■胡文濤，張 理，汪季雪，李宵宵

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，實(shí)際匯率的影響因素問題一直都是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。然而，由于經(jīng)濟(jì)世界的錯(cuò)綜復(fù)雜性及不確定性，對(duì)于這一問題學(xué)術(shù)界至今也沒有在理論上形成一致認(rèn)同，研究仍在繼續(xù)。截至目前，關(guān)于這方面的研究成果主要可分為以下幾個(gè)方面：

第一，在購買力平價(jià)、巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)、利率平價(jià)、國際收支學(xué)說等經(jīng)典的匯率決定理論基礎(chǔ)上來對(duì)實(shí)際匯率的影響因素展開研究。Ravallion(2014)以巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)假說為基礎(chǔ)，從實(shí)證角度分析了世界銀行關(guān)于2011年度國際比較項(xiàng)目（ICP）發(fā)生變動(dòng)的原因，認(rèn)為國際比較項(xiàng)目（ICP）的計(jì)算應(yīng)該賦予各國貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)更高的權(quán)重，降低各國國內(nèi)非貿(mào)易品物價(jià)指數(shù)的權(quán)重，這樣才能夠真正反映各國貨幣的實(shí)際購買力水平。Ilut（2012）通過在時(shí)變匯率決定模型中引入帶有動(dòng)態(tài)濾波的模糊厭惡因子（ambiguity-averse）①模糊厭惡因子（ambiguity-averse），即艾爾斯伯格悖論，是指人們?cè)谑煜さ氖虑楹筒皇煜さ氖虑橹g更喜歡熟悉的那個(gè)，而回避不熟悉的事情。模糊厭惡在資本市場表現(xiàn)為對(duì)未知的恐慌。來刻畫影響實(shí)際匯率的不確定因素，從而證實(shí)了基于非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的匯率決定模型存在系統(tǒng)性預(yù)期誤差的合理性。邱冬陽和劉聰（2016）利用協(xié)整分析方法，以1997年1月至2014年10月的人民幣匯率為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)匯率制度轉(zhuǎn)軌下購買力平價(jià)在中國的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)人民幣購買力平價(jià)在盯住美元的匯率制度下成立，而在參考一籃子貨幣的匯率制度下不成立，但是在全樣本期內(nèi)，人民幣購買力平價(jià)顯著成立。盧鋒（2006）借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，構(gòu)造出了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)數(shù)理模型，并且在這一模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，人民幣實(shí)際匯率還會(huì)有繼續(xù)升值的空間。閆帥（2017）利用SV-TVP-VAR模型來分析人民幣實(shí)際匯率與國際收支之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著國際收支隨機(jī)波動(dòng)率的不斷增強(qiáng)，人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)呈現(xiàn)出周期性變化，而且金融賬戶是人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

第二，以均衡匯率決定模型為框架來分析影響實(shí)際匯率的因素。Clark&MacDonald（1998）建立了行為均衡實(shí)際匯率模型（BEER），將影響匯率的經(jīng)濟(jì)因素分為短期、中期、長期三種類型；并且認(rèn)為貿(mào)易條件、巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)以及國外凈資產(chǎn)是影響匯率的主要長期因素。由Edwards（1989）提出并由Elbadawi&Edwards（1994）改進(jìn)的簡約一般均衡框架下的單方程模型（ERER）是20世紀(jì)90年代以來關(guān)于均衡實(shí)際匯率決定模型的最新研究成果。該模型在一般均衡分析的框架下，通過以均衡實(shí)際匯率（ERER）為被解釋變量，以貿(mào)易條件、資本流動(dòng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率等基本經(jīng)濟(jì)要素為解釋變量，建立了一個(gè)實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)方程，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，均衡實(shí)際匯率水平與這些經(jīng)濟(jì)基本面因素存在顯著的時(shí)變關(guān)系。Cline&Williamson(2016)運(yùn)用FEER模型來對(duì)人民幣實(shí)際匯率展開研究，得出中國的外匯儲(chǔ)備和技術(shù)進(jìn)步對(duì)人民幣實(shí)際匯率有顯著影響的結(jié)論。傅強(qiáng)和姚孝云（2012）在BEER模型基礎(chǔ)上，運(yùn)用協(xié)整、誤差修正等計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法來研究人民幣實(shí)際匯率的決定問題，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備、政府支出、貿(mào)易條件等基本經(jīng)濟(jì)因素是人民幣均衡實(shí)際匯率的長期決定因素。陳浪南和蘇海峰（2015）采用非參函數(shù)化系數(shù)模型（Functional Coefficient Model），從基本經(jīng)濟(jì)因素和制度性因素兩個(gè)方面來分析人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的決定因素，結(jié)果表明，人民幣實(shí)際匯率的升值行為既受基本經(jīng)濟(jì)因素影響，也受持續(xù)性預(yù)期的形成和預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)機(jī)制的影響。

