苗芳

[摘 要] 發(fā)展境內(nèi)外人民幣債券市場是人民幣國際化進(jìn)程中的重要環(huán)節(jié)，有助于推動人民幣實(shí)現(xiàn)國際投融資貨幣的功能。目前離岸人民幣債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀是債券發(fā)行地點(diǎn)呈現(xiàn)多元化的格局，以香港為全球樞紐，英國、臺灣、新加坡、盧森堡等地相繼發(fā)行了人民幣債券。境內(nèi)人民幣債券市場開放較慢，仍然是以中長期的發(fā)展為方向，逐漸開放三類機(jī)構(gòu)、QFII和RQFII，以及熊貓債券、木蘭債券與債券通。因此，建議穩(wěn)步推進(jìn)QFII、RQFII、債券通的改革，大力發(fā)展熊貓債券，并且深化債券市場自身改革，豐富債券品種、健全債券的評級機(jī)制、努力增強(qiáng)二級市場的流動性。擴(kuò)大離岸人民幣的資金池，逐漸實(shí)現(xiàn)與境內(nèi)市場良性的雙向溢出與互動。

[關(guān)鍵詞] 人民幣國際化；離岸人民幣債券；中國銀行間債券市場

[中圖分類號] F831.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0163-03

Abstract： The development of RMB bond market in domestic and foreign is an important link in the process of RMB internationalization， which helps to promote the function of RMB to realize international investment and financing currency. The present situation of offshore RMB bond market is diversified patterns in bond issuance place； the global hub is in Hong Kong， the United Kingdom， Taiwan， Singapore， Luxembourg subsequently issued RMB bonds. The domestic RMB bond market open is slow in the direction of long-term development， gradually opens three types of institutions， QFII and RQFII， panda bonds， mulan bonds and bonds. Therefore， the government should steadily promote the reform of QFII， RQFII and bond， develop the panda bonds， deepen the reform of the bond market， rich varieties of bonds， improve the mechanism of bond rating， enhance secondary market liquidity， expand the offshore RMB pool， and gradually realize the benign two-way overflow and interaction with the domestic market.

Key words： RMB internationalization， offshore RMB bonds， China interbank bond market

一、人民幣國際化對債券市場發(fā)展提出迫切需求

人民幣國際化戰(zhàn)略提出以來，人民幣的國際使用進(jìn)入了穩(wěn)步推進(jìn)的通道。SWIFT在2017年9月根據(jù)全球支付貨幣使用的廣泛度進(jìn)行的排名，人民幣以1.85%的占比排在第6位。2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，折射了人民幣國際地位的提升。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至2017年6月末，在香港、臺灣、新加坡、英國、韓國等主要離岸市場的人民幣存款余額分別為5260.77億元、3091.54億元、1380億元、851.91億、82.65億元，總計(jì)10666.87億元。在儲備貨幣方面，目前已有60多個國家把人民幣納入外匯儲備，尤為值得一提的是，2017年6月歐洲央行首次持有人民幣外匯儲備（價值5億歐元），凸顯了人民幣作為儲備貨幣重要性的提高。伴隨著境外人民幣資金池的積累，增持人民幣資產(chǎn)的需求的也隨之?dāng)U大，因此人民幣的國際功能也從早期的結(jié)算貨幣功能，向國際投融資貨幣的功能來演進(jìn)，可見發(fā)展境內(nèi)外人民幣債券市場屬于人民幣國際化進(jìn)程中的階段性任務(wù)。梳理離岸人民幣債券市場的發(fā)展脈絡(luò)以及境內(nèi)債券市場的開放情況，能便于我們把握現(xiàn)在所進(jìn)展的程度以及未來將發(fā)展的方向，實(shí)現(xiàn)人民幣資金流的雙向流動，使得海外投資者有更好的投資渠道，同時國內(nèi)資金需求者也能夠更好地完成人民幣的境外融資。

二、離岸人民幣債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

離岸人民幣債券市場始于2007年6月，國開行在香港發(fā)行首支人民幣債券，由于早期發(fā)行規(guī)模較小，1年僅100多億，因此被稱之為點(diǎn)心債券。雖然起點(diǎn)很低，但是離岸人民幣債券的規(guī)模卻在未來幾年隨著監(jiān)管的放松迎來了較快的發(fā)展，至2014年離岸人民幣債券市場的發(fā)行規(guī)模就達(dá)到2394億元，但發(fā)行規(guī)模的波動性較大，2015年降到1697.64億元，2016年更是降至1002.1億元（見圖1）。就規(guī)模而言，離岸人民幣債券市場的總量仍然低于離岸人民幣存款。僅就香港來說，以2017年6月同期的數(shù)據(jù)做比較，人民幣存款余額為5260.77億元，而人民幣債券的存量為2126.67億元，二者的規(guī)模對比明顯?？傮w而言，離岸人民幣債券的發(fā)行受到離岸在岸的融資成本對比及人民幣匯率波動的影響。當(dāng)離岸人民幣債券的到期收益率相對于在岸的人民幣貸款利率優(yōu)勢明顯時，其發(fā)行就會更為活躍。此外人民幣匯率的貶值或升值預(yù)期同樣也發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。當(dāng)人民幣處于貶值通道時，離岸人民幣資金池乃至離岸人民幣債券的發(fā)行規(guī)模都有所萎縮。具體如在2016年第一季度，受同期人民幣貶值的影響，香港離岸人民幣債券的發(fā)行額僅為105億元人民幣，較上一年度年下降近74%。

