曲昭光，王 湃

（1.遼寧大學(xué) 金融研究中心，遼寧 沈陽 110036；2.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110036）

影子銀行是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，在相當(dāng)程度上，它們甚至就是金融創(chuàng)新自身[1]。在補(bǔ)齊傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行為中心的金融環(huán)境短板的同時(shí)，影子銀行也給金融監(jiān)管和貨幣政策理論和實(shí)踐帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。面對(duì)這樣一柄“雙刃劍”，如何揚(yáng)長(zhǎng)避短、趨利避害，值得我們深入研究。

一、影子銀行體系的定義

對(duì)影子銀行的準(zhǔn)確定義是開展研究的前提，特別是金融危機(jī)后，識(shí)別、監(jiān)測(cè)并監(jiān)管影子銀行體系成為監(jiān)管當(dāng)局的重要任務(wù)。

（一）國(guó)外（美國(guó)）影子銀行的定義

一般認(rèn)為，“影子銀行”一詞最早由太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley于2007年提出，他將影子銀行定義為“吸納未獲保險(xiǎn)的短期資金的非銀行投資中介、工具和機(jī)構(gòu)”。國(guó)際清算銀行副總經(jīng)理Herve Hannoun認(rèn)為，影子銀行是“銀行和其他放貸人向借款人發(fā)放貸款，然后將這些貸款打包成資產(chǎn)支持債券（ABS）、擔(dān)保債務(wù)契約（CDOs）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）及結(jié)構(gòu)性投資工具”。Paul Krugman 2008年將影子銀行描述為通過財(cái)務(wù)杠桿操作，持有大量證券和復(fù)雜金融工具的非銀行金融機(jī)構(gòu)，其組成主要是投資銀行、經(jīng)紀(jì)商、私募股權(quán)、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金、結(jié)構(gòu)性投資工具及非銀行抵押貸款機(jī)構(gòu)。Gorton和Metric認(rèn)為，影子銀行發(fā)揮著與傳統(tǒng)銀行同樣的功能，只不過參與者的名字不同，不受監(jiān)管或者受到很輕的監(jiān)管[2]。2011年，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）從廣義和狹義兩個(gè)角度定義了影子銀行體系：廣義層面上，是指?jìng)鹘y(tǒng)銀行體系之外的信用中介體系（包括信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)），重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)是“信用中介”；狹義層面，影子銀行是指正規(guī)銀行體系之外，易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利的信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，特別是包括期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，容易引發(fā)不完善的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和一定程度杠桿累計(jì)的信用中介機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)。但FSB同時(shí)也提出，具體何種機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)才算是影子銀行，可能不存在國(guó)際通行口徑，要視不同經(jīng)濟(jì)體的金融體系和監(jiān)管體系的具體情況而定。

（二）中國(guó)影子銀行體系的定義

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的影子銀行有自身的特殊性。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為，中國(guó)影子銀行的構(gòu)成與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家存在較大的區(qū)別，從規(guī)模到問題都要小得多,絕大多數(shù)非銀行金融機(jī)構(gòu)的金融活動(dòng)處在監(jiān)管之下。FSB提出的定義在中國(guó)沒有直接的對(duì)應(yīng)，這一觀點(diǎn)已得到大部分學(xué)者的認(rèn)可[4]。

部分學(xué)者嘗試通過影子銀行的特點(diǎn)對(duì)其加以定義。易憲容認(rèn)為，只要涉及借貸關(guān)系和銀行表外業(yè)務(wù)都屬于“影子銀行”。張孝君、錢瑤認(rèn)為，只要在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上創(chuàng)造信用且沒有像央行繳納存款準(zhǔn)備金的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)都屬于影子銀行范疇[5]。閆慶民、李建華將具有期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、高杠桿、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移這四個(gè)特點(diǎn)（具備一個(gè)以上），且不受監(jiān)管或監(jiān)管程度較低，能夠引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利的非銀行信用中介機(jī)構(gòu)或業(yè)務(wù)定義為影子銀行[6]。

