劉嵐 李蕾

[摘 要] 以深A(yù)股上市公司2012-2016年季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，基于新型市場經(jīng)濟(jì)和管理者自利行為理論，結(jié)合企業(yè)轉(zhuǎn)型升級研究資本配置效率的提高對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本配置效率對財(cái)務(wù)績效各方面的影響并不相同。提高資本配置效率，能分別促進(jìn)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力的增強(qiáng)，最主要是增強(qiáng)企業(yè)的營運(yùn)能力，但會降低企業(yè)的發(fā)展能力。實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，相比于未進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級的傳統(tǒng)企業(yè)，雖然進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級的企業(yè)會產(chǎn)生新的利潤，但轉(zhuǎn)型升級減弱了資本配置效率對盈利能力的促進(jìn)作用，同時提高了企業(yè)的融資約束力度。

[關(guān)鍵詞] 資本配置效率；財(cái)務(wù)績效；管理者自利；代理理論；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0166-03

一、引言

近年來可持續(xù)發(fā)展模式日益受到重視，企業(yè)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)模式使得大股東能憑借自身地位控制資源配置、侵占中小股東的權(quán)益[1]。隨著控制權(quán)的擴(kuò)大，“惡化效應(yīng)”使得大股東更傾向于增加投資來維護(hù)或擴(kuò)大在企業(yè)的權(quán)力地位[2]。股東自利損害了企業(yè)價值，降低企業(yè)的資本配置效率和后續(xù)融資能力[3]。管理者自信心高，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，投資凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險項(xiàng)目，提高企業(yè)的資本配置效率[4]。隨著經(jīng)驗(yàn)不斷豐富，管理者的自信心過度膨脹，可能濫用自由現(xiàn)金流，導(dǎo)致過度投資[5]。

財(cái)務(wù)績效受多種因素的影響。技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)明專利等能直接提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，且創(chuàng)新水平越高，企業(yè)的銷售收入和盈利情況越好[6，7]。軟實(shí)力在企業(yè)的地位逐漸增強(qiáng)，社會道德層面的投入同樣促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，企業(yè)在當(dāng)期、過去承擔(dān)社會責(zé)任的行為，都有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[8]。在促進(jìn)財(cái)務(wù)績效方面，技術(shù)創(chuàng)新與社會責(zé)任相互具有調(diào)節(jié)作用，相得益彰[9]。單一競爭力已成過去式，企業(yè)應(yīng)軟、硬實(shí)力齊頭并進(jìn)，管理者在經(jīng)營決策中，不僅要以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，還要兼顧各方利益。

企業(yè)資金具有連貫性、整體性，那么受管理者投資決策影響的資本配置效率是否會影響反映管理者經(jīng)營成果的企業(yè)財(cái)務(wù)績效呢？通過以2012-2016年深A(yù)股上市公司季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為樣本，采用Wurgler模型，分析資本配置效率是否影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[9]。發(fā)現(xiàn)資本配置效率能提高企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力，但是會降低企業(yè)的發(fā)展能力?？紤]到在新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)呈轉(zhuǎn)型升級趨勢，引入虛擬變量，對比分析二者之間的關(guān)系是否受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型將顯著降低企業(yè)資本配置效率對盈利能力、償債能力的影響力。

二、假設(shè)的提出

（一）自利假說與代理理論

根據(jù)管理者自利性假說，管理者存在機(jī)會主義行為。擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模能為管理者帶來更多的貨幣、非貨幣收益，當(dāng)企業(yè)存在剩余自由現(xiàn)金流，管理者往往通過加大投資項(xiàng)目來擴(kuò)大規(guī)模，從而導(dǎo)致過度投資[10]。管理者為維持現(xiàn)有地位，放棄投資高風(fēng)險高收益項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足[11]。Wurgler的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的差異主要在于資本配置效率的高低[9]。資本配置效率在企業(yè)發(fā)展中占據(jù)重要的位置，而管理者自利行為違背了企業(yè)價值最大化原則，阻礙企業(yè)發(fā)展。

代理理論要求經(jīng)理人作出理性的經(jīng)營決策，不斷提高企業(yè)價值，但是管理者往往以犧牲企業(yè)利益來為自己謀取利益[12]。資本配置效率的提高給企業(yè)帶來更大投資收益，增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力。一方面，減少了非效率投資，提高了企業(yè)內(nèi)部有限資金的使用價值，將投資高收益項(xiàng)目的信息通過內(nèi)部等級鏈反饋給股東，增強(qiáng)股東與管理者之間的信任，減少因代理沖突帶來的監(jiān)督、激勵成本；另一方面，外部投資者總是因?yàn)榇嬖谛畔⒘觿荻鴮ζ髽I(yè)及投資項(xiàng)目要求額外的利息保障。企業(yè)提高資金的使用效率，將成功的投資項(xiàng)目傳遞給潛在投資者，樹立榜樣效應(yīng)，將增強(qiáng)潛在投資者對企業(yè)的信心，降低投資者謹(jǐn)慎心態(tài)造成的融資約束成本。

