陳文超

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100081）

近十年，金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員利用因職務(wù)便利而掌握的投資交易方面的未公開信息進(jìn)行證券交易、以牟取私利的現(xiàn)象開始出現(xiàn)并日益猖獗。[1]為規(guī)范此類行為，2009年公布的《刑法修正案（七）》在《刑法》第一百八十條第四款規(guī)定了“利用未公開信息交易罪”。但理論界對(duì)于如何界定未公開信息的范圍、怎樣區(qū)分內(nèi)幕信息與未公開信息等問題一直存在爭議，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在對(duì)利用未公開信息交易進(jìn)行行政處罰時(shí)亦無法在現(xiàn)行《證券法》中找到充分的法律依據(jù)。于此背景下，2015年4月20日提交全國人大審議的《中華人民共和國證券法（修訂草案）》（以下簡稱《證券法修訂草案》）第九十三條規(guī)定了禁止利用未公開信息進(jìn)行證券交易，對(duì)未公開信息的概念進(jìn)行了界定，并明確了行為人依法應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任，在證券法上首次提出建立利用未公開信息交易規(guī)制制度。但本文通過細(xì)究第九十三條的規(guī)定，并對(duì)市場監(jiān)管和司法實(shí)務(wù)的情況進(jìn)行考察，認(rèn)為目前仍有相關(guān)概念需要厘清，一些問題亦有進(jìn)一步研究的價(jià)值，并試圖為完善我國利用未公開信息交易規(guī)制制度提出一些建議。

一、“未公開信息”的內(nèi)涵

（一）未公開信息的概念界定

《證券法修訂草案》第九十三條第二款對(duì)未公開信息的概念進(jìn)行了界定，即除內(nèi)幕信息以外對(duì)證券的市場價(jià)格有重大影響且尚未公開的信息。草案在界定未公開信息概念時(shí)采用的是“內(nèi)幕信息以外的信息”的基本邏輯模式，即將內(nèi)幕信息排除在未公開信息的范圍之外，并明確了未公開信息亦需具備重大性和未公開性的特征。易言之，草案將內(nèi)幕信息以外的具備重大性和未公開性的相關(guān)信息都納入了未公開信息的范疇之中。不考慮法律對(duì)概念的界定，僅從名稱上來看，未公開信息的字面含義是“尚未公開信息”，而內(nèi)幕信息無疑也是尚未公開的信息，因此在這個(gè)意義上，內(nèi)幕信息似乎應(yīng)當(dāng)屬于未公開信息的一種。在《證券法修改草案》對(duì)未公開信息作了如上定義之后，易使人混淆兩者的概念與范圍。實(shí)際上，第九十三條中的“未公開信息”準(zhǔn)確地說應(yīng)是“內(nèi)幕信息以外的未公開信息”，為追求法律概念的簡明與使用之便利，立法者最終使用“未公開信息”的概念來指代該涵義，亦有一定的道理。

未公開信息與內(nèi)幕信息是一組相對(duì)的概念。因此，明確內(nèi)幕信息的定義和外延，有助于劃分二者界線并進(jìn)而確定未公開信息的概念與范圍?！蹲C券法修訂草案》第八十九條第一款對(duì)內(nèi)幕信息的概念進(jìn)行了界定，并在第二款明確了內(nèi)幕信息的范圍。一般認(rèn)為，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)與特定發(fā)行公司或該公司的證券有關(guān)，這也被稱為內(nèi)幕信息的相關(guān)性，如公司重大投資行為、訂立重要合同、發(fā)生重大虧損、股權(quán)結(jié)構(gòu)重大變化等對(duì)該公司證券的市場價(jià)格有重大影響，按照有關(guān)規(guī)定應(yīng)及時(shí)向社會(huì)公開但還尚未公開的信息。[2]因此，首先可以明確的是，未公開信息應(yīng)當(dāng)是與證券發(fā)行公司本身無直接關(guān)聯(lián)的信息。