為進(jìn)一步明確研究對(duì)象，有學(xué)者從具體產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)入手對(duì)我國(guó)影子銀行的運(yùn)行機(jī)制開展定性（量）研究。袁增霆指出，中國(guó)的“影子銀行”主要指銀行理財(cái)部門中典型的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，特別是貸款池、委托貸款項(xiàng)目、銀信合作的貸款類理財(cái)產(chǎn)品[7]。何德旭表示，中國(guó)影子銀行的出現(xiàn)是對(duì)正規(guī)金融的替代，它不同于美國(guó)的影子銀行，它既包括銀行由表內(nèi)移到表外的理財(cái)業(yè)務(wù)，又包括企業(yè)轉(zhuǎn)貸、信托公司等進(jìn)行的“儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)投資”業(yè)務(wù)，還包括民間借貸和貸款融資創(chuàng)新等形式[8]。王力、李建軍明確了中國(guó)影子銀行的具體形式，包括影子銀行產(chǎn)品（銀行、銀信合作等理財(cái)產(chǎn)品）、民間借貸型影子銀行（融資擔(dān)保、小貸公司等）、地下金融（私人錢莊等）、貨幣影子銀行（回購、貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)證券化等）、信貸影子銀行（資管、信托、金融租賃等）、灰色互助金融（商會(huì)、俱樂部借貸等），并在此基礎(chǔ)上估算了我國(guó)影子銀行規(guī)模[3]。盧川認(rèn)為，中國(guó)影子銀行包含兩部分，一部分是銀信合作等融資業(yè)務(wù)，另一部分是地下錢莊等不受監(jiān)管的民間金融，并基于銀信合作業(yè)務(wù)對(duì)影子銀行的運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行了研究[9]。

（三）影子銀行體系在本質(zhì)上仍是一種信用中介活動(dòng)

盡管當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)與影子銀行形成機(jī)理以及產(chǎn)出效應(yīng)方面還沒有形成完全的共識(shí)，但基本都認(rèn)同影子銀行是一種信用中介活動(dòng)。閆慶民、李建華認(rèn)為影子銀行體系與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系有三方面聯(lián)系：一是二者功能類似，都履行信用中介職能，保證了資金從儲(chǔ)蓄者流向貸款者；二是業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，傳統(tǒng)商業(yè)銀行向影子銀行提供最初產(chǎn)品（各種抵押貸款）、流動(dòng)性支持、信用支持和業(yè)務(wù)支持；三是最終負(fù)債都是個(gè)人資產(chǎn)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行負(fù)債是儲(chǔ)蓄，影子銀行負(fù)債是個(gè)人持有的貨幣市場(chǎng)基金等[6]25-51。影子銀行體系依附于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系或附屬在傳統(tǒng)銀行表外從事類似業(yè)務(wù)，二者相互融合、高度關(guān)聯(lián)，在融資結(jié)構(gòu)、資金流向與資產(chǎn)運(yùn)用方面不斷趨同。袁增霆指出，影子銀行體系的本質(zhì)內(nèi)涵不單只具備法人獨(dú)立資格的金融機(jī)構(gòu)，還涵蓋進(jìn)一步細(xì)分的各種類似或替代傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)部門和金融工具，即不僅包括非銀行金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)，還包括銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部的影子銀行部門及業(yè)務(wù)[7]。李波、伍戈也指出，影子銀行體系與商業(yè)銀行體系一樣，將全社會(huì)的儲(chǔ)蓄者和借款人聯(lián)系起來，但方式不同于商業(yè)銀行的吸收存款——發(fā)放貸款機(jī)制，而是以與現(xiàn)代金融市場(chǎng)聯(lián)系非常緊密的各種金融工具形式出現(xiàn)[10]。

中國(guó)影子銀行體系同樣呈現(xiàn)出以類信貸業(yè)務(wù)為主、與銀行業(yè)務(wù)密切相關(guān)等信用中介特征，但復(fù)雜程度相對(duì)較低[11]。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司與成都分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處聯(lián)合課題組認(rèn)為，由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展并不完善，因此中國(guó)影子銀行承擔(dān)了補(bǔ)充銀行融資的功能，是典型的融資性金融活動(dòng)，它主要通過向個(gè)人或企業(yè)進(jìn)行資金募集，本質(zhì)上屬于零售融資業(yè)務(wù)[12]。中國(guó)人民銀行認(rèn)為，中國(guó)的影子銀行可以概括為正規(guī)銀行體系之外，由具有流動(dòng)性和信用轉(zhuǎn)換功能，存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)管套利可能的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)構(gòu)成的信用中介體系[13]。