數(shù)據(jù)來源：2013年前數(shù)據(jù)來自Bloomberg；2014-2016年數(shù)據(jù)來自中國人民銀行上?？偛拷鹑谑袌龉芾聿?/p>

目前離岸人民幣債券的發(fā)行地點(diǎn)開始呈現(xiàn)了多元化的格局，以香港為全球樞紐，英國、臺灣、新加坡、盧森堡等地也相繼發(fā)行了人民幣債券。上述離岸人民幣債券市場的發(fā)展，為境外的人民幣投資需求提供了新的渠道。2010年6月17日歐洲復(fù)興開發(fā)銀行在倫敦證券交易所（LSE）發(fā)行價值7億元的5年期人民幣債券。在2014-2015年期間，包括中國銀行、國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、國際金融公司、英國政府在內(nèi)的多家發(fā)行者在倫敦證券交易所共計(jì)上市發(fā)行了28支人民幣計(jì)價的債券。此后也相繼有主權(quán)離岸人民幣債券在LSE上市，匈牙利政府在2016年4月上市發(fā)行3年期10億元離岸人民幣債券，中國財(cái)政部在2016年6月在LSE上市發(fā)行3年期30億元人民幣國債。至2016年在LSE上市發(fā)行的人民幣債券共有55支，金額達(dá)到了150億元人民幣。在臺灣發(fā)行的人民幣債券也被稱作寶島債，2013年3月臺灣“中國信托商業(yè)銀行”發(fā)行首只寶島債，期限為3年，規(guī)模為10億元人民幣。2013年底臺灣金管會批準(zhǔn)大陸地區(qū)的政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行在臺灣發(fā)行寶島債。2013年寶島債的發(fā)行規(guī)模為106億元，2014年-2015年寶島債的發(fā)行規(guī)模約為519.67億元。而在新加坡發(fā)行的人民幣債券也被稱作獅城債，首只獅城債于2013年由匯豐銀行發(fā)行，期限為2年，價值5億元人民幣。渣打銀行緊隨其后發(fā)行了3年期10億元的人民幣債券。截至2015年11月末，獅城債的市場存量近500億元人民幣。

三、人民幣境內(nèi)債券市場的開放情況

中國債券市場的全球排名在第三位，但是其開放性卻較低。人民幣若發(fā)展成國際貨幣必然要求實(shí)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)在中國進(jìn)行人民幣的投融資，這也意味著穩(wěn)步推進(jìn)中國境內(nèi)人民幣債券市場的開放仍將是中長期的發(fā)展方向。

（一）中國銀行間債券市場上的境外投資者

銀行間市場是我國債券市場的主體，債券存量約占全市場的91%。中國銀行間債券市場上的早期境外投資者主要可以劃作三種類型：三類機(jī)構(gòu)、QFII和RQFII。三類機(jī)構(gòu)包括境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行。QFII是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在中國資本項(xiàng)目尚未完全開放的背景下，引入QFII是逐步放松資本管制的過渡性安排，于2003年在我國正式啟動。此后在2011年我國又開始試點(diǎn)運(yùn)行RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）。中國銀行間債券市場引入上述境外投資人經(jīng)歷了一個逐步放開的歷程。2010年8月中國人民銀行發(fā)文允許三類境外機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣頭寸投資銀行間債券市場，這是中國開放債券市場的一項(xiàng)里程碑式的重要舉措。在2013年3月，允許獲批的QFII和RQFII投資者申請進(jìn)入中國銀行間債券市場。2016年2月，央行、外管局又相繼推出多項(xiàng)改革措施，擴(kuò)大了有資格投資中國銀行間債券市場的境外投資者的范圍和額度。管制逐漸放開后，在銀行間市場境外投資者的債券持有量不斷上升。綜合圖2和圖3可見，截止2016年12月非居民持有中國境內(nèi)人民幣債券達(dá)到8526.2億元。在銀行間債券市場，境外機(jī)構(gòu)投資者共計(jì)407家，托管債券規(guī)模為7582.72億元，約占銀行間市場各機(jī)構(gòu)投資者持債比重的2%。從持債類型來看，境外機(jī)構(gòu)主要投資于記賬式國債（55.9%）和政策性銀行債券（40.2%）等利率債。

