鄭之杰

【摘要】 衡量政府債務風險的一個重要指標是負債率，即政府債務年末余額與當年GDP的比值，反映的是一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟總量承載政府債務的能力。評判債務風險特別是在債務危機中負有最后貸款人責任的政府部門的債務風險，不能僅從債務擴張的角度孤立地進行分析，還應該看其是否具有充足的償債保證，即當發(fā)生債務危機時，政府是否有足夠的資源去化解、“兜底”。伴隨中國經(jīng)濟的結構性減速和不斷增大的下行壓力，有關債務風險加劇的擔憂越來越強烈。因此，對于中國政府部門債務風險的評估，首先需要從總體上進行把握，再從國際比較和資產(chǎn)負債比對視角進行分析。研究表明，中國政府負債率水平相對安全，主權資產(chǎn)負債表較為穩(wěn)健，總體債務風險尚在可控范圍之內。

【關鍵詞】主權國家債務 主權資產(chǎn) 融資風險 政府債務 資產(chǎn)負債表

【中圖分類號】 F11 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.001

導言

近年來，在一些國家相繼發(fā)生主權債務危機或地方債務危機的背景下，國內外對中國主權債務特別是地方政府債務問題的關注度日益提升。尤其是伴隨中國經(jīng)濟的結構性減速和不斷增大的下行壓力，各類潛在風險逐步“水落石出”，趨于顯性化，有關債務風險加劇的擔憂越來越強烈。一些投行、評級公司紛紛發(fā)出疑問，中國會不會發(fā)生債務危機，地方政府債務風險會不會失控？在我們看來，要評判地方政府的債務風險，不單要從債務擴張的角度進行分析，還應該聚焦其可供應對風險的經(jīng)濟資源總量，觀察其是否具有充足的償債保證，以評判當發(fā)生債務危機時，政府是否有足夠的資源去化解、兜底。這實際上就是資產(chǎn)負債表的視角。

國家資產(chǎn)負債表的主要功能，是依靠一系列處理數(shù)據(jù)的方法，用精心設計的理論框架，表列出整個國家的“家底”，并依托這一框架，揭示各經(jīng)濟主體主要經(jīng)濟活動之間的對應關系，借以勾畫一國經(jīng)濟運行的機制。這套框架不僅有助于我們準確把握國家經(jīng)濟的健康狀況，了解可能產(chǎn)生沖擊的來源及強度，而且，在危機期間，它可為政府探討對策空間提供基本依據(jù)。進一步對這些存量指標（有別于作為流量指標的GDP等）進行時間序列分析，比較其年度間變化，它還有透視一國多年經(jīng)濟增長“累積效應”的功能。如果更深入地分部門考察資產(chǎn)負債結構、變動趨勢及其同其他部門的關聯(lián)，我們還可從存量視角對各國經(jīng)濟的結構特點與體制特征進行解構，從而揭示發(fā)展方式轉型面臨的問題，啟示未來經(jīng)濟發(fā)展的方向。

盡管對資產(chǎn)負債表等存量分析方法的關注只是在近年來驟然升溫，但在學術研究領域，編制、研究國家資產(chǎn)負債表已經(jīng)有較長歷史。早在1936年，就有美國學者提出把企業(yè)資產(chǎn)負債表編制技術應用于國民經(jīng)濟的構想（Dickingson and Eakin， 1936）。資產(chǎn)負債核算作為一種成熟的宏觀經(jīng)濟核算方法，形成于20世紀60年代。作為此領域的開創(chuàng)性工作，Goldsmith等人曾編制了美國自20世紀初至1980年若干年份的綜合與分部門的資產(chǎn)負債表（Goldsmith and Lipsey， 1963； Goldsmith， 1982）。Revell（1966）試編了1957～1961年英國的國家資產(chǎn)負債表。自1975年始，英國的國家資產(chǎn)負債表正式由官方發(fā)布（Holder， 1998）。在加拿大，以賬面和市場價值計算的國家資產(chǎn)負債表，從1990年開始編制。至今，大部分OECD成員國家都至少公布了不含有實物資產(chǎn)的金融資產(chǎn)負債表。