由于草案并未對(duì)未公開信息的類型或內(nèi)容進(jìn)行列舉，所以僅從草案對(duì)未公開信息的定義觀察難以對(duì)未公開信息在實(shí)踐中的具體形態(tài)形成直觀且深刻的理解。從立法目的出發(fā)，法律源于社會(huì)現(xiàn)實(shí)，無論是《刑法修正案（七）》還是《證券法修訂草案》，對(duì)利用未公開信息交易行為進(jìn)行規(guī)制最初都是為了針對(duì)金融領(lǐng)域尤其是基金業(yè)中的“老鼠倉”等證券欺詐行為。基金業(yè)的“老鼠倉”行為是指基金從業(yè)人員在其利用基金資產(chǎn)拉升股價(jià)之前，利用自己知情的便利，先用個(gè)人（包括其本人及其親友或其他關(guān)系人）資金低價(jià)買入股票，待用基金管理公司所有的或者管理的資金將該只股票的股價(jià)拉升到高位后，將個(gè)人倉位的股票率先賣出進(jìn)而獲利的行為。[3]在“老鼠倉”案件中，未公開信息就是指基金從業(yè)人員因其工作、職責(zé)而掌握的有關(guān)投資決策、交易方面的重要信息，如基金所投資股票的數(shù)量、價(jià)格、盈利預(yù)期、買賣時(shí)點(diǎn)等。[2]這些基金投資信息并不涉及擬投資股票的發(fā)行人本身的經(jīng)營或者財(cái)務(wù)情況，不能直接決定股票投資價(jià)值，而只是代表了二級(jí)市場的投資者判斷或者資金投資動(dòng)向。[4]對(duì)此類涉及投資動(dòng)向?qū)ψC券價(jià)格造成重大影響的未公開信息，本文稱之為“投資性未公開信息”。這些信息再經(jīng)基金公司大量地買進(jìn)或賣出股票來影響股價(jià)，“老鼠倉”行為人利用股價(jià)的波動(dòng)趁機(jī)牟取私利。

在《證券法修訂草案》公布前，有刑法學(xué)者認(rèn)為《刑法修正案（七）》增設(shè)利用未公開信息交易罪是為了懲處“老鼠倉”這類不正當(dāng)投機(jī)行為，并進(jìn)而推論未公開信息應(yīng)僅限于行為人所在的金融機(jī)構(gòu)在資本運(yùn)作方面形成的非公開信息。[2][5]本文認(rèn)為，無論是《刑法修正案（七）》還是《證券法修訂草案》，規(guī)范、懲治金融機(jī)構(gòu)工作人員利用未公開信息謀取個(gè)人私利、損害所在單位及不特定投資者利益的行為，都是其重要的立法目的。行為人所在的金融機(jī)構(gòu)在證券交易、投資動(dòng)向等方面形成的非公開信息也是目前實(shí)踐中“未公開信息”的主要表現(xiàn)形式，但《證券法修訂草案》的起草者為增強(qiáng)法律的靈活性，對(duì)未公開信息的含義采用了概括的立法模式，沒有把未公開信息局限于金融機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作方面形成的信息，將符合未公開信息定義與特征的、可能出現(xiàn)的其他種類信息也囊括進(jìn)其概念之中。這種立法理念與技術(shù)使未公開信息的概念具備更強(qiáng)的彈性與適應(yīng)性。因此，在《證券法修訂草案》公布之后，宜對(duì)未公開信息作更加寬泛的理解。除“老鼠倉”等行為中的投資動(dòng)向、資本運(yùn)作類信息，諸如宏觀調(diào)控措施、產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管法規(guī)修改、貨幣稅收政策松緊等方面的政府政策調(diào)整或法律變化信息也有可能會(huì)被認(rèn)定為未公開信息。[6]對(duì)此類涉及政策變化的對(duì)證券價(jià)格造成重大影響且尚未公開的信息，本文稱之為“政策性未公開信息”。同內(nèi)幕信息相比，政策性未公開信息是宏觀層面對(duì)證券價(jià)格造成重大影響的信息，而內(nèi)幕信息更多地是關(guān)涉證券發(fā)行公司本身的微觀層面的信息。

在現(xiàn)有研究進(jìn)度下，恐怕難以對(duì)未公開信息作出明確且具體的定義，但通過以上內(nèi)容，至少可以勾勒出未公開信息的大致輪廓。

（二）未公開信息的特征

緊承前述，另一個(gè)需要考慮的問題是，《證券法修訂草案》在對(duì)內(nèi)幕信息和未公開信息的定義中都使用了“對(duì)證券的市場價(jià)格有重大影響且尚未公開的信息”的表述，即二者都具有未開性和重大性（或稱價(jià)格敏感性）的特征。但未公開性和重大性在適用于二者概念上的含義是否相同，有必要進(jìn)一步考察。

就未公開性而言，內(nèi)幕信息是必須公開的信息。而未公開信息卻并不是必然要公開的。仍以“老鼠倉”行為為例，作為“老鼠倉”案例中未公開信息的基金投資決策等很多時(shí)候?qū)儆诨鸸镜纳虡I(yè)秘密，如果認(rèn)為此類信息必須公開，一則會(huì)導(dǎo)致在該信息對(duì)一般公眾投資者公開之前基金公司不得按照自己的投資決策買賣證券，致使基金公司利益嚴(yán)重受損，亦不符合基金公司與證券市場的運(yùn)作方式，這無疑是荒謬的；二則會(huì)使未公開信息之披露與商業(yè)秘密保護(hù)之間產(chǎn)生沖突。內(nèi)幕信息和未公開信息的重大性內(nèi)涵基本相同，學(xué)界對(duì)內(nèi)幕信息的重大性多有討論，實(shí)務(wù)工作者在對(duì)未公開信息的重大性進(jìn)行認(rèn)定時(shí)，可以直接參考內(nèi)幕信息的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