第三，利用現(xiàn)有的研究成果并結(jié)合經(jīng)濟(jì)狀況，通過選取一些影響實(shí)際匯率的指標(biāo)來建立針對(duì)人民幣實(shí)際匯率的多元回歸方程。孫音（2010）以匯率理論為基礎(chǔ)，選取了國際收支狀況、外匯儲(chǔ)備、中美通貨膨脹差異、中美經(jīng)濟(jì)增長率差異等影響人民幣實(shí)際匯率的指標(biāo)，通過建立多元線性回歸模型，得出影響我國實(shí)際匯率的最主要因素是外匯儲(chǔ)備，其次是中美兩國利率差異、外商直接投資和中美通貨膨脹差異。岳婷等（2011）借助主成分、因子分析和回歸分析對(duì)我國實(shí)際匯率影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，最后得出結(jié)論：實(shí)際匯率的變動(dòng)與進(jìn)口總額、GDP、財(cái)政支出、CPI之間存在很大關(guān)聯(lián)。厲妍彤（2017）以在岸人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)性為被解釋變量，以離岸人民幣兌美元匯率波動(dòng)性、VIX指數(shù)（全球股市恐慌程度）、房產(chǎn)價(jià)格、貿(mào)易順差等七個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，建立了多元回歸模型；通過分析發(fā)現(xiàn)，房價(jià)、工業(yè)增加值增長率、外匯儲(chǔ)備增長率、貿(mào)易順差增長率、貿(mào)易條件對(duì)人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)性有著顯著影響。

另外，還有一些學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該把人民幣實(shí)際匯率的影響因素區(qū)分為長期影響因素和短期影響因素兩個(gè)方面。閆樹熙和肖慶憲（2010）采用協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型等計(jì)量方法，對(duì)2005年匯改后的人民幣實(shí)際匯率影響因素進(jìn)行探究，認(rèn)為中美利差水平、中美通貨膨脹差異水平以及外匯儲(chǔ)備增長率與人民幣實(shí)際匯率之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；而短期內(nèi)，外匯儲(chǔ)備和凈出口對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響明顯。郭瑩瑩（2015）采用2000～2013年間的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)架了馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，并在此基礎(chǔ)上研究了人民幣實(shí)際匯率的長短期決定因素。實(shí)證結(jié)果表明，在短期對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生顯著影響的因素有通貨膨脹、國際市場和國內(nèi)利率；而貿(mào)易條件、貨幣供應(yīng)量和外匯儲(chǔ)備則對(duì)人民幣實(shí)際匯率有著較強(qiáng)的長期影響。

目前，對(duì)人民幣實(shí)際匯率影響因素展開研究的國外文獻(xiàn)尚不多見。在國內(nèi)，關(guān)于這方面的研究雖然成果頗多，并也從不同的角度給出了有益的政策建議，而且為完善人民幣匯率理論體系作出了貢獻(xiàn)。但現(xiàn)有的研究中也還有一些缺憾，主要包括以下幾個(gè)方面：（1）在研究方法上，大部分文獻(xiàn)基于均衡匯率實(shí)證研究框架來間接考察人民幣實(shí)際匯率的決定因素，研究缺乏系統(tǒng)化和針對(duì)性。（2）在變量選取上，由于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，多數(shù)實(shí)證模型為滿足預(yù)設(shè)的假設(shè)條件或者達(dá)到模型在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的精度要求，一般會(huì)選擇性的忽略那些可能對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生重要影響卻又對(duì)模型精度造成負(fù)面沖擊的變量。因而，通過這些實(shí)證模型得出的結(jié)論也常常顯得偏頗。（3）在估計(jì)方法上，許多實(shí)證研究都采用普通最小二乘技術(shù)對(duì)模型及參數(shù)進(jìn)行估計(jì)；有些文獻(xiàn)直接對(duì)截面數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘法的多元線性回歸，而影響實(shí)際匯率的因素有很多，這些經(jīng)濟(jì)變量之間往往存在著較強(qiáng)的內(nèi)生相關(guān)性問題，這一問題將使得利用普通最小二乘技術(shù)估計(jì)出來模型與參數(shù)缺乏穩(wěn)健性，甚至可能會(huì)得出與現(xiàn)實(shí)相悖的結(jié)果。另外，盡管可以采用逐步回歸法剔除在統(tǒng)計(jì)上不顯著的變量，但也排除了一些對(duì)因變量有用的信息；雖然主成分法和因子分析法能夠避免變量間的內(nèi)生相關(guān)性問題，但兩者只考慮了自變量信息，而忽視了因變量的信息，這也會(huì)降低所估模型的可靠性。（4）在對(duì)變量的重要性篩選及政策啟示上，雖然大多數(shù)文獻(xiàn)都基于統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性標(biāo)準(zhǔn)回答了哪些因素影響人民幣實(shí)際匯率，以及這些因素的顯著性程度，但并沒有指出這些因素的相對(duì)重要性程度，也沒有給出這些因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)貢獻(xiàn)度的排行榜，從而使結(jié)論的政策啟示不明顯。

針對(duì)以上問題，本文將引入統(tǒng)計(jì)學(xué)中最新成果-偏最小二乘回歸技術(shù)（PLSR），并結(jié)合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)狀況，來對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)性、針對(duì)性的梳理，力求厘清人民幣實(shí)際匯率影響因素這一理論問題，為政策當(dāng)局制定科學(xué)的匯率政策提供必要的依據(jù)，也為后續(xù)在人民幣實(shí)際匯率決定的理論研究中關(guān)于變量指標(biāo)的恰當(dāng)選取給予一定的指導(dǎo)。

