張梁

摘要：

證券欺詐民事賠償救濟(jì)制度供給不足，行政和解金與IPO先行賠付制度局限性明顯。賠償基金實(shí)為侵權(quán)人與投資者和解的具體形式，并非公法救濟(jì)，其秉承的是私法意思自治原則。賠償基金是在救濟(jì)嚴(yán)重不足的情況下，通過(guò)整合現(xiàn)有資源構(gòu)建的適應(yīng)于當(dāng)前法律環(huán)境的最優(yōu)選擇，對(duì)其構(gòu)建應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)證券市場(chǎng)的效率性與保護(hù)中小投資者的價(jià)值選擇，并充分考慮與民事訴訟、行政執(zhí)法、刑事司法的制度銜接。

關(guān)鍵詞：賠償基金； 和解協(xié)議；制度構(gòu)建； 中小投資者保護(hù)

中圖分類號(hào)： D922.287文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：16720539（2018）01000807

證券欺詐民事賠償救濟(jì)制度，供給與制度需求明顯失衡，“重行政，輕民事”的現(xiàn)象依舊存在。隨著2003年最高人民法院頒布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，虛假陳述領(lǐng)域民事賠償?shù)脑V訟救濟(jì)得到了明確的法律指導(dǎo)，但證券欺詐民事侵權(quán)賠償整體情況仍不容樂(lè)觀，尤其內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)民事賠償依舊面臨著一定的制度障礙。2015年9月，光大“烏龍指”內(nèi)幕交易民事賠償案宣判，但隨后并未出現(xiàn)更多的內(nèi)幕交易民事賠償判決。據(jù)中國(guó)裁判文書網(wǎng)檢索結(jié)果顯示，2016年初至2017年4月12日，一審審結(jié)證券欺詐民事糾紛案件共487起，其中虛假陳述案件484起，約占99%，未查詢到案由為內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)的案件（1）。這顯然不能說(shuō)明內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)的違法行為在我國(guó)已銷聲匿跡。2015年以來(lái)，僅中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出的行政處罰決定中，內(nèi)幕交易就有88起，操縱市場(chǎng)47起（2）。投資者受損情況依舊存在，制度缺口可見一斑。

一、救濟(jì)模式與救濟(jì)現(xiàn)狀評(píng)析

（一）為何選擇賠償基金的救濟(jì)模式

關(guān)于大規(guī)模侵權(quán)民事賠償?shù)木葷?jì)途徑，學(xué)界多有論述。具體到證券欺詐領(lǐng)域，則主要有訴訟、責(zé)任保險(xiǎn)及賠償基金三種。為何選擇賠償基金作為現(xiàn)階段救濟(jì)模式？筆者認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)下我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展情況、相關(guān)法律制度契合性，設(shè)立賠償基金最為可取。首先，訴訟救濟(jì)成本高昂?！蹲C券法》中關(guān)于內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)囊?guī)定可操作性不強(qiáng)，使得訴訟這一傳統(tǒng)救濟(jì)途徑難以打開局面；而在法律較為完善的虛假陳述領(lǐng)域，在我國(guó)沒(méi)有集團(tuán)訴訟的情形下，單獨(dú)或共同訴訟繁復(fù)冗雜，使得救濟(jì)效率低下，占用大量司法資源，救濟(jì)成本過(guò)高。其次，責(zé)任保險(xiǎn)可行性不強(qiáng)。責(zé)任保險(xiǎn)本質(zhì)上是證券市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移潛在的侵權(quán)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)所采用的法律化手段，該風(fēng)險(xiǎn)可隨風(fēng)險(xiǎn)證券化分配到更為廣泛的證券市場(chǎng)之中[1]。但證券欺詐中隱含巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)，而道德風(fēng)險(xiǎn)是否可保學(xué)界尚有爭(zhēng)議，且在混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)下，承保道德風(fēng)險(xiǎn)后其次生風(fēng)險(xiǎn)亦難評(píng)估。此外，內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)的潛在侵權(quán)人范圍難以確定，使得責(zé)任保險(xiǎn)難以在整個(gè)證券欺詐民事賠償問(wèn)題上發(fā)揮作用。相比較而言，賠償基金救濟(jì)成本低，救濟(jì)效率高，以私主體設(shè)立為主，以意思自治為原則，更能為現(xiàn)階段立法所包容。