（二）熊貓債券與木蘭債券

作為人民幣國際化進(jìn)程中的重要一環(huán)，開放銀行間債券市場，允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資同樣不可或缺。境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)價的債券被稱為熊貓債券。2005年國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行分別發(fā)行了11.3億和10億熊貓債，這是熊貓債券的首次試水，但在其誕生后的初期就遭遇了滑鐵盧，在2005年-2009年間，僅有4只熊貓債券上市，在隨后的5年間，熊貓債券的發(fā)行更是處于停滯狀態(tài)。它初期的失利源于多種原因：2005年人民幣匯改后人民幣對美元升值以及美國在次貸危機(jī)后實(shí)施低利率政策都在無形中增加了境外融資者在中國發(fā)債的成本，此外我國還規(guī)定熊貓債券的發(fā)行主體必須為國際性開發(fā)機(jī)構(gòu)并需將籌集到的人民幣用于中國境內(nèi)建設(shè)等等。經(jīng)歷10年的沉寂后，德國戴姆勒公司在2014年再次發(fā)行熊貓債券，此后熊貓債券迎來了更好地發(fā)行環(huán)境：對于發(fā)行主體及資金使用方面的管制措施開始放松、利率市場化改革、人民幣匯率實(shí)現(xiàn)雙向波動、一帶一路倡議的提出，都助推了它的發(fā)展。2015年全年共計(jì)發(fā)行熊貓債券129.95億元，2016年井噴至1290.4億元。2017年受中國較高利率水平及人民幣升值等因素影響。熊貓債的發(fā)行再次縮水，2017年前三季度熊貓債發(fā)行量為629億元，較去年同期下降20.20%。繼熊貓債券之后，由國際復(fù)興開發(fā)銀行發(fā)行的木蘭債券（境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的以SDR計(jì)價、人民幣結(jié)算的債券）于2016年8月在我國銀行間債券市場面世，發(fā)行規(guī)模累計(jì)20億SDR。熊貓債與木蘭債的發(fā)行既便于我國銀行間債券市場為境外發(fā)行機(jī)構(gòu)提供新的融資渠道，同時也為自身引入了優(yōu)質(zhì)境外發(fā)行人，擴(kuò)大市場規(guī)模與深度。據(jù)央行2017年人民幣國際化報(bào)告中公布的數(shù)據(jù)，截至2016年末，境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券余額為1321.4億元。

（三）債券通

作為“滬港通”與“深港通”的延續(xù)，債券通（內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作）在2017年7月正式開通。債券通的基礎(chǔ)是通過香港建立債券基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通內(nèi)地和境外債券投資者。目前“北向通”已經(jīng)開始運(yùn)行，境外投資者有了新的更加便利的渠道來投資中國銀行間債券市場，毫無疑問擴(kuò)大了境外投資者對中國境內(nèi)債券市場的參與度，構(gòu)筑了更加多元化的投資者結(jié)構(gòu)，提高了市場的活躍度。北向通運(yùn)行的初期恰逢人民幣處于對美元的升值通道，境外投資者增持人民幣資產(chǎn)的意愿加強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)債券通開通后僅一個季度，境外機(jī)構(gòu)就增持了2000億元境內(nèi)人民幣債券。

四、結(jié)論與建議

開放中國債券市場是人民幣國際化道路上重要的一步，能夠拓寬海外投資者的投資渠道，實(shí)現(xiàn)資金的雙向流動。同時對我國債券市場自身的發(fā)展也能起到積極的作用，增加市場的廣度、深度與活躍度，優(yōu)化并多元化債券發(fā)行者與投資者的結(jié)構(gòu)。但是債劵市場的開放不能一蹴而就，需要遵循現(xiàn)有的循序漸進(jìn)的方針，因此要穩(wěn)步推進(jìn)QFII、RQFII、債券通的改革，大力發(fā)展熊貓債券，并且深化債券市場自身改革，豐富債券品種、健全債券的評級機(jī)制、努力增強(qiáng)二級市場的流動性。境內(nèi)債券市場的開放必然會對離岸人民幣債券市場帶來一定沖擊，境內(nèi)人民幣債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)大于離岸市場，為此需伴隨人民幣跨境流動的進(jìn)一步發(fā)展，不斷擴(kuò)大離岸人民幣的資金池，以此為基礎(chǔ)來增加離岸債券的發(fā)行量。隨著離岸債券市場的日益成熟，必將與境內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)良性的雙向溢出與互動。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]