二、利用未公開信息交易規(guī)制的法理基礎(chǔ)與必要性

（一）利用未公開信息交易規(guī)制的法理基礎(chǔ)

利用未公開信息交易規(guī)制和內(nèi)幕交易規(guī)制具有相同的法理基礎(chǔ)，這也導(dǎo)致了兩者在立法目的、規(guī)制對(duì)象、規(guī)制的行為類型、法律責(zé)任等方面頗為類似。我國證券法主張對(duì)內(nèi)幕交易和利用未公開信息交易的立法目的應(yīng)當(dāng)是對(duì)投資者個(gè)人利益與證券市場整體利益的同等保護(hù)，相應(yīng)地，其法理基礎(chǔ)就在于反證券欺詐以及維護(hù)證券市場誠信。

1.反證券欺詐

利用未公開信息交易和內(nèi)幕交易都被視為證券欺詐行為。故意隱瞞真實(shí)情況或作出虛假陳述的行為構(gòu)成欺詐，在利用投資性未公開信息交易中，金融公司從業(yè)人員屬于公司及其股東的受信人，負(fù)有不得將個(gè)人利益置于公司和股東利益之上的忠實(shí)義務(wù)，其中的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是應(yīng)當(dāng)披露其重大利益沖突事項(xiàng)。因此，當(dāng)上述內(nèi)部人在擁有未公開信息后而私自進(jìn)行證券交易，實(shí)際上將金融公司及市場上其他投資者本應(yīng)通過正常交易獲得的利益據(jù)為己有，或者將本應(yīng)由自己承擔(dān)的損失轉(zhuǎn)嫁給了公司與其他投資者。這不僅違背了對(duì)公司負(fù)有的忠實(shí)義務(wù)，還違反了公平交易的原則，對(duì)相應(yīng)投資者的利益造成了損害，構(gòu)成證券欺詐。在利用政策性未公開信息交易中，行為人利用因其職務(wù)便利而得知的、尚未向公眾公開的政策信息，如相關(guān)監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)即將出臺(tái)的政策方針，進(jìn)行投機(jī)性的證券交易，從而牟取個(gè)人私利。行為人所在單位一般為相關(guān)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)或其他帶有一定行政管理性質(zhì)的政府機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)本身就有維持市場秩序、促進(jìn)公平交易的職責(zé)。因此，作為此類機(jī)構(gòu)的工作人員，行為人更應(yīng)遵守市場誠信，其違背職業(yè)道德和公平交易的利用政策性未公開信息交易的行為，在社會(huì)危害性上更為嚴(yán)重。

2.維護(hù)證券市場誠信

誠信是證券市場賴以發(fā)展的最大資源。[7]證券市場誠信最根本的要求就是其運(yùn)行規(guī)則的公平性，證券市場不保證每個(gè)投資者在交易中對(duì)相同的信息作出同等的判斷，也不保證每個(gè)投資者均能獲得同等收益，但應(yīng)當(dāng)保證所有投資者在信息獲得方面均享有平等的機(jī)會(huì)和信息來源。[8]170而利用未公開信息交易行為則顯然破壞了證券市場的公平性，因?yàn)樾袨槿说墨@利手段，不是根據(jù)公開的市場信息作出的投資決策，而是憑借其特殊地位或者條件，或者通過不公平的信息渠道獲取的未公開信息與不知情的投資者進(jìn)行交易。這種不正當(dāng)行為嚴(yán)重?fù)p害了市場誠信，侵害了投資者在市場信息獲取方面的平等權(quán)利。因此，應(yīng)當(dāng)禁止利用未公開信息進(jìn)行證券交易，以保證證券市場運(yùn)行的公平、有序，提升市場透明度，增強(qiáng)投資者對(duì)市場的信任，從而維護(hù)證券市場的整體利益。

（二）利用公開信息交易規(guī)制的必要性

1.規(guī)范證券市場、加強(qiáng)監(jiān)管的需要

近年來，“老鼠倉”行為在基金業(yè)等金融領(lǐng)域開始出現(xiàn)并愈演愈烈，嚴(yán)重?fù)p害了基金公司和廣大基金份額持有人的合法權(quán)益，不利于基金業(yè)和證券市場的健康有序發(fā)展。[1]這不僅僅是因?yàn)椤袄鲜髠}”行為收益豐厚、隱蔽性強(qiáng)、查處技術(shù)難度高，更主要的原因還是在于相關(guān)法律規(guī)制體系不完善。在2009年《刑法修正案（七）》出臺(tái)之前，證監(jiān)會(huì)一般只能通過運(yùn)用原《基金法》（2003）第十八條、《證券法》四十三條等法律規(guī)定論證行為人違背了其所負(fù)有的忠實(shí)義務(wù)、屬于違反法律規(guī)定參與股票交易的行為，即通過將“老鼠倉”行為解釋為從業(yè)人員的背信行為，從而說明“老鼠倉”行為的違法性。但是，此時(shí)沒能在法律上說明“老鼠倉”行為的法律性質(zhì)，證監(jiān)會(huì)對(duì)此類行為進(jìn)行處罰也缺少直接而充分的依據(jù)。因此，有必要建立起一種新的制度從而明確規(guī)范、懲治“老鼠倉”行為。

