許凌艷

（復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院，上海200438）

在金融監(jiān)管中，增大的金融機構(gòu)杠桿和創(chuàng)造類貨幣化的金融工具都會導(dǎo)致貨幣的擴張。在一個完整的經(jīng)濟體里，貨幣的有效供應(yīng)至少可以從兩方面進行。第一，金融機構(gòu)的杠桿效應(yīng)能夠增加貨幣有效供應(yīng)的能力使金融機構(gòu)的杠桿效應(yīng)有著貨幣性影響。貨幣供應(yīng)會在這樣的情況下擴張：當(dāng)金融機構(gòu)持有更低的準備金或增加其有效的杠桿效應(yīng)——也就是說，出借更多的錢或收取更少的資本金，來支持他們的投資。當(dāng)投資者用借來的錢充實他們的資金時，某一給定金融市場上的流動性（特指貨幣的有效供應(yīng)）就增加了。貨幣有效供應(yīng)的增加導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的上升。錢變多了，它就會追逐同等數(shù)量的資產(chǎn)。當(dāng)杠桿效應(yīng)增大時，它可以引起資產(chǎn)價格膨脹，引發(fā)泡沫（1）。在增加貨幣有效供應(yīng)的第二個方法之中，金融監(jiān)管扮演了一個很重要的角色，即賦予金融工具以“貨幣”的經(jīng)濟特征［1］366。2015年發(fā)生的“寶萬之爭”中“寶能系”高舉杠桿企圖收購萬科和2018年3月中國證監(jiān)會通報的北八道（廈門）物流集團有限公司運用杠桿資金巨額操縱股票的案例，其示范意義不容忽視。如何在貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架下加強金融監(jiān)管法制的貨幣維度，正在成為我國金融法的重要研究方向之一。

一、“寶萬之爭”“北八道”的杠桿局

（一）寶能系”的資金鏈

“寶萬之爭”前后持續(xù)近兩年，“野蠻人”最終未能叩開萬科的大門，但本案所引發(fā)的金融監(jiān)管法制的貨幣維度的議題值得我們深度探究。“寶能系”企業(yè)融資途徑多樣，其以旗下前海人壽所收保費為基礎(chǔ)，結(jié)合券商收益互換、股權(quán)質(zhì)押、影子銀行等手段，形成了一條貫穿保險、銀行與證券領(lǐng)域的綿長而隱秘的杠桿融資路線，其中暴露出金融業(yè)綜合經(jīng)營的系統(tǒng)風(fēng)險對我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體制提出了挑戰(zhàn)。2015年11月，深圳市寶能投資集團有限公司出資67億元、華福證券出資132.9億元、寶能資本管理公司出資1 000萬元，合計出資約200億元成立浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)——“寶能系”的重要融資平臺是其控股的保險企業(yè)：前海人壽。前海人壽通過開發(fā)萬能險（2）、健康險等產(chǎn)品獲取巨額保費；其次，“寶能系”通過其控制的其他金融平臺和券商、銀行等渠道募集了大量資金。寶能系杠桿收購萬科股票的過程中運用了三類資管計劃：券商定向資管計劃、券商集合資管計劃以及基金管理公司或基金子公司一對多專戶。其中華福證券的資產(chǎn)管理計劃的資金實際上來源于浙商銀行股份有限公司的理財資金。銀行理財資金通過多層通道業(yè)務(wù)參與“寶萬之爭”。寶能產(chǎn)業(yè)合伙是深圳市鉅盛華股份有限公司（簡稱“鉅盛華”）的股東之一，兩者同為“寶能系”的關(guān)聯(lián)公司，寶能產(chǎn)業(yè)合伙在對鉅盛華進行一系列的增資和股東貸款后，資金最終進入鉅盛華并成為鉅盛華收購前海人壽股權(quán)以及參與9個資產(chǎn)管理計劃的主要資金來源［2］?！皩毮芟怠蓖ㄟ^影子銀行體系滾動融資至少達到300億元，加上其本身股權(quán)質(zhì)押和銷售萬能險所得資金，逐步收購萬科25%的股權(quán)，成為第一大股東?！皩毮芟怠钡馁Y金鏈如圖1。