二、理論分析及數(shù)據(jù)說明

（一）理論分析及變量選取

根據(jù)現(xiàn)有的匯率決定理論以及國內(nèi)外專家、學(xué)者的研究成果，影響人民幣實(shí)際匯率的因素大致有：購買力平價(jià)、貿(mào)易條件、開放度、中美利差、政府支出占GDP比重、勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈出口、投資與儲(chǔ)蓄差額、外匯儲(chǔ)備、GDP、外商直接投資（FDI）、相對(duì)美國的中國貨幣供應(yīng)狀況、美元指數(shù)、上證綜指、房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、中國的外債余額等變量。本文從理論上精選了如下變量作為影響人民幣實(shí)際匯率的變量：購買力平價(jià)（X1）、貿(mào)易條件（X2）、開放度（X3）、中美利差（X4）、政府支出占GDP比重（X5）、勞動(dòng)生產(chǎn)率（X6）、凈出口（X7）、投資與儲(chǔ)蓄差額（X8）、外匯儲(chǔ)備（X9）、國民收入（X10）、外商直接投資（X11）、美元指數(shù)（X12）、上證綜指（X13）、全國房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（X14）、相對(duì)美國的中國貨幣供應(yīng)狀況（X15）、對(duì)外債務(wù)余額（X16）。在被解釋變量人民幣實(shí)際匯率（Y）的選取上，本文與現(xiàn)有研究相一致（黃昌利，2010），采用國際貨幣基金組織（IMF）編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）。REER上升代表人民幣實(shí)際匯率上升，REER下降代表人民幣實(shí)際匯率貶值。從而人民幣實(shí)際匯率影響因素理論模型可寫為：

其中，e為隨機(jī)干擾項(xiàng)，正（負(fù)）代表各變量與實(shí)際匯率同向（反向）變動(dòng)，沒有帶符號(hào)的表明該變量與實(shí)際匯率的關(guān)系尚不清楚，有待統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

（二）數(shù)據(jù)來源及相關(guān)說明

我國真正意義上的匯率市場化改革是從2005年央行宣布“實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”開始的。在此之前，人民幣匯率在很大程度上受到央行的干預(yù)，政策意圖明顯；而在這之后，央行干預(yù)匯率的程度明顯減弱，市場因素在匯率形成過程中所起的作用越來越大?；诖?，本文把樣本區(qū)間選定為2005年第3季度至2017年第三季度的季度數(shù)據(jù)，在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)來考察實(shí)際匯率的影響因素；同時(shí)，也可以使所估參數(shù)更能反映相關(guān)變量對(duì)實(shí)際匯率的影響。數(shù)據(jù)來源包括：中經(jīng)網(wǎng)、choices數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、Wind資訊以及中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)等。另外，在利率指標(biāo)的選取上，中國利率采用市場化程度較高的上海銀行間三個(gè)月加權(quán)平均的同業(yè)拆借利率（shibor），美國利率采用倫敦銀行間三個(gè)月加權(quán)平均的同業(yè)拆借利率（Libor）。購買力平價(jià)、貿(mào)易條件、開放度及相對(duì)美國的中國貨幣供應(yīng)狀況等綜合指標(biāo)，由作者根據(jù)原始數(shù)據(jù)自行整理得到。對(duì)于沒有季度頻率只有月度頻率的指標(biāo)，本文首先選取其原始同比月度數(shù)據(jù)，然后以相應(yīng)的月度值加權(quán)平均得到季度值。由于全國城市房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與政府外債余額存在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失問題，本文利用R統(tǒng)計(jì)軟件通過三次樣條插值法進(jìn)行處理。本文的所有指數(shù)化變量均通過計(jì)算調(diào)整以2005年第3季度為基期，除非說明，本文所有變量均利用Tramo-Seats法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。為消除樣本量綱的不同對(duì)估計(jì)造成的影響，我們?cè)谧鰧?shí)證前利用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)各變量統(tǒng)一作了標(biāo)準(zhǔn)化去量綱處理。本文的數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析主要是利用SIMCA-P14.1與R語言等統(tǒng)計(jì)軟件完成。

三、PLSR模型構(gòu)建原理

本文采用偏最小二乘回歸法（PLSR）構(gòu)建人民幣實(shí)際匯率影響因素模型。偏最小二乘回歸（PLSR）是多元統(tǒng)計(jì)分析中最新的數(shù)據(jù)分析方法，它集中了多元回歸分析、主成分分析及典型相關(guān)分析的優(yōu)點(diǎn)，能夠利用信息分解的思路，在一個(gè)算法下將自變量與因變量的信息進(jìn)行重新組合，提取對(duì)被解釋變量解釋力最強(qiáng)的綜合變量，并剔除干擾信息，輸出一個(gè)更為精確穩(wěn)健的結(jié)果。另外，偏最小二乘回歸（PLSR）所具有的一整套輔助分析技術(shù)，能夠在建模的過程中實(shí)現(xiàn)對(duì)變量的甄選與模型優(yōu)劣的判別。偏最小二乘回歸（PLSR）既適用于單因變量也適用于多因變量，本文實(shí)證研究中只涉及實(shí)際匯率這一單因變量，因而只對(duì)單因變量PLSR建模進(jìn)行闡述。

（一）單因變量PLSR建模方法

1.PLSR建模步驟

設(shè)因變量實(shí)際匯率構(gòu)成的向量矩陣為Y，納入模型的P（P=16）個(gè)自變量構(gòu)成的集合為X=（X1，X2，L Xp）。為了探討Y與X之間的關(guān)系，假設(shè)我們得到了n個(gè)觀測樣本（本文選取的樣本點(diǎn)為50個(gè)），則我們就有了n×1的因變量向量矩陣Yn×1和n×p的自變量矩陣 Xn×p。