2.內(nèi)幕信息概念的局限性引致法律漏洞

國外主要發(fā)達(dá)國家的證券法律法規(guī)中實(shí)際并不存在“未公開信息”的概念，建立獨(dú)立的利用未公開信息交易規(guī)制制度也就無從談起。[9]對(duì)于我國《證券法修訂草案》中的未公開信息，美國、英國和歐盟大多數(shù)國家將其視作內(nèi)幕信息，通過禁止內(nèi)幕交易制度進(jìn)行規(guī)范。這是因?yàn)檫@些國家規(guī)定的內(nèi)幕信息的范圍要比我國證券法上的內(nèi)幕信息更加廣泛。綜合以上國家的立法例，證券內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括三個(gè)要件：非公開性、確切性和重大性。而我國內(nèi)幕信息則需具備非公開性、相關(guān)性和重大性三個(gè)要件。相關(guān)性要件為內(nèi)幕信息設(shè)置了須與發(fā)行人的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況或者說與發(fā)行人本身直接相關(guān)的條件。這就使我國的內(nèi)幕信息無法囊括金融投資者的內(nèi)部投資決策或動(dòng)向，也無法包含政府政策調(diào)整或法律變化信息。

我國法律上內(nèi)幕信息的相關(guān)性特征致使“老鼠倉”行為中的基金投資決策、基金持倉變動(dòng)等信息以及相關(guān)政策變動(dòng)信息都無法與內(nèi)幕信息的概念相兼容。在此情形下，有修改內(nèi)幕信息的相關(guān)條文和另行規(guī)定一種同內(nèi)幕信息相并列的概念兩種解決方式?？紤]到若修改內(nèi)幕信息的概念，我國長久以來對(duì)內(nèi)幕信息的理解發(fā)生變化可能會(huì)導(dǎo)致司法實(shí)務(wù)的混亂，內(nèi)幕信息范圍的驟然擴(kuò)大也可能增加法官審判的難度，同時(shí)，若要在列舉的眾多內(nèi)幕信息的具體情形中增加此類并不“兼容”的信息也是很有難度的。所以，為此類信息創(chuàng)造一個(gè)新的概念，單獨(dú)予以規(guī)定的做法大體上值得認(rèn)同。

3.完善法律體系、與相關(guān)規(guī)定銜接的需要

從立法上來看，《刑法》在2009年首先對(duì)利用未公開信息交易行為作出規(guī)制。這是我國法律文本中首次出現(xiàn)未公開信息的概念。但由于《刑法》第一百八十條對(duì)利用未公開信息交易的法律性質(zhì)規(guī)定不明、刑事責(zé)任模糊、民事救濟(jì)缺位等原因，我國證券市場上“老鼠倉”行為法律規(guī)制的實(shí)際效果并不盡如人意。[10]隨后2012年修訂出臺(tái)的《證券投資基金法》在第二十一條第（六）項(xiàng)規(guī)定禁止基金從業(yè)人員利用未公開信息進(jìn)行交易，并在第一百二十四條規(guī)定了利用未公開信息交易行為所要承擔(dān)的行政責(zé)任。直到2015年《證券法修訂草案》公布，明確了未公開信息的概念，規(guī)定了利用未公開信息交易的行為方式，確定了行為人應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任，才終于對(duì)整個(gè)證券市場上的利用為公開信息交易行為作出規(guī)制。若草案通過、該條生效，則可基本建立起我國利用未公開信息交易規(guī)制的完整體系。

三、我國利用未公開信息交易規(guī)制立法上存在的問題

（一）未公開信息的范圍和類型難以把握

由于法律一般未公開信息規(guī)定“未公開信息”為內(nèi)幕信息以外的尚未公開的信息，再加上實(shí)踐中內(nèi)幕信息的認(rèn)定本身也存在一定的難度，所以未公開信息的范圍具有不確定性。在利用未公開信息交易的監(jiān)管實(shí)踐中，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)為判斷涉案信息是否屬于“未公開信息”，往往會(huì)專門出具“認(rèn)定函”。但遺憾的是，由于在之后提起的訴訟中，認(rèn)定函在所屬證據(jù)類型上并非鑒定意見，僅屬公文書證，又因?yàn)樽C券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)出具的認(rèn)定函一般都較為簡略，并未說明將涉案信息認(rèn)定為未公開信息的理由，導(dǎo)致法院難以對(duì)涉案信息是否屬于未公開信息作出實(shí)質(zhì)性的審查和判斷。在相關(guān)刑事案件中，當(dāng)辯方以“未公開信息沒有法定概念，將涉案信息認(rèn)定為未公開信息依據(jù)不足”為由進(jìn)行抗辯時(shí)，控方將難以反駁。[2]