通過圖1，我們可以清楚地看到：“寶能系”企業(yè)融資途徑多樣，其以旗下前海人壽所收保費為基礎(chǔ)，形成了一條貫穿保險、銀行與證券領(lǐng)域的綿長而隱秘的融資路線。任何一個環(huán)節(jié)的金融風(fēng)險都可能會傳染“寶能系”整體的杠桿局。

圖1 寶能狙擊萬科資金路線圖（圖1來源：第一財經(jīng)）

（二）廈門北八道集團杠桿局：證監(jiān)會史上的最高額罰單

2018年3月14日，廈門北八道集團因涉嫌多賬戶、運用杠桿資金巨額操縱多只次新股股票，將被證監(jiān)會開出史上最高額罰單。北八道集團利用地產(chǎn)和金融結(jié)合所形成的巨大杠桿效應(yīng)，依靠上海的物業(yè)，從銀行、銀行系金融租賃公司處借得款項60余億元人民幣。經(jīng)查明，2017年2月至5月期間，北八道集團及其實際控制人組建控制了一個分工明確的操盤團隊，通過多個配資中介公司（3）籌集資金數(shù)十億元，利用多達300多個股票賬戶、100多臺電腦、10多位操盤手同時交易，采用頻繁對倒成交、盤中拉抬股價、快速封漲停等異常交易手法，連續(xù)炒作多只次新股（包括張家港行、江陰銀行、和勝股份等），操縱期間累計獲利9.45億元。該案違法主體的團伙化、職業(yè)化使得違法行為呈分散、隱蔽的特質(zhì)。北八道集團交易量非常巨大，這種突擊買入、大舉賣出的手法十分兇殘，導(dǎo)致張家港行等三只股票的股價發(fā)生劇烈波動（4），引發(fā)了市場價格和成交量的異動，導(dǎo)致股票價格非理性上漲，積聚了較大市場泡沫和金融風(fēng)險。該案目前已經(jīng)過調(diào)查審理和行政處罰事先告知程序，證監(jiān)會擬對北八道集團作出沒一罰五的頂格處罰，罰沒款總計約56.7億元。如果最終作出處罰決定，這將成為中國證監(jiān)會行政處罰歷史上開出的最高額的罰單。

二、金融監(jiān)管法制的貨幣維度

近幾年來，我國杠桿率（債務(wù)占GDP比重）快速攀升。在綜合化經(jīng)營的金融市場大背景下，銀行、信托、證券、保險、基金、互聯(lián)網(wǎng)金融以各種“創(chuàng)新”姿態(tài)輪番登場，膨脹速度遠高于實業(yè)。從2008年開始，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了三次明顯的“加杠桿”（如圖2所示）。

圖2 中國經(jīng)濟2000-2017年三次“加杠桿”

第一次“加杠桿”的時間范圍從2008年到2010年，監(jiān)管層試圖用加杠桿來對沖全球金融危機對中國的影響。在大規(guī)模信貸的刺激之下，債務(wù)水平史無前例地狂飆，以致2011年之后嚴重的產(chǎn)能過剩，并導(dǎo)致經(jīng)濟再次下滑。根據(jù)社會融資總量的分析框架，非金融企業(yè)部門從金融體系獲得的全部資金總額包括三個方面：一是非金融企業(yè)部門通過傳統(tǒng)貸款渠道獲得的資金支持（5）。二是非金融企業(yè)部門利用債務(wù)類金融工具直接從金融市場募集的資金（6）。三是非金融企業(yè)部門通過銀行部門信貸以外的信用中介活動獲得的融資，主要包括信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等形式［3］。2015年6月15日至7月8日，中國A股經(jīng)歷了有史以來最慘烈的股災(zāi)。這次股災(zāi)是A股第一次大規(guī)模地使用杠桿引發(fā)的風(fēng)險。第二次“加杠桿”的時間范圍從2012年到2013年，銀行通過表外理財，給地方政府融資平臺加杠桿，此舉導(dǎo)致信托貸款增速從2012年初的18%上升到了2013年中期的100%以上。2013年下半年中央開始清理非標（7），監(jiān)管層加大了對迅速擴張的“影子銀行”的監(jiān)管力度。2014年后經(jīng)濟重新下滑。第三次“加杠桿”的時間范圍從2015年到2016年，通過“漲價去庫存”和“舉債賭國運”等方式，2015年時居民部門年度新增負債4.6萬億，到2016年上升到7.1萬億，2017年預(yù)計又上升到8萬億。這三次加杠桿，第一次推高了企業(yè)債務(wù)，第二次推高了政府債務(wù)，第三次推高了居民債務(wù)，三次加杠桿完成后，中國經(jīng)濟各部門幾乎已經(jīng)沒有負債洼地。在這個過程中，銀行、信托、券商、保險、互金輪番登場，用各種“創(chuàng)新”姿勢，來為實體企業(yè)和居民部門輸送了大量子彈，膨脹速度遠高于實業(yè)，造成大量如同“寶萬之爭”“北八道”等的“金融亂象”。