第一步：令Y經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)向量為F0=（F01L F0q），由于Y為單因變量，故q=1；X經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的矩陣為 E0=（E01L E0p）n×p；并且=，i=1，2，L p；Si是Xi的標(biāo)準(zhǔn)差，SY為Y的標(biāo)準(zhǔn)差。

第二步：記 t1是 E0的第一主成分，t1=E0w1，w1是E0的第一個(gè)軸，且‖‖w1=1；記u1為F0的第一個(gè)成分，u1=F0c1，c1為F0的第一個(gè)軸，且‖‖c1=1。同時(shí)要求t1、u1盡可能大的包含了E0與F0中的變異信息，且t1與u1的相關(guān)程度最大，即，t1不但最大限度的綜合了X的信息，也對(duì)Y有最強(qiáng)的解釋力度，用公式可表示為：

分別求 E0對(duì)t1的回歸方程及F0對(duì) t1、u1的回歸方程，其中：回歸系數(shù)向量為；而F1分別為上述三個(gè)回歸方程的殘差矩陣。

由于t1是E0的線性組合，因此最終可得到Y(jié)對(duì)t1的回歸方程。若Y對(duì)t1的回歸達(dá)到了精度要求（可利用交叉有效性獲得），則繼續(xù)下一步；否則回到第二步，對(duì)殘差矩陣E1、F1再次進(jìn)行主成分提取及回歸分析。

第三步：假設(shè)進(jìn)行了h（h≥1）次主成分提取，并且滿足回歸方程的精度要求。此時(shí)得到了h個(gè)成分t1，t2，L th，并實(shí)施 E0與 F0在 t1，t2，L th上的回歸，則會(huì)有，其中th=Eh-1wh，

第四步：運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化的逆運(yùn)算將F0的回歸方程映射為Y對(duì)X的回歸方程。

2.PLSR成分?jǐn)?shù)的確定

在許多情況下，偏最小二乘回歸（PLSR）方程并不需要選用全部的成分進(jìn)行回歸建模，一個(gè)很自然的問題便是：究竟應(yīng)選擇多少個(gè)成分為宜。學(xué)術(shù)界廣泛使用交叉有效性方法進(jìn)行最佳成分?jǐn)?shù)的確定。大致的思路是將n個(gè)樣本觀測點(diǎn)分成兩部分，第一部分是先去除某個(gè)樣本點(diǎn)i，對(duì)剩下n-1個(gè)樣本點(diǎn)集合，使用t1，t2，L th個(gè)成分?jǐn)M合一個(gè)回歸方程；第二部分是將這一剔除點(diǎn)i帶入該回歸方程，得到擬合值y?h（-i）。對(duì)每一個(gè)樣本點(diǎn)i（i=1，2，L n）重復(fù)上述步驟，從而定義Y的預(yù)測誤差平方和為PRESSh=另外，用全部樣本點(diǎn)并取成分 t1，t2，L th擬合一個(gè)回歸方程，令第i個(gè)樣本點(diǎn)的擬合值為 y?hi，此 時(shí) 可 得 到 誤 差 平 方 和 為SSh=

（二）PLSR輔助分析技術(shù)

1.特異點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)

樣本特異點(diǎn)的存在會(huì)對(duì)回歸造成干擾，進(jìn)而降低模型的預(yù)測精度。偏最小二乘回歸（PLSR）通過計(jì)算每個(gè)樣本點(diǎn)對(duì)所提取h個(gè)成分的貢獻(xiàn)率來判斷是否存在特異點(diǎn)。令第i個(gè)樣本點(diǎn)對(duì)成分t1，t2，L th的累計(jì)貢獻(xiàn)率為。在統(tǒng)計(jì)意義上，不宜過大，否則會(huì)使分析發(fā)生偏差，因此構(gòu)造Tracy統(tǒng)計(jì)量：

當(dāng)h=2時(shí)，判別條件變?yōu)椋?/p>

這是一個(gè)橢圓，故可在t1/t2平面上作出這個(gè)橢圓。若所有樣本點(diǎn)都落在這個(gè)橢圓內(nèi)，則認(rèn)為不存在特異點(diǎn)；若有樣本點(diǎn)落在橢圓外，則認(rèn)為存在特異點(diǎn)。

2.變量投影重要性指標(biāo)

在偏最小二乘回歸分析當(dāng)中，第i個(gè)變量Xi對(duì)因變量Y的解釋能力是通過變量投影重要性指標(biāo)VIPi（variable importance in projection）來刻畫的，其中：

式中wmi是軸wm的第i個(gè)分量，用于刻畫Xi對(duì)成分tm的邊際貢獻(xiàn)。對(duì)于任意m=1，2，L h，有Rd（Y;t，t，L t）與 Rd（Y;t）分別代表 t，t，L12hm12th對(duì)Y的累計(jì)解釋能力和tm對(duì)Y的解釋能力。若tm對(duì)Y的解釋能力很強(qiáng)，且Xi在構(gòu)造tm時(shí)又起很大作用，則可視為Xi對(duì)Y的解釋能力很大，相應(yīng)的VIPi值就會(huì)很大，反之亦然。在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐當(dāng)中一般認(rèn)為，當(dāng)VIPi≥1時(shí)，變量的解釋能力很強(qiáng)；當(dāng)0.5≤VIPi＜1時(shí)，變量的解釋能力較強(qiáng)；當(dāng)VIPi＜0.5時(shí)，則認(rèn)為變量的解釋能力較弱（王惠文，2006）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）實(shí)證模型建立

