劉 維

（新疆財經(jīng)大學工商管理學院 新疆烏魯木齊 830000）

一、引言

在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的國家戰(zhàn)略方針指引之下，企業(yè)如何保持核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)加大對R&D的投資是途徑之一，提升研發(fā)人員對于新產(chǎn)品和專利技術(shù)的研發(fā)水平。R&D（research and development）,是指在科學技術(shù)領(lǐng)域，為了增加知識總量，以及運用這些知識去創(chuàng)造新的應(yīng)用進行的系統(tǒng)的創(chuàng)造性活動，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期的籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)與R&D投資的關(guān)系研究，國外對于兩者之間的關(guān)系研究始于上世紀七十年代，研究范圍寬廣且有實證研究的支持，逐漸趨于完善，相對于國外的研究而言，國內(nèi)的研究起步較晚，從本世紀開始，主要采用實證分析和利用上市公司數(shù)據(jù)進行研究，國內(nèi)外文獻研究顯示兩者的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)、負相關(guān)和非線性相關(guān)。

二、國外文獻綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資正相關(guān)的文獻綜述

Nam （2003）認為企業(yè)經(jīng)理人對于企業(yè)股票期權(quán)市場收益率變動提高敏感度。此時，企業(yè)R&D投資越大，負債率越高。同時Benedict & Millet-Reyes（2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)大量從事于研發(fā)活動的企業(yè)負債率較高，然而股東會對R&D投資要求更高的報酬率。國外學者同時從實證方面證明資本結(jié)構(gòu)與R&D投資正相關(guān)，Lise （2006）對于瑞典的183家中小規(guī)?？萍计髽I(yè)，得到了同樣的結(jié)論。大多數(shù)學者從負債率的角度探討企業(yè)對R&D投資是正向變動的關(guān)系。

Garner & Nam（2002）利用美國的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)當企業(yè)的股權(quán)集中度較高，企業(yè)外部監(jiān)管更為嚴格，則R&D投資更多。Yishay,Y & O.Yosha （2003）研究發(fā)現(xiàn)：當企業(yè)的大股東增持企業(yè)的股份時，此時地位和監(jiān)控力提升，從長遠的角度來講，為了追求以后的長期回報大股東是鼓勵企業(yè)進行R&D的投資，一方面保證了自己的投資效率；另一方面通過自己在企業(yè)中地位的提升，選擇更有經(jīng)營能力的經(jīng)理人，更好的對董事會進行控制。

（二）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資負相關(guān)的文獻綜述

首先從債權(quán)人的視角發(fā)現(xiàn)對企業(yè)R&D投資呈負相關(guān)，因為債權(quán)人將資金借給企業(yè)只要求其固定的利息收益，而R&D投資是一種高風險不確定性的投資，增加了債權(quán)人的資金風險，所以債權(quán)人對于企業(yè)R&D投資呈現(xiàn)一種抑制作用。

Meyes（1977）從經(jīng)理人這一視角研究發(fā)現(xiàn)，因為R&D投資具有高風險，會對經(jīng)理人帶來經(jīng)營風險，而債權(quán)人會對企業(yè)的盈利能力提出額外的要求，因此經(jīng)理人不會選擇債務(wù)融資作為R&D的資金來源。Stiglitz & Weiss（1981）從信息不對稱理論入手，債權(quán)人為了降低信息不對稱帶來的成本會相應(yīng)提高貸款利率，造成企業(yè)減少債務(wù)的融資。Scherr& Hulburt（2001）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營風險與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的結(jié)論，在理性預(yù)期假設(shè)的條件下，由于R&D投資具有高風險的特點且外部投資者認為公司投資風險較高的項目應(yīng)得到較高的報酬，企業(yè)會降低負債的比例避免承擔過高的利息的負擔。Vincente-Lorente（2001）認為R&D投資所形成的主要是無形資產(chǎn)，對于債權(quán)人來講，無形資產(chǎn)的抵押價值遠低于固定資產(chǎn)，則債權(quán)人不會將過多的資金借給R&D投資較高的企業(yè)。

從上世紀九十年代初，國外的學術(shù)界開始運用實證的分析方法來研究資本結(jié)構(gòu)對R&D投資的影響。Baysinger & Hoskisson（1989）通過實證發(fā)現(xiàn)：企業(yè)對于R&D投資與財務(wù)杠桿呈反向變動關(guān)系，因為高負債意味著高風險，導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新水平的低下。Chiao （2002）的研究顯示，負債與R&D投資之間的關(guān)系不能一概而論：在高科技企業(yè)中呈負向變動，而在非高科技公司中呈正向變動。Hall（2005）將高新技術(shù)企業(yè)按規(guī)模分為大小兩類，小型企業(yè)一般尋找VC融資滿足R&D投資所需的資金，而大型企業(yè)一般以內(nèi)源資金來解決問題，兩者的相同點是R&D投資規(guī)模越大，資產(chǎn)負債率越低。

