尹昱 耿帥

2014年10月《國務院關于加強地方性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）（以下稱“43號文”）發(fā)布后，中央關閉地方融資平臺的融資功能，緊急啟用PPP模式。PPP是舶來品，但在我國搞PPP要考慮國家推出PPP的背景和我國國情，要分析中國現(xiàn)象，解決中國問題。我們是在一個國有經(jīng)濟為主體的國度搞公私合作，PPP肩負著控債務和穩(wěn)增長等多重政策目標，注定是與世界各國都不同的偉大實踐。PPP適應了地方政府的需要，我國僅用三年多時間就成為世界第一大PPP市場。在一片繁榮的背后，PPP大潮上涌動著大型企業(yè)資本金泡沫、局部地區(qū)和個別領域過熱及金融機構直接充當社會資本的四種泡沫。清除這四種泡沫，PPP才能理性、健康發(fā)展。

一、大型建筑企業(yè)的資本金泡沫

本輪PPP最活躍的社會資本方是建筑企業(yè)。建筑企業(yè)為拿到施工項目，帶著以少量投資帶動施工的思維參與到PPP中來。建筑企業(yè)的排頭兵是八大建筑央企，在本輪PPP大潮中，地方政府愿意拉著央企，金融機構也看中央企的隱性信用。在地方政府的青睞和金融機構配合下，八大建筑央企在大型PPP項目上攻城掠地，PPP模式的建筑行業(yè)集中率CR8超過了40%，PPP建筑市場已從競爭型轉變?yōu)楣颜夹?，央企具備了支配PPP市場的能力。

八大建筑央企規(guī)模巨大、技術水平高，并各有其側重的專業(yè)領域，擁有顯著的競爭優(yōu)勢，本文不反對央企在PPP領域占據(jù)主導地位。乘著PPP的東風，八大建筑央企到各地跑馬圈地，拿了許多大項目。大型建筑企業(yè)都處在從建筑承包商向投資運營商轉型的初期，項目要落地首先面臨著資本金不足的難題。投資項目資本金是項目啟動的前提，也是銀行貸款的先決條件。為提高資本金出資能力，大型建筑企業(yè)普遍與金融機構合作成立基金，再與基金組成社會資本聯(lián)合體去投標；在中標后雙方成立的項目公司中，建筑企業(yè)和金融機構都只出少量注冊資本，其余通過雙方股東借款投入項目公司充當項目資本金（即“小股大債”），股東借款的大部分由金融機構用理財資金、通過資管計劃提供。這樣投資項目在形式上達到了資本金比例，虛增了股東的出資能力，實際上施工企業(yè)與金融機構在社會資本聯(lián)合體內部的關系還是借貸關系；項目公司再從銀行貸款，湊足了總投資，這就有形成資本金泡沫的隱憂。

這種做法有悖于1996年《國務院關于固定資產項目試行資本金制度的通知》（國發(fā)〔1996〕35號）對資本金比例的規(guī)定，即資本金應具備非債務資金、無息和入所有者權益科目三個要素。這種做法對地方政府是有危害的，社會資本沒有真正的投資（出資）能力，在項目遇到較大困難時，項目失敗可能會給當?shù)亓粝聽€攤子。大型建筑企業(yè)的資本金泡沫妨礙了競爭，對整個行業(yè)的健康發(fā)展不利，這種做法從某種意義上講是一種不公平競爭。建筑企業(yè)在公建公營模式下拼的是施工能力，在PPP模式下則還要拼投資（出資）能力和融資能力。央企由于體制和市值管理的需要，存在過度擴張的沖動，而其市場主體的行為模式直接影響了整個PPP市場。在部分金融機構的迎合下，大型建筑企業(yè)借助超強的融資能力，在PPP建筑市場上顯著增加了自身份額，擠出了地方國企和民營企業(yè)；民營企業(yè)雖然機制靈活、有市場化的運作理念，但限于融資劣勢，份額不升反降。

從大型建筑企業(yè)自身角度看，這種做法在財務上也不健康。在聯(lián)合體內部，基金等財務投資人大部分是明股實債，還原計算，項目公司的超高財務杠桿造成項目公司的財務風險很大。國內外因財務負擔過重而破產的PPP項目（公司）不勝枚舉。大型建筑企業(yè)的資本金泡沫，對參與其中的金融機構顯然也存在較高風險，不利于整個PPP市場的持續(xù)發(fā)展。