二、影子銀行體系的微觀運(yùn)行機(jī)制

（一）以資產(chǎn)證券化為代表的國(guó)外影子銀行體系

Greenwood等和Pozsar認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的可投資現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了短期政府債券和其他安全投資品種的供給，這些資金追求安全和高流動(dòng)性的資產(chǎn)，導(dǎo)致了原有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)體系的重構(gòu)（證券化，打包，分層），從而滿足了這些投資需求[14][15]。Bario和Zhu、Adrian和Shin認(rèn)為，長(zhǎng)期低利率的環(huán)境推升了資產(chǎn)價(jià)格，促使影子銀行不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表[16][17]。Gorton等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于安全資產(chǎn)的需求相對(duì)于的比例長(zhǎng)期來看都比較穩(wěn)定，如果安全資產(chǎn)的供應(yīng)跟不上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，就會(huì)催生將安全資產(chǎn)和其他資產(chǎn)打包再出售的需求[18]。

影子銀行主要通過發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等金融工具從批發(fā)性融資市場(chǎng)融資，為其提供融資的是貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)[19]，影子銀行的投資對(duì)象則是經(jīng)過重復(fù)打包后的金融資產(chǎn)。正如Adrian和Shin指出，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)通過融入批發(fā)資金互相購買對(duì)方發(fā)行的證券，以提高短期回報(bào)率[20]。而在這一過程中，大量非銀行金融機(jī)構(gòu)參與其中，發(fā)揮著銀行某一項(xiàng)或多項(xiàng)金融中介職能，被摻雜了大量復(fù)雜的衍生工具和密集的（再）抵押投資，從而形成了高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)鏈條[19]。

而影子銀行體系這種過度虛擬化、過度衍生化、高杠桿化導(dǎo)致了其“先天”的脆弱性。影子銀行需要滾動(dòng)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)融資，其融資能力取決于所持結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的質(zhì)量和貸款資產(chǎn)質(zhì)量，一旦影子銀行體系的資產(chǎn)狀況出現(xiàn)問題，都有可能觸發(fā)其投資者（影子銀行體系“儲(chǔ)戶”）撤出市場(chǎng)，“擠兌”風(fēng)潮可能會(huì)接踵而至[21]。對(duì)短期批發(fā)融資的依賴提高了杠桿，導(dǎo)致影子銀行體系運(yùn)行具有固有的脆弱性[11]。周莉萍也指出，由于高度依賴貨幣市場(chǎng)進(jìn)行短期融資，影子銀行很容易受制于市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況[22]。李志輝、樊莉提出，流動(dòng)性相互轉(zhuǎn)換并沒有減少影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，只是在經(jīng)濟(jì)繁榮期內(nèi)被隱藏了起來，當(dāng)經(jīng)濟(jì)一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)，以證券化為主導(dǎo)的融資模式的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)全面暴露[23]。

（二）以商業(yè)銀行為中心的國(guó)內(nèi)影子銀行體系

由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的不足，當(dāng)前我國(guó)影子銀行的運(yùn)行機(jī)制與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家存在明顯差異。中國(guó)影子銀行產(chǎn)生于2010年信貸大幅緊縮的背景下，是為了逃避信貸管控的“監(jiān)管套利”行為，影子銀行根植于中國(guó)的商業(yè)銀行系統(tǒng)，商業(yè)銀行扮演了影子銀行流動(dòng)性提供者的角色，通過影子銀行的運(yùn)作，這些流動(dòng)性被輸入無法從商業(yè)銀行體系或正規(guī)直接融資體系獲得融資支持的實(shí)體[24]。Funke等學(xué)者借鑒了Verona等人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性的劃分，將我國(guó)企業(yè)分為低風(fēng)險(xiǎn)（國(guó)有）企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)（中小微）企業(yè)，受制于監(jiān)管要求，商業(yè)銀行只能對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款，而影子銀行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款。從總體上看，我國(guó)影子銀行的運(yùn)行機(jī)制比較單一、直觀，更多承擔(dān)著給傳統(tǒng)商業(yè)銀行“補(bǔ)位”的職能，是典型的融資型金融機(jī)構(gòu)[25][26]。

