南方周末記者 李在磊

南方周末實習(xí)生 吳迪聲

發(fā)自北京、廣州

2018年3月27日，無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司順利過會，這距離他們發(fā)布招股書僅僅過去了五十多天。它不僅走了IPO“綠色通道”，而且還成為“中概股”以IPO形式回歸A股的第一家上市公司。

2007年，藥明康德在紐交所上市，2015年4月，藥明康德以33億美元從紐交所私有化退市。

彼時，“中概股”一度掀起回歸A股的熱潮。然而，2016年5月，證監(jiān)會在新聞例會上向外界透露，將對“中概股”通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入分析、研究。“中概股”回歸的步伐暫停。

一年多之后，如今的資本市場政策導(dǎo)向又出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

“不是不想在國內(nèi)上， 而是上不了”

就在證監(jiān)會出臺優(yōu)惠政策鼓勵高科技公司回歸A股的當(dāng)下，仍有一些優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正在籌措赴美上市。2018年2月28日，愛奇藝向美國證券交易會遞交招股書，計劃融資15億美元。

“要討論‘中概股怎么回來的問題，首先要想一想，當(dāng)初他們?yōu)槭裁匆鋈ィ俊鄙钲诰临Y產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人吳君亮告訴南方周末記者，如果按照以往A股的上市要求衡量，愛奇藝這樣的獨角獸企業(yè)，達(dá)不到在國內(nèi)上市的標(biāo)準(zhǔn)，“連續(xù)盈利這一條，就實現(xiàn)不了。”

招股書透露，愛奇藝在2015、2016、2017這三年分別凈虧損25.75億、30.74億和37.369億，虧損金額逐年加大。前期搭建平臺，不斷“燒錢”換取用戶資源，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域是較為常見的早期經(jīng)營策略。

不光愛奇藝，與愛奇藝同時期赴美上市的B站，也處于虧損狀態(tài)。

《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》明確規(guī)定，在A股主板上市的企業(yè)，要滿足連續(xù)三年凈利潤超過3000萬的基本條件。與此不同，美股并沒有這方面的要求。

另一難題是“同股同權(quán)”的問題?；ヂ?lián)網(wǎng)公司是高速成長起來的企業(yè)，大多已經(jīng)在一級市場進(jìn)行過多輪融資，創(chuàng)始人和管理團隊的股權(quán)，不同程度受到稀釋。在上市時，公司的核心管理團隊會尋求“一票否決權(quán)”等投票權(quán)的設(shè)置，即發(fā)行A、B兩類股票。這樣管理團隊分配有較大決策權(quán)的B類流通股，其他公眾股東獲得A類流通股，以確保創(chuàng)始人的控制權(quán)。這一設(shè)置，也與A股證券市場規(guī)則相沖突。

吳君亮繼續(xù)分析，盈利能力，AB股制度，都是影響互聯(lián)網(wǎng)公司到美國上市的重要因素，但根本原因仍然在于，在國內(nèi)上市要排很長的隊，“還是太慢了”。

“他們并不是不想在國內(nèi)上，而是在國內(nèi)上不了?！睈酃烧f創(chuàng)始人鄒峻向南方周末記者介紹。

鄒峻說，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在企業(yè)發(fā)展早期，在國內(nèi)很難融到人民幣資金，對他們進(jìn)行投資的機構(gòu)都是美元基金，為了便于這些機構(gòu)獲利退出，一般會選擇在海外的資本市場上市。這也是許多獨角獸企業(yè)沒能留在國內(nèi)的一個重要原因。

“扶貧股”也曾 走“綠色通道”

近幾年來，證券市場的政策風(fēng)向，發(fā)生過多次轉(zhuǎn)向。2015年股災(zāi)發(fā)生后，證監(jiān)會于2015年7月4日晚間急忙暫停IPO，新股發(fā)行告一段落，直到2015年11月6日，證監(jiān)會才開始第九次IPO重啟。

緊繃的局勢到了2016年迎來反轉(zhuǎn)。據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站披露，2016年6月24日發(fā)審委迎來6家公司IPO上會，其中主板3家、創(chuàng)業(yè)板3家，在一天之內(nèi)審核6家公司IPO，其繁忙程度創(chuàng)下紀(jì)錄。