（二）制度創(chuàng)新評(píng)析：救濟(jì)不足

2015年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在證券期貨領(lǐng)域試點(diǎn)行政和解制度，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部下發(fā)了《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施辦法》）與《行政和解金管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《和解金辦法》）。上述文件規(guī)定，行政相對(duì)人因其涉嫌違法行為對(duì)投資者造成損失，投資者可以申請(qǐng)使用該行政相對(duì)人根據(jù)行政和解協(xié)議所交納的行政和解金補(bǔ)償損失。該制度作為賠償模式的新實(shí)踐，為遭受證券欺詐的投資者帶來(lái)了獲得救濟(jì)的新契機(jī)。然而，進(jìn)一步探究行政和解制度卻不難發(fā)現(xiàn)，其救濟(jì)力度與范圍十分有限，制度設(shè)計(jì)的目的并非為投資者提供救濟(jì)途徑。行政和解金與行政和解協(xié)議掛鉤，其存在前提是證監(jiān)會(huì)與行政相對(duì)人達(dá)成和解。然而，依照實(shí)施辦法，證監(jiān)會(huì)與行政相對(duì)人達(dá)成行政和解的可能性很小。《實(shí)施辦法》規(guī)定證監(jiān)會(huì)不能主動(dòng)提出和解，適用行政和解的案件還需同時(shí)滿足《實(shí)施辦法》第六條規(guī)定的四個(gè)條件（3），這極大地限制了可和解案件的范圍，并且在證監(jiān)會(huì)不能主動(dòng)提出和解的情況下，僅在滿足第六條第一款第一項(xiàng)時(shí)，行政相對(duì)人就很難有動(dòng)機(jī)主動(dòng)提出和解。此外，《實(shí)施辦法》第七條所列情形第一項(xiàng)規(guī)定，“行政相對(duì)人違法行為的事實(shí)清楚，證據(jù)充分，法律適用明確，依法應(yīng)當(dāng)給予行政處罰的不得與行政相對(duì)人進(jìn)行行政和解”，該規(guī)定從反面進(jìn)一步限制了適用行政和解的案件范圍。行政和解適用范圍的嚴(yán)格限制以及行政相對(duì)人提出和解的動(dòng)機(jī)不足，使得以行政和解為基礎(chǔ)的和解金難以為投資者提供穩(wěn)定、有效的救濟(jì)。

IPO先行賠付制度是近期為解決證券欺詐的另一種制度創(chuàng)新。《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書》（2015年修訂）明確規(guī)定：“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！彪S后欣泰電氣欺詐發(fā)行，保薦人興業(yè)證券主動(dòng)提出以自有資金5.5億元設(shè)立基金進(jìn)行先行賠付，這成為“新規(guī)”試點(diǎn)后的第一案。但是，IPO先行賠付制度主要針對(duì)欺詐發(fā)行，并不能解決二級(jí)市場(chǎng)中出現(xiàn)的眾多證券欺詐賠償問(wèn)題。

二、賠償基金的法理定位

（一）賠償基金的法理價(jià)值

構(gòu)建賠償基金制度存在諸多價(jià)值沖突，明晰賠償基金的價(jià)值選擇，并貫穿于整個(gè)基金制度構(gòu)建之中，才能維護(hù)基金制度構(gòu)建的內(nèi)在邏輯的統(tǒng)一。

1.效率：證券市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值對(duì)賠償基金的滲透

證券市場(chǎng)是證券欺詐民事侵權(quán)行為的發(fā)生地，因此對(duì)被侵權(quán)人的救濟(jì)必須考慮證券市場(chǎng)的整體環(huán)境與運(yùn)行機(jī)制。作為市場(chǎng)化程度最高的資本市場(chǎng)，其基本價(jià)值選擇便是市場(chǎng)規(guī)律下的有效性，包括資源配置帶來(lái)的正效益與資源流動(dòng)的效率性。一般而言，證券價(jià)格反映其真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)資本合理有效流動(dòng)。證券欺詐扭曲了證券信息基礎(chǔ)，惡意利用市場(chǎng)機(jī)制，使得資本流向與資源的優(yōu)化配置相背離，降低了證券市場(chǎng)資源配置的有效性。因此，對(duì)于侵權(quán)行為造成的后果，必須恢復(fù)資源的有效配置。然而，對(duì)于業(yè)已存在的低效資源配置，陷于其中的資本喪失原有流動(dòng)性與預(yù)期收益，其損失隨著該狀態(tài)的延續(xù)而增加，形成附加成本。如若不迅速地予以解決，有效地降低因證券欺詐帶給證券市場(chǎng)和被侵權(quán)人的次生損失，附加成本將隨時(shí)間的增長(zhǎng)侵蝕救濟(jì)的有效性。同時(shí)，證券欺詐救濟(jì)亦需成本，無(wú)論是新制度的構(gòu)建，還是救濟(jì)過(guò)程中的資源消耗，都是救濟(jì)成本的體現(xiàn)。只有使救濟(jì)效果大于投入成本，救濟(jì)制度才切實(shí)可行。此外，基于證券市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)傳遞性，證券欺詐所帶來(lái)的損害結(jié)果往往并非風(fēng)險(xiǎn)的最終形態(tài)，不及時(shí)消除證券欺詐所帶來(lái)的影響，侵權(quán)結(jié)果就可能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條在證券市場(chǎng)內(nèi)擴(kuò)散，甚至發(fā)生社會(huì)性事件。從該角度觀察，高效的救濟(jì)同樣是證券市場(chǎng)安全性的要求。

