●劉怡君

一、引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要的經(jīng)濟(jì)意義。從宏觀層面來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目帶來(lái)的高回報(bào)可以促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，加快社會(huì)資本積累；從微觀層面來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可以幫助企業(yè)獲得更多的利潤(rùn)，積累更多的財(cái)富。然而，在實(shí)踐中，我國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯偏低。以研發(fā)投入為例，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2017》顯示，2016年我國(guó)研發(fā)支出與GDP之比為2.11%，同年，美國(guó)和德國(guó)這一比值接近3%，日本達(dá)到3.3%，韓國(guó)更是達(dá)到了4.29%。在這種情況下，研究如何提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平至關(guān)重要。不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)必須保持在一個(gè)適度的水平，水平過(guò)高可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn)，水平過(guò)低則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和創(chuàng)新性的資源投入不足，長(zhǎng)期發(fā)展受阻。因此，如何在提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同時(shí)，避免過(guò)度冒險(xiǎn)引發(fā)危機(jī)，成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理乃至資本市場(chǎng)領(lǐng)域中的熱點(diǎn)問(wèn)題。在此背景下，本文系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的研究進(jìn)行了回顧：重新闡釋風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵，從外部環(huán)境和企業(yè)環(huán)境層面總結(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探討。通過(guò)梳理以上文獻(xiàn)，以期為后續(xù)學(xué)者的研究提供借鑒。

本文后面的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵；第三部分是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，主要包括外部環(huán)境層面和企業(yè)環(huán)境層面；第四部分是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果；最后是結(jié)語(yǔ)。

二、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵

在實(shí)務(wù)中，財(cái)務(wù)管理活動(dòng)貫穿了從外部環(huán)境到企業(yè)內(nèi)部管理，再到利潤(rùn)獲得的整個(gè)過(guò)程：外部環(huán)境會(huì)影響投資和融資的效率；投資、融資和營(yíng)運(yùn)管理支持企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)過(guò)程，經(jīng)營(yíng)的最終成果用于利益分配。在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，投資是起點(diǎn)也是核心。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)形式都是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中表現(xiàn)為投資風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在理論方面，最早提及“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”概念的是 Frank（1921），他認(rèn)為企業(yè)家是利用未來(lái)不確定機(jī)會(huì)以獲取利潤(rùn)和創(chuàng)造價(jià)值的開(kāi)拓者。Donaldson（1934）提到，企業(yè)家是勇于創(chuàng)新的變革者，且善于捕捉和把握機(jī)會(huì)，即企業(yè)家具有敢于冒險(xiǎn)和善于創(chuàng)新的特征。Bromiley（1991）在此基礎(chǔ)上，提出了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的定義，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)面對(duì)未來(lái)收益不確定性的一種選擇。

綜上所述，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一種利用投資風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造價(jià)值的行為，其關(guān)注企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)價(jià)值，投資回報(bào)期限較長(zhǎng)但收益高；同時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)大且成本高。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅代表投資的風(fēng)險(xiǎn)水平，還包含其背后的外部戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，必須認(rèn)識(shí)到它不僅是一種決策行為，也是一項(xiàng)持續(xù)性的資源消耗活動(dòng)，具有很強(qiáng)的資源依賴性。如果沒(méi)有足夠的資源支持，企業(yè)的投資過(guò)程會(huì)受到限制，投資效果無(wú)法達(dá)到預(yù)期，甚至投資失敗。

三、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理者在投資決策過(guò)程中的一種選擇。在理想狀態(tài)下，管理者會(huì)選擇凈現(xiàn)值為正且能夠獲取高額回報(bào)的項(xiàng)目，但在實(shí)務(wù)中，有諸多因素會(huì)影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)決策。本文把這些因素的影響路徑分為四條：外在壓力、公司治理水平、資源支持和管理者固有特征。每一條路徑都有相應(yīng)的理論基礎(chǔ)支持。

