王甜甜

[摘要]行為公司金融主要研究投資者與管理者的非理性行為對公司決策的影響，而行為金融學主要研究非理性投資者對金融市場的影響。與已經(jīng)比較成熟的行為金融學相比，行為公司金融還沒有形成完善的理論體系。本文梳理了行為公司金融理論的發(fā)展，并闡述了我國公司金融理論發(fā)展現(xiàn)狀，最后提出了一些問題并指出了行為公司金融可能的發(fā)展方向。

[關(guān)鍵詞]行為公司金融 行為金融學 管理者非理性

傳統(tǒng)金融經(jīng)濟學家的研究基礎(chǔ)為三大理論假設(shè)，即市場參與者完全理性，追求自身價值最大化以及預(yù)期效用最大化。但隨著越來越多的金融市場異象的出現(xiàn)，經(jīng)典金融理論已經(jīng)不足以解釋其原因，行為金融學應(yīng)運而生。正如Ricciardi和Simon（2000）所說，行為金融學是一種結(jié)合了經(jīng)典金融理論，心理學和社會學的綜合方法，它旨在解釋金融市場上的異?，F(xiàn)象。因此，大量的行為金融學研究都集中于投資者非理性對金融市場的影響，并將管理者視為完全理性的。大量的實證研究表明，市場投資者確實并非理性，股票定價往往偏離公司真實價值。行為金融學以及管理決策行為的研究推動了行為公司金融的興起和發(fā)展。

一、投資者非理性對公司決策的影響

行為公司金融研究方向之一是管理者完全理性，非理性的投資者將對公司決策產(chǎn)生怎樣的影響。本文主要從投資決策和融資方式兩個方面做出梳理。

（一）對公司投資決策的影響

Stein（1996）認為非理性的投資者可能影響股票發(fā)行時機，但不會影響公司投資計劃。但大量事實表明真實情況并非如此。Polk和Sapienza（2001）發(fā)現(xiàn)，股價被高估的公司往往比其它公司投資更多。Polk和Sapienza（2009）則忽略融資成本問題，側(cè)重研究迎合效應(yīng)，即一方面，由于信息不對稱，潛在投資者只能通過觀察企業(yè)投資行為來判斷企業(yè)價值，其信念更新并不服從貝葉斯過程。當投資者對企業(yè)未來持過分樂觀的態(tài)度時，即便管理者為了實現(xiàn)企業(yè)真實（長遠）價值最大化，拒絕投資于投資者認為可盈利的項目，投資者仍會拋售股票，導致股票價格下降，管理者面臨被解雇的危險。另一方面，企業(yè)研發(fā)投資越高，投資者情緒的持續(xù)時間就會越長，則企業(yè)對投資者非理性越敏感。因此，管理者很可能為了迎合投資者情緒改變自己的投資決策，而迎合程度取決于投資者的預(yù)期與企業(yè)的不透明程度。他們隨后的實證結(jié)果也基本上支持了理論模型的假設(shè)。

（二）對公司融資方式的影響

Stein（1996）提出了“市場時機理論”，其主要內(nèi)容是：當公司的股票被市場高估時，理性的管理者應(yīng)該利用這種有利時機，發(fā)行更多的股票進行融資；相反，當公司股票被低估時，管理者應(yīng)該回購股票。后來的許多實證研究結(jié)果與他的理論十分一致。Graham和Harvey（2001）的調(diào)查結(jié)果表明，2/3的公司管理者都承認股票的錯誤定價是他們發(fā)行股票的重要原因。

“市場時機理論”作為一篇開創(chuàng)性論文，引發(fā)了許多進一步的相關(guān)研究。

Isagawa（2002）在Stein的“市場時機理論”啟發(fā)下，提出了“股票回購時機理論”，即當非理性投資者低估股價時，管理者會乘機回購股票。Gao和Ritter（2010）與Nanda和Singh觀點一致。他們認為，公司管理者進行股權(quán)再融資時，雇傭投資銀行創(chuàng)造需求，使股權(quán)發(fā)行時的需求彈性成為內(nèi)生變量。其隨后的實證研究也與他們的理論模型基本一致。