有效性救濟(jì)反映到立法價(jià)值上便是效率價(jià)值：一方面，對(duì)被侵權(quán)人有效率，即賠償基金在解決民事賠償問(wèn)題時(shí)，應(yīng)當(dāng)最大限度地降低侵權(quán)行為所帶來(lái)的次生損失，迅速地實(shí)現(xiàn)對(duì)被侵權(quán)人的救濟(jì)，提高救濟(jì)的“性價(jià)比”；另一方面，對(duì)社會(huì)有效率，即在制度構(gòu)建時(shí)，合理把握制度所占用的社會(huì)資源，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，使得救濟(jì)結(jié)果于社會(huì)效益為正。

2.保護(hù)中小投資者：證券法價(jià)值選擇對(duì)賠償金的影響

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今，很好地承接了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的歷史使命。新一輪證券法修訂如火如荼，修法會(huì)議釋放信號(hào)，堅(jiān)持修法問(wèn)題導(dǎo)向，把加強(qiáng)投資者保護(hù)作為修法的根本宗旨和使命，完善投資者合法權(quán)益保護(hù)制度，不斷提高中小投資者保護(hù)水平。信息不對(duì)稱現(xiàn)象在證券的發(fā)行和交易、上市公司信息披露以及金融產(chǎn)品銷售、證券服務(wù)提供等各個(gè)方面均有不同程度的體現(xiàn)，保護(hù)投資者的理念應(yīng)貫穿于證券法的始終，成為首要的立法原則。因此，證券法本質(zhì)上就是一部投資者保護(hù)法（4）[2]。筆者認(rèn)為，《證券法》保護(hù)中小投資者并不意味著政府全盤接管證券欺詐的民事賠償工作，更不是由國(guó)家財(cái)政直接對(duì)受欺詐投資者進(jìn)行賠付，而是在市場(chǎng)化邏輯的基礎(chǔ)上，賠償基金的賠付適度向投資者傾斜，并在投資者內(nèi)部進(jìn)行合理區(qū)分，優(yōu)先考慮中小投資者的受保護(hù)需求。

從價(jià)值選擇定位看，賠償基金應(yīng)致力于在現(xiàn)階段制度供給嚴(yán)重不足的情況下，提供一個(gè)低成本、高效率、切實(shí)可行的救濟(jì)模式。這就要求賠償基金必須最大程度契合現(xiàn)有法律制度，控制制度成本，吸納市場(chǎng)化問(wèn)題解決邏輯，以賠償基金為平臺(tái)紐帶連接侵權(quán)人與受欺詐投資者，鼓勵(lì)私主體通過(guò)意思自治協(xié)商解決賠償問(wèn)題，不采用行政化手段強(qiáng)制侵權(quán)人設(shè)立基金進(jìn)行賠償。強(qiáng)制特定的侵權(quán)人設(shè)立基金可能沖擊證券欺詐民事責(zé)任中的連帶責(zé)任體系，甚至事實(shí)上改變法律所規(guī)定的連帶責(zé)任形態(tài)，造成法律體系內(nèi)部的沖突（5）。

（二）賠償基金的適用基礎(chǔ)

侵權(quán)賠償基金并非應(yīng)對(duì)證券欺詐救濟(jì)問(wèn)題的萬(wàn)能藥，換言之，不是所有證券欺詐行為的救濟(jì)都適合采用賠償基金的形式加以解決。對(duì)證券欺詐案件進(jìn)行適當(dāng)分流，才能更好把地握賠償基金解決問(wèn)題的價(jià)值導(dǎo)向。

第一，賠償基金優(yōu)先解決侵權(quán)人有能力賠付時(shí)的救濟(jì)問(wèn)題。賠償基金本質(zhì)上是被侵權(quán)投資者快速實(shí)現(xiàn)侵權(quán)之債的途徑，其意義在于迅速有效地獲得侵權(quán)損害賠償。若侵權(quán)人因其證券欺詐行為造成的損失遠(yuǎn)大于其償還能力，則不能產(chǎn)生被侵權(quán)人損失獲償?shù)念A(yù)期效果，被侵權(quán)人自然不能迅速有效地獲償。并且，在證券機(jī)構(gòu)“資不抵債”的情況下，有投資者保護(hù)基金制度對(duì)投資者進(jìn)行救濟(jì)。此時(shí)，也很難有非侵權(quán)人出資進(jìn)行救濟(jì)，理性人沒(méi)有動(dòng)機(jī)在侵權(quán)人無(wú)力償還的情形下代為賠償。但是，當(dāng)侵權(quán)人無(wú)資力賠償全部投資者損失，但可滿足中小投資者損失時(shí)，出于對(duì)中小投資者的傾斜性保護(hù)，亦可以設(shè)立賠償基金，賦予中小投資者優(yōu)先受償?shù)捻樜弧?/p>