如今，“寶萬之爭”已經(jīng)告一段落，但我們須認識到：當(dāng)金融產(chǎn)品試圖突破限制，對接險資、證券和銀行業(yè)，構(gòu)建超高杠桿之時，就需要注意整合宏觀審慎框架和金融監(jiān)管法制，否則就會出現(xiàn)與“寶萬之爭”中，保監(jiān)、證監(jiān)、銀監(jiān)單獨來看“寶能系”企業(yè)開發(fā)的金融產(chǎn)品和資本運作“都是合法的”類似的監(jiān)管困境。當(dāng)新型金融創(chuàng)新產(chǎn)品跨越不同領(lǐng)域、模糊其本質(zhì)的特點會給金融監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)與風(fēng)險。當(dāng)下形形色色的金融產(chǎn)品層出不窮，運用復(fù)雜金融工具的門檻越來越低，監(jiān)管機構(gòu)要想走在市場之前，有效防范潛在的金融風(fēng)險，依靠原有的各部門之間簡單合作是遠遠不夠的，不僅溝通效率低，而且監(jiān)管總是趕不上市場的變化，這樣的監(jiān)管永遠是滯后的，只能在特定金融產(chǎn)品進入資本市場之后再進行取締、整改等措施，無法在其形成或準備階段提前加以預(yù)防和規(guī)制，這導(dǎo)致監(jiān)管效率低下、效果有限，無法從根本上預(yù)防系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。金融監(jiān)管法制必須高度重視金融監(jiān)管的貨幣維度。

廣義上的貨幣具有交換媒介、價值標準、延期支付標準、價值儲藏、世界貨幣等職能。現(xiàn)金當(dāng)然地擁有貨幣的所有功能，但其他金融工具也可能擁有很多功能。金融工具或多或少地可以實現(xiàn)上述三個目的，這一事實解釋了為什么經(jīng)濟學(xué)家和中央銀行開發(fā)了衡量貨幣供應(yīng)量的各種不同標準（從狹義到廣義）。金融監(jiān)管者可以利用準備金制度、保證金制度、資產(chǎn)證券化等方式來調(diào)整經(jīng)濟體中的有效貨幣供應(yīng)量；通過給予金融投資商品某些監(jiān)管偏好，法律制定者也可以使金融投資商品或多或少地實現(xiàn)貨幣的功能。在金融監(jiān)管中，被允許的增大的金融機構(gòu)杠桿和創(chuàng)造類貨幣化的金融工具都會導(dǎo)致貨幣的擴張。此次美國特朗普總統(tǒng)的金融改革主張放松對銀行業(yè)的資本金要求，放松對互換衍生品的保證金要求，廢除資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留的要求等等。如果這些主張最終實現(xiàn)，市場將會獲得巨額利潤，同時降低金融行業(yè)的合規(guī)成本，增加貨幣供應(yīng)量。