在資金來源方面，不同于國(guó)外影子銀行依賴短期批發(fā)融資，我國(guó)影子銀行的資金主要來自于商業(yè)銀行與居民。影子銀行產(chǎn)品的投資方主要是中國(guó)居民，也包括企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)[27]。張霄嶺指出，銀行同業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)金融體系最重要的批發(fā)融資市場(chǎng)和部分影子銀行業(yè)務(wù)的重要資金來源通道[28]。Funke等認(rèn)為，中國(guó)影子銀行的資金來源于居民的投資，居民可通過選擇投資于無風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行存款和高風(fēng)險(xiǎn)但收益也更高的影子銀行，并通過收入約束下自身效用最大化確定二者的數(shù)量[25]。作為影子銀行體系組成部分之一的銀行理財(cái)產(chǎn)品，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?016年數(shù)據(jù)顯示：截至2016年底，銀行同業(yè)類產(chǎn)品①指專門面向銀行同業(yè)發(fā)布、由其他銀行表內(nèi)資金購買的理財(cái)產(chǎn)品（原作者注）。和機(jī)構(gòu)專屬類產(chǎn)品的存續(xù)余額合計(jì)13.51萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的46.5%，個(gè)人類產(chǎn)品存續(xù)余額13.46萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的46.33%,顯示居民和商業(yè)銀行是我國(guó)影子銀行流動(dòng)性的重要來源。

在資金使用上，影子銀行募集的資金一部分滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，一部分資金在金融機(jī)構(gòu)之間循環(huán)滿足流動(dòng)性需要。但值得注意的是，近年來出現(xiàn)的貨幣在金融體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。耿同勁認(rèn)為，傳統(tǒng)銀行和影子銀行監(jiān)管差異導(dǎo)致的監(jiān)管套利是引發(fā)貨幣空轉(zhuǎn)的途徑之一[29]。李祺也認(rèn)為，影子銀行體系是我國(guó)貨幣空轉(zhuǎn)的重要傳導(dǎo)渠道，而融資性票據(jù)和表外借貸平臺(tái)是其中最主要的兩條途徑[30]。任澤平提出了“影子央行”的概念，即大型商業(yè)銀行和廣義基金將從中央銀行獲得的流動(dòng)性搬運(yùn)給中小銀行，發(fā)揮類似央行的職能[31]。其機(jī)制為：中央銀行——大型商業(yè)銀行和廣義基金——同業(yè)存單——中小商業(yè)銀行——同業(yè)理財(cái)——委外投資——二級(jí)市場(chǎng)或?qū)嶓w項(xiàng)目。最終，除了少部分資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，大部分資金仍然淤積在金融體系內(nèi)部，形成“貨幣空轉(zhuǎn)”，這將導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，此外“空轉(zhuǎn)”層層加杠桿，放大了信用風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，中美兩國(guó)影子銀行存在較大的差異：在功能方面，美國(guó)影子銀行通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)了金融工具價(jià)格泡沫的自我實(shí)現(xiàn)，屬于“交易型”影子銀行；中國(guó)影子銀行實(shí)質(zhì)是變相放貸和“銀行的影子”，屬于“融資型”影子銀行。在資金來源上，美國(guó)影子銀行依賴于貨幣市場(chǎng)超短期融資和基礎(chǔ)資產(chǎn)的反復(fù)抵押，收益主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的變化而非資金的時(shí)間價(jià)值；而中國(guó)影子銀行主要通過空轉(zhuǎn)套利、委外套利、監(jiān)管套利等方式獲得收益。在監(jiān)管方面，美國(guó)影子銀行一般游離于監(jiān)管之外，主要依靠資本市場(chǎng)發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，或根據(jù)影子銀行機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好自發(fā)的對(duì)經(jīng)營(yíng)行為加以約束；而目前中國(guó)影子銀行基本都被納入“三會(huì)”監(jiān)管范圍或各部委和地方政府監(jiān)管范圍。

三、影子銀行體系的宏觀經(jīng)濟(jì)影響

（一）影子銀行體系對(duì)金融、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極促進(jìn)作用

影子銀行體系作為一種跨越直接融資和間接融資的新型金融運(yùn)作方式，有促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，開辟了多元化的居民和企業(yè)投資渠道，提高金融體系融資效率，惠及中小企業(yè)，推動(dòng)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。