第二，賠償基金針對(duì)一定規(guī)模的證券侵權(quán)行為。證券欺詐所造成的損害規(guī)模一定程度上決定了是否有必要以基金賠付的形式進(jìn)行救濟(jì)。張新寶教授認(rèn)為，對(duì)大規(guī)模侵權(quán)損害采取賠償基金模式救濟(jì)時(shí)，被侵權(quán)人應(yīng)為10人以上[3]23-27。具體到證券侵權(quán)領(lǐng)域，不僅應(yīng)當(dāng)考慮被侵權(quán)投資者的人數(shù)，還應(yīng)當(dāng)考慮損失規(guī)模。只有在損失規(guī)模超過(guò)基金設(shè)立成本時(shí)，救濟(jì)才有意義。另一方面，當(dāng)證券欺詐涉及人數(shù)過(guò)多、損失金額巨大、對(duì)證券市場(chǎng)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，賠償基金所堅(jiān)持的迅速有效賠償投資者的價(jià)值選擇將會(huì)被更為重要的社會(huì)公共利益保護(hù)所覆蓋。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)由國(guó)家及時(shí)介入，統(tǒng)一安排投資者救濟(jì)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

三、賠償基金的制度構(gòu)想

（一）賠償基金的資金來(lái)源

賠償基金的資金來(lái)源是賠償基金制度構(gòu)建的重要問(wèn)題，關(guān)乎基金賠付行為的法律性質(zhì)。結(jié)合萬(wàn)福生科案、海聯(lián)訊案，侵權(quán)人出資應(yīng)當(dāng)是賠償基金最主要、最理想的來(lái)源。由侵權(quán)人出資設(shè)立賠償基金，繼而通過(guò)和解的手段，依照和解協(xié)議對(duì)賠償基金進(jìn)行分配，實(shí)質(zhì)上是將侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債。侵權(quán)人出資設(shè)立基金及時(shí)賠付，后續(xù)侵權(quán)人之間的責(zé)任分配并不影響投資者，尊重了投資者救濟(jì)的效率原則。在受欺詐投資者救濟(jì)途徑不足、效率不高的情況下，欲使侵權(quán)人主動(dòng)出資設(shè)立賠償基金，必須賦予侵權(quán)人一定行為動(dòng)機(jī)：其一，賠償基金賠付本質(zhì)上是和解，秉承意思自治原則，可以對(duì)侵權(quán)法中損害賠償?shù)奶钇揭?guī)則做出一定突破，允許侵權(quán)人的賠償適當(dāng)?shù)陀谕顿Y者實(shí)際損失，亦可培育投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)；其二，應(yīng)當(dāng)將證券欺詐行政處罰與賠償基金相銜接，侵權(quán)人設(shè)立賠償基金的金額，可以在罰款中予以抵扣，并可根據(jù)侵權(quán)人賠付的積極性，考慮在抵扣范圍外酌情減免部分罰款。

另一種可能的方式是由非侵權(quán)人出資設(shè)立基金。然而，由于非侵權(quán)人缺乏出資動(dòng)機(jī)，與侵權(quán)人無(wú)關(guān)的個(gè)人或組織沒(méi)有理由為侵權(quán)人埋單。非侵權(quán)人設(shè)立基金賠償投資者后，在現(xiàn)行的法律框架內(nèi)只能通過(guò)主張無(wú)因管理或不當(dāng)?shù)美畟枰宰匪?，其追索依舊面臨證券欺詐民事賠償制度中投資者求償?shù)南嚓P(guān)困境，因此非侵權(quán)人即使自愿出資，面對(duì)出資后潛在的追索成本，也使得非侵權(quán)人出資難以成為普遍、穩(wěn)定的資金來(lái)源。此外，非侵權(quán)人出資設(shè)立基金完全可以內(nèi)化為侵權(quán)人與非侵權(quán)人之間的協(xié)議關(guān)系，這樣以來(lái)，可以免去中間的追索環(huán)節(jié)，使得相關(guān)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系更為明晰。

公共財(cái)政是否可以出資設(shè)立基金？筆者認(rèn)為，公共財(cái)政一般不應(yīng)出資，只有在為防范特殊風(fēng)險(xiǎn)且窮盡其他渠道無(wú)資金救濟(jì)時(shí)，才可考慮由公共財(cái)政出資。一方面，公共財(cái)政出資是賠償基金資金來(lái)源的最后選項(xiàng)。若公共財(cái)政率先出資，在全國(guó)范圍證券欺詐賠償風(fēng)險(xiǎn)累加的情況下，無(wú)疑會(huì)對(duì)固有財(cái)政運(yùn)行產(chǎn)生壓力，并且可能形成政府隱性擔(dān)保，增加侵權(quán)人道德風(fēng)險(xiǎn)，也不利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。另一方面，對(duì)于證券欺詐的產(chǎn)生，政府機(jī)構(gòu)負(fù)有一定的監(jiān)管不嚴(yán)之責(zé)，同時(shí)其又承擔(dān)著社會(huì)職能，故而在證券欺詐沒(méi)有形成證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是涉及到部分投資人的人身安全時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)出資予以救助。