1.PLSR最佳成分?jǐn)?shù)的確定

PLSR最佳成分的提取是建立模型的關(guān)鍵，也是后續(xù)分析的基礎(chǔ)。為使估計(jì)更加穩(wěn)健，本文將采用留一交叉驗(yàn)證法的值、擬合精度（Y）及預(yù)測精度（Y）這三個(gè)指標(biāo)來同時(shí)驗(yàn)證PLSR的最佳成分?jǐn)?shù)。從表1中可以看出，第三個(gè)成分的交叉檢驗(yàn)值小于臨界值，另外，當(dāng)選擇三個(gè)成分建模時(shí)，雖然模型的擬合精度較高，但預(yù)測精度大幅下降，而選擇兩個(gè)成分（h=2）建模時(shí)預(yù)測精度與擬合精度都最大，因此只需提取兩個(gè)成分便能滿足精度要求。

表1 PLSR最佳成分?jǐn)?shù)驗(yàn)證

2.PLSR模型及精度分析

表2 PLSR模型輸出結(jié)果

利用PLSR方法，在提取兩個(gè)成分的基礎(chǔ)上，我們得到了人民幣實(shí)際匯率影響因素的回歸模型，其中對(duì)各變量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)的p值和臨界值，本文主要運(yùn)用bootstrap自助抽樣法實(shí)施先驗(yàn)估計(jì)得到，抽樣次數(shù)為3000次。從PLSR模型輸出結(jié)果來看，大多數(shù)變量的系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)，只有購買力平價(jià)（X1）不顯著，但在統(tǒng)計(jì)上沒有通過顯著性檢驗(yàn)并不代表這個(gè)變量對(duì)人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)沒有解釋作用。多數(shù)文獻(xiàn)（孫音，2010；岳婷等，2012；陳浪南和蘇海峰，2015）在這種情況下都采用逐步回歸法剔除不顯著變量，這一做法雖然簡便易行，卻忽略了這些變量中對(duì)因變量有用的信息，從而不能全面反映因變量信息。針對(duì)這個(gè)問題，本文將在下文利用變量投影重要性指標(biāo)給予詳細(xì)闡述，這也是本文區(qū)別于同類相關(guān)研究的一個(gè)創(chuàng)新之處。另外，在提取兩個(gè)主成分的情況下，回歸模型對(duì)自變量X的擬合精度R2X(cum)達(dá)到81.6%，對(duì)因變量Y的擬合精度R2Y(cum)為92.1%，且模型對(duì)因變量Y的預(yù)測精度Q2Y(cum)也達(dá)到了90.3%，可見根據(jù)PLSR方法建立的模型在精度上是令人滿意的。

（二）模型的有效性驗(yàn)證

盡管所建立的PLSR模型達(dá)到了各項(xiàng)滿意精度，但并不能說明模型本身具有合理性及適用性，下面將采用PLSR的輔助分析技術(shù)予以檢驗(yàn)。一是合理性檢驗(yàn)。由于PLSR模型是在兩個(gè)主成分上建立的，故可以繪制th/u（hh=1，2）平面圖以此來檢驗(yàn)th與uh是否具有線性關(guān)系，如果二者存在明顯的線性關(guān)系，說明自變量與單因變量之間存在顯著相關(guān)性。經(jīng)繪圖驗(yàn)證，th與uh存在明顯的線性關(guān)系，這說明自變量X與因變量Y之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)性，因此PLSR模型的建立是合理的。另外，以提取的兩個(gè)成分t1、t2為基礎(chǔ)，計(jì)算與的方差，并取95%的置信度，根據(jù)式（1）在t1/t2平面上作出置信橢圓圖，得出所有樣本點(diǎn)都在橢圓內(nèi)，不存在異常點(diǎn)。結(jié)合上文的精度分析可知，PLSR模型效果非常好。二是適用性檢驗(yàn)。PLSR模型的適用性問題可以通過考察樣本數(shù)據(jù)重構(gòu)的質(zhì)量來進(jìn)行分析，該方法的核心思想是通過計(jì)算樣本點(diǎn)i在X空間中與模型的標(biāo)準(zhǔn)化距離（DModX，N）i及其在因變量Y空間與模型的標(biāo)準(zhǔn)化距離（DModX，N）i來判斷各樣本點(diǎn)在模型主平面附近的分布是否均勻。SIMCA-P軟件默認(rèn)（DModX，N）i與（DModY，N）i服從F分布，一般認(rèn)為F的臨界值在2附近（王惠文，1999），如果（DModX，N）i與（DModY，N）i比2大很多，則認(rèn)為樣本點(diǎn)重構(gòu)質(zhì)量不理想；若多數(shù)樣本點(diǎn)的重構(gòu)質(zhì)量均不理想，則可斷定模型的適用性較弱。繪圖得出，樣本點(diǎn)17在X空間上的表現(xiàn)質(zhì)量稍遜于其他樣本點(diǎn)，此時(shí)（DModX，N）17=2.0176。另外樣本點(diǎn)38在Y空間的表現(xiàn)質(zhì)量明顯劣于其他樣本重構(gòu)質(zhì)量的平 均水平，（DModY，N）38=2.2061。綜合來看，（DModX，N）17與（DModY，N）38超出臨界值2的程度較小，并且其他樣本點(diǎn)均在臨界值2之下，因此這些樣本點(diǎn)的重構(gòu)質(zhì)量基本上是理想的，可以認(rèn)定建立在兩個(gè)成分之上的PLSR模型有著很好的適用性①由于文章篇幅限制，該部分的具體圖形未給出，留存?zhèn)渌??！?/p>