（一）增大的金融機構(gòu)杠桿導(dǎo)致的貨幣性擴張

金融機構(gòu)的杠桿效應(yīng)有著貨幣性影響。2007—2008年的全球金融危機讓我們深刻反思金融機構(gòu)過度杠桿化所帶來的災(zāi)難。各種旨在降低杠桿性的條款都有其貨幣性維度。擴大的金融機構(gòu)杠桿性引發(fā)資產(chǎn)市場的泡沫。美國的大部分金融機構(gòu)在經(jīng)濟繁榮時期都大幅提高其杠桿效應(yīng)，而在經(jīng)歷了1987、1998和2007年的大危機之后又大幅降低其杠桿效應(yīng)［4］。金融監(jiān)管法制應(yīng)加強對杠桿率的規(guī)制。

首先，在金融監(jiān)管法制中應(yīng)實施合理的初始杠桿率限制，這主要涉及到三個方面：直接限制杠桿倍數(shù)、直接限制抵押貸款的抵押率、詳細分析高杠桿經(jīng)營機構(gòu)是否真正隱藏風(fēng)險，并高度重視對其進行流動性監(jiān)管。

其次，在實施高級內(nèi)部評級法過程中，要真正遏制商業(yè)銀行的信息隱藏行為，監(jiān)管部門還應(yīng)該慎重解決下列問題：第一，應(yīng)淡化復(fù)雜的規(guī)則和不現(xiàn)實的模型。監(jiān)管套利和依據(jù)商業(yè)銀行的模型和假定來設(shè)置資本標準，會導(dǎo)致銀行資本的不足，而框架的復(fù)雜性則增加了減少資本要求的機會，這將扭曲資產(chǎn)的配置，強化銀行體系的順周期性。第二，需要對風(fēng)險集中度和期限錯配情況更加敏感。第三，更好地合并銀行資產(chǎn)負債表表內(nèi)和表外風(fēng)險。最后，強化新巴塞爾協(xié)議的第二、三支柱，強化監(jiān)管部門和社會公眾對商業(yè)銀行的行為約束［5］。

此外，央行和監(jiān)管者還應(yīng)當(dāng)使用已有的各種手段來衡量金融機構(gòu)杠桿性下的變化。這些條款可以被用來為央行和監(jiān)管者提供關(guān)于杠桿性變化的信息，無論這種變化出現(xiàn)在影子銀行市場上或其他地方。針對衡量場外衍生品貨幣性影響的困難以及公共信息難以當(dāng)下立即獲得，金融監(jiān)管需要建立一個能夠更好地衡量金融市場流動性的方法。金融法制所規(guī)制的信息披露規(guī)則可以為追蹤特定資產(chǎn)市場上的流動性以及杠桿率的變化帶來收獲，收集對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響的重要信息。比如，《多德－弗蘭克法案》將信貸衍生品納入交易市場，為其他信貸衍生品設(shè)立擔(dān)保要求，這些做法使得央行可以收集有關(guān)信貸衍生品、受其影響的資產(chǎn)市場以及由其產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)的重要數(shù)據(jù)，尋求有關(guān)信貸衍生品及其產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)的更多信息。美國《多德－弗蘭克法案》中某些晦澀艱深、不那么吸引人的條款非常地重要。該法案很多部分授予美國商品期貨交易委員會（CFTC）通過新監(jiān)管規(guī)則的權(quán)力，旨在從互換協(xié)議的交易對手以及清算組織中收集信息。CFTC應(yīng)當(dāng)行使該權(quán)力來創(chuàng)制新系統(tǒng)，收集信貸衍生品對宏觀經(jīng)濟影響的重要信息。這些系統(tǒng)不僅要能夠追蹤信貸衍生品的交易總量，還要能測量這些衍生品的價格走勢，最重要的是能計算信貸衍生品合約項下對手方要求的擔(dān)保品總量變化（超過監(jiān)管者根據(jù)多德－弗蘭克法案制定的擔(dān)保標準）。杠桿率要求總體上的加緊或放松從一個層面顯示了市場流動性的整體變化。更進一步，如果監(jiān)管者能夠收集到某一特定資產(chǎn)類別相關(guān)的信貸衍生品的更加成熟的信息，那他們就可以追蹤特定資產(chǎn)市場上的流動性以及杠桿率的變化，而不僅僅只停留在整體總量層面。這樣，金融法制和貨幣政策緊密結(jié)合，可以為防范金融危機作出更多的努力。