（二）賠償基金的設(shè)立

和解協(xié)議通常是在原債權(quán)債務(wù)關(guān)系發(fā)生爭(zhēng)執(zhí)時(shí)達(dá)成的，為解決這一爭(zhēng)執(zhí)，需要對(duì)原債權(quán)債務(wù)關(guān)系爭(zhēng)議進(jìn)行確定[4]。賠償基金作為證券欺詐行為人與投資者和解的特殊形式，如何認(rèn)定是否存在證券欺詐行為，并由此產(chǎn)生證券侵權(quán)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，就成為了賠償基金設(shè)立的關(guān)鍵。而在賠償基金設(shè)立之前，尤其對(duì)于內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)行為而言，僅憑投資者的力量，很難在匿名的交易系統(tǒng)中發(fā)現(xiàn)涉嫌從事內(nèi)幕交易或者操縱市場(chǎng)的違法行為人，即使發(fā)現(xiàn)了，也很難通過(guò)調(diào)查確認(rèn)該種行為存在[5]。最高法院將證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)的行政處罰作為民事賠償訴訟的前置程序并非于理無(wú)據(jù)，而是充分考慮其職能設(shè)置及專業(yè)性。筆者認(rèn)為，在賠償基金設(shè)立上，對(duì)于證券欺詐事實(shí)的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)以證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)為主，在其對(duì)證券欺詐事實(shí)作出認(rèn)定后方可啟動(dòng)賠償基金設(shè)立程序。當(dāng)然，在證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)未作出事實(shí)認(rèn)定前，侵權(quán)人基于爭(zhēng)取從輕處罰等動(dòng)機(jī)主動(dòng)上報(bào)其證券欺詐行為，并提出設(shè)立基金予以賠償?shù)囊嗫伞?

賠償基金應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會(huì)或其派出機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下設(shè)立，其在查明侵權(quán)人證券欺詐行為事實(shí)后，鼓勵(lì)侵權(quán)人或部分有能力的侵權(quán)人設(shè)立基金進(jìn)行賠償。證監(jiān)會(huì)或其派出機(jī)構(gòu)將預(yù)估損失總額提供給侵權(quán)人，侵權(quán)人參考損失總額向基金托管人出資設(shè)立基金。但是，出資金額不得低于中小投資者的預(yù)估損失。從現(xiàn)有基金賠付實(shí)踐看，投資者保護(hù)基金公司具有較強(qiáng)的專業(yè)能力，其制度理念也與賠償基金相容，并已有一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因此侵權(quán)人出資后交由投資者保護(hù)基金托管較為合適。投資者保護(hù)基金托管后，再嚴(yán)格按照賠付標(biāo)準(zhǔn)獨(dú)立進(jìn)行具體賠付。這種先設(shè)立基金后協(xié)議賠付的方式，可以提高基金賠付的效率，從程序上最大限度保證賠付實(shí)際履行，能有效避免因和解協(xié)議執(zhí)行帶來(lái)的糾紛。

（三）基金賠付標(biāo)準(zhǔn)的制定

即使以賠償基金的形式解決賠償問(wèn)題，也不能避開賠付權(quán)利人與義務(wù)人如何界定、賠償如何進(jìn)行以及賠償數(shù)額如何確定等實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。萬(wàn)福生科與海聯(lián)訊案均為虛假陳述案件，法律與司法解釋對(duì)于其規(guī)定較為完善，侵權(quán)賠償?shù)膶?shí)質(zhì)問(wèn)題有法可依，進(jìn)而能在賠償形式上加以創(chuàng)新，有力地支持了虛假陳述域賠償基金的實(shí)踐。但是，在內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)兩個(gè)領(lǐng)域，民事賠償缺乏切實(shí)可行的法律依據(jù)，實(shí)質(zhì)性問(wèn)題暫“無(wú)法可依”，致使賠償基金的設(shè)立也面臨著重重困難。然而，基金賠付本質(zhì)上是和解行為，將學(xué)界關(guān)于內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)民事賠償實(shí)質(zhì)性問(wèn)題之討論以私法行為之方式付諸實(shí)踐，未嘗不可。加之證券法關(guān)于內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)民事賠償標(biāo)準(zhǔn)立法在即，以此反饋信息于證券立法，在目前內(nèi)幕交易與虛假陳述民事賠償領(lǐng)域制度暫缺之時(shí)，作為一種可選途徑，聊勝于無(wú)。

在賠付標(biāo)準(zhǔn)制定程序上，應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立的第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)作為賠付標(biāo)準(zhǔn)的制定主體。投資者保護(hù)基金公司只是基金的托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)執(zhí)行賠付方案而非制定賠付標(biāo)準(zhǔn)。在萬(wàn)福生科的實(shí)踐中由于“缺少第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)的客觀審視，因此專項(xiàng)保護(hù)基金分配方案的公平性未能通過(guò)制定程序的公平性而充分顯現(xiàn)出來(lái)”[6]。在美國(guó)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)補(bǔ)償證券欺詐投資者的“公平基金”也由美國(guó)證監(jiān)會(huì)公平基金分配辦公室聘請(qǐng)第三方分配顧問(wèn)來(lái)制定分配計(jì)劃[7]。在暫無(wú)法律明文規(guī)定的內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)領(lǐng)域，在制定賠付標(biāo)準(zhǔn)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)舉行公開聽證，充分征求被侵權(quán)投資者意見，并且接受證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)賠付標(biāo)準(zhǔn)制定過(guò)程的監(jiān)督。