毛澤盛、萬亞蘭認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的信貸供給難以滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要[32]。于是，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生，成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下中國(guó)金融體系的有機(jī)成分與必要補(bǔ)充。影子銀行在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛過程中發(fā)揮過巨大的積極作用，其規(guī)模變化能夠相對(duì)準(zhǔn)確地反映中國(guó)私營(yíng)企業(yè)和個(gè)體工商戶信貸缺口的發(fā)展規(guī)律和發(fā)展趨勢(shì)。巴曙松認(rèn)為，我國(guó)影子銀行對(duì)提高金融體系效率、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資具有重大意義[33]。張敏鋒、林進(jìn)忠認(rèn)為，我國(guó)影子銀行的產(chǎn)生和發(fā)展，與歐美國(guó)家機(jī)構(gòu)投機(jī)者過度追求利潤(rùn)有較大區(qū)別，是經(jīng)濟(jì)中投資者和籌資者的多樣化金融需求得不到滿足的表現(xiàn)。我國(guó)理財(cái)類影子銀行產(chǎn)品的收益明顯高于銀行存款利率，這為投資者提供了不一樣的市場(chǎng)選擇。它擴(kuò)展了傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界，并推動(dòng)了我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，部分解決了中小企業(yè)融資難問題，在一定程度上緩解了金融抑制帶來的不利影響，提高了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和金融服務(wù)功能，有助于提高金融體系的儲(chǔ)蓄投資的轉(zhuǎn)化能力與資源配置效率[34]。封思賢、居維維、李斯嘉認(rèn)為，應(yīng)該強(qiáng)化影子銀行的金融創(chuàng)新功能[35]。作為金融創(chuàng)新的一種表現(xiàn)形式，影子銀行在滿足社會(huì)多樣化融資需求方面發(fā)揮了獨(dú)特的作用。對(duì)待不會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定帶來負(fù)面沖擊的影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)，中國(guó)應(yīng)從改善中小企業(yè)融資難狀況、拓寬貨幣政策傳導(dǎo)渠道、推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、促進(jìn)金融監(jiān)管部門合作以及優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)等角度積極鼓勵(lì)和推進(jìn)。

黃益平等以信托貸款為關(guān)注點(diǎn)探討了中國(guó)式影子銀行，認(rèn)為這類影子銀行是中國(guó)金融創(chuàng)新的一種形式，是對(duì)中國(guó)的金融抑制和緊縮貨幣政策的反應(yīng)，是一種自下而上的利率市場(chǎng)化形式[36]。宋國(guó)良、高超、宋成指出，利率管制是影子銀行興起的重要原因,影子銀行的存在的目的就是要突破各種管制,采用市場(chǎng)化定價(jià)方式,體現(xiàn)了實(shí)際的社會(huì)資金供求狀況[37]。例如,作為存款替代品的銀行理財(cái)產(chǎn)品,其收益率受到銀行系統(tǒng)流動(dòng)性、銀行吸收存款的意愿、理財(cái)資金收益等因素的影響,其趨勢(shì)在一定程度上反映了市場(chǎng)利率。

（二）影子銀行體系對(duì)貨幣政策理論和實(shí)踐形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

影子銀行體系獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制獨(dú)立于傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控范圍之外，對(duì)貨幣政策的理論和實(shí)踐形成諸多挑戰(zhàn)：一是影子銀行體系通過金融穩(wěn)定渠道對(duì)貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性影響；二是影子銀行體系對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)形成挑戰(zhàn)；三是影子銀行體系對(duì)貨幣政策工具效力造成直接沖擊；四是影子銀行與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系加大了貨幣政策調(diào)控的難度[10]。周莉萍提出，影子銀行體系的存在意味著一個(gè)新的貨幣創(chuàng)造機(jī)制存在[38]。此時(shí)，傳統(tǒng)的信貸渠道被動(dòng)地弱化和扭曲，貨幣當(dāng)局通過調(diào)控商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金不能正常地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)論失去了作用，變成了一個(gè)事實(shí)上已經(jīng)擴(kuò)大化的貨幣乘數(shù)，卻不被貨幣當(dāng)局準(zhǔn)確預(yù)知。王增武指出，中國(guó)的影子銀行產(chǎn)品模糊了央行貨幣政策的窗口指導(dǎo)口徑，干擾了貨幣政策目標(biāo)的制定。非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮信用創(chuàng)造作用，使貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)和貨幣總供應(yīng)量發(fā)生了巨大變化，在此背景下傳統(tǒng)的以M1、M2、M3作為中間目標(biāo)的貨幣政策已不適合[39]。

