàn)楹茈y募到三期而自動(dòng)消亡。

市場(chǎng)上的資金在經(jīng)歷了失敗的教訓(xùn)后會(huì)迅速向成熟的、有方法論和紀(jì)律性的GP集中。一旦大批沒(méi)有估值能力的投資機(jī)構(gòu)被擠出這個(gè)市場(chǎng)，估值的紀(jì)律性就會(huì)逐漸恢復(fù)。

截止2017年11月30日，A股、港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)分別擁有3443、1779和3782家上市公司，三地的總市值（折合為美元計(jì)）分別為9.2萬(wàn)億、4.2萬(wàn)億和37萬(wàn)億；其中三地分別擁有3443、378和157家中國(guó)公司，這些公司的市值（折合為美元計(jì)）分別為9.2萬(wàn)億、1.6萬(wàn)億和0.9萬(wàn)億，在這三個(gè)市場(chǎng)平均每家上市的中國(guó)公司的市值分別為27億、42億和57億美元。

如果把A股和港股看做一個(gè)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)比較，A股和港股上市公司的數(shù)量是美股的1.4倍，市值卻只是美股的36%。因此，未來(lái)內(nèi)地和香港市場(chǎng)擴(kuò)容的核心在于提升上市公司品質(zhì)和規(guī)模，而不是一味地增加上市公司數(shù)量的供給。

就估值水平而言，A股前20家最大的TMT（科技、媒體和通信）公司的TTM市盈率在40-52倍，港股前20大在27-44倍，美股前20大在22-40倍；A股前20家最大的消費(fèi)公司的市盈率在29-32倍，港股在26-29倍，美股在26倍左右；A股前20家最大的健康產(chǎn)業(yè)公司的市盈率在42-59倍，港股在21-46倍，美股在24-26倍。

雖然A股的溢價(jià)仍然存在，但未來(lái)A股和港股的估值水平會(huì)逐步接近。雖然今天A股與港股和美股仍然存在一定的估值優(yōu)勢(shì)，但長(zhǎng)期來(lái)看，這種估值優(yōu)勢(shì)一定會(huì)逐步縮減，A股和港股的估值水平會(huì)越來(lái)越接近，甚至未來(lái)可能出現(xiàn)剪刀差反轉(zhuǎn)。

更重要的是，在今天的A股市場(chǎng)與這種所謂的估值優(yōu)勢(shì)對(duì)應(yīng)的僅僅是紙面富貴，圍繞減持的種種限制會(huì)讓“看上去很美”的市盈率與實(shí)際退出時(shí)能夠獲得的市盈率大相徑庭。

在目前情況下，A股市場(chǎng)雖然審批速度在加快，但審批門檻兒也在提高。并且短中期政策導(dǎo)向和領(lǐng)導(dǎo)人個(gè)人偏好的影響仍然明顯，有些產(chǎn)業(yè)（如文化傳媒類）的公司A股上市的前景很不明朗。

隨著近期港交所的一系列改革措施出臺(tái)，香港市場(chǎng)的吸引力對(duì)很多中國(guó)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)崛起是必然的，從2017年開(kāi)始重新又流行起來(lái)的“搭VIE”也多半瞄準(zhǔn)的是香港市場(chǎng)。

短中期內(nèi)，香港市場(chǎng)會(huì)成為中國(guó)很多騰訊系新經(jīng)濟(jì)公司、新藥研發(fā)公司、新消費(fèi)和新物流公司的不二之選；長(zhǎng)期來(lái)看，A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)可以被視為一個(gè)市場(chǎng)，二者此消彼長(zhǎng)取決于A股市場(chǎng)的改革力度，也取決于中央政府對(duì)于港股的心態(tài)與政策導(dǎo)向。

至于美股市場(chǎng)，除非你在那里能找到特別牛的可比公司，或者市值足夠大或者市場(chǎng)足夠國(guó)際，否則那里應(yīng)該越來(lái)越不會(huì)成為中國(guó)公司海外上市的首選。

無(wú)論在哪個(gè)市場(chǎng)上市，市值足夠大是IPO的一個(gè)重要前提?？傮w而言，如果上市后市值達(dá)不到200億元人民幣，上市的意義其實(shí)非常有限。這樣的公司不如在一級(jí)市場(chǎng)多待一段時(shí)間，該融資融資，先把業(yè)務(wù)做大點(diǎn)兒再說(shuō)，最后會(huì)發(fā)現(xiàn)，在一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)大很可能比在二級(jí)市場(chǎng)上長(zhǎng)大還容易?，F(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的錢這么多，能在一級(jí)市場(chǎng)從容長(zhǎng)大就沒(méi)必要著急忙慌去二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)孤兒。