張翔

[摘要]私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資時簽訂對賭協(xié)議，這已經(jīng)成為了業(yè)內(nèi)的慣例。本文以九鼎投資對賭易事達為例，結(jié)合相關(guān)理論的研究，對案例展開分析。通過對九鼎投資和易事達對賭的過程和條款展開詳細的論述和分析，來研究私募股權(quán)投資者在對賭協(xié)議中的風險識別和風險控制。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資 對賭協(xié)議 風險識別 風險控制

一、引言

相關(guān)研究顯示，2006-2016年中國私募股權(quán)投資市場投資案例數(shù)年復合增長率達到了35%，投資金額數(shù)年復合增長率達到了20.5%，表明我國PE行業(yè)投資市場處于快速的發(fā)展之中。對賭協(xié)議作為私募股權(quán)合同的重要組成部分，一般是投資方與融資方在私募股權(quán)協(xié)議書中簽訂的特別條款，用來對未來不確定的企業(yè)價值做出調(diào)整。但在我國現(xiàn)有的法律體系下，還缺乏對于對賭協(xié)議的明確規(guī)定。基于以上的背景分析，研究私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的應(yīng)用及對賭風險的控制具有重要的現(xiàn)實意義。本文選擇了九鼎投資與易事達的對賭案例來分析，為對賭協(xié)議的風險預(yù)防和控制提供具有參考價值的建議。

目前針對對賭協(xié)議的研究并不多，多數(shù)是在私募股權(quán)投資的相關(guān)文獻中提及。Trigcorgis（1993）突破性的在對賭協(xié)議中引入了實物期權(quán)理論，認為對賭協(xié)議不僅可以保護投資者的利益，還可以激勵融資方。Kaplan等（2004）對ll家風投的67個項目進行分析得出，基于績效的激勵體系能夠更好的降低信息不對稱的代理問題。我國相關(guān)研究開始的較晚。呂愛兵、王晨宇（2005）從經(jīng)濟學角度分析了對賭的本質(zhì)，并對蒙牛和摩根士丹利這一經(jīng)典的對賭協(xié)議進行了案例分析。張睿琪、張冬陽（2010）以我國的對賭協(xié)議操作過程和風險收益為研究對象，定性分析了對賭協(xié)議在我國的實施情況。李金華（2011）研究了我國企業(yè)對賭協(xié)議的法律風險防范，認為簽訂對賭協(xié)議時，需要重點關(guān)注企業(yè)業(yè)績目標設(shè)定、對賭協(xié)議的終止條款、保證條款之間的平衡。唐英（2015）從甘肅世恒案人手，以一審、二審和終審的判定為依據(jù)，認定對賭協(xié)議為無名合同條款，需要結(jié)合多種合同解釋來對其定性。

二、案例介紹

易事達電子股份有限公司2004年在深圳成立，主要從事LED顯示和照明方案的專業(yè)化服務(wù)。2014年1月，易事達在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露，在2012年3月公司分別向鐘山九鼎和湛盧九鼎融資了1648.75萬元和851.25萬元，鐘山九鼎和湛盧九鼎均為九鼎投資旗下的投資基金。完成股權(quán)投資后，兩家投資基金分別占有易事達9.76%和5.04%的股份，成為易事達的第三大和第五大股東。

2012年，九鼎投資與易事達簽訂投資合同時還附帶有相關(guān)的對賭協(xié)議，主要內(nèi)容下：

1、公司2011年至2013年的凈利潤分別不得低于2500萬元、3300萬元和4300萬元，2012年和2013年實現(xiàn)兩年的凈利潤之和不能低于7600萬元，如果不能完成以上任一業(yè)績指標，由段武杰及周繼科對九鼎系根據(jù)約定作出現(xiàn)金補償。

2、若易事達2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報材料并獲受理；2014年12月31日前沒有完成掛牌上市；且2011年實現(xiàn)凈利潤低于2000萬元，或者2012年實現(xiàn)凈利潤低于2600萬元，或者2013年實現(xiàn)凈利潤低于3400萬元，則九鼎系有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價款回購或購買其持有的全部或部分易事達股權(quán)等。

2013年雙方簽訂補充協(xié)議：自易事達向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報掛牌材料之日起豁免其基于前述協(xié)議對賭條款約定的所有責任和義務(wù)；自公司申報掛牌材料之日起，九鼎系放棄可以要求公司及段武杰、周繼科回購或受讓其所持有的易事達股份的權(quán)利；如果公司掛牌申請被否決，或者掛牌申報材料被撤回，上述九鼎系放棄的權(quán)利即自行恢復等。

該對賭協(xié)議實際上是對易事達經(jīng)營狀況和上市時間的對賭。在2012年和2013年，易事達的凈利潤分別為3211.16萬元和3385.35萬元，均未達到對賭協(xié)議的要求，并分別給予九鼎投資107.68萬元和933萬元的補償。2014年1月，易事達在新三板掛牌，根據(jù)補充協(xié)議的規(guī)定，對賭條款廢止，這也是PE基金對新三板退出通道的認可。2014年9月，聯(lián)建光電宣布收購易事達100%的股權(quán)，易事達與聯(lián)建光電同樣簽訂了對賭協(xié)議，承諾2014-2018每年需要達到的凈利潤，但九鼎投資不承擔利潤補償責任。