崔百勝指出，貨幣政策變動(dòng)對(duì)正規(guī)金融與非正規(guī)金融的影響存在差異[40]。當(dāng)利率上升時(shí)，廠商通過正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取貸款的成本和難度增加，部分需求會(huì)轉(zhuǎn)移到非正規(guī)金融部門，但隨著非正規(guī)金融部門可貸資金成本的提高，非正規(guī)金融部門的利率上升幅度迅速超過正規(guī)金融部門的利率水平，從而兩部門之間的替代作用消失。同時(shí)，受初始資本獲取成本不變及希望提高市場(chǎng)占用率等因素的影響，非正規(guī)金融短期內(nèi)會(huì)降低貸款利率，這與國(guó)家貨幣政策的緊縮方向相反，會(huì)影響國(guó)家宏觀政策的實(shí)施效果。

裘翔、周強(qiáng)龍研究顯示，影子銀行體系影響了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，這在央行的加息周期中表現(xiàn)得非常明顯[24]。具體來講，影子銀行在加息沖擊下反而會(huì)放寬貸款條件，導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)綜合借貸成本降低，從而刺激高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家加杠桿并增加投資，這種逆周期行為，削弱了央行原本旨在抑制投資的貨幣政策效果。

（三）影子銀行體系自身脆弱性引發(fā)金融體系的不穩(wěn)定

影子銀行在資產(chǎn)和負(fù)債段都存在固有缺陷：一方面，由于投資者的不完全理性和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，使得證券化產(chǎn)品隱含的風(fēng)險(xiǎn)被低估，市場(chǎng)上充斥著低信用產(chǎn)品，從而使影子銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降，逆向選擇問題加??；另一方面，影子銀行傾向于進(jìn)行短期負(fù)債，極易遭受資金流失，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)[41]。Meeks等指出，影子銀行的杠桿操作和對(duì)資產(chǎn)證券化的過度依賴最終會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性、金融衰退和影子銀行業(yè)務(wù)的急劇收縮，且危機(jī)時(shí)政府對(duì)影子銀行的救助措施會(huì)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，從而削弱政策干預(yù)的有效性[42]。Ferrante指出，影子銀行體系增加了經(jīng)濟(jì)的脆弱性：一方面，通過增加資金杠桿和投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，影子銀行放大了經(jīng)濟(jì)外部沖擊，特別是對(duì)不良資產(chǎn)的沖擊；另一方面，一旦出現(xiàn)影子銀行產(chǎn)品投資者撤資（runs），將引發(fā)影子銀行體系大規(guī)模的資產(chǎn)甩賣（fire-sale），進(jìn)而壓低資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)投資產(chǎn)生負(fù)面影響[43]。Daniel Sanches認(rèn)為，影子銀行系統(tǒng)內(nèi)的危機(jī)將顯著的降低商業(yè)銀行的貸款創(chuàng)造能力，給依靠銀行貸款的家庭和企業(yè)帶來持續(xù)影響[44]。