此外，由于不論是《刑法》中的利用未公開信息交易罪，還是《證券投資基金法》第二十條，其立法的初衷都是為了規(guī)范證券市場上的“老鼠倉”現(xiàn)象，因此盡管《證券法修訂草案》第九十條對(duì)未公開信息作了較為抽象、靈活、寬泛的定義，但實(shí)踐中監(jiān)管以及司法部門仍有可能形成將未公開信息等同于投資性未公開信息，對(duì)于其他類型的未公開信息不予認(rèn)定。而實(shí)際上，政策性未公開信息是完全有可能存在的，也符合未公開信息的概念與內(nèi)涵。

（二）相關(guān)法律對(duì)行為類型的規(guī)定不一致

就目前的立法現(xiàn)狀來看，《刑法》第一百八十條第四款、《證券法修訂草案》第九十三條以及《證券投資基金法》第二十一條第（六）項(xiàng)對(duì)利用未公開信息交易的行為類型的規(guī)定并不完全一致。由此可見，無論是《證券法修訂草案》第九十三條，還是《證券投資基金法》第二十條，都對(duì)“泄露未公開信息”的行為作出規(guī)制；對(duì)內(nèi)幕信息的相關(guān)行為進(jìn)行考察，《證券法修訂草案》和《刑法》第一百八十條也都禁止泄露內(nèi)幕信息。唯一的例外就是《刑法》并不禁止行為人泄露未公開信息。有人認(rèn)為，這是因?yàn)椤缎谭ㄐ拚钙摺返牧⒎ㄕ呖赡苷J(rèn)為若行為人只是單純地泄露信息，而不存在交易行為，則不應(yīng)當(dāng)將此行為冠以“交易罪”的罪名?？墒沁@種理由并不充分，不能因?yàn)樾问胶捅硎龇矫娴膯栴}就遺漏一種重要的行為類型。另外，《證券投資基金法》第二十一條第（六）項(xiàng)的規(guī)定似乎是由利用未公開信息交易罪的規(guī)定變化而來，在《證券法修訂草案》通過人大審議正式通過之后將會(huì)顯得不合時(shí)宜，應(yīng)該與草案第九十三的規(guī)定保持一致。

（三）利用未公開信息交易的行為主體的規(guī)定不夠周延

依據(jù)《證券法修訂草案》第九十三條的規(guī)定，構(gòu)成利用未公開信息交易的行為主體包括三類，而且這三類主體都是因其工作、職務(wù)而便于獲取未公開信息的人員。在證監(jiān)會(huì)就當(dāng)事人利用未公開信息交易行為作出的行政處罰決定書或市場禁入決定書中，亦大多使用“某人利用擔(dān)任某職位的職務(wù)便利”的表述。此規(guī)定的存疑之處在于，如行為人是為了他人利益而利用未公開信息進(jìn)行交易，或者行為人將未公開信息泄露給他人，由他人自行買賣證券，那么依據(jù)第九十三條的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)也只能對(duì)行為人自身進(jìn)行處罰，而無法讓該他人承擔(dān)行政責(zé)任。

反觀草案對(duì)內(nèi)幕交易行為主體的規(guī)定，其包括內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人。上文中的他人既有可能被認(rèn)定為非法獲取內(nèi)幕信息的人，也有可能成為“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人”。也就是說，內(nèi)幕交易的行為主體要比利用未公開信息交易的行為主體范圍更加全面而廣泛。對(duì)于事前共謀利用未公開信息交易的、且非利用工作或職務(wù)便利獲取未公開信息的行為人，有對(duì)其進(jìn)行規(guī)制的必要。