首先，外部壓力源于企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，包括競(jìng)爭(zhēng)者動(dòng)向、新的政策動(dòng)向、社會(huì)環(huán)境變化、市場(chǎng)的需求變化和新的技術(shù)成果。當(dāng)企業(yè)受到外部壓力時(shí)，其管理者可能會(huì)改變投資決策方向，從而影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，根據(jù)代理理論，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離引發(fā)代理問(wèn)題，會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體可分為第一類代理問(wèn)題和第二類代理問(wèn)題。第一類代理問(wèn)題是股東與管理層之間的沖突。由于股東可以通過(guò)多元化投資控制自身的風(fēng)險(xiǎn)，所以他們可能表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好；而管理者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，不愿意投資凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。兩者不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，將會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二類代理問(wèn)題包括大股東與中小股東之間的沖突，以及股東與債權(quán)人之間的沖突。前者的沖突主要體現(xiàn)在，大股東會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán)，犧牲中小股東的利益來(lái)?yè)Q取自己的利益。后者的沖突主要體現(xiàn)在，股東在選定投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)選擇高收益的項(xiàng)目，而忽視風(fēng)險(xiǎn)的高低，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，而對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，會(huì)偏好那些收益較低但風(fēng)險(xiǎn)不大的項(xiàng)目，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在這個(gè)過(guò)程中，債權(quán)人通常沒(méi)有選擇權(quán)，其利益常常受到侵害。因此，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)程度會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這兩類代理問(wèn)題會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。優(yōu)化公司的治理水平有助于緩解該問(wèn)題。再次，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng)，具有很強(qiáng)的資源依賴性，其需要的資源包括資金、技術(shù)、土地和銷售渠道等，它們貫穿于投資的各個(gè)階段，為其提供支持。因此，資源的支持力度會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。最后，根據(jù)高層梯隊(duì)理論，管理者之間是存在差異的，他們的特質(zhì)影響著他們的決策行為。因此，高層管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀等心理結(jié)構(gòu)會(huì)影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（一）外部環(huán)境

在外部環(huán)境這一層面，可分為外部治理因素和環(huán)境因素，其中外部治理因素包括法律因素、機(jī)構(gòu)投資者因素和媒體因素；環(huán)境因素包括政府因素、市場(chǎng)因素和文化因素。法律緩解了企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題，進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Leonce et al.（2010）的研究結(jié)果表明，SOX法案中的相關(guān)規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。Paligorova（2010）發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益法律保護(hù)程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)，但債權(quán)人權(quán)益法律保護(hù)程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)，債權(quán)人權(quán)益法律保護(hù)方面的結(jié)論還得到King and Wen（2011）與 Favara et al.（2017）的支持。 John et al.（2008）和 Bonfiglioli（2012）都發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)制度完善程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者是這一領(lǐng)域重點(diǎn)研究對(duì)象。相比一般投資者，機(jī)構(gòu)投資者能通過(guò)投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，他們?cè)敢庾尮咎岣唢L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（王振山和石大林，2014；藺琳和曾炎雪，2014）。史金艷等（2015）利用創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)也得到了相同結(jié)論。一些學(xué)者有不同的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極地監(jiān)督管理層，這可以緩解部分地代理問(wèn)題，進(jìn)而減少管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。然而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)與被投資企業(yè)的關(guān)系，可能不會(huì)主動(dòng)約束管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。由于在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)多數(shù)，因此，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)（朱玉杰和倪驍然，2014）。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，法律制度還不健全。而媒體關(guān)注作為投資者保護(hù)機(jī)制的補(bǔ)充和替代，能有效促使上市公司改正對(duì)外部投資者權(quán)益的侵害行為。李冬昕和宋樂(lè)（2016）發(fā)現(xiàn)媒體治理效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

政府因素方面關(guān)注政府行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)行為能為企業(yè)帶來(lái)諸多好處，企業(yè)可以獲得資源和資金的支持，愿意將資本投入研發(fā)創(chuàng)新，這有助于提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Boubakri et al．，2013）。田存志和余歡歡（2016）也發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)。但是，過(guò)度政治關(guān)聯(lián)可能使其淪為政府的“掠奪之手”，弱化公司的內(nèi)部治理，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 （戴娟萍和鄭賢龍，2015）。而過(guò)度的政府補(bǔ)貼使得企業(yè)更加關(guān)注尋租活動(dòng)，忽視企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。因此，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度應(yīng)維持在一個(gè)適當(dāng)?shù)乃剑淞芎驮S家云，2016）。政府執(zhí)行的貨幣政策通過(guò)利率、信貸和預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)等路徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)融資成本較高，其傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)性的投資，而寬松的貨幣政策與此相反 （胡育蓉等，2014；林朝穎等，2014；李雪和馮政，2015）。 張前程和龔剛（2016）在此基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)貨幣政策部分通過(guò)投資情緒來(lái)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。財(cái)政分權(quán)是指中央政府和地方政府財(cái)政權(quán)力分割，在財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)，地方政府為了支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)其區(qū)域的企業(yè)提供更多支持，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（謝喬昕和宋良榮，2016）。市場(chǎng)環(huán)境變化也會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Arif and Lee（2014）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)對(duì)個(gè)體和企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮期時(shí)，融資成本較低，企業(yè)也會(huì)增加對(duì)外投資。反之，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。Mclean and Zhao（2014）與 Habib and Hasan（2015）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者對(duì)資本市場(chǎng)有較高預(yù)期時(shí)，外部資本成本會(huì)降低，為此，企業(yè)管理層會(huì)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)性投資。趙建春和許家云（2015）發(fā)現(xiàn)人民幣升值有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。劉行等（2016）發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。不同國(guó)家的文化因素也會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Hilary and Hui，2008）。 Li et al.（2013）發(fā)現(xiàn)提倡個(gè)人主義的國(guó)家，其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，而具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的國(guó)家，其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。Mihet（2013）認(rèn)為外資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受到其所屬國(guó)家文化氛圍的影響。