（三）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資非線性相關(guān)的文獻綜述

國外非線性相關(guān)的文獻主要有‘N’型和倒‘U’型關(guān)系。Leech & Leahy（1991）經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)“企業(yè)大股東持股比例與R&D投資強度呈‘N’型曲線關(guān)系?！?Sung Cheon Kang（2004）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈倒‘U’型關(guān)系。

三、國內(nèi)文獻綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資正相關(guān)的文獻綜述

同樣如此，國內(nèi)的學者通過研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資也有著正相關(guān)的關(guān)系，通過實證研究的方法發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在關(guān)系，首先從債權(quán)結(jié)構(gòu)視角出發(fā)有如下：

劉星、魏峰（2004）實證研究國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)對R&D投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)管理層結(jié)構(gòu)、總資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率對我國國有企業(yè)的R&D投資有著正向的影響。其他學者對于不同行業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資有著正關(guān)系的結(jié)論，呂民樂、王曉虎（2010）以汽車制造業(yè)上市公司為樣本，最后發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債率與R&D投資存在正相關(guān)的關(guān)系。楊春明、吳華清（2011）基于我國國內(nèi)IT業(yè)上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)創(chuàng)新力有重大影響，企業(yè)適度的負債與企業(yè)的創(chuàng)新力呈正向變動關(guān)系。周艷菊、鄒飛、王宗潤（2014）基于高新技術(shù)企業(yè)的實證分析研究得出在高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)人員投入與負債率正相關(guān)的結(jié)論。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡視角出發(fā)發(fā)現(xiàn)：楊勇、達慶利（2007）研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)創(chuàng)新力影響時發(fā)現(xiàn)，“企業(yè)R&D投資與我國國有上市公司的股權(quán)集中度呈正向變化關(guān)系”。文芳（2008）研究得出的結(jié)論為：“由于控股股東的性質(zhì)不同從而導(dǎo)致股權(quán)制衡對于R&D投資的影響效果不同，其中發(fā)現(xiàn)地方的國有控股上市公司中股權(quán)制衡對于研發(fā)強度的影響效果最強。柴斌峰（2011）研究認為在股權(quán)集中股較高的民營上市公司中，前五名股東持股比例之和越大，企業(yè)對于R&D投入就會越多，不會出現(xiàn)“搭便車”的情況，企業(yè)R&D投資形成的成果會更好的為股東和投資者之間共享。由此得出：國有企業(yè)股權(quán)制衡度與R&D投資呈正相關(guān)的關(guān)系居多，民營企業(yè)的研究文獻還不多。

（二）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資負相關(guān)的文獻綜述

同國外學者一樣，我國的學者也通過實證研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈負相關(guān)的關(guān)系。首先從企業(yè)負債率的角度出發(fā)有以下文獻：

林祝英、劉正義（2003）以1986-1989年臺灣IT類上市公司為樣本數(shù)據(jù)并運用多遠面板回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D投資與負債率呈顯著負相關(guān)。岑露（2005）認為企業(yè)的債務(wù)契約對上市公司資產(chǎn)負債率的約束會在限制企業(yè)R&D的投入，得出企業(yè)的資產(chǎn)負債率與R&D投資負相關(guān)的結(jié)論。同時羅紹德、劉春光（2009）以2006年滬深兩市制造業(yè)上市公司當作樣本進行回歸分析，研究同樣表明企業(yè)資產(chǎn)負債率與R&D投資存在負相關(guān)的關(guān)系。