從國際比較和資產(chǎn)負債比對視角看中國政府債務：風險總體可控

對于中國政府部門債務風險的評估，首先需要從總體上進行把握。為此，我們選取國際參照標準和比對目標，并引入資產(chǎn)負債表的分析框架展開討論。

政府負債率水平相對安全。衡量政府債務風險的一個重要指標是負債率即政府債務年末余額與當年GDP的比值，反映的是一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟總量承載政府債務的能力。加總前述中央政府和地方政府的負債率水平，得到2016年末中國整個政府部門的負債率水平為38.8%。[1]國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設定的60%預警線作為參考標準，以此觀之，中國政府債務風險處于可接受的水平。并且，從國際比較的視角看，中國政府部門的負債率水平也低于主要市場經(jīng)濟國家和部分新興市場國家的水平。圖1將有關國家中央政府負債率、地方政府負債率與中國的情況進行了對比。從中可以看出，中國的政府負債率水平是所有比較國家中最低的，比OECD國家平均水平要低52.97個百分點；特別是中央政府的負債率水平顯著偏低，比OECD國家平均水平要低62.68個百分點。相對來說，地方政府的負債率水平大體處于中等偏上的水平，比OECD國家平均水平要高9.71個百分點。總體來看，中國政府部門的債務風險尚在可控范圍之內。即使將前述隱性準財政債務考慮起來，債務風險應也在安全區(qū)內。

主權資產(chǎn)負債表較為穩(wěn)健。我們認為，評判債務風險特別是在債務危機中負有最后貸款人責任的政府部門的債務風險，不能僅從債務擴張的角度孤立地進行分析，還應該看其是否具有充足的償債保證，也就是看當發(fā)生債務危機時，政府是否有足夠的資源去化解。

基于我們近年來對中國主權資產(chǎn)負債表的持續(xù)跟蹤研究，可以發(fā)現(xiàn)，本輪國際金融危機以來的這幾年，盡管中國公共部門在不斷加杠桿的過程中，主權負債增加較多，但主權資產(chǎn)同樣呈擴張的態(tài)勢，從而導致中國政府凈值具有相當?shù)囊?guī)模（參見圖2）。以2015年為例，按寬口徑匡算，中國主權資產(chǎn)總計241.4萬億元，主權負債139.6萬億元，資產(chǎn)凈值為101.8萬億元?？紤]到行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限以及國土資源性資產(chǎn)使用權無法全部轉讓的情況，以窄口徑來統(tǒng)計，即扣除行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)16.2萬億元，并以2015年的土地出讓金3.1萬億元替代國土資源性資產(chǎn)68.5萬億元，從而主權資產(chǎn)將由241.4萬億元減少到159.8萬億元。由此，窄口徑的主權資產(chǎn)凈值為20.2萬億元。無論從寬口徑還是窄口徑來看，中國的主權資產(chǎn)凈額皆為正。

在政府部門所擁有或控制的資產(chǎn)中，國有經(jīng)營性資產(chǎn)和部分可變現(xiàn)的資源性資產(chǎn)是債務償付的重要保障。假如政府債務未來出現(xiàn)一定程度的還本付息困難，可供選擇的舉措之一就是將這些資產(chǎn)通過證券化或者直接出售等方式轉變?yōu)閭鶆涨鍍斒侄巍ｈb于中國政府擁有足夠的主權資產(chǎn)來覆蓋其主權負債，基本上不存在無力償還債務的“清償力風險”，因此，一段時間內發(fā)生主權債務危機的可能性極低。

需要補充說明的是，在現(xiàn)有的估算過程中，可能存在資產(chǎn)端低估和負債端高估的情況。

資產(chǎn)項可能存在低估的情況包括：（1）我們對國有企業(yè)權益的估算主要使用的是歷史成本法，如果使用市場估價或公允價值法，將可能進一步提升政府部門的償債能力和資產(chǎn)凈值。（2）國土資源性資產(chǎn)評估以土地凈產(chǎn)出進行折算也可能存在低估現(xiàn)象，因為隨著城鎮(zhèn)化的推進，部分土地用途會發(fā)生改變，其價值也會發(fā)生變化。（3）部分特殊資產(chǎn)的價值計入不足。尤其是對部分公共基礎設施資產(chǎn)的計量，目前主要以購置價或建造成本為準，還缺乏有效的市場交易價格，無法使用市場估值法公允地反映資產(chǎn)價值。甚至早期部分公共基礎設施資產(chǎn)只有實物數(shù)量記錄，而沒有價值量記錄，更增加了低估的成分。