三、案例分析

（一）九鼎投資關(guān)鍵風險的識別

1、對賭協(xié)議簽訂前的風險識別

PE基金在投資一個項目時，前期需要對項目進行盡職調(diào)查，盡職調(diào)查是防范投資風險的重要手段和工具。針對融資方易世達的特點，前期的盡職調(diào)查主要有如下的風險。

（1）高新技術(shù)企業(yè)資格到期的風險

易事達在2011年獲得了高新技術(shù)企業(yè)認證，企業(yè)所得稅按照15%的標準征收。而在2013年，需要評估易事達是否能夠再次獲得高新技術(shù)企業(yè)認證，若不能獲得，所得稅率將上調(diào)到25%，會大幅影響公司的稅后凈利潤。

（2）出口退稅政策風險

出口是易事達重要銷售渠道。國家為了支出國內(nèi)企業(yè)出口制定了出口退稅政策。2011-2012三年中，國家出口退稅率為17%，三年易事達的出口退稅分別達到了1921.29萬、1190.30萬、1699.46萬，占當期利潤的比例分別達到了74%、37%和76%。如果我國退稅政策出現(xiàn)相應(yīng)的調(diào)整，將極大的影響到易事達的凈利潤。

（3）競爭風險

LED顯示屏及照明設(shè)備雖然具有較大的市場潛力，但市場的同質(zhì)化競爭十分嚴重，如果易事達不能及時更新技術(shù)，提升品牌形象，擴大市場占有率，很有可能在激烈的市場競爭中衰敗。

2、對賭協(xié)議簽訂中的風險

（1）估值風險

作為投資方，九鼎投資需要對易事達進行適當?shù)墓乐?，估值的溢價越高，九鼎則需要承擔越大的風險。但通過對賭協(xié)議的內(nèi)容，可知九鼎對易事達的估值是比較高的。這主要是基于在投資時易事達正處于快速的發(fā)展之中，具有較好的前景。但是這種高估值就給九鼎帶來了巨大的風險，所以九鼎設(shè)置了對賭協(xié)議來對風險進行一定的控制。

目標設(shè)定風險

對賭的實現(xiàn)需要設(shè)定具體的條件，對于目標的設(shè)定需要盡可能合理。若目標設(shè)定太高，則可能存在對賭失敗的風險。事實上，九鼎投資與易事達的對賭最終失敗了，2012年與2013年易事達均未達到對賭條約設(shè)定的目標。而根據(jù)我國對賭協(xié)議過半失敗的概率，可以看出業(yè)績目標的設(shè)定具有不小的風險。

3、對賭協(xié)議簽訂后的風險

（1）道德風險

由于委托代理關(guān)系的存在，若私募股權(quán)投資者不能有效的監(jiān)管融資者，融資公司的股東極有可能做出損害投資人的行為，這就產(chǎn)生了道德風險。

由于在簽訂對賭目標時設(shè)置了過高的標準，當融資方認定不能完成對賭目標時，出于對己方利益的保護，可能出現(xiàn)造假等行為來規(guī)避對賭失敗的損失。這時不僅不能激勵融資方，反而使投資人受到了損失。

法律風險

我國當前關(guān)于對賭協(xié)議的法律制度并不健全，部分規(guī)定是模糊不清的。而且為了達到我國的上市條件，準備上市的公司還需要撤銷掉對賭協(xié)議。所以一旦對賭協(xié)議雙方發(fā)生糾紛時，投資者基于對賭協(xié)議的相關(guān)訴求可能得不到法律的認可和保護，導致投資者出現(xiàn)巨大的損失。在九鼎與易事達的對賭中，大部分的對賭義務(wù)是由股東履行，少部分由易事達公司履行。但我國的法律并不認可由公司承擔對賭義務(wù)，對賭失敗后若走法律程序，九鼎很有可能不能覆蓋所有的風險。

（二）九鼎投資風險控制措施及建議

結(jié)合九鼎投資與易事達的對賭條款，分別從風險緩釋、風險監(jiān)控、風險回避這三個方面著手來提出風險控制的措施，如表4—2所示。

其中為了達到風險監(jiān)控的目的，可以通過向易事達派遣高管來監(jiān)督管理易事達的日常經(jīng)營活動。還可以通過向易事達提供相關(guān)的增值服務(wù)，來幫助其業(yè)務(wù)增長，以實現(xiàn)達到業(yè)績目標的目的。

風險回避最好的手段就是根據(jù)形勢的變化適當?shù)男薷幕蛘哐a充對賭協(xié)議。比如在2013年在易事達連續(xù)兩年未達到業(yè)績目標后，九鼎通過補充條約以實現(xiàn)盡早通過新三板退出。

四、結(jié)論與展望

本文通過對九鼎投資和易事達的對賭協(xié)議進行分析，為私募股權(quán)投資基金在對賭協(xié)議中的風險識別與控制提出了具有可行性的意見和建議?？偨Y(jié)出私募股權(quán)投資可以通過風險緩釋、風險監(jiān)控、風險回避等手段來規(guī)避對賭協(xié)議中的風險，為以后私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的簽訂提供了重要的參考。本文的不足之處在于僅僅就個案進行了分析，而且都是定性的分析，未做定量的實證研究。目前諸多學者開始用實物期權(quán)的方法對對賭協(xié)議展開研究，從期權(quán)的角度來解釋風險所在和尋找風險的解決辦法，這將更加精確的衡量對賭協(xié)議的風險。