文芳（2010）通過對1999-2006年中國上市公司進行分析，從企業(yè)的微觀層面角度出發(fā)，研究了企業(yè)債務(wù)資金來源和債務(wù)約束對于企業(yè)R&D投資的影響，得出的結(jié)論為：企業(yè)負債融資對于企業(yè)R&D投資強度為顯著負相關(guān)，不同的債務(wù)資金來源也會對R&D投資產(chǎn)生不同的影響，相對于商業(yè)銀行貸款而言，商業(yè)信用對于R&D投資難度更大，得出企業(yè)控股股東的性質(zhì)對于企業(yè)R&D投入的激勵作用由弱到強為：國有資產(chǎn)管理機構(gòu)、地方國企、中央直屬國企、私有企業(yè)。陳海聲、盧丹（2010）以我國主板上市公司為數(shù)據(jù)樣本，以2003-2008年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)，同樣得出的結(jié)論為我國非國有控股的企業(yè)R&D投資的強度強于國有控股企業(yè)。同時韓光強、徐紅健（2016）通過選取IT和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司2010-2013年的數(shù)據(jù)，研究表明企業(yè)的流動負債率越高，企業(yè)的R&D投入強度與規(guī)模就越低。這點與國外的文獻得出的結(jié)論相同，債權(quán)人對于企業(yè)R&D投資存在抑制的負面效應(yīng)，國有股份占比越高對于R&D投資的熱情就越低的結(jié)論。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡的視角發(fā)現(xiàn)：夏冬（2004）研究發(fā)現(xiàn)，“我國政府近年來逐步加大對于R&D的投資，但是效果一直不太明顯，原因在于‘一股獨大’的現(xiàn)象普遍存在”。李強、黃國良（2005）以2000-2003年35家能源業(yè)上市公司為研究樣本，并運用動態(tài)多遠回歸模型進行分析發(fā)現(xiàn)：“因為我國能源板塊上市公司的股權(quán)多數(shù)為不流通的國有股而且債權(quán)人與企業(yè)間存在委托代理問題，企業(yè)更傾向于配售股票來滿足R&D投資所需的資金，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈負相關(guān)關(guān)系?！蓖瑯永铢i（2009）以2004-2009滬深兩市79家制造業(yè)上市公司為樣本且運用多遠樣板回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對于R&D的投入越高，企業(yè)會采取穩(wěn)健的財務(wù)政策，偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資中以短期負債為主。

（三）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資非線性相關(guān)的文獻綜述

國內(nèi)的一些學者得出的結(jié)論為資本結(jié)構(gòu)與R&D非線性相關(guān)的結(jié)論，企業(yè)R&D投資與股權(quán)集中度呈‘U’型關(guān)系的文獻有：畢克新、高巖（2007）通過研究資本結(jié)構(gòu)與R&D投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)“企業(yè)R&D投入的強度、股權(quán)集中度兩者之間不是呈現(xiàn)普通的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)‘U’型關(guān)系。”劉勝強（2011）通過對我國A股上市公司中IT和制造業(yè)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D投資與第一大股東持股比例之間存在非線性的‘U’ 型關(guān)系，在非國有企業(yè)這種‘U’型關(guān)系表現(xiàn)的更加明顯。

還有部分學者發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資之間存在 ‘N ’型關(guān)系。文芳（2008）通過研究證明了企業(yè)R&D投資強度與股權(quán)集中度為‘N’型，當企業(yè)大股東的持股比例達到一定份額時，這時整個企業(yè)的經(jīng)濟利益會與大股東的利益趨同，這時就是加大對于企業(yè)R&D的投資。同時胡娟（2009）通過以2005-2007年三年的上市公司為對象進行研究，從中篩選詳細披露研發(fā)費用的一部分上市公司為樣本，也得出了“企業(yè)R&D投資支出與股權(quán)集中度呈‘N’型關(guān)系”。

四、文獻小結(jié)和述評

國內(nèi)外的學者對于資本結(jié)構(gòu)的研究已十分完善，但是資本結(jié)構(gòu)與R&D投資之間的關(guān)系研究仍然處于發(fā)展階段。國外學者的研究要比國內(nèi)學者的研究要豐富很多?？傮w上講，國內(nèi)外的研究主要有以下幾大特點：

（一）從研究的方法來看，國外的學者既有理論分析，也有實證分析，分析方法比較嚴謹。因為國內(nèi)的學者對于兩者的關(guān)系研究起步較晚，所以大多數(shù)只有實證分析，缺少了理論分析。當然隨著時代的進步和理論實證不斷的完善，我國國內(nèi)的學者會利用相關(guān)的理論并以國內(nèi)企業(yè)為例子，更好更貼切的做好實證研究，對于企業(yè)R&D投資出謀劃策。

（二）從國內(nèi)外實證研究選取的樣本來看，國內(nèi)外學者都傾向于以行業(yè)劃分作為重要的選取指標。大家都一致傾向于制造業(yè)、IT業(yè)等具體的行業(yè)為樣本進行實證研究。自從國家提出了‘雙創(chuàng)’的戰(zhàn)略思想以來，顯示出國家對于創(chuàng)新的重視，尤其是對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這給我國學者做實證研究樣本的篩選時給出了權(quán)威的標準。近幾年的實證研究不是很多，以后會越來越完善。

（三）從研究的結(jié)果來看，大多數(shù)國內(nèi)外學者對于資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈負相關(guān)的關(guān)系，不同的行業(yè)會有不同的表現(xiàn)。同時也有呈現(xiàn)正相關(guān)和非線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。國內(nèi)外學者對于資本結(jié)構(gòu)和R&D投資的關(guān)系研究呈現(xiàn)多元化的觀點，可能與每個國家不同時期的發(fā)展相關(guān)，實證研究中選取企業(yè)的性質(zhì)相關(guān)，大多數(shù)認為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D投資是負相關(guān)的。

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