影子銀行借助金融創(chuàng)新無節(jié)制地快速擴(kuò)張信用，而信用的快速擴(kuò)張導(dǎo)致金融市場(chǎng)內(nèi)在不穩(wěn)定[45]。何德旭、鄭聯(lián)盛認(rèn)為，在影子銀行與金融體系穩(wěn)定性的關(guān)系中，影子銀行體系的高杠桿率在市場(chǎng)下行中將放大風(fēng)險(xiǎn)，造成一個(gè)自我強(qiáng)化的資產(chǎn)價(jià)格下跌循環(huán)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[46]。一是期限錯(cuò)配易導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)；二是影子銀行體系對(duì)市場(chǎng)信息的敏感將導(dǎo)致金融體系的資產(chǎn)價(jià)格更加波動(dòng)；三是影子銀行體系與商業(yè)銀行體系的業(yè)務(wù)跨界給商業(yè)銀行帶來不穩(wěn)定。陸曉明認(rèn)為，中國(guó)影子銀行體系不僅具有美國(guó)影子銀行的一般風(fēng)險(xiǎn)特征，而且在我國(guó)特殊的金融環(huán)境中滋生了其他的風(fēng)險(xiǎn)暴露[47]。如我國(guó)監(jiān)管模式落后，影子銀行產(chǎn)品透明度低，缺乏二級(jí)市場(chǎng)且與傳統(tǒng)銀行之間關(guān)系不明晰，缺乏風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，因而具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。張敏鋒、林進(jìn)忠指出，影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制主要有三個(gè)方面：一是改變了商業(yè)銀行的貨幣供應(yīng)和創(chuàng)造方式；二是改變了市場(chǎng)的貨幣供給和貨幣需求；三是挑戰(zhàn)了中央銀行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力[34]。上述機(jī)制導(dǎo)致影子銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很容易進(jìn)入宏觀經(jīng)濟(jì)，造成宏觀經(jīng)濟(jì)過度波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生稀釋甚至是災(zāi)難性影響。

四、影子銀行體系的研究方法

隨著2007年“影子銀行體系”概念被提出和隨后全球金融危機(jī)的爆發(fā)，國(guó)外關(guān)于影子銀行的研究開始大量涌現(xiàn)；同時(shí)國(guó)內(nèi)也產(chǎn)生了許多關(guān)于影子銀行的研究成果，但初期多限于對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的介紹以及對(duì)國(guó)內(nèi)情況的定性討論，將影子銀行與貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)聯(lián)系起來的規(guī)范性研究較少。

為了準(zhǔn)確研究這一問題，傳統(tǒng)計(jì)量分析方法被引入了影子銀行研究，通過選取與影子銀行和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量，分析、比較經(jīng)濟(jì)變量之間的數(shù)量關(guān)系（相關(guān)性、因果關(guān)系、時(shí)間序列關(guān)系等）來研究影子銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響。毛澤盛、萬亞蘭采用1992—2010年的年度數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)影子銀行規(guī)模和銀行體系穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)度，并在數(shù)據(jù)模擬的基礎(chǔ)上通過Granger檢驗(yàn)研究?jī)烧哧P(guān)系，得出影子銀行規(guī)模的穩(wěn)定性閾值[32]。劉林川將委托貸款、信托貸款和未兌現(xiàn)的銀行承兌匯票作為反映影子銀行規(guī)模的變量，構(gòu)建了向量自回歸（VECM）模型來實(shí)證分析影子銀行對(duì)貨幣供給渠道與信貸渠道的具體影響[48]。許少強(qiáng)、顏永嘉基于傳統(tǒng)銀行體系和影子銀行體系的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)建理論模型，推導(dǎo)了影子銀行體系發(fā)展對(duì)不同利率之間傳導(dǎo)路徑的可能影響，進(jìn)而采用向量自回歸（VAR）方法對(duì)理論模型的推論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)[49]。