在賠付額度上，以填平規(guī)則為主?？紤]到商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與欺詐行為共同導(dǎo)致投資者損失，且難以客觀上將兩者原因徹底區(qū)分，可以允許賠付金額適當(dāng)?shù)陀趽p失，這也利于培養(yǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

在賠償對(duì)象上，堅(jiān)持區(qū)分原則，有條件地向中小投資者傾斜。在賠償基金十分充裕之時(shí)，自無(wú)必要區(qū)分。但在資金不能夠完全賠償投資者所有損失時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮賠償中小投資者的損失。在同樣致力于中小投資者保護(hù)的投資者保護(hù)基金制度中，部分地區(qū)立法就對(duì)賠償對(duì)象做出了區(qū)分。我國(guó)香港特別行政區(qū)《證券及期貨（投資者賠償-申索）規(guī)則》規(guī)定，諸如持牌法人、認(rèn)可的金融機(jī)構(gòu)、認(rèn)可的控制人、獲認(rèn)可的自動(dòng)化交易服務(wù)提供者、獲授權(quán)的保險(xiǎn)人等均不屬于“合資格客戶”，不受投資者保護(hù)基金保護(hù)；《美國(guó)證券投資者保護(hù)法》也規(guī)定，持有公司5%以上資產(chǎn)的人、有權(quán)控制或者對(duì)公司管理及政策具有影響的人、代表自己而不代表客戶交易的經(jīng)紀(jì)商、交易商等也是不受投資者保護(hù)基金保護(hù)的[8]。賠償基金的設(shè)立初衷即以保護(hù)中小投資者為主，不僅因?yàn)橹行⊥顿Y者在資本市場(chǎng)中處于劣勢(shì)地位，更因?yàn)橹行⊥顿Y者對(duì)損失的承受能力低，賠償基金對(duì)于其救濟(jì)更具“切實(shí)關(guān)懷”。

四、賠償基金的部門法銜接

證券欺詐賠償基金的制度構(gòu)建主要在證券法框架內(nèi)，但并非只關(guān)乎證券法，構(gòu)建成本低、救濟(jì)效率高、切實(shí)可行的賠償基金制度，必須與我國(guó)現(xiàn)行相關(guān)法律制度相契合，牽一發(fā)而動(dòng)全身。

（一）賠償基金與訴訟的關(guān)系

賠償基金與民事訴訟同為投資者尋求侵權(quán)損害救濟(jì)的手段，賠償基金制度是為了盡可能迅速有效地解決證券欺詐賠償問(wèn)題，使投資者免于訴累。因此，從制度構(gòu)建目的上看，賠償基金與民事訴訟應(yīng)當(dāng)是擇一的關(guān)系，證券民事侵權(quán)賠償基金應(yīng)屬于“訴訟替代性救濟(jì)（賠償）基金”（6）[3]23-27。賠償基金與民事訴訟的關(guān)系主要體現(xiàn)在侵權(quán)損害發(fā)生后，即選擇賠償基金作為救濟(jì)手段后，其如何與訴訟相銜接。

首先，應(yīng)當(dāng)尊重被侵權(quán)投資者的選擇權(quán)。一般而言，彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)損失是被侵權(quán)人的主要救濟(jì)需求。但是，不能否認(rèn)在同一侵權(quán)案件中，投資者可能基于差異化的動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生不同程度、不同層次、不同內(nèi)容的多元化救濟(jì)需求，因此尊重投資者的選擇權(quán)，才能實(shí)際上實(shí)現(xiàn)對(duì)于投資者自身的利益最大化，也符合證券法保護(hù)投資者的立法目的與價(jià)值選擇。