（二）監(jiān)管偏好創(chuàng)造類貨幣化工具導(dǎo)致的貨幣擴張

除了改變金融機構(gòu)的杠桿作用以外，金融監(jiān)管者還可以用第二種方式改變貨幣供應(yīng)，即法律法規(guī)可以通過不同的政府偏好，賦予不同的金融投資商品以更低的信用風(fēng)險和更高的流動性，創(chuàng)造類貨幣化工具。這些監(jiān)管偏好——無論是事先或事后提供——也會有顯著的貨幣性維度。比如，政府存款保險使得投資者愿意將錢放入銀行。這些監(jiān)管偏好為這些工具制造了一個繁榮的流動性市場。［1］381又如，金融監(jiān)管法制允許更多類貨幣的金融工具的推行。由于貨幣的三個典型經(jīng)濟作用是交換媒介、記賬單位以及價值貯藏，當(dāng)法律法規(guī)允許信用風(fēng)險更低，流動性更高的新型金融商品推出時，也就賦予新的金融工具以“貨幣”的經(jīng)濟特征。

如果監(jiān)管能夠使金融工具變得更像貨幣，那么在一些學(xué)者（如Morgan Ricks）看來，監(jiān)管也可以而且應(yīng)當(dāng)被用來限制貨幣的制造（8）。所以，金融監(jiān)管法制應(yīng)高度關(guān)注貨幣政策。

就目前來看，央行最常用的貨幣政策工具主要是：第一，公開市場操作。央行可以通過向公開市場出賣自身資產(chǎn)，如政府債券，來減少經(jīng)濟體中的貨幣供應(yīng)總量。政府得到的現(xiàn)金因此就從市場流動中被回收了。央行也可以進行反向操作，通過用現(xiàn)金（除了其他方法，央行也可以簡單地通過多印錢來制造）購買金融市場上的資產(chǎn)來擴大貨幣供應(yīng)量。第二是向銀行放款。作為最后的放款人，央行常規(guī)性地向私人部門銀行貸款以幫助他們償還短期債務(wù)。增加這些貸款的利率會導(dǎo)致市場利率上升，因為政府貸款是私人信貸的替代品。并且，一個更高的央行貸款利率提高了私人部門銀行從政府借款的成本，迫使他們向他們的借款人提高利率。通過這種方式，向央行借款的私人部門銀行在貨幣政策中扮演了一個“傳送帶”角色。第三，通過改變要求銀行持有的準備金數(shù)量，央行和其他銀行業(yè)監(jiān)管者可以調(diào)整貨幣傳送帶。銀行準備金要求是央行貨幣性工具中的一種。監(jiān)管者已經(jīng)要求銀行保有現(xiàn)金或某類其他的高流動性資產(chǎn)。這些保留物用來償還銀行儲戶要求還回的賬戶資金債務(wù)、銀行的其他短期債務(wù)以及銀行貸款損失。通過增加銀行準備金數(shù)額，監(jiān)管者就可以有效地減少投資者可獲得的貨幣供應(yīng)。

這樣，通過不同的政府偏好限制，央行和金融監(jiān)管者可以利用各種監(jiān)管杠桿來調(diào)整經(jīng)濟體中的有效貨幣供應(yīng)量。擴大的杠桿性以及更加類貨幣的金融工具會擴大貨幣供應(yīng)，引發(fā)資產(chǎn)市場的泡沫。單個市場參與者可能并不能看到金融機構(gòu)杠桿效應(yīng)的整體性變化，投資者也可能無法感受到那些導(dǎo)致杠桿效應(yīng)系統(tǒng)性擴大或流動性激增的跟風(fēng)行為。市場參與者在為合同定價以及設(shè)定擔(dān)保標準時，會考慮到投資風(fēng)險，但缺乏將宏觀經(jīng)濟后果納入考慮范圍的能力，他們也缺乏應(yīng)付這些宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的動力［1］384。2008年爆發(fā)的金融危機就屬于系統(tǒng)性金融危機。這次全球危機帶給我們的最大教訓(xùn)之一就是：證券監(jiān)管機構(gòu)和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）對系統(tǒng)性風(fēng)險的重視程度不夠。后危機時代，針對系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同的“雙支柱”調(diào)控框架問題正在成為金融監(jiān)管改革的重要方向之一。

