金 靜 汪燕敏

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430073）

一、引言

Bromiley（1991）將企業(yè)收益流的不確定性定義為風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（corporate risk taking）體現(xiàn)了企業(yè)愿意付出代價(jià)，為了追求高額報(bào)酬的愿望（Lumpki和 Dess，1996），傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目（Amihud和LEV，1981）。高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目預(yù)示著高回報(bào)，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)社會(huì)的資本積累加速完成，提高社會(huì)生產(chǎn)率（Acemoglu和Zilibotti，1997）?！帮L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”早期研究起源于個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，后期研究擴(kuò)展到銀行等金融機(jī)構(gòu)。一定程度上，金融機(jī)構(gòu)不同于一般企業(yè)，基本職能是承擔(dān)與管理風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力也體現(xiàn)于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)與管理。

金融危機(jī)以后，國(guó)外學(xué)者的研究領(lǐng)域由銀行等金融行業(yè)擴(kuò)散到一般企業(yè)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面的研究落后于國(guó)外。在社會(huì)進(jìn)步中企業(yè)發(fā)揮了重要作用，企業(yè)是最普遍的組織存在形式，以企業(yè)為對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更具有代表性。不完備契約理論認(rèn)為，企業(yè)存在的前提是實(shí)現(xiàn)剩余控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)在不同主體之間的合理分配。公司治理要解決的關(guān)鍵問(wèn)題是如何設(shè)計(jì)科學(xué)合理的約束與激勵(lì)機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，忽視了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的這一要素。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的概念，探討了近期國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀。在此基礎(chǔ)上，分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，探討了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于目前研究現(xiàn)狀進(jìn)行了述評(píng)。本文的價(jià)值在于在為企業(yè)制定科學(xué)合理的投資決策、建立健全內(nèi)部治理及提升企業(yè)價(jià)值等方面提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)計(jì)算方法

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)量并沒(méi)有統(tǒng)一方法，應(yīng)用比較多的是與業(yè)績(jī)表現(xiàn)及政策行為有關(guān)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

1、與業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有關(guān)指標(biāo)

（1）企業(yè)盈利波動(dòng)性。John等（2008），F(xiàn)accio等（2011），Boubaka（i2011）均采用該種方法。其計(jì)算公式可以表述為：

其中，RISKT代表風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，ROAit代表每個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率或者資產(chǎn)收益率，n等于3年或者等于5年滾動(dòng)計(jì)算平均值。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者以余明桂等為代表均采用此種方法。

（2）股票收益波動(dòng)率。Coles等（2006），Bargeron等（2010）采用這種計(jì)算方法。其計(jì)算公式如下：

其中，RISKT 代表風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，rit代表年度股票回報(bào)率，T代表滾動(dòng)計(jì)算的年數(shù)，可以采用三年或者五年進(jìn)行計(jì)算。

（3）ROA最大值與最小值之差。Boubakri等（2013）學(xué)者采用此方法。這種方法優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡(jiǎn)單，缺點(diǎn)是計(jì)算不夠準(zhǔn)確。其計(jì)算公式可以表述為：RISKT=ROAmax-ROAmin。

2、有關(guān)政策行為方面的指標(biāo)

Coles等（2006）、Li等（2013）采用研發(fā)強(qiáng)度衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，計(jì)算指標(biāo)采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值。Dong等（2010）采用杠桿來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，指標(biāo)采用負(fù)債總額與資產(chǎn)市場(chǎng)比值。上述計(jì)算方法比較簡(jiǎn)單、直觀；缺點(diǎn)是不夠全面，指標(biāo)效度不夠。

從以上分析可以看出，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，計(jì)量方法對(duì)結(jié)論影響很大。用業(yè)績(jī)指標(biāo)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相比較全面與準(zhǔn)確，數(shù)據(jù)獲取也較為容易。但是，管理層比較容易操縱該指標(biāo)。而且，業(yè)績(jī)波動(dòng)不僅僅是因?yàn)槠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)引起的。因此，在現(xiàn)有研究方法的基礎(chǔ)上，具體問(wèn)題具體分析，建立科學(xué)、完整的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)體系是當(dāng)務(wù)之急。

（二）研究?jī)?nèi)容

本文將從目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果及其他有代表性文獻(xiàn)歸納總結(jié)，力求刻畫(huà)出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究的脈絡(luò)。

1、影響因素方面

（1）公司治理方面

Wright et al.(1996)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的影響，但是,持股比例較高的普通股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響并不顯著。Paligorova(2010)研究表明，當(dāng)大股東投資多元化時(shí)，大股東的持股比例可以顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)大股東投資企業(yè)比較少時(shí)，投資決策更加保守；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于選擇回避態(tài)度。Huanget al.(2010)對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)明顯高于國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。Tavazoei（2010）研究了交叉上市對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，結(jié)果表明交叉上市會(huì)促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)費(fèi)用的投入，證明了“法律約束假說(shuō)”。Faccio et al.(2011)，分析了歐洲各國(guó)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)多元化投資的大股東傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，非多元化投資的股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)選擇回避的態(tài)度。