2016年7月22日，證監(jiān)會宣布核發(fā)了14家公司的IPO批文，合計募集資金規(guī)模約120億元。有媒體報道，僅僅在兩周之前核發(fā)了募集資金約91億元的年內(nèi)新高IPO批文之后，首次出現(xiàn)拿到批文公司募集資金規(guī)模突破百億大關(guān)。

僅半年時間，IPO發(fā)審就由冷轉(zhuǎn)熱。中概股回歸此時迎來一波高潮，媒體粗略統(tǒng)計，2016年年初，陌陌、奇虎360、汽車之家、歡聚時代、當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品等一眾“中概股”躍躍欲試，嘗試私有化，回歸A股。

不過這份熱情很快被澆滅。2016年5月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在新聞例會上表示，正在對“中概股”通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入分析、研究。這被外界視為“證監(jiān)會擬暫緩‘中概股企業(yè)國內(nèi)上市”的信號。

“中概股”回歸啞火，扶貧IPO成為市場熱炒概念。2016年9月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅戰(zhàn)略的意見》，這一政策被稱為貧困縣的企業(yè)“IPO”綠色通道。

2016年12月，證監(jiān)會發(fā)布了8家企業(yè)IPO批文，其中三家為搭上IPO“扶貧VIP通道”快車的企業(yè)，耗時僅6個月7天。相較于動輒三四年的排隊期限，扶貧IPO綠色通道六個月的過審時限可謂神速。

2018年3月23日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會將創(chuàng)造積極條件讓更多新經(jīng)濟、創(chuàng)新經(jīng)濟在中國上市，一陣輪回，“中概股”回歸A股又迎來了好時光。

命運反轉(zhuǎn)

A股也在適應(yīng)市場修改規(guī)則。技術(shù)層面而言，回歸的“中概股”中，大多羽翼豐滿，已不存在當(dāng)初去海外上市時利潤不足的問題，但是AB股的問題仍然是他們回歸的桎梏。

對于這個問題，2018年全國兩會期間，證監(jiān)會副主席閻慶民在接受媒體采訪時表示，中國存托憑證（CDR）將很快推出，CDR是解決兩地的法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回A股上市。CDR在一定程度上解決了管理層“一票否決權(quán)”的需求。

“‘中概股開綠燈，正常排隊可能就要慢了。”徐文輝是一家股權(quán)私募基金的負(fù)責(zé)人，當(dāng)“中概股”綠色通道新政的消息傳來時，他反而擔(dān)心以后在A股上市更困難。

他分析說明，證監(jiān)會對此次“中概股”回歸，顯然有所準(zhǔn)備，是有計劃、有批次地實現(xiàn)回歸，除了BAT這樣的巨頭體量過于龐大之外，目前市面上流傳出來的回歸名單，可以被A股吸收消化，所以理論上講，“中概股”的綠色通道，并不會給正常排隊的公司造成太大影響。

但是，在實際操作過程中，他們會擠占上市名額?！袄碚撋夏慊啬愕?，我排我的，互不干涉，但是證監(jiān)會人手就那么多，給你開綠燈，別的就要等一等?！毙煳妮x說，由于人員限制，多出來的工作量，會在客觀上延緩正常排隊公司的上市速度。

徐文輝認(rèn)為，這一影響對于企業(yè)而言不容小覷。因為正常情況下，一家企業(yè)為了上市，往往要準(zhǔn)備三四年的時間審批，公司上下高度緊張，如若過會失敗，短期內(nèi)會對公司經(jīng)營造成一定震蕩。鑒于此，很多有融資需求的高成長企業(yè)，對排隊上市望而卻步，干脆直接到海外上市融資?！斑@些企業(yè)里，可能就藏著未來的獨角獸。”

在證券公司工作的曾斌也有同樣疑惑，綠色通道公司與排隊候?qū)徆就瑫r存在，這是一種雙軌制，兩者如何共存也是件十分微妙的事?！蔼毥谦F怎么界定？會不會有人為了能在A股上市，先去美股鍍一下金？”