三、金融監(jiān)管法制應(yīng)高度關(guān)注貨幣政策，守住系統(tǒng)性風(fēng)險的底線

（一）關(guān)注貨幣政策，建立宏觀審慎金融監(jiān)管模式

考察世界金融史，歷史上的金融危機來臨的前兆主要有：持續(xù)低利率的環(huán)境，貨幣有效供應(yīng)的增加，消費者、金融機構(gòu)或經(jīng)濟整體的杠桿效應(yīng)的顯著擴大，在一個資產(chǎn)市場上第一時間涌入的大量投資者［1］475。為了維護金融體系的安全性，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，貨幣政策制定機構(gòu)應(yīng)被賦予宏觀審慎監(jiān)管權(quán)。

在金融監(jiān)管法制中關(guān)注貨幣政策，加強金融監(jiān)管法制和“雙支柱”調(diào)控框架配合，首先需要加強金融監(jiān)管與貨幣政策之間的配合，用法律法規(guī)的形式明確規(guī)定中央銀行和各監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)責(zé)劃分原則和方法，建立宏觀審慎管理框架。在當(dāng)前全球金融監(jiān)管模式的變革中，中央銀行的金融監(jiān)管職能都在進一步強化。比如，金融危機前，英國采取綜合金融監(jiān)管模式，金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）負責(zé)對銀行、證券、保險等金融機構(gòu)統(tǒng)一實施微觀審慎監(jiān)管，并對金融行業(yè)行為和金融市場實施監(jiān)管；英格蘭銀行主要負責(zé)實施貨幣政策，同時關(guān)注整體金融穩(wěn)定；英國財政部負責(zé)金融監(jiān)管總體框架設(shè)計和相關(guān)立法。保守黨執(zhí)政后，英國監(jiān)管體制改革進一步推進，2012年《金融服務(wù)與市場法案》作出了大刀闊斧的改革，于2013年4月開始生效，法案撤銷金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA），其職能分別由審慎監(jiān)管局（PRA）和金融行為監(jiān)管局（FCA）承擔(dān)，前者隸屬于英格蘭銀行。審慎監(jiān)管局（PRA）和英國金融市場行為管理局（FCA）具體實施“雙峰監(jiān)管”。此外，英格蘭銀行還將對除交易平臺之外的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施進行監(jiān)管。至此，以英格蘭銀行為核心的新金融監(jiān)管框架建立。2015年5月財政部提交《英格蘭銀行議案：技術(shù)咨詢稿》，將審慎監(jiān)管局（PRA）由英格蘭銀行一個相對獨立的附屬機構(gòu)轉(zhuǎn)為內(nèi)設(shè)部門，并成立審慎監(jiān)管委員會（PRC），承擔(dān)PRA原有的微觀審慎監(jiān)管職能，加強宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管的有機結(jié)合。2008年金融危機后，德國也對本國金融監(jiān)管模式進行了改革，強化德國央行的金融監(jiān)管權(quán)，突出其在維護金融穩(wěn)定方面的作用。2013年，德國通過《金融穩(wěn)定法》（Financial Stability Act）將宏觀審慎管理職責(zé)授予單獨成立的金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Committee，F(xiàn)SC），以落實歐央行下設(shè)的系統(tǒng)性風(fēng)險委員會（ESRB）提出的在法律基礎(chǔ)上明確各國宏觀審慎機構(gòu)和職責(zé)的要求。德央行在宏觀審慎管理中發(fā)揮重要作用，負責(zé)識別和評估金融穩(wěn)定風(fēng)險，評估宏觀審慎政策的實施效果，為金融穩(wěn)定委員會會議提交討論報告和初步政策建議，同時，擁有對金融穩(wěn)定委員會發(fā)布警告或建議決策的否決權(quán)。此外，美國在2008年金融危機之后引進了目標監(jiān)管，特別成立了金融服務(wù)監(jiān)管委員會，以監(jiān)視系統(tǒng)性風(fēng)險，同時促進跨部門合作。作為中央銀行的美聯(lián)儲（Federal Reserve Board，簡稱FRB）將宏觀審慎規(guī)制匯集一身。美國芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯（Charles Evans）表示：“宏觀審慎工具最能解決金融穩(wěn)定性問題，強有力的金融穩(wěn)定機制將允許更多有效的貨幣政策?！保?）