與傳統(tǒng)的計(jì)量方法相比，動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium，后簡(jiǎn)稱DSGE）嚴(yán)格依據(jù)一般均衡理論，利用動(dòng)態(tài)優(yōu)化方法對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體（居民、廠商、政府、金融機(jī)構(gòu)等）在不確定環(huán)境下的行為決策進(jìn)行詳細(xì)的刻畫，得到經(jīng)濟(jì)主體在資源約束、技術(shù)約束和信息約束等條件下的最優(yōu)行為方程，具有顯性模型框架、理論一致性、微觀與宏觀完美結(jié)合、長(zhǎng)期短期分析有機(jī)結(jié)合等優(yōu)點(diǎn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中越來越受到重視。因此，有部分學(xué)者將影子銀行納入到動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架下開展研究。Verona等以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為研究對(duì)象，建立了商業(yè)銀行、影子銀行、廠商、企業(yè)家和居民五部門模型，并模擬了預(yù)期的與非預(yù)期的貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響[26]。Mazelis運(yùn)用DSGE模型考察了在影子銀行存在的情況下貨幣政策的信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)，其中傳統(tǒng)銀行通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)政策沖擊產(chǎn)生反應(yīng)，影子銀行通過貸款渠道對(duì)政策沖擊產(chǎn)生反應(yīng)。近年來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也開始嘗試在此框架下開展中國(guó)影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究[50]。崔百勝建立了居民、廠商、金融中介和貨幣當(dāng)局的四部門DSGE模型，并將金融中介部門進(jìn)一步細(xì)分為正規(guī)金融部門和非正規(guī)金融部門①可視為影子銀行，作者注。，在此基礎(chǔ)上分析了二元金融體系下正規(guī)金融與非正規(guī)金融部門之間的作用機(jī)制，并對(duì)模型進(jìn)行數(shù)值模擬[40]。裘翔、周強(qiáng)龍?jiān)谝粋€(gè)DNK—DSGE框架下引入了包含影子銀行的金融中介體系，將影子銀行視為商業(yè)銀行信貸投放體系在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的延伸，同時(shí)在影子銀行部門引入了單邊支付（Side Payment）機(jī)制，討論了影子銀行經(jīng)營(yíng)者的委托代理問題[24]。劉喜和、郝毅、田野將影子銀行體系納入到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)中，建立了影子銀行與正規(guī)金融雙重結(jié)構(gòu)下的DSGE模型，并依據(jù)2010—2012年的數(shù)據(jù)，比較分析影子銀行貸款額、影子銀行貸款利率、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、通貨膨脹對(duì)貨幣政策規(guī)則變動(dòng)沖擊的影響[51]。Funke等建立了包含家庭、廠商、高（低）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家（entrepreneur）、商業(yè)銀行、影子銀行、中央銀行等部門的封閉DSGE模型，分析了貨幣政策、商業(yè)銀行與影子銀行之間的相互關(guān)系，特別是在利率市場(chǎng)化下貨幣政策的傳導(dǎo)[25]。

五、總結(jié)及未來的研究方向

作為金融創(chuàng)新產(chǎn)物的影子銀行體系，因2007年全球金融危機(jī)“聲名鵲起”，得到了學(xué)界的廣泛關(guān)注。歷經(jīng)國(guó)內(nèi)外學(xué)者10年的不懈研究，對(duì)其定義、內(nèi)涵逐漸從模糊不清到明晰深入，對(duì)其態(tài)度從“洪水猛獸”到視之為一柄“雙刃劍”，對(duì)其研究方法由定性到定量再到納入一般均衡框架，顯示出學(xué)界對(duì)其研究不斷完善、不斷深入的過程。

近年來，我國(guó)影子銀行規(guī)模經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，2016年資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)64.5萬億元人民幣②據(jù)穆迪2017年5月發(fā)布的《影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》。，接近當(dāng)年全國(guó)GDP 70萬億水平，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響力已不容忽視，對(duì)金融監(jiān)管和貨幣政策的理論和實(shí)踐都提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。盡管學(xué)界如周莉萍提出了“在金融市場(chǎng)中找到一個(gè)幾乎無限供給優(yōu)質(zhì)抵押品和接手被市場(chǎng)拋棄的抵押品的證券最后貸款人以避免影子銀行體系的崩潰而造成的負(fù)外部性”等設(shè)想[52]，但在具體實(shí)踐當(dāng)中，監(jiān)管部門工作依舊圍繞著傳統(tǒng)商業(yè)銀行為核心展開，金融監(jiān)管和貨幣政策的創(chuàng)新落后于金融創(chuàng)新的腳步。在金融環(huán)境日趨復(fù)雜的背景下，如何能讓影子銀行揚(yáng)長(zhǎng)避短、趨利避害，需要監(jiān)管部門深入研究。

此外，應(yīng)該看到，我國(guó)影子銀行所發(fā)揮的功能和存在的形式也并非一成不變。影子銀行是金融發(fā)展的必然結(jié)果，在不同階段會(huì)以不同形式存在。在利率放松管制之后，當(dāng)前中國(guó)以融資為目的的影子銀行規(guī)?？赡軙?huì)下降，但是以交易為目的的新型影子銀行的規(guī)模很可能會(huì)增長(zhǎng)[53]。要更好地適應(yīng)這種變化，就需要我們對(duì)影子銀行存在形式變化背后的經(jīng)濟(jì)、金融規(guī)律做更進(jìn)一步地深入研究。

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