（四）利用未公開信息交易的民事賠償責(zé)任規(guī)定存在缺陷

根據(jù)《證券法修訂草案》第九十三條第三款的規(guī)定，利用未公開信息交易的行為人應(yīng)當(dāng)按照內(nèi)幕交易行為人的賠償金計(jì)算方法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。即利用未公開信息交易行為人應(yīng)當(dāng)對(duì)交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買入或者賣出價(jià)格與未公開信息公開后十個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失，在未公開信息交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任?！睂?duì)現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行考察，我國目前對(duì)利用未公開信息交易行為的民事賠償責(zé)任進(jìn)行任何規(guī)定。若采用《證券法修訂草案》的民事賠償責(zé)任規(guī)定，行為人對(duì)證券市場上因其行為而遭受損失的一般公眾投資者的賠償責(zé)任與賠償數(shù)額是很明晰的，但是在“老鼠倉”的情境下，行為人違背了對(duì)其所任職單位的忠實(shí)義務(wù)，基金公司亦遭受了損失，[11]不過由于行為人的證券交易方向與基金公司相同（至少在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)相同），恐怕難以將基金公司認(rèn)定為“交易期間從事相反證券交易的投資者”，進(jìn)而導(dǎo)致基金公司無法得到應(yīng)有的賠償。此外，比照內(nèi)幕交易規(guī)定的賠償制度還存在一個(gè)邏輯上的漏洞，在進(jìn)行賠償時(shí)需計(jì)算“就其證券買入或者賣出價(jià)格與未公開信息公開后十個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失”，但是并非所有的未公開信息最終都會(huì)公開。

四、完善利用未公開信息交易規(guī)制制度的建議

（一）進(jìn)一步明確未公開信息的范圍與類型

盡管《證券法修訂草案》第九十三條第二款對(duì)未公開信息的概念和范圍采取了極具靈活性的抽象化、概括式立法模式，但這也提高了理解、適用該條款的難度。因此，本文建議不妨在對(duì)未公開信息作概括式定義之后，列舉幾種實(shí)踐中存在或可能出現(xiàn)的、符合未公開信息概念的信息，比如證券投資基金內(nèi)部投資決策等投資性未公開信息以及尚未公開的產(chǎn)業(yè)政策、宏觀調(diào)控措施、銀行利率調(diào)整等政策性未公開信息，最后再規(guī)定兜底性條款，以對(duì)未公開信息作全面定義，增強(qiáng)其可操作性。

（二）統(tǒng)一不同法律對(duì)利用未公開信息交易的行為類型的規(guī)定

統(tǒng)一不同法律對(duì)利用未公開信息交易的行為類型的規(guī)定，主要從兩方面著手：一是在《刑法》第一百八十條規(guī)范的行為類型中增加泄露未公開信息的情形。盡管《刑法修正案（七）》的立法者認(rèn)為泄露內(nèi)幕信息的行為不應(yīng)被歸入內(nèi)幕交易的情形當(dāng)中，因此選擇了將“泄露內(nèi)幕信息罪”單獨(dú)設(shè)立罪名的立法模式，但在具體條文的設(shè)計(jì)上仍是將其與內(nèi)幕交易罪放置于同一款。在若承襲此路徑，在接下來對(duì)《刑法》第一百八十條的修改中，不妨直接在第四款“利用未公開信息交易罪”中增加一句“或者泄露該未公開信息”，而是否將其再單獨(dú)設(shè)立“泄露未公開信息罪”則由立法者自行斟酌。

（三）完善利用未公開信息交易的行為主體的規(guī)定

如前文所述，對(duì)于事前共謀利用未公開信息牟利的、且非利用工作或職務(wù)便利獲取未公開信息的行為人，刑法上可能會(huì)將其認(rèn)定為共犯從而追究其刑事責(zé)任，但依據(jù)目前《證券法修訂草案》的規(guī)定無法對(duì)其進(jìn)行行政處罰，亦無法通過第九十三條第三款的規(guī)定要求其對(duì)受到損失的投資者進(jìn)行民事賠償。換言之，行政責(zé)任與民事責(zé)任都由具有特殊工作職務(wù)的、共謀的另一方承擔(dān)，而其通過損害其他投資者獲得了不正當(dāng)利益，卻不用承擔(dān)法律責(zé)任。因此，《證券法修訂草案》應(yīng)對(duì)此類主體進(jìn)行規(guī)制，可通過增加兜底條款如“利用未公開信息交易獲得不正當(dāng)利益的其他人員”來完善行為主體的相關(guān)規(guī)定。

（四）加強(qiáng)民事賠償、行政處罰、刑事追責(zé)程序間銜接與協(xié)調(diào)

在我國現(xiàn)行法律體系下，對(duì)利用未公開信息交易行為的追責(zé)主要體現(xiàn)在行政處罰與刑事處罰上。在已有案例中，往往是證監(jiān)會(huì)對(duì)利用未公開信息交易行為進(jìn)行立案調(diào)查，若情節(jié)嚴(yán)重可能構(gòu)成犯罪，則移送公安機(jī)關(guān)并進(jìn)而進(jìn)入司法程序。證監(jiān)會(huì)依據(jù)司法判決對(duì)當(dāng)事人進(jìn)行行政處罰，如取消其基金從業(yè)資格、市場禁入等。在《證券法修訂草案》通過施行后，相關(guān)機(jī)關(guān)和部門應(yīng)積極配合，加強(qiáng)利用未公開信息交易行為的民事賠償、行政處罰及刑事追責(zé)程序之間的銜接與協(xié)調(diào)，加大對(duì)“老鼠倉”等行為的查處力度，切實(shí)維護(hù)基金份額持有人、其他投資者的合法權(quán)益，營造公平、有序、競爭性的證券市場環(huán)境。