投資項目資本金制度是我國投資管理的四大支柱，在近年經(jīng)濟下行的背景下有松動的跡象。我國的PPP模式在探索中發(fā)展，包括我們這種特有的“政府和國企的合作”，也許對大型建筑企業(yè)的資本金泡沫也不忙著下結論。換一個角度看，在經(jīng)濟下行時期是否應放松管制，把投資項目資本金比例控制從政府有形之手交由市場無形之手，按照國際慣例，由借款當事人（社會資本）和貸款銀行等金融機構協(xié)商，雙方自行確定項目公司的股債比，也可以進一步探討。但無論哪種方式，都應按實質重于形式的原則，將帶回購條款的短期股權投資還原為負債；項目公司要有真實的、公開透明的資本結構，讓地方實施機構、金融機構等市場各方明明白白地判斷。

二、局部地區(qū)PPP過熱的泡沫

PPP在局部地區(qū)發(fā)展過快，存在PPP過熱的泡沫。PPP發(fā)展總體呈現(xiàn)西部欠發(fā)達地區(qū)熱、東部發(fā)達地區(qū)冷的狀況，貴州、內蒙古、甘肅異?；鸨?，上海、深圳、廣東則一片冷清。據(jù)統(tǒng)計，貴州、山東、新疆、四川和內蒙古位居PPP項目數(shù)前五名，合計占入庫項目總數(shù)的48%，總投資額也居前列。把各省GDP排名、GDP增速、債務率三張表對照來看，發(fā)現(xiàn)各省PPP排名與GDP排名負相關，與各省債務率排名正相關，與各省GDP增速排名正相關，說明財力薄弱的中西部更傾向于采用PPP模式緩解財政壓力，PPP成為西部地區(qū)建設資金的重要來源。PPP發(fā)展的地區(qū)差異也說明，PPP被地方當成了化解債務、穩(wěn)增長的工具，PPP提高公共物品供給能力和供給效率的初衷在現(xiàn)實面前顯得蒼白無力。

在單一制的財政體制下，地方有無限制擴張和借債的沖動。43號文發(fā)布后，地方政府痛失融資平臺的融資功能，在穩(wěn)增長和化解債務包袱的雙重壓力下，對于西部地區(qū)來說，PPP已不是一道選擇題（根據(jù)是否物有所值選擇），而是一道必選題。在地方70%事權、30%財權的困境之下，少數(shù)地方政府實用主義地對待PPP，一旦發(fā)現(xiàn)PPP能帶來“融資”的好處，為了生存發(fā)展，鉚足勁把PPP用足用透。GDP排名靠后的西部某省，依靠投資拉動，GDP增速位居前列，其債務率居前，遠超100%的警戒線。近期，內蒙古調減了2016年一般公共預算，降幅高達26.3%，2016年債務率相應升至137.3%。有理由相信高債務率和PPP高排名既是某些地區(qū)高GDP增速的原因也是其結果。欠發(fā)達地區(qū)的PPP大省未來PPP財政支付義務的履行能力，也引起了社會各界的關注和擔憂。

大規(guī)模的基礎設施建設總有飽和的一天，中西部不能再走借債—投資—拉動經(jīng)濟增長的老路。穩(wěn)增長確實需要基建托底、PPP護航，但不顧實際需要、過于超前的建設項目，建好后長期空置，既浪費了寶貴的資源，又因為使用者付費不足，使政府承擔的可行性缺口付費增大，將造成長期的財政負擔。未來養(yǎng)老、醫(yī)療保障、環(huán)境保護、教育和扶貧都需要大量政府財政支出，政府財力有限，如果無力履行財政支付義務，會影響政府信用，形成潛在的地方債務危機。

在發(fā)展PPP時，希望局部地區(qū)地方政府不要無節(jié)制地透支未來財力，不能把太多負債和財政支付責任留給后人。量力而行，理性發(fā)展，才能實現(xiàn)PPP可持續(xù)發(fā)展。