圖1 各變量VIP指標(biāo)

（三）變量投影重要性指標(biāo)（VIP）

變量投影重要性指標(biāo)（variable importance in projection）用來衡量自變量對(duì)因變量的重要性程度，本文根據(jù)式（2）計(jì)算出了每一個(gè)自變量相對(duì)因變量人民幣實(shí)際匯率（Y）的VIP值，并按照各自重要性程度的高低進(jìn)行了排序，如圖1所示。從圖中可以看出，除了購買力平價(jià)（X1）以外，其余的變量對(duì)人民幣實(shí)際匯率的解釋力度均大于0.5，因此各變量的選取都非常合理，整體上對(duì)因變量的解釋力度也較大。同時(shí)我們還可以看到，與其他變量相比，盡管房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（X14）與購買力平價(jià)（X1）對(duì)人民幣實(shí)際匯率的解釋力度排在VIP圖的最后兩位，但從各自的VIP值可以判斷，二者對(duì)人民幣實(shí)際匯率仍然具有一定影響力。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.影響人民幣實(shí)際匯率的六大因素

從PLSR模型輸出結(jié)果可以看出，中美利率差異（X4）、政府支出占GDP比重（X5）、勞動(dòng)生產(chǎn)率（X6）、凈出口（X7）、外匯儲(chǔ)備（X9）、上證綜合指數(shù)（X13）、房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（X14）這些經(jīng)濟(jì)變量都與人民幣實(shí)際匯率正相關(guān)，這與實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義及理論分析相一致。同時(shí)，購買力平價(jià)（X1）、開放度（X3）、投資與儲(chǔ)蓄差額（X8）、相對(duì)美國的中國貨幣供應(yīng)狀況（X15）、外債余額（X16）這些變量與人民幣實(shí)際匯率負(fù)相關(guān)，這與理論分析及經(jīng)濟(jì)實(shí)踐也是吻合的。其中，勞動(dòng)生產(chǎn)率（X6）、投資與儲(chǔ)蓄差額（X8）、外債余額（X16）、外匯儲(chǔ)備（X9）、凈出口（X7）及政府支出占GDP比重（X5）對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響最為明顯，這些變量前的系數(shù)均在15%以上，且VIP值都超過1，排在VIP圖中前六位。首先，勞動(dòng)生產(chǎn)率作為影響人民幣實(shí)際匯率的首要因素，這充分說明對(duì)現(xiàn)階段仍處于經(jīng)濟(jì)快速追趕期的中國而言，勞動(dòng)生產(chǎn)率在人民幣實(shí)際匯率決定過程中的重要作用。這一實(shí)證結(jié)論既肯定了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)在中國的有效性，也與盧鋒（2006）的研究相一致。其次，投資與儲(chǔ)蓄之差額是影響人民幣實(shí)際匯率的重要因素。這表明投資與儲(chǔ)蓄的相對(duì)變動(dòng)會(huì)對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生一定影響，任何引起投資與儲(chǔ)蓄差額發(fā)生波動(dòng)的政策或者沖擊都會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率的不穩(wěn)定。再次，中國的對(duì)外債務(wù)余額也是影響人民幣實(shí)際匯率的一大顯著因素。在本文所建立的PLSR模型中，中國對(duì)外債務(wù)余額的增長顯著地拉低了人民幣實(shí)際匯率，在其他條件不變的情況下，外債規(guī)模上升1個(gè)單位會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率下降25%。事實(shí)上，近幾年人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)與我國對(duì)外債務(wù)的不穩(wěn)定也有著莫大的關(guān)系。因此，適當(dāng)降低對(duì)外債務(wù)規(guī)模有利于把人民幣實(shí)際匯率控制在合理水平。另外，外匯儲(chǔ)備是影響人民幣實(shí)際匯率的不可忽視的因素。外匯儲(chǔ)備既代表著央行穩(wěn)定本國貨幣匯率的能力，又能顯著影響經(jīng)濟(jì)主體對(duì)實(shí)際匯率的信心與預(yù)期，但過高的外匯儲(chǔ)備會(huì)給人民幣實(shí)際匯率帶來明顯的升值壓力，因此，適度的外匯儲(chǔ)備對(duì)穩(wěn)定人民幣實(shí)際匯率有著重要作用。最后，凈出口及政府支出占GDP比重對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響同樣值得重視。在PLSR模型中，當(dāng)控制其他變量時(shí)，凈出口增長1個(gè)單位將帶動(dòng)人民幣實(shí)際匯率提升20.1%，而政府支出占GDP比重增長1個(gè)單位則會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率上升15.5%。

2.國民收入與外商直接投資對(duì)人民幣實(shí)際匯率具有顯著的正向效應(yīng)