財(cái)務(wù)績效全面地表達(dá)了企業(yè)成本控制的效果、資產(chǎn)運(yùn)用管理的效果，包括企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營能力等多方面的信息，體現(xiàn)了管理者的經(jīng)營管理成果。盡管現(xiàn)行財(cái)務(wù)會計(jì)不單獨(dú)核算代理成本、融資約束成本，但是代理成本轉(zhuǎn)入管理費(fèi)用，融資成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。

基于以上分析，提出如下假設(shè)。假設(shè)1a：資本配置效率與財(cái)務(wù)績效之間存在相關(guān)關(guān)系；假設(shè)1b：資本配置效率與財(cái)務(wù)績效之間不存在相關(guān)關(guān)系。

（二）權(quán)變理論

根據(jù)權(quán)變理論，世界上不存在一個在所有環(huán)境下都完全適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。國內(nèi)眾多企業(yè)轉(zhuǎn)型成功的案例，說明我國企業(yè)轉(zhuǎn)型存在巨大空間。企業(yè)升級是一個企業(yè)或經(jīng)濟(jì)體向更具獲利能力的資本和技術(shù)密集型領(lǐng)域邁進(jìn)的過程，沒有固定的轉(zhuǎn)型模式可循，不同個體在實(shí)際的轉(zhuǎn)型過程中需要根據(jù)具體情況采取不同的操作戰(zhàn)略[13]。

企業(yè)轉(zhuǎn)型會弱化資本配置效率對財(cái)務(wù)績效的影響，原因如下：第一，企業(yè)經(jīng)過董事會等分析討論，決定改革經(jīng)營戰(zhàn)略，投資新領(lǐng)域。但是企業(yè)總體資金是有限的，戰(zhàn)略性投資加大，勢必減少其他部分的投資，由管理者配置資金的空間減小，資本配置效率更多服從于企業(yè)戰(zhàn)略選擇，對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的短期影響減弱。第二，企業(yè)轉(zhuǎn)型是為了更好的適應(yīng)環(huán)境的變化，一般企業(yè)原有產(chǎn)業(yè)處于成熟期或者衰退期，投資新的領(lǐng)域或行業(yè)目的是為了增強(qiáng)競爭力。大力度投資新領(lǐng)域，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，改革資金結(jié)構(gòu)，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)信息的重要原因。

為驗(yàn)證以上分析的結(jié)論，提出如下假設(shè)。假設(shè)2a：轉(zhuǎn)型升級會弱化資本配置效率對財(cái)務(wù)績效的影響；假設(shè)2b：轉(zhuǎn)型升級不會弱化資本配置效率對財(cái)務(wù)績效的影響。

三、實(shí)證

（一）數(shù)據(jù)來源

選用深A(yù)股上市公司2012-2016年季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews6.0。剔除金融業(yè)、國家壟斷企業(yè)、數(shù)據(jù)不足的企業(yè)，剩余共418家企業(yè)20期8360個樣本。數(shù)據(jù)分別來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

第一步：采用wurgler模型（1），對其進(jìn)行混合變系數(shù)ols回歸，得到418家公司20期平均資本配置效率Xi.

Ln（Ii，t/Ii，t-1）=XOi+XiLn（Vi，t/Vi，t-1）+εit 模型（1）

其中，i代表公司，i=1，2，3，...，418；t代表季度期數(shù)，t=1，2，....20。

第二步：在以往的會計(jì)實(shí)證研究中，很多學(xué)者采用單個財(cái)務(wù)指標(biāo)代表企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[8、14]。單一的指標(biāo)并不能具體的反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，因此將分別用體現(xiàn)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力的總資產(chǎn)報(bào)酬率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、速動比率和資本保值增值率作為財(cái)務(wù)績效的代表性指標(biāo)。根據(jù)模型（2），采用橫截面加權(quán)混合ols回歸驗(yàn)證假設(shè)1a、1b，控制企業(yè)的上市年齡和規(guī)模。