（2）管理者個(gè)人特征方面

Faccio et al（2012）直接比較了男性CEO與女性CEO在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的差異，研究表明男性CEO所經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比女性CEO具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Hirshleifer et al.（2012）實(shí)證分析了管理者過(guò)度自信對(duì)創(chuàng)新投資的影響，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有一部分是創(chuàng)新投資引起的，過(guò)度自信管理者所經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新投資比例較高。余明桂等（2013）研究表明，管理者過(guò)度自信能夠顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Anderson和Galinsky（2016）研究發(fā)現(xiàn)，樂(lè)觀管理者更愿意承擔(dān)更高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。何威風(fēng)等（2016）研究了管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)。

（3）外部治理環(huán)境方面

Nenova et al.(2000)對(duì)46個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)越高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。John et al.(2008)研究表明，投資者保護(hù)越好可以減少管理者追求個(gè)人私利的傾向，進(jìn)一步可以促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。Paligorova(2010)研究表明，債權(quán)人保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較少李文貴和余明桂（2012）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度較低，而且中小型國(guó)有企業(yè)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平抑制能力更強(qiáng)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與中小型國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異更大Boubakriet al.(2013)研究表明，完善的投資者保護(hù)環(huán)境對(duì)外資股份風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著效果。

2、經(jīng)濟(jì)后果方面

前人文獻(xiàn)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Bowman(1980)從資本市場(chǎng)角度研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)性的投資項(xiàng)目給企業(yè)帶來(lái)的回報(bào)是巨大的，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一部分來(lái)自變化的收入。Fiegenbaum和Thomos（1988）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)平均值之上的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以顯著提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)平均值之下的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反而降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)Bromiley（1991）研究發(fā)現(xiàn)，擁有較差業(yè)績(jī)狀況的企業(yè)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加，且這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。John et al.(2008)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)率與銷(xiāo)售增長(zhǎng)率有顯著的影響。Hilary和Hui（2009）研究認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以顯著提高市場(chǎng)價(jià)值。李文貴和余明桂（2012）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值有顯著影響，而所有權(quán)性質(zhì)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與市場(chǎng)價(jià)值之間所起到的調(diào)節(jié)作用并不顯著。余明桂等（2013）研究表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠提高企業(yè)價(jià)值，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠提高企業(yè)資產(chǎn)配置效率。

3、其他方面

張瑞君等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣激勵(lì)可以顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是在國(guó)有企業(yè)及成長(zhǎng)性較低的企業(yè)效果并不明顯。李小榮和張瑞君（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較高的企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，這一結(jié)論在一定程度上證明了代理成本假說(shuō)。張洪輝和章琳一（2016）研究發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)企業(yè)中，晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著的提高，但是國(guó)有企業(yè)中晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響不顯著。楊瑞龍等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)沖突會(huì)減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是制度可以緩解兩者之間的關(guān)系，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，契約制度與產(chǎn)權(quán)制度在其中發(fā)揮作用存在異質(zhì)性。

三、述評(píng)

從以上分析可以看出，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論及實(shí)證研究已經(jīng)取得了豐富的成果。但是，仍然存在一定研究?jī)r(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以提高企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，是衡量企業(yè)的增長(zhǎng)潛力的重要指標(biāo)，關(guān)系到持續(xù)經(jīng)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值增加。風(fēng)險(xiǎn)的控制、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)評(píng)估與調(diào)整，是未來(lái)值得研究的領(lǐng)域。從現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納與總結(jié)分析，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究有以下幾個(gè)方面值得改善。

第一，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算方法比較單調(diào)?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)均是從單一維度測(cè)量指標(biāo)，能否全面衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平值得商榷。首先，由于研究視角的不同，不同方法得出的結(jié)論不一致；其次，測(cè)量方法的不同會(huì)引起因變量與自變量概念的混亂。比如，在研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為因變量，企業(yè)價(jià)值為自變量時(shí)，若風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)進(jìn)行衡量時(shí)，在一定程度上，兩者都是企業(yè)行為的結(jié)果的代理變量，引起因變量與自變量概念模糊。

第二，需要全面化和系統(tǒng)化來(lái)研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素及其相互作用機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究視角比較狹窄，缺乏綜合性。比如，企業(yè)的投資決策如何受內(nèi)外部因素的影響？其作用機(jī)制如何進(jìn)行刻畫(huà)？企業(yè)內(nèi)部的融資決策是否及如何影響風(fēng)險(xiǎn)性投資決策？上述問(wèn)題仍然沒(méi)有明確答案。

第三，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果考核缺乏動(dòng)態(tài)性與全面性。Wintoki等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，除了內(nèi)生性的問(wèn)題（主要是不可觀測(cè)異質(zhì)性），動(dòng)態(tài)內(nèi)生性還存在于企業(yè)財(cái)務(wù)決策中。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的決策需要一定時(shí)間體現(xiàn)結(jié)果，在后一階段才能體現(xiàn)，對(duì)作用效果在當(dāng)期與后期存在異質(zhì)性；同樣，企業(yè)后期的投資決策還會(huì)受到企業(yè)前期的業(yè)績(jī)水平或激勵(lì)機(jī)制的影響，這方面是值得深入研究的領(lǐng)域。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺少了從利益相關(guān)者整體視角出發(fā)來(lái)研究不同主體與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相互之間的影響。

總之，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，近幾年研究成果比較豐碩，但是從研究的廣度及研究深度方面，都需要提升。我們相信，隨著研究方法的提高及研究視角的更加開(kāi)闊，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)論從理論方面還是從實(shí)證研究方面都會(huì)取得突破性的進(jìn)展。

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