三、園區(qū)開發(fā)和特色小鎮(zhèn)等領域存在PPP泡沫

園區(qū)開發(fā)PPP模式還不成熟、特色小鎮(zhèn)PPP的回報機制尚不清楚，就貿然遍地開花，這種情況繼續(xù)下去可能成為泡沫。局部地區(qū)的高速公路PPP項目也存在過度超前建設的現(xiàn)象。

據(jù)統(tǒng)計，市政工程、交通運輸和城鎮(zhèn)綜合開發(fā)三類PPP項目數(shù)量居前三名，合計占總數(shù)的54%；交通運輸PPP項目投資額82404億元，占總投資的52%，其中高速公路項目占總投資的37%。2017年高速公路行業(yè)誕生了太行山等9條段高速公路項目包（總投資約898億元）和新疆G0711（總投資708億元）這樣的巨型PPP項目。

我國高速公路里程2016年底已突破了13萬公里，數(shù)量和質量都達到世界第一。交通是國民經(jīng)濟發(fā)展的先行官，《“十三五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》已經(jīng)國務院批準印發(fā)，交通運輸總投資規(guī)模將達到15萬億元。國家高速公路網(wǎng)還沒有形成，高速公路建設整體處于從基本適應到適度超前的轉換中，存在一定周期性和結構性失衡。從財務效益來看，2011年起高速公路出現(xiàn)全行業(yè)虧損并逐年擴大，隨著新建高速公路向中西部發(fā)展及路網(wǎng)密度加大，剩下的都是硬骨頭，新建項目風險加大。從某大型商業(yè)銀行2015年高速公路項目估算結果來看，還款期能夠達到收支平衡的項目只占20%，多數(shù)項目在貸款期收支無法平衡。高速公路建設有周期性，階段性的收不抵支本身并不說明有泡沫。但PPP模式需要單個項目在財務層面上自求平衡，高速公路這種外部性很強且定價剛性的行業(yè)，在收不抵支的情況下，很難支持大量使用PPP模式，使用PPP模式也不一定最優(yōu)。

高速公路PPP項目泡沫在西部個別省區(qū)正在顯現(xiàn)。PPP模式的高速公路項目建設過度超前，超出需求盲目上馬。西部某省小省辦大交通，率先成為第一個縣縣通高速的省區(qū)，高速公路通車里程居全國前列。高速公路超前建設，建成后車流量達不到預測。2015年度該省收費公路通行費收入為110億元，支出總額為211.2億元，通行費收支缺口101.2億元，其中經(jīng)營性公路通行費收支缺口62.2億元。高速公路建設顯著拉動了經(jīng)濟增長，但背后是巨額債務。根據(jù)該省2015年收費公路統(tǒng)計公報，2015年底全省收費公路債務余額為2539.4億元，在1324.7億元經(jīng)營性公路債務余額中，高速公路占1324.7億元，已造成了沉重的債務負擔。2016年10月，該省批復《高速公路網(wǎng)規(guī)劃（加密規(guī)劃）》，爭取“十三五”末或“十四五”初實現(xiàn)高速通車里程1萬公里。規(guī)劃中提出積極推廣PPP模式，廣泛吸引社會資本參與高速公路建設。全省高速公路在建1614公里，待建3387公里，按靜態(tài)投資匡算，未來全省高速公路網(wǎng)建設共需資金約6900億元。在該省財力緊張的情況下，不少項目都寄希望于采取PPP模式。

高速公路PPP項目投資大、見效快，契合了地方拉動經(jīng)濟發(fā)展的需要，行業(yè)自身也有擴張的沖動。但過分看重短期拉動經(jīng)濟增長的作用，過度采用PPP模式超前建設高速公路，面臨著車流量不足和政府補貼的雙重壓力；利用不足又造成資源的浪費，未來政府財政背上沉重的包袱。應平衡不同行業(yè)和領域的PPP項目，防止部分行業(yè)PPP項目過于集中，擠占環(huán)境治理等民生領域急需的建設支出。

四、金融機構過度參與PPP的泡沫

金融機構過度參與PPP，表現(xiàn)為金融機構獨立作社會資本、金融機構與其他社會資本組成聯(lián)合體參與PPP、金融機構為社會資本前后端一體化融資三種情況。