公共基礎設施資產(chǎn)的應計未計還體現(xiàn)在其公共屬性可能發(fā)生變異這一點上。未來在一些基礎設施領域，或將經(jīng)歷從純粹公共產(chǎn)品向準公共產(chǎn)品的轉變，這是基于：（1）需求水平的提升。經(jīng)濟的發(fā)展對基礎設施呈現(xiàn)出強勁的需求，當需求的擴大超過一定限度后，公共產(chǎn)品開始變得擁擠，也就是說具有了競爭性，從而使增加額外使用者的邊際供給成本不再為零，這時向消費者收取一定的使用費來排除私人消費就有了必要。（2）技術的發(fā)展。公共產(chǎn)品排除性量化技術的出現(xiàn)，部分地改變了公共產(chǎn)品的非競爭性和非排他性的特點，使得一定程度上的排除私人消費成為可能，這樣就可以通過“受益者負擔”的原則向使用者收取受益費用。

當價格形成和收費制度具備了必要性和可能性后，一度不具有市場化經(jīng)營條件的部分基礎設施資產(chǎn)開始變得“有利可圖”，從而為產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造了條件。由此，一方面顯著提升了資產(chǎn)的價值；另一方面也明顯增強了資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力。綜合作用之下，政府的償債能力得到相應提高。

至于負債項可能存在高估的情況，主要體現(xiàn)在：（1）將確定性負債與或有負債簡單加總得出總負債是有一定爭議的。或有負債演變成確定負債的風險概率值的選取不同，得出或有債務顯性化的數(shù)額也不同。因此，如何確定合適的概率值也是值得考慮的一個問題。負債估算沒有選取概率，而是直接加總，因此負債規(guī)?；蛴懈吖馈＃?）作為或有負債的不良貸款中除了損失類貸款，次級類和可疑類貸款中有一定比例是可以收回的，因此實際的不良資產(chǎn)規(guī)模要小一些。

考慮到上述情況，實際的主權資產(chǎn)凈值或將更高。我們認為，中國政府的高資產(chǎn)凈值是有別于其他國家的獨特之處。根據(jù)我們的粗略估算，目前在國家整體凈資產(chǎn)（包括非金融資產(chǎn)和凈對外投資頭寸）中，居民部門約占1/3略多，非國有企業(yè)部門差不多占1/3，政府部門（含國有企業(yè)）差不多占1/3。這與主要發(fā)達國家的國民凈資產(chǎn)結構顯著不同。在這些國家，居民部門凈資產(chǎn)占比通常達到70%～80%，而政府部門凈資產(chǎn)占比微乎其微，甚至為負。由于中國政府擁有或控制的存量資產(chǎn)（包括其他可動用的資源）比例很高，從而顯著降低了債務危機爆發(fā)的風險。

政府債務積累和化解的國際經(jīng)驗：英國、美國和日本

主權國家債務有著悠久的歷史，這些債務大多與戰(zhàn)爭相聯(lián)系。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，由于政府作用的日益增強，公共債務的累積和化解更成為一個重要經(jīng)濟議題，時時牽動著大眾和媒體的注意。

英國的經(jīng)驗。作為最老牌的發(fā)達國家，英國有相對完備的長時段政府債務數(shù)據(jù)。從這些數(shù)據(jù)看，英國應該是世界上化解政府債務最成功的國家（參見圖3）。英國國債始于威廉三世時期，他組建了一個城市商人的辛迪加來發(fā)行政府債券，這個辛迪加成為英格蘭銀行的前身。此后，以英格蘭銀行和發(fā)達的金融市場為依托，英國政府為其卷入的大小戰(zhàn)爭不斷融資，其債務也持續(xù)增長。在拿破侖戰(zhàn)爭結束后，英國政府債務占GDP的比重達到驚人的260%。不過，在此后的百年里，英國政府開啟了去杠桿進程，到1914年將該比例降低到25%。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)使得英國政府債務再次迅速膨脹，很快超過了GDP的150%。不久后爆發(fā)的第二次世界大戰(zhàn)使得英國政府債務再創(chuàng)新高，1947年達到了GDP的238%。在此后的幾十年里，英國政府再次成功去杠桿，到1991年再次把債務占GDP比重降低到25%，并且這種低水平一直維持到2007年。2007年開始的全球金融危機使得英國政府債務第三次攀升，2016年達到GDP的85%。