（二）企業(yè)環(huán)境

在企業(yè)環(huán)境這一層面，又可分為企業(yè)特征和內(nèi)部治理兩類。其中內(nèi)部治理可根據(jù)治理結(jié)構(gòu)分為股東因素、董事因素和管理者因素。

企業(yè)特征這一領(lǐng)域研究成果不多，主要有企業(yè)內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)狀況和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。內(nèi)部控制制度是為了降低企業(yè)內(nèi)部各層級(jí)之間代理問(wèn)題而建立起來(lái)的風(fēng)控機(jī)制，其存在可能促使企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，執(zhí)行保守的投資策略。吳寧等（2015）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng)，對(duì)資源的依賴性很強(qiáng)。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)決定了企業(yè)能否在這個(gè)過(guò)程中獲得資源支持。王振山和石大林（2014）發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)彈性越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。張敏等（2015）發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

石大林和路文靜（2014）以公司治理指數(shù)作為替代變量，發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境越好，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，這種影響會(huì)持續(xù)4-5年。其他學(xué)者對(duì)公司治理各種因素做了更詳細(xì)地研究。

1、股東因素。主要集中研究股東性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。前者主要探討國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的區(qū)別以及家族企業(yè)的問(wèn)題；后者主要探討大股東持股比例變化以及控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的問(wèn)題。

政治觀認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)是為政治目的服務(wù)的。他們?cè)谕顿Y時(shí)，會(huì)權(quán)衡企業(yè)盈利和國(guó)家利益之間的關(guān)系，并選擇更加保守穩(wěn)健的策略。因此，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為 （薛有志和劉鑫，2014；藺琳和曾炎雪，2014）。在此基礎(chǔ)上，一些學(xué)者研究了國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化的問(wèn)題，Boubakri et al.（2013）發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)化初始的企業(yè)，存在國(guó)家持股會(huì)削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向。余明桂等（2013）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。蘇坤（2016）發(fā)現(xiàn)國(guó)有金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

一些學(xué)者研究了家族企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問(wèn)題。對(duì)于家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，不僅要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，還要保證家族企業(yè)的延續(xù)性。而像技術(shù)創(chuàng)新這類風(fēng)險(xiǎn)性行為常被內(nèi)部人員視為是對(duì)起延續(xù)性的威脅。與此同時(shí)，家族內(nèi)部也存在代理沖突，如家族各分部之間的斗爭(zhēng)，這類代理問(wèn)題會(huì)加劇其董事會(huì)的沖突，使企業(yè)整體趨于短視。因此，家族股東的現(xiàn)金流權(quán)越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低（Paligorova，2010；Su and Lee，2013；閔亦杰等，2016）。

就大股東持股比例變化的影響而言，學(xué)者得出了多種結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為由于大股東享有大量的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，其有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)監(jiān)督管理層，從而降低了管理層占用公司資源和分流的行為，即大股東控制的激勵(lì)效應(yīng)。激勵(lì)效應(yīng)提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Nguyen，2011；Koerniadi等，2014）。 Faccio et al.（2011）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)大股東具有多元化投資時(shí)，大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)才有激勵(lì)效應(yīng)。而另一些學(xué)者認(rèn)為在我國(guó)企業(yè)“一股獨(dú)大”的制度背景下，大股東與中小股東之間的沖突更為嚴(yán)重，大股東會(huì)利用其控制權(quán)追求私人利益，而忽視價(jià)值創(chuàng)造型的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目，即壕溝效應(yīng)（John et al.，2008）。