當(dāng)前，我國已經(jīng)開始布局金融“大資管”時代的金融監(jiān)管法制體系，相繼建立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會、統(tǒng)一金融征信平臺，擬將中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會和中國保險監(jiān)督管理委員會的職責(zé)整合，組建中國銀行保險監(jiān)督管理委員會，強化了中央銀行的金融監(jiān)管職能。2018年開年以來，各金融監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)召開工作會議，均釋放出金融監(jiān)管部門防風(fēng)險、去杠桿、強監(jiān)管、重視貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”政策框架的強烈信號。2018年2月初，在中國人民銀行工作會議上，央行提出“管住貨幣總閘門”，“加快補齊金融監(jiān)管短板，推進金融監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”。中國人民銀行與銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門已經(jīng)公布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（下稱《意見》），面向社會征求意見。其中，關(guān)于嚴格限制金融產(chǎn)品的杠桿水平，商品及金融衍生類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品綜合杠桿率；嚴格管控資管產(chǎn)品投資非債權(quán)類資產(chǎn)，縮短融資鏈條、避免多層嵌套等諸多規(guī)定，已體現(xiàn)出我國大資管時代的金融監(jiān)管法制對貨幣政策的關(guān)注。

（二）金融監(jiān)管法制應(yīng)重視整合貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架

在金融監(jiān)管法制中，我國正在高度重視整合貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架。2017年初，中國人民銀行在《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中首次提出“雙支柱政策框架”這一新概念，探索建立“貨幣政策 +宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，積極探索二者間的協(xié)調(diào)配合。建立“雙支柱”調(diào)控框架可以起到保持幣值穩(wěn)定和維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定的作用。把貨幣政策調(diào)控與深化改革緊密結(jié)合起來，更充分地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。完善宏觀審慎政策框架，暢通政策傳導(dǎo)渠道和機制，抑制資產(chǎn)泡沫，防止“脫實向虛”，提高金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，同時，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線（10）。

健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架是我國央行2018年的工作重點之一。宏觀審慎政策主要針對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定；而貨幣政策將著重點放在經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定等方面。2016年，人民銀行將現(xiàn)有的差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系（MPA）”，將更多金融活動和金融行為納入管理，從七個方面約束金融機構(gòu)，實施逆周期調(diào)節(jié)。宏觀審慎資本充足率是評估體系的核心?！昂暧^審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA） 包括七大類共16項指標，其中已開始使用的指標有15項（11）。該框架包括資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險以及信貸政策執(zhí)行這七個方面，基本全面涵蓋了金融機構(gòu)監(jiān)管的各個方面。其中整個評估體系的核心是資本充足率和杠桿率。我國證券法制也應(yīng)加強對杠桿性金融證券行為的具體監(jiān)管規(guī)制，比如保證金制度、融資融券制度、金融衍生商品制度、杠桿收購等。證券法制還需要用法律法規(guī)的形式，密切結(jié)合貨幣政策和宏觀審慎政策，制訂金融投資商品在發(fā)行、結(jié)算、清算等階段的具體條款。

總之，從后金融危機時代世界各國金融法律制度變遷過程來看，金融監(jiān)管與貨幣政策的緊密結(jié)合成為維護金融體系穩(wěn)定的重要職能。無論是貨幣政策制定部門兼貨幣政策與金融監(jiān)管兩項職能，還是獨立行使貨幣政策職能，都十分注重發(fā)揮貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)。［1］384在金融法律的制定中，我們必須高度重視金融監(jiān)管法制的貨幣維度，整合宏觀經(jīng)濟政策。