Yn=a0+a1X+a2Size+a3Age+u 模型（2）

其中：n=1，2，3，4

第三步：根據(jù)模型（3），引入虛擬變量d，采用橫截面加權(quán)混合ols回歸驗(yàn)證假設(shè)2a、2b。

Yn=b0+b1X+b2X*D+b3Size+b4Age+v （3）

其中：n=1，2，3，4

（三）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

1.樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，總資產(chǎn)報(bào)酬率Y1平均值為0.05，相較于發(fā)達(dá)國家62%的資本利用率水平處于非常低的水平[15]，說明樣本企業(yè)存在資本利用效率低下的情況。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率Y2的平均值為1212.51，表明企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)頻繁，存在濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。速動比率Y3的平均值為1.97，標(biāo)準(zhǔn)差為39.92，說明雖然樣本企業(yè)債務(wù)風(fēng)險平均較低，但是不同企業(yè)之間償債能力存在較大差異。資本保值增值率Y4的平均值為1.12，中值為1.01，說明樣本企業(yè)整體發(fā)展能力差異不大。資本配置效率X的平均值0.79，標(biāo)準(zhǔn)差為0.52，說明我國上市公司普遍存在資本配置效率低的問題。

2.變量相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

從表3知相關(guān)系數(shù)都小于0.8，各變量間不存在多重共線性。

3.模型（2）、模型（3）的回歸檢驗(yàn)

從表4模型（2）回歸結(jié)果可知：第一，資本配置效率與總資產(chǎn)報(bào)酬率呈正相關(guān)關(guān)系，且回歸關(guān)系顯著，說明提高資本配置效率能增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。第二，資本配置效率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，且回歸關(guān)系顯著，說明資本配置效率對提高營運(yùn)能力具有很強(qiáng)的帶動作用。第三，資本配置效率與償債能力存在正相關(guān)性，說明企業(yè)資本配置效率的提高傳遞給投資者良好的信息，投資者信心的提高改變了企業(yè)外部融資成本，意味著資本配置效率是緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)的有效途徑之一。第四，資本配置效率與發(fā)展能力呈顯著的負(fù)相關(guān)性?？傮w上看，資本配置效率的提高對企業(yè)的財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生顯著影響，針對不同的方面，產(chǎn)生的影響不同，假設(shè)1a成立。

從表4模型（3）回歸結(jié)果可知：與正常經(jīng)營的企業(yè)相比，加入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型控制變量后，資本配置效率對盈利能力的促進(jìn)作用明顯減弱。這可能是由于企業(yè)的產(chǎn)品銷售利潤和投資收益的比重發(fā)生變化，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來的盈利績效，掩蓋了資本配置效率對提高盈利能力的光芒。特別是是企業(yè)在新進(jìn)入的市場中還處于創(chuàng)業(yè)期或成長期，需要大量資金來擴(kuò)大市場份額，而不同生命周期的企業(yè)融資約束狀態(tài)不同，成長期企業(yè)融資約束程度最大[16]。所以，相比于未進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級的企業(yè)而言，正在進(jìn)行轉(zhuǎn)型的企業(yè)，融資約束大，融資成本較高，資本配置效率對償債能力的促進(jìn)作用較弱。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果一致，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn).

四、結(jié)論

通過研究發(fā)現(xiàn)提高資本配置效率，最主要是帶動企業(yè)營運(yùn)能力的快速增強(qiáng)；向外界傳遞良好的企業(yè)信息能降低償債成本，從而增強(qiáng)償債能力；增加投資收益，一方面增加了企業(yè)收入，提高盈利能力，另一方面擴(kuò)大企業(yè)對投資額的渴望，減少股利分配，降低企業(yè)的發(fā)展能力。企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級之后，新業(yè)務(wù)的利潤績效將掩蓋資本配置效率對盈利能力的促進(jìn)作用，導(dǎo)致對資金的渴望加重融資成本，減弱資本配置效率對償債能力的提高作用。

研究結(jié)論對企業(yè)和監(jiān)管層均有重要啟示。在新興經(jīng)濟(jì)體制下，主動或被動轉(zhuǎn)型升級的企業(yè)日趨增加。企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識內(nèi)外部環(huán)境的變化，及時調(diào)整戰(zhàn)略，在適當(dāng)時機(jī)加入轉(zhuǎn)型升級的潮流，給企業(yè)注入新的活力。監(jiān)管部門除及時制定股利分配政策外，還應(yīng)加強(qiáng)對企業(yè)落實(shí)股利分配情況的監(jiān)督，為資本市場健康發(fā)展創(chuàng)造有序運(yùn)轉(zhuǎn)環(huán)境。

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[責(zé)任編輯：史樸]