大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度也是學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)大股東的兩權(quán)分離程度較大時(shí)，他們可以通過(guò)較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)。這會(huì)導(dǎo)致大股東利用公司的自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并將投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東。而隨著兩權(quán)分離度逐漸縮小，大股東與中小股東的利益趨于一致。大股東開(kāi)始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的回報(bào)與損失，他們傾向于采取保守措施。因此，大股東的兩權(quán)分離程度必須維持在一個(gè)合適的水平（薛有志和劉鑫，2014；劉鑫等，2014；朱衛(wèi)東和許賽，2016）。

2、董事因素。董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職合一的問(wèn)題是這一領(lǐng)域主要研究?jī)?nèi)容。一般董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低 （Nakano and Nguyen，2012；Koerniadi et al.，2014；關(guān)伯明和鄧榮霖，2015；蘇坤，2016）。 根據(jù)社會(huì)心理學(xué)的群體決策理論，規(guī)模較大的群體，其意見(jiàn)是多元化的，需要耗費(fèi)更多的溝通成本，這使得極端決策更難達(dá)成一致，高風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目更難被接受。獨(dú)立董事比例越高，越能緩解代理問(wèn)題。因此，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，獨(dú)立董事通常會(huì)支持利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目。部分研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān) （Su et al.，2013；關(guān)伯明和鄧榮霖，2015），也有研究顯示獨(dú)立董事并不能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Ferrero et al.，2012；吳衛(wèi)華等，2014）。當(dāng)兩職合一時(shí)，董事長(zhǎng)可能為了維護(hù)私人收益，選擇投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目（Kim et al.，2011）。在國(guó)內(nèi)研究中，解維敏和唐清泉（2013）及鄭曉倩（2015）發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系未能得到明確結(jié)論。

3、管理者因素。在管理者因素這方面，學(xué)者主要關(guān)注管理者特征和管理者激勵(lì)。管理者特征又可細(xì)分為心理特征、管理者自主權(quán)和管理者異質(zhì)性。

作為代理人,管理者在投資決策中可能為了追求私有利益而選擇保守的投資策略，而過(guò)度自信可在一定程度上緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 （Baker and Wurgler，2011；余眀桂等，2013）。

在管理學(xué)領(lǐng)域，管理者在制定或執(zhí)行戰(zhàn)略過(guò)程中所具備的選擇權(quán)。代理理論認(rèn)為，隨著管理者自主權(quán)力增大，其為了追求個(gè)人私利會(huì)選擇保守的投資策略 （Kim and Buchanan，2008；崔勝凱等，2014）。與代理理論不同，戰(zhàn)略選擇理論卻認(rèn)為管理自主權(quán)使管理者會(huì)在組織中實(shí)施有意義的變革，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（蘇文兵等，2010；李海霞和王振山，2015）。

根據(jù)高層梯隊(duì)理論，管理者之間是異質(zhì)的，公司決策與管理者異質(zhì)性密切相關(guān)。Malmendier et al.（2011）發(fā)現(xiàn)管理者年輕時(shí)的經(jīng)歷會(huì)影響企業(yè)決策，經(jīng)歷過(guò)在美國(guó)大蕭條時(shí)期的管理者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而曾入伍當(dāng)兵的管理者則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。Faccio et al.（2014）發(fā)現(xiàn)，女性CEO所在公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。呂文棟等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中存在管理者效應(yīng)，具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)管理層年齡與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)；管理層男性比例和教育程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)。劉鑫和薛有志（2016）發(fā)現(xiàn)CEO接班人年齡與CEO變更后公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反方向變化。

根據(jù)代理理論，管理者一般傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇保守的投資策略，因此，股東需要采取適當(dāng)?shù)募?lì)措施，使管理者與股東的利益趨于一致。管理者激勵(lì)可分為薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)。學(xué)者們普遍認(rèn)為貨幣薪酬激勵(lì)的增加能提升高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平（李迎春，2012；張瑞君等，2010）。但也有學(xué)者認(rèn)為管理層貨幣薪酬越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低（石大林，2015）。相比現(xiàn)金薪酬激勵(lì)，管理層持股會(huì)使管理者的利益與企業(yè)的聯(lián)系更加緊密，這使得管理者傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目（趙宇恒等，2012）。但是也有學(xué)者認(rèn)為管理層持股會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（解維敏和唐清泉，2013；蘇坤，2015）。 李小榮和張瑞君（2014）發(fā)現(xiàn)當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，管理層持股和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)，但是當(dāng)持股比例超過(guò)某一臨界值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，即管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈倒U型關(guān)系。股票期權(quán)可以增加管理層財(cái)富對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 （Wright et al.，2007；Chen and Ma，2011）。此外，張洪輝（2016）發(fā)現(xiàn)晉升激勵(lì)能夠提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但僅存在于民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中。