注釋

（1）Margaret M.Blair.Financial Innovation，Leverage，Bubbles，and the Distribution of Income，30 Review of Banking and Financial Law 225，229-32 （2010）.Adapted from Erik F.Gerding，Law，Bubbles，and Financial Regulation，Routledge Taylor＆Francis Group，p.386。

（2）萬能險（Universal Life Insurance）是一種新型保險產(chǎn)品，通常保期較短，或者雖然保期較長但是短期內(nèi)即可無手續(xù)費退保，如前海人壽旗下“海利年年”產(chǎn)品就以“三年即可退?！薄敖Y(jié)算利率高達5.05%”等為賣點，有些萬能險產(chǎn)品收益率甚至高達7%，遠高于傳統(tǒng)理財產(chǎn)品。一旦該保險資金投資失敗，保險企業(yè)將很難負擔(dān)巨額保費賠付風(fēng)險。萬能險類產(chǎn)品也不像傳統(tǒng)意義上的保險產(chǎn)品，實質(zhì)上是以保險產(chǎn)品為名融資理財?shù)倪^程。

（3）配資公司是專門為投資者提供資金，運用杠桿擴大投資者的資金量，實現(xiàn)高比例杠桿操作的公司。

（4）例如江陰銀行在2017年2月份以來，出現(xiàn)暴漲超過140%，緊接著暴跌超過50%的過山車行情。

（5）根據(jù)中國人民銀行編制的金融機構(gòu)本外幣信貸收支表（按部門分類），截至2015年末，非金融企業(yè)及其他部門（住戶部門和非銀行業(yè)金融機構(gòu)以外的部門）貸款68.8萬億元。

（6）根據(jù)債券市場的統(tǒng)計，截至2015年末，信用類債券存量規(guī)模14.63萬億元。

（7）2018年以來，多個監(jiān)管部門共同推進房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿、去通道，嚴控銀行信貸和信托資金違規(guī)進入樓市。近期銀行對居民和房企違規(guī)加杠桿的產(chǎn)品正被集中清理，一些信托機構(gòu)的房地產(chǎn)非標業(yè)務(wù)也已暫停。清理非標業(yè)務(wù)的范圍或?qū)⒗^續(xù)擴大。

（8）Morgan Ricks，Regulation Money Creation After the Crisis，Harvard Business Law Review，2011.1，p.75，（2014）。

（9）夏洛特，《美聯(lián)儲埃文斯：宏觀審慎工具最能解決金融穩(wěn)定性問題》，2018年3月10日，來源：FX168財經(jīng)網(wǎng)。

（10）《中國人民銀行2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，2017年2月17日。

（11）具體指標包括：資本充足率、杠桿率、總損失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，TLAC，暫未實施）、廣義信貸、委托貸款、同業(yè)負債、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例、遵守準備金制度情況、利率定價、不良貸款率、撥備覆蓋率、外債風(fēng)險加權(quán)余額、信貸執(zhí)行情況、央行資金運用情況。對機構(gòu)考核分為A、B、C三檔：資本和杠桿情況類下的資本充足率指標、資產(chǎn)負債情況類下的廣義信貸增速指標任意一項考核不達標將被列入C檔，即為不達標銀行，央行將對其在市場融資等方面予以懲罰；考核得分90分以上的列入A檔，央行在法定存款準備金利率及公開市場融資方面予以獎勵；60～90的列入B檔，即為合格，不獎不罰。

［1］Erik F.Gerding.Law，Bubbles，and Financial Regulation［M］.Oxfordshire：Routledge Taylor＆Francis Group，2014.

［2］劉燕，樓建波.企業(yè)并購中的資管計劃：以SPV為中心的法律分析框架［N］.清華法學(xué)，2016（6）：66.

［3］張曉晶，常欣.中國杠桿率的最新估算［J］.社會科學(xué)報，2017-02-09（02）.

［4］Adrian and Shin.Money，Liquidity，and Monetary Policy［J］.American Economic Review，2009，99（2）：600-605.

［5］潘再見，陳振.杠桿率限制與資本監(jiān)管有效性研究［J］.新金融，2009（7）：40-48.