其次，應(yīng)當(dāng)處理好賠償基金設(shè)立后的潛在涉訴問(wèn)題，避免基金賠付目的落空。和解協(xié)議達(dá)成之后，當(dāng)事人可以直接以該協(xié)議向法院請(qǐng)求履行協(xié)議所確定的義務(wù)內(nèi)容。同時(shí)，對(duì)于雙方當(dāng)事人而言，在無(wú)合法抗辯事由時(shí)，都不得以原基礎(chǔ)關(guān)系向?qū)Ψ疆?dāng)事人提出請(qǐng)求[9]?；诿穹ㄔ砼c我國(guó)司法實(shí)踐，投資者與侵權(quán)人通過(guò)賠償基金賠付的形式達(dá)成和解后，一般不能再就原證券侵權(quán)關(guān)系提起賠償訴訟。萬(wàn)福生科與海聯(lián)訊案中，賠償（補(bǔ)償）基金公告條款指出，投資者若接受補(bǔ)償則表明其自愿放棄向侵權(quán)責(zé)任方再行請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利。筆者認(rèn)為，該條款內(nèi)容是指投資者在接受和解協(xié)議、獲得基金賠償后，不得再就原侵權(quán)關(guān)系向法院提起訴訟以謀求更多賠償。然而該條款并不排除對(duì)和解協(xié)議提起民事訴訟的權(quán)利，當(dāng)和解協(xié)議中侵權(quán)人一方不履行或不完全履行基金賠付時(shí)，投資者就可能基于和解協(xié)議提起訴訟，這導(dǎo)致基金賠付的救濟(jì)模式最終仍要進(jìn)入訴訟審判程序。如此以來(lái)，不僅前期設(shè)立基金的努力付諸東流，而且又將面臨訴訟救濟(jì)途徑救濟(jì)成本高、法律規(guī)則不完善等問(wèn)題。前述賠償基金設(shè)立中采取先設(shè)立基金后協(xié)議賠付的模式可以有效避免賠償履行問(wèn)題帶來(lái)的和解協(xié)議糾紛；同時(shí)作為事后保障，賠償基金雙方可以在和解協(xié)議中規(guī)定雙方同意對(duì)和解協(xié)議進(jìn)行公證并賦予和解協(xié)議具有依法強(qiáng)制執(zhí)行的法律效力，從而使得和解協(xié)議依法可以強(qiáng)制執(zhí)行。

此外，救濟(jì)的選擇權(quán)可能產(chǎn)生“同時(shí)救濟(jì)”問(wèn)題，即投資者既參與賠償基金程序，又提起民事訴訟，以此尋求自身利益的最大化。對(duì)于作為和解協(xié)議一方的出資人而言，可以通過(guò)協(xié)議中放棄其他救濟(jì)權(quán)利的條款作為抗辯，然而對(duì)于未出資設(shè)立基金的侵權(quán)人而言，基于合同的相對(duì)性，并不享有來(lái)自和解協(xié)議的抗辯。反觀現(xiàn)有案例，萬(wàn)福生科案與海聯(lián)訊案的賠償基金公告中，特別聲明：“投資者若接受補(bǔ)償，則表明其自愿放棄向萬(wàn)福生科（海聯(lián)訊）虛假陳述事件的‘責(zé)任方再行請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利?！逼渲小柏?zé)任方”的表述不僅涵蓋了出資的侵權(quán)人，也涵蓋了未出資的侵權(quán)人，從而使得投資者也不能基于侵權(quán)關(guān)系向未出資侵權(quán)人提起訴訟，使得和解協(xié)議帶有利益第三人合同的色彩。現(xiàn)有實(shí)踐中的該處理辦法在現(xiàn)行法律框架內(nèi)解決了“同時(shí)救濟(jì)”問(wèn)題，可資借鑒。

（二）賠償基金與行政執(zhí)法及刑事司法的聯(lián)動(dòng)

賠償基金不宜由政府強(qiáng)制侵權(quán)人設(shè)立，應(yīng)當(dāng)采取市場(chǎng)化手段，采取激勵(lì)辦法，鼓勵(lì)侵權(quán)人出資設(shè)立。除卻和解協(xié)議可以一定程度上突破侵權(quán)法理論的“填平規(guī)則”，使得實(shí)際賠償可以適當(dāng)?shù)陀趯?shí)際損失外，行政法上可以對(duì)于主動(dòng)設(shè)立賠償基金的侵權(quán)人在罰款上予以抵扣，酌情從輕或減輕其罰款金額，以鼓勵(lì)侵權(quán)人設(shè)立賠償基金。

侵權(quán)人出資設(shè)立基金的激勵(lì)機(jī)制可能產(chǎn)生潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此必須嚴(yán)格執(zhí)法，加大對(duì)證券欺詐行為的打擊力度，將激勵(lì)機(jī)制的作用限定在懲戒力度的減小上，決不能使侵權(quán)人從證券欺詐行為中獲利。同時(shí)，在公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)刑法對(duì)公司證券欺詐犯罪中直接責(zé)任人的懲戒，以控制因賠償基金制度帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié) 語(yǔ)

證券侵權(quán)賠償基金本質(zhì)上是侵權(quán)和解的一種表現(xiàn)形式。以和解為基礎(chǔ)的賠償基金構(gòu)建是在救濟(jì)制度嚴(yán)重不足的情況下，通過(guò)整合現(xiàn)有資源形成的適應(yīng)當(dāng)前法律環(huán)境的選擇。但是，賠償基金制度作為私法上可資選擇的救濟(jì)方式，并不排斥在時(shí)機(jī)成熟時(shí)以國(guó)家權(quán)力直接保障中小投資者合法權(quán)益的制度設(shè)計(jì)，其仍可基于私法上的靈活性與便捷性，長(zhǎng)期保持其制度生命力。