（五）完善民事賠償相關(guān)規(guī)定

如前文所述，《證券法修訂草案》對(duì)利用未公開信息交易行為的民事賠償責(zé)任的規(guī)定存在邏輯上的漏洞。對(duì)于利用政策性未公開信息進(jìn)行交易，可以使行為人比照內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定承擔(dān)民事賠償責(zé)任，但對(duì)基金從業(yè)人員的“老鼠倉”行為，如何計(jì)算行為人對(duì)基金的賠償數(shù)額是還需探討的問題。有學(xué)者提出，考慮到實(shí)踐中我國基金“老鼠倉”的操作通常與機(jī)構(gòu)坐莊拉升股價(jià)等相聯(lián)，難以就該行為本身對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)所造成的影響進(jìn)行準(zhǔn)確估算，建議在“老鼠倉”民事賠償問題上，適用歸入權(quán)的相關(guān)規(guī)則，以“老鼠倉”行為人的可得利益為基礎(chǔ)計(jì)算賠償數(shù)額，將其獲利所得全部歸入基金財(cái)產(chǎn)。[10]

注釋：

①2008年的唐建案是中國證監(jiān)會(huì)處罰的基金從業(yè)人員利用未公開信息進(jìn)行交易的第一個(gè)典型案例。在此案中，唐建利用職務(wù)便利，在向其任職的上投摩根阿爾法基金的基金經(jīng)理推薦買入"新疆眾和"股票的過程中，提前買入并賣出該股，獲利一百五十萬余元。參見《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》（唐建）（[2008]22號(hào)）。另有資料顯示，證監(jiān)會(huì)對(duì)于利用未公開信息交易行為2013年立案22件，2014年上半年立案25件，共39人被移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。

②《刑法修正案（七）》規(guī)定，在刑法第一百八十條下增加一款作為第四款"證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司、基金管理公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會(huì)的工作人員，利用因職務(wù)便利獲取的內(nèi)幕信息以外的其他未公開的信息，違反規(guī)定，從事與該信息相關(guān)的證券、期貨交易活動(dòng)，或者明示、暗示他人從事相關(guān)交易活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重的，依照第一款的規(guī)定處罰。"

③參見：《證券法修訂草案》第93條的規(guī)定。：

④《證券法修訂草案》第八十九條第一款："證券交易活動(dòng)中，涉及發(fā)行人的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該發(fā)行人證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息。"

⑤同現(xiàn)行《證券法》相比，在內(nèi)幕信息的概念和范圍問題上，《證券法修訂草案》對(duì)法條順序和具體列舉內(nèi)容作了一些調(diào)整，整體立法模式基本不變。為更好地對(duì)未公開信息和內(nèi)幕信息的區(qū)分做體系化解讀，本文選擇對(duì)《證券法修訂草案》中內(nèi)幕信息的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行考察。

⑥㈥“老鼠倉”這個(gè)概念并不僅僅存在于基金行業(yè)，證券公司、商業(yè)銀行、信托、保險(xiǎn)公司等凡是有受托受理他人資產(chǎn)的人員，在從事其職務(wù)活動(dòng)時(shí)，利用個(gè)人賬戶來做相同的交易，都可以稱之為老鼠倉。參見盧勤忠.利用未公開信息交易罪的認(rèn)定[J].政法論叢，2010（1）：59.除基金從業(yè)人員的"老鼠倉"行為外，實(shí)踐中還出現(xiàn)了證券公司以及保險(xiǎn)公司從業(yè)人員的"老鼠倉"行為。參見沈義.國內(nèi)"券商老鼠倉"第一案宣判[N].檢察日?qǐng)?bào)，2012-10-25日（02）；郭玉志.首例險(xiǎn)資"老鼠倉"曝光：平安資管夏侯文浩立案遭查[N].上海證券報(bào)，2013-2-23(002).

⑦有人認(rèn)為未公開信息的范圍十分廣泛，需要在司法實(shí)踐中對(duì)其類型不斷積累和加以完善。目前可以分為五類：一是證券交易所、期貨交易所中股票和期貨交易賬戶的交易信息；二是證券公司、期貨公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)擬投資或者已經(jīng)投資但尚未公開的證券、期貨持倉信息或者資本運(yùn)作信息；三是托管或者存管銀行、期貨保證金安全存管監(jiān)控機(jī)構(gòu)、登記結(jié)算公司的相關(guān)證券、資金及交易動(dòng)向的信息；四是正在討論、審批、核準(zhǔn)等行政管理或者自律管理環(huán)節(jié)涉及相關(guān)企業(yè)、行業(yè)發(fā)展的信息；五是其他的內(nèi)幕信息以外的未公開信息。浙江省麗水市人民檢察院課題組.利用未公開信息交易罪疑難問題探析[J].河北法學(xué)，2011（5）:193；趙斌、曹云清.利用未公開信息交易罪若干問題研究[J].江西公安?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2009（4）：17.