從PLSR回歸模型中還可以看到，國民收入（X10）和外商直接投資（X11）與人民幣實(shí)際匯率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且國民收入的VIP值為0.9029，外商直接投資的VIP值為0.7776，在VIP圖中分別排名第八位和第十位。這說明國民收入和外商直接投資對(duì)人民幣實(shí)際匯率也有著較強(qiáng)的解釋作用。上文的理論分析指出國民收入和外商直接投資對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響均具有正負(fù)雙重效應(yīng)，它們對(duì)人民幣實(shí)際匯率的作用方向及程度還要看各自所具有的兩種效應(yīng)的力量對(duì)比。就國民收入而言，實(shí)證結(jié)果說明，在我國，國內(nèi)供給水平的提高是國民收入增加的主要原因，而國內(nèi)總需求水平的上升對(duì)國民收入的拉動(dòng)作用是次要的，所以國民收入的增長對(duì)人民幣實(shí)際匯率的促進(jìn)效應(yīng)要遠(yuǎn)大于其對(duì)人民幣實(shí)際匯率的抑制作用，最終導(dǎo)致了兩者較強(qiáng)的正向變動(dòng)關(guān)系。但可以預(yù)期的是，隨著我國各項(xiàng)拉動(dòng)內(nèi)需政策的實(shí)施，國內(nèi)需求對(duì)國民收入的貢獻(xiàn)將會(huì)逐步提高，國民收入與人民幣實(shí)際匯率間較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系將會(huì)有所減弱。對(duì)外商直接投資來說，從實(shí)證結(jié)果可以看出，外商對(duì)中國的直接投資所產(chǎn)生的收益用于追加對(duì)中國再投資的部分要大幅超過其外流的部分，因而外商直接投資的增長對(duì)人民幣實(shí)際匯率也具有顯著的提升作用。

3.美元指數(shù)與貿(mào)易條件的估計(jì)系數(shù)不具有預(yù)期的符號(hào)

我們注意到，在PLSR回歸模型中，貿(mào)易條件（X2）與人民幣實(shí)際匯率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)（X12）與人民幣實(shí)際匯率呈正相關(guān)關(guān)系，這與理論分析是相悖的。本文推測，就貿(mào)易條件而言，這可能與我國出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)以及我國的“出口導(dǎo)向型”外貿(mào)戰(zhàn)略有關(guān)。長期以來，我國一直采取鼓勵(lì)出口的政策措施，歷年出口量遠(yuǎn)大于進(jìn)口量；而且我國的出口品主要以勞動(dòng)密集型的初級(jí)產(chǎn)品為主，成本投入少、加工深度不夠、產(chǎn)品附加值偏低、高技術(shù)產(chǎn)品所占比重少、價(jià)格低廉是我國出口產(chǎn)品的主要特征，這就使得我國出口產(chǎn)品在國際上擁有較多的成本以及價(jià)格優(yōu)勢，從而出口量也往往很大；出口品的價(jià)格相對(duì)進(jìn)口品上升，這在一定程度上降低了我國出口品的價(jià)格優(yōu)勢，從而減少出口需求，這反而會(huì)惡化我國的貿(mào)易條件，對(duì)人民幣實(shí)際匯率形成抑制作用(劉芳，2010)。對(duì)于美元指數(shù)與人民幣實(shí)際匯率正相關(guān)，這與我國目前外匯市場的情況是相符的。我國在匯率形成機(jī)制上雖然進(jìn)行了多次重大改革，匯率市場化也取得階段性成果，但就目前而言，人民幣匯率并沒有完全擺脫“盯住”美元的事實(shí)，即實(shí)行“軟盯住”美元策略（高艷，2014），由此可見，繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場化仍是我國當(dāng)前金融改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。

4.購買力平價(jià)對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響弱

通過分析PLSR模型可以發(fā)現(xiàn)，購買力平價(jià)（X1）并沒有通過統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性檢驗(yàn)，在VIP指標(biāo)圖中，購買力平價(jià)這個(gè)變量的VIP值為0.4419，排在最后一位，說明與其他變量相比，這個(gè)因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率的解釋能力相對(duì)較弱。關(guān)于購買力平價(jià)對(duì)人民幣實(shí)際匯率相對(duì)較小的解釋力度，戴金平等（2015）利用實(shí)際匯率分解方法，從貿(mào)易品價(jià)格對(duì)一價(jià)定律偏離因素的角度進(jìn)行了解釋，他們認(rèn)為貿(mào)易品價(jià)格對(duì)一價(jià)定律的偏離是導(dǎo)致購買力平價(jià)對(duì)人民幣實(shí)際匯率解釋能力較弱的重要原因。另一種可能的解釋就是：相對(duì)購買力平價(jià)以實(shí)際匯率的平穩(wěn)性為理論前提存在嚴(yán)重缺陷，因?yàn)閷?shí)際匯率會(huì)隨著一國經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)而發(fā)生系統(tǒng)性的偏離（楊長江和鐘寧樺，2012）。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文以人民幣實(shí)際匯率為分析對(duì)象，引入了統(tǒng)計(jì)學(xué)中最新的數(shù)據(jù)分析方法——偏最小二乘回歸建模法（PLSR），對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響因素問題進(jìn)行一次科學(xué)化、系統(tǒng)化的梳理，以期為我國匯率政策的制定和今后在針對(duì)人民幣實(shí)際匯率決定的研究中有關(guān)指標(biāo)的選取方面給予一定的參考。通過實(shí)證研究結(jié)果，得出以下結(jié)論：