金融機構作社會資本，擠出了真正的社會資本，這種現(xiàn)象不宜提倡。2016年9月23日，貴陽祥山綠色城市發(fā)展基金和交銀國際信托聯(lián)合體中標貴陽市軌道交通2號線二期工程PPP項目社會資本方，引起業(yè)界對金融機構是否適合作社會資本的討論。筆者認為金融機構不宜直接作社會資本。社會資本應該是具有建設和運營能力的企業(yè)，而金融機構除了資金優(yōu)勢之外，不善于搞投資運營，不能提高建設期和運營期效率，也缺乏項目的總體統(tǒng)籌能力。

例如，建設銀行在專業(yè)銀行年代具有財政和金融雙重職能，當時建行的口號是“守計劃、把口子”，即守基本建設投資計劃，把國家建設資金的口子。為此，建行為許多新建大型項目設有專業(yè)支行，但幾十年來從財政撥款、撥改貸、造價審核，再過渡到商業(yè)貸款，也并未積累出整個流程的統(tǒng)籌能力。其他金融機構更不可能在短時間內具備統(tǒng)籌建設和運營的能力。即使中標后將施工、運營委托給外部專業(yè)公司，金融機構仍然不適合獨立作PPP社會資本。

本文并不是一概反對金融機構直接作項目業(yè)主，這種做法如果不形成地方政府債務，也可以成為一種新模式，但以PPP的名義不合適。因為這種做法實際上招標招的是資金，它契合了地方重引資輕運營的傾向。金融機構迎合地方政府的純融資需要，對真正的社會資本產生擠出效應。現(xiàn)在這種做法有一定市場，不妨再觀察一段時間，但可以肯定的是，金融機構獨立作社會資本不宜推廣。

金融機構作社會資本的另一種情況，是金融機構（通過理財資金）作為基金優(yōu)先級與建筑企業(yè)（作為劣后級）組成基金，基金作為社會資本與建筑企業(yè)組成社會資本聯(lián)合體投標，中標后組成項目公司做PPP項目。建筑企業(yè)與信托、基金等捆綁成聯(lián)合體投標，建筑企業(yè)出力、基金等財務投資者出錢，解決了建筑企業(yè)出資能力不足的問題。但與各類財務投資者利益訴求不同，建筑企業(yè)一開始就想著出表、退出，財務投資者由于其資金來源有期限，退出時間更是剛性的，這種聯(lián)合體先天具有不穩(wěn)定性；一旦運營期遇到大的市場和政策風險，聯(lián)合體可能提前解體。地方政府應注意聯(lián)合體內部結構，對沒有長期資金來源、財務投資者參與占比較大的聯(lián)合體應予限制。

金融機構過度參與PPP泡沫的第三種情況，是金融機構為社會資本前后端一體融資。前后端一體融資指金融機構在項目前端為社會資本提供資本金融資、在后端向項目公司提供貸款。銀行為資本金比例達不到要求的項目提供貸款，有悖于《貸款通則》等法規(guī)?！顿J款通則》第十七條第六款：“新建項目的企業(yè)法人所有者權益與項目所需總投資的比例不低于國家規(guī)定的投資項目的資本金比例”。《固定資產貸款管理辦法》第二十八條規(guī)定：“貸款人應確認與擬發(fā)放貸款同比例的項目資本金足額到位”?！俄椖咳谫Y指引》第八條規(guī)定：“貸款人應當按照國家關于固定資產投資項目資本金制度的有關規(guī)定”。這種做法，金融機構實際承擔的風險過高，危害了自身信貸安全，應予限制。金融機構參與PPP，應針對PPP特點，更好地為社會資本提供信貸支持，這才是正途和主流。

出現(xiàn)這四種泡沫有其深層原因，央地博弈是本輪PPP肇始的原因，也決定著PPP的走向和命運。在事權、財權不匹配的情況下，少數(shù)地方把PPP當作一種新的融資手段；社會資本和金融機構這兩個市場主體，也用實用主義的態(tài)度對待PPP，偏離了PPP長期合作的理念。規(guī)范發(fā)展PPP，既要結合它們的利益訴求，發(fā)揮其積極性，又要及時糾偏，從頂層設計上把不同的利益訴求攏到一起，使PPP適應中國需要，解決中國問題，努力使控債務、穩(wěn)增長和提效率在一定邊界內成為可能三角，實現(xiàn)PPP在中國的特殊使命。