四、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要的作用。從宏觀層面來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，其一般是通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的：一方面，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目通常屬于創(chuàng)新型項(xiàng)目，其能促進(jìn)技術(shù)的進(jìn)步；另一方面，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目往往能夠帶來(lái)高額的回報(bào)，其能加快社會(huì)的資本積累。在兩者的共同作用下，社會(huì)生產(chǎn)率將保持在較高水平，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從微觀層面來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為改變了企業(yè)原有的績(jī)效概率分布（Andersen，2008）。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理包括風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩部分，其中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)使得企業(yè)績(jī)效的期望值提高，實(shí)現(xiàn)期望績(jī)效的概率提高。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)還會(huì)影響企業(yè)資本配置效率、企業(yè)績(jī)效和企業(yè)決策。在資本配置效率方面，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味管理者充分識(shí)別和利用投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高企業(yè)的資本配置效率。John et al.（2008）發(fā)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售收入增長(zhǎng)率呈顯著正相關(guān)。Faccio et al.（2016）認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于資本配置效率的提升。在企業(yè)績(jī)效方面，其與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系未得到統(tǒng)一結(jié)論，一些學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以提升企業(yè)價(jià)值（Kim and Lu ，2011；Nguyen，2011；余明桂，2013）。 Fiegenbaum（1990）的研究結(jié)果得到了相反的結(jié)論，但近年來(lái)這一結(jié)論然未得到最新實(shí)證研究的證明。此外，王陽(yáng)和鄭春艷（2012）與 Wang（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的風(fēng)險(xiǎn)性較高，必將引起股價(jià)波動(dòng)。在企業(yè)決策方面，Dong et al.（2010）與李文貴和余明桂（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和債務(wù)融資水平呈顯著正相關(guān)。Djembissi（2011）和蘇坤（2016）則發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與債務(wù)平均期限呈顯著負(fù)相關(guān)。

圖1　企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

圖2　企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究框架

五、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)以上文獻(xiàn)回顧，本文形成圖2的研究框架，由此得到以下結(jié)論：

第一，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究有待進(jìn)一步細(xì)化。目前針對(duì)其影響因素的研究較多，可分為外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境兩部分。前者對(duì)大部分外部治理因素均有涉及，但還未有文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)銀行、中介機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)等因素進(jìn)行討論；關(guān)于其他因素，國(guó)外文獻(xiàn)已對(duì)各國(guó)之間文化差異影響進(jìn)行了比較，但還未有文獻(xiàn)對(duì)一國(guó)內(nèi)不同省份環(huán)境差異影響進(jìn)行研究。后者對(duì)企業(yè)特征和內(nèi)部治理因素研究已較為全面，但現(xiàn)有文獻(xiàn)研究?jī)?nèi)容不夠細(xì)致，仍有許多細(xì)節(jié)問(wèn)題值得深入探討，如大股東特征和背景、董事會(huì)薪酬和背景，以及次級(jí)委員會(huì)等領(lǐng)域。

第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果研究領(lǐng)域值得挖掘。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)較少。宏觀層面已基本達(dá)成共識(shí)，微觀層面僅涉及企業(yè)績(jī)效、資本配置效率和企業(yè)決策等方面，忽略了對(duì)外部利益相關(guān)者的影響。此外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果具有時(shí)滯性，對(duì)當(dāng)期和后期的作用可能有所差異，現(xiàn)有文獻(xiàn)也較少涉及此內(nèi)容。

第三，結(jié)合我國(guó)制度背景研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。由于我國(guó)擁有特殊的制度背景，有許多國(guó)內(nèi)特有的現(xiàn)象，影響因素和經(jīng)濟(jì)后果也會(huì)與國(guó)外有一定差距。因此，這一領(lǐng)域仍有許多新的問(wèn)題值得探討。■

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