第一，在所選取的16個(gè)變量當(dāng)中，中美利差、政府支出占GDP比重、勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈出口、外匯儲(chǔ)備、外商直接投資、國民收入、上證綜合指數(shù)及房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與人民幣實(shí)際匯率正相關(guān)，購買力平價(jià)、開放度、投資與儲(chǔ)蓄差額、相對(duì)美國的中國貨幣供應(yīng)狀況、外債余額這些變量與人民幣實(shí)際匯率負(fù)相關(guān)，這些結(jié)論既符合經(jīng)濟(jì)理論，也與實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義相一致。而貿(mào)易條件與人民幣實(shí)際匯率負(fù)相關(guān)、美元指數(shù)與人民幣實(shí)際匯率正相關(guān)，這一結(jié)論雖與理論分析相反，卻符合我國的實(shí)際情況。

第二，在16個(gè)變量里面，對(duì)人民幣實(shí)際匯率影響最為明顯的前六大因素依次為勞動(dòng)生產(chǎn)率、投資與儲(chǔ)蓄差額、對(duì)外債務(wù)余額、外匯儲(chǔ)備、凈出口及政府支出占GDP比重，它們?cè)赩IP圖中排在前六位。相對(duì)購買力平價(jià)解釋能力較弱，在VIP圖中排最后一位。

第三，隨著中國三大金融改革的不斷深化，以及人民幣國際化和金融國際化戰(zhàn)略取得階段性成果，中美利差、相對(duì)美國的中國貨幣供應(yīng)狀況、美元指數(shù)、上證綜合指數(shù)和房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)人民幣實(shí)際匯率也有著一定的影響。

（二）對(duì)策建議

本文根據(jù)研究結(jié)論提出以下對(duì)策建議：

第一，勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響力度最強(qiáng)，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)在中國具有較強(qiáng)的顯著性。改革開放以來，我國的出口促進(jìn)戰(zhàn)略與外向型戰(zhàn)略導(dǎo)致貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)非貿(mào)易部門增長過快，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長的放緩，產(chǎn)業(yè)部門結(jié)構(gòu)失衡問題進(jìn)一步凸顯，各部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異也被相應(yīng)放大。因此，應(yīng)進(jìn)一步深化供給側(cè)改革，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，提升第三產(chǎn)業(yè)部門的份額和勞動(dòng)生產(chǎn)率，推動(dòng)各產(chǎn)業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的協(xié)調(diào)進(jìn)步，從產(chǎn)業(yè)內(nèi)部來緩解人民幣實(shí)際匯率升值壓力。

第二，改革我國目前的外匯儲(chǔ)備制度。一直以來我國的外匯儲(chǔ)備都是重“量”而不重“質(zhì)”，外匯儲(chǔ)備規(guī)模也明顯超出了最優(yōu)水平；另外，我國的外匯儲(chǔ)備多以美元資產(chǎn)為主，儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)與投資結(jié)構(gòu)單一。因此，必須優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，拓寬外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用渠道，使外匯儲(chǔ)備規(guī)模與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，同時(shí)，適當(dāng)削減經(jīng)常項(xiàng)目順差，減少熱錢過度流入，限制外匯投機(jī)活動(dòng)，從而減輕人民幣實(shí)際匯率升值壓力。

第三，對(duì)外債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)也在很大程度上影響人民幣實(shí)際匯率。實(shí)際上，近幾年人民幣實(shí)際匯率的頻繁波動(dòng)與我國對(duì)外債務(wù)的不穩(wěn)定也有著較大的關(guān)聯(lián)。我國政策當(dāng)局應(yīng)嚴(yán)控對(duì)外債務(wù)規(guī)模，在對(duì)外債進(jìn)行靈活的總量管理的同時(shí)要更加重視外債的結(jié)構(gòu)管理，防止外債水平的劇烈波動(dòng)；另外，由于外債與外匯儲(chǔ)備之間關(guān)系密切，外債管理與外匯儲(chǔ)備管理在政策上的失衡會(huì)給人民幣實(shí)際匯率的穩(wěn)定造成沖擊（邢自霞，2008），因此，要加強(qiáng)外債管理政策與外匯儲(chǔ)備管理政策的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，從而有利于人民幣實(shí)際匯率的穩(wěn)定。

第四，由于投資儲(chǔ)蓄差額與人民幣實(shí)際匯率顯著負(fù)相關(guān)，因此決策部門可以通過靈活的調(diào)整投資與儲(chǔ)蓄差額以保證實(shí)際匯率處于合理區(qū)間。同時(shí)，合理平衡投資、儲(chǔ)蓄的相關(guān)政策，制定系統(tǒng)全面的政策目標(biāo)；保持適度合理的儲(chǔ)蓄規(guī)模，提高儲(chǔ)蓄資金的運(yùn)用效率與投資效率，拓寬儲(chǔ)蓄資金的國際投資渠道，推動(dòng)人民幣國際化，這些措施都有利于降低人民幣實(shí)際匯率升值壓力。

第五，實(shí)施出口與進(jìn)口并重的外貿(mào)戰(zhàn)略，優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改變出口產(chǎn)品低端化現(xiàn)狀，通過獲取出口產(chǎn)品定價(jià)權(quán)來取得匯率定價(jià)話語權(quán)。另外，適度控制政府支出，深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，逐步實(shí)現(xiàn)匯率市場化，這些舉措對(duì)抵消人民幣實(shí)際匯率升值壓力也有著積極的意義。

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