二、管理者非理性對投資決策的影響

如Shefrin（1999）所說，如果管理者因為代理問題故意做出減少公司價值的決策，那么問題可以通過激勵機制來解決；但如果管理層不是故意的，那問題就變得復(fù)雜和難已解決。下面我們同樣從投資決策和融資方式兩個方面進行闡述。

（一）對公司投資決策的影響

Statman和Tyebjee（1985）研究了投資者過度自信對預(yù)期收益和凈現(xiàn)值成本的影響。他們發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會高估預(yù)期收益，低估成本，高呼項目的凈現(xiàn)值，進而投資不好的項目。Gervais和Odean（2011）用新方法論證了Malmendier和Tate結(jié)論的正確性，Malmendier和Tate（2015）的實證研究結(jié)果也與他們的理論相一致。

（二）對公司融資方式的影響

Heaton（2002）忽略信息不對稱和道德風險，側(cè)重研究管理者過度自信對融資決策的影響。因為管理者認為市場低估了股權(quán)價值，所以他會傾向于內(nèi)部融資。一方面，他可能會通過市場并不看好的NPV為正的項目，這時，存在內(nèi)部盈余會增加公司價值；另一方面，他可能會投資于NPV為負的項目，此時存在內(nèi)部盈余將有損公司價值。所以Heaton認為存在最優(yōu)內(nèi)部盈余水平，可使兩者達到最佳平衡。Hackbarth（2004）研究了管理者過度自信與債務(wù)融資的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資會導致投資延遲，而管理者適度自信可以抵消這種影響。他還進一步發(fā)現(xiàn)，增加債務(wù)融資，轉(zhuǎn)移股東風險，會使投資者采取消極的風險管理措施，導致公司投資不足。

其后的研究都是在Heaton和Hackbarth的理論上建立的。

基于Heaton和Hackbarth的研究，F(xiàn)airchild（2005）用了兩個模型研究了管理者過度自信，信息不對稱以及道德風險對融資決策的影響。當只考慮了過度自信和信息不對稱時，他發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者采用激進的財務(wù)政策，降低公司價值；當只考慮過度自信與道德風險時，過度自信的作用是雙向的：一方面過度自信的管理者道德風險較低并且會更用心地管理公司；但同時他們會傾向于更高的債務(wù)比率，增加破產(chǎn)成本。Huang，Tan和Faff（2016）研究了管理者過度自信與負債期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會選擇較短的負債期限結(jié)構(gòu)，即短期負債所占比重較大。

三、結(jié)論與研究展望

行為公司金融發(fā)展至今，已經(jīng)解釋了部分市場異象，并且大量學者將之用于實證研究。但如果要發(fā)展成完善的體系，還有許多問題亟待解決。

未來的發(fā)展方向可能有：一、深入研究行為信號學說，即將信號學說和行為公司金融結(jié)合起來。傳統(tǒng)的信號學說假設(shè)投資者有固定的偏好，而行為信號放棄了這一假設(shè)，它假定投資者處于完全理性與非理性的中間狀態(tài)。現(xiàn)在對行為信號學說已經(jīng)有一些研究，但還不夠深刻完整。信號學說可以解釋很多公司金融現(xiàn)象，所以深入研究信號公司金融具有重大意義。二、擴大非理性因素的范圍。除了傳統(tǒng)的過度自信，過度樂觀，損失厭惡，羊群效應(yīng)等，對非理性因素的定義范圍一直在不斷的擴大，現(xiàn)在已經(jīng)有對管理者家庭背景，個人財務(wù)偏好，文化背景等的研究，擴大非理性的范圍，能夠幫助我們更準確地找到市場參與者各種行為背后的真正原因。