⑧參見現(xiàn)行《證券法》第六十七條、第七十六條；《上市公司信息披露管理辦法》第三十條；《證券法修訂草案》第一百四十二條、第一百四十三條的規(guī)定。依據(jù)《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》（試行）第十一條的規(guī)定，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)在中國證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。

⑨歐盟及其成員國大多要求內(nèi)幕信息應(yīng)符合"確切性"的標(biāo)準(zhǔn)，即信息反映關(guān)于事物發(fā)展中的真實(shí)過程與動(dòng)態(tài)，足以使投資者對(duì)相關(guān)證券價(jià)格走勢作出判斷。李有星、董德賢.證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2009(6)：92.

⑩參見《證券投資基金法》第二十一條第六項(xiàng)的規(guī)定。

⑾如在許春茂案中,"認(rèn)定函"認(rèn)定該案所涉及的"未公開信息"是指許春茂擔(dān)任基金經(jīng)理期間掌握的有關(guān)投資決策、交易方面的重要信息，包括上述基金投資股票的名稱、數(shù)量、價(jià)格、盈利預(yù)期及買賣時(shí)點(diǎn)等。

⑿《刑法》并不認(rèn)為泄露內(nèi)幕信息屬于內(nèi)幕交易罪的行為類型，而是將泄露內(nèi)幕信息獨(dú)立出來作為一種新的罪名，即一百八十條第一款實(shí)際上是規(guī)定了"內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪"兩個(gè)罪名。

⒀如在"鄭拓利用未公開信息交易案"中，證監(jiān)會(huì)就認(rèn)為"鄭拓利用擔(dān)任交銀穩(wěn)健基金經(jīng)理的職務(wù)便利，在交銀穩(wěn)健基金買賣股票的信息尚未公開前……"，參見《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》（鄭拓）（[2014]85號(hào)）以張野案為例，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定張野是為了朱某利益，操作朱某實(shí)際控制的某賬戶從事股票交易，為朱某實(shí)現(xiàn)盈利900多萬元，收取感謝費(fèi)200萬元。在行政處罰時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)職能對(duì)張野進(jìn)行處罰，沒收200萬元的違法所得，并罰款400萬元。由于朱某并非基金從業(yè)人員，不構(gòu)成利用未公開信息交易，證監(jiān)會(huì)對(duì)其不能處罰，違法所得也不能沒收。參見《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》（張野）（[2009]21號(hào)）。另外需注意的是，刑法中"利用未公開信息交易罪"的犯罪主體與草案中利用未公開信息交易的行為主體基本相同，但在刑法上他人有可能會(huì)作為共同被告承擔(dān)刑事責(zé)任。參見"羅某等利用未公開信息交易罪案"，北京市高級(jí)人民法院二審（2016）京刑終60號(hào)。

⒁參見《證券法修訂草案》第九十三條第三款與第九十二條的規(guī)定。

[1]許志峰.證監(jiān)會(huì)怎樣"捉老鼠"[N].人民日?qǐng)?bào)，2015-2-8，（2）.

[2]王濤，湯琳琳.利用未公開信息交易罪的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)[J].法學(xué)，2013，（2）：154.

[3]趙磊.老鼠倉"行為的法律規(guī)制--以基金管理公司已處理的老鼠倉案件為例[J].金融理論與實(shí)踐，2010，（7）：80.

[4]中國證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì).證券行政處罰案例判解（第1輯）[M].北京：法律出版社，2009：242-243.

[5]閻艷.如何認(rèn)定未公開信息[N]檢察日?qǐng)?bào),2010-1-8(3).

[6]參見曹理.證券內(nèi)幕交易構(gòu)成要件比較研究[D]吉林：吉林大學(xué)，2013：71.

[7]陳甦.證券法專題研究[M].北京：高等教育出版社，2006：304-308.

[8]盛學(xué)軍.歐盟證券法研究[M].北京：法律出版社，2005：170.

[9]浙江省麗水市人民檢察院課題組.利用未公開信息交易罪疑難問題探析[J].河北法學(xué)，2011，（5）：191.

[10]曾艷.基金"老鼠倉"的法律規(guī)制探析[J].河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2011，(1)：106.

[11]徐春.利用未公開信息交易罪的司法認(rèn)定[J].南昌大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2010，(6)：58.