注釋：

（1）檢索結(jié)果來(lái)自中國(guó)裁判文書網(wǎng)，檢索2016年1月1日至2017年4月12日案由為證券欺詐責(zé)任糾紛的民事一審判決書，查詢結(jié)果有487個(gè)，其中案由為虛假陳述有484個(gè)。

（2）考慮到證券侵權(quán)行為進(jìn)入司法程序并審結(jié)需要一定時(shí)間，因此在統(tǒng)計(jì)行政處罰案例時(shí)將時(shí)間提前到2015年。數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/xzcfw/。

（3）《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》第六條規(guī)定，“行政相對(duì)人涉嫌實(shí)施虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)或者欺詐客戶等違反證券期貨法律、行政法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的行為，案件符合下列情形的，可以適用行政和解程序：（一）中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)正式立案，且經(jīng)過(guò)了必要調(diào)查程序，但案件事實(shí)或者法律關(guān)系尚難完全明確；（二）采取行政和解方式執(zhí)法有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的，減少爭(zhēng)議，穩(wěn)定和明確市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益；（三）行政相對(duì)人愿意采取有效措施補(bǔ)償因其涉嫌違法行為受到損失的投資者；（四）以行政和解方式結(jié)案不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不損害社會(huì)公共利益和他人合法權(quán)益?！?/p>

（4）近幾年，國(guó)務(wù)院及證監(jiān)會(huì)頻繁發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資權(quán)益的指導(dǎo)原則，例如《人民日?qǐng)?bào)》與《證券時(shí)報(bào)》2013年10月16同時(shí)刊發(fā)時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的《保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)》一文；2013年12月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》等。

（5）證券欺詐行為主體呈復(fù)數(shù)發(fā)展，多數(shù)復(fù)數(shù)主體之間基于自然基礎(chǔ)或構(gòu)建性基礎(chǔ)承擔(dān)連帶責(zé)任，連帶責(zé)任是證券欺詐民事責(zé)任中重要的責(zé)任形態(tài)?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》第六十九條規(guī)定，證券虛假陳述侵權(quán)行為的責(zé)任主體之間承擔(dān)連帶責(zé)任，如果強(qiáng)制某些符合條件的責(zé)任人設(shè)立賠償基金賠付，即實(shí)質(zhì)上將其規(guī)定為“第一責(zé)任人”，這種做法直接挑戰(zhàn)了證券民事責(zé)任體系。

（6）張新寶教授創(chuàng)新性地從基金設(shè)立與民事訴訟的關(guān)系出發(fā)，將侵權(quán)救濟(jì)（賠償）基金分為兩類，其中“訴訟替代性救濟(jì)（賠償）基金”是在被侵權(quán)人提出侵權(quán)訴訟之前設(shè)立和運(yùn)作的，其目的是“救急”，同時(shí)還可以部分或者完全取代可能的民事訴訟救濟(jì)途徑。

參考文獻(xiàn)：

[1]李晗，霍麗君. 證券市場(chǎng)大規(guī)模侵權(quán)補(bǔ)償基金的制度構(gòu)想——以萬(wàn)福生科案為例[J]. 武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2015，（5）：949-955.

[2]全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)證券法修改工作組. 高舉投資者保護(hù)的旗幟，修改完善證券法[J]. 中國(guó)人大，2015，（8）：28-30.

[3]張新寶. 設(shè)立大規(guī)模侵權(quán)損害救濟(jì)（賠償）基金的制度構(gòu)想[J]. 法商研究， 2010， （6）.

[4]王利明. 論和解協(xié)議[J]. 政治與法律， 2014，（1）：49-57.

[5]彭冰. 建立補(bǔ)償投資者的證券行政責(zé)任機(jī)制——針對(duì)內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為[J]. 中外法學(xué)，2004，（5）：571-583.

[6]陳潔. 證券市場(chǎng)先期賠付制度的引入及適用[J].法律適用，2015，（8）：25-31.

[7]Urska Velikonja. Public Compensation for Private Harm： Evidence From The SECs Fair Fund Distributions[J].Stanford Law Review， 2015， 67 （2）：331-395.

[8]徐強(qiáng)勝. 論我國(guó)證券投資補(bǔ)償基金制度的構(gòu)建[J]. 法商研究，2016，（1）：13-20.

[9]王利明. 論和解協(xié)議[J]. 政治與法律，2014，（1）：49-57.

Abstract：There are institutional lack in the system of civil compensation and remedy for securities fraud. The administrative settlement payment and system of advance compensation of IPO have obvious limitations. The compensation fund is the specific form of the reconciliation of the infringer and the investor， not the remedy in public law， leading by the principle of Party Autonomy of private law，which is the best choice of the existing legal environment through the integration of the existing resources and the optimal choice of the current legal environment. The construction should reflect the efficiency of the securities market and the value orientation of protecting small and medium investors， and fully consider the civil litigation， administrative law enforcement and criminal justice system convergence.

Key words： compensation fund； reconciliation agreement； institution construction；protection of small and medium investors

編輯：魯彥琪