將英國譽為世界上化解政府債務最成功的國家，除了圖3顯示的兩次長時段去杠桿之外，還有一點原因是，自18世紀以來，英國政府債務從未發(fā)生過違約。也就是說，自英格蘭銀行建立以來，英國政府對自己的債務一向恪守信用，每次去杠桿總是利用經(jīng)濟手段，而不是違約或拖欠。債務積累的主要原因無非兩個：經(jīng)濟危機和戰(zhàn)爭。這兩類事件總是令政府債臺高筑，英國也不例外。去杠桿的理想環(huán)境則是相對的和平和經(jīng)濟繁榮。英國第一次去杠桿時期是維多利亞時代，這個時期的英國走向世界之巔，成為全球霸主，其領土達到了3600萬平方公里，經(jīng)濟總量占全球的近70%，貿(mào)易出口更是比全世界其他國家的總和還多幾倍，殖民地的財富源源不斷地流入。英國第二次去杠桿時期則是二戰(zhàn)后全球資本主義的大繁榮時期。這一時期，雖然冷戰(zhàn)的陰霾久久揮之不去，但是相對和平的環(huán)境仍然令全球經(jīng)濟取得了不錯的增長。在歐洲，“馬歇爾計劃”助推了持續(xù)多年的戰(zhàn)后繁榮，最終徹底改變了全球經(jīng)濟和政治格局。本輪金融危機后，英國政府債務再次迅速攀升，其未來發(fā)展值得進一步關注。

美國的經(jīng)驗。在英國之后，化解政府債務的典范當屬美國。如圖4所示，美國從1929年大蕭條至今，出現(xiàn)過兩次政府債務高峰。第一次是第二次世界大戰(zhàn)后的1946年，債務達到GDP的118%。第二次就是本輪金融危機后到現(xiàn)在，2016年聯(lián)邦政府債務達到GDP的108%。雖然美國的居民部門和企業(yè)部門的去杠桿進程已經(jīng)開啟，但是政府債務的增長并未得到有效遏制。

圖4還列出了美國聯(lián)邦政府財政赤字占GDP的比重，通過對比可以更加清晰地窺見債務增長的原因。第一次債務高峰的形成有兩個階段。第一階段是為了應對大蕭條。1929年大蕭條爆發(fā)，1932年開始美國聯(lián)邦政府財政出現(xiàn)明顯赤字，一直到1937年，最終將政府債務從占GDP的20%推高到40%。第二階段則是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，可以看到，聯(lián)邦政府赤字迅速擴大，債務也被急劇拉高到占GDP的118%。第二次債務高峰的形成也有兩個階段。第一階段是里根政府和老布什政府時期，從“星球大戰(zhàn)”計劃到海灣戰(zhàn)爭，持續(xù)的赤字將債務占GDP比重從30%左右推高到60%左右。第二階段則是本輪全球金融危機后的救助和經(jīng)濟刺激，目前已經(jīng)將債務占GDP比重推高到超過100%。

圖4顯示了另外一個關鍵指標，即美國經(jīng)濟增長率和國債收益率之差。這就是第二部分式（5）中的n+π-i，從長期來看其取值非同小可。美國的第一次去杠桿和英國的第二次去杠桿在同一時期。這一時期的一個特征就是經(jīng)濟增長率長期穩(wěn)定地大于國債收益率，直觀地說，即經(jīng)濟增長和通貨膨脹令債務“貶值”的速度要快于債務利息堆積的速度。這幾乎是成功去杠桿的必備條件。當然，這是在控制赤字前提下中長期消減債務的條件，在赤字高企和債務迅速膨脹的較短時期，其作用相對有限。對比圖4圖5，在大蕭條之后和第二次世界大戰(zhàn)中，一度出現(xiàn)了非常有利的去杠桿條件，但是高額赤字還是迅速拉高了債務水平。而最近幾年美國持續(xù)的QE和零利率政策，也營造了相對有利的去杠桿條件，但是短期的巨額赤字還是推升了債務的GDP占比。美國政府新一輪去杠桿的成敗，取決于短期和長期兩個因素。短期因素在于是否有條件控制赤字，長期因素在于是否有新一輪的持續(xù)時間較長的繁榮。

日本的經(jīng)驗。如果說英國和美國是化解政府債務的“模范生”，那么日本則因其債務的耐受度而備受矚目。從圖6和圖7可以看到，日本政府債務的積累經(jīng)歷了三個階段。1973年是日本經(jīng)濟出現(xiàn)拐點的一年，此前20年的經(jīng)濟增速在9%以上，創(chuàng)造了經(jīng)濟奇跡，此后20年則斷崖式下跌到3.5%的平均增速。在經(jīng)濟快速增長的年代，日本政府財政狀況良好，名義增長率和國債收益率之差常常超過10%，因此，政府債務占GDP的百分比很長時間停留在個位數(shù)。兩次石油危機導致日本的經(jīng)濟增速快速下滑，政府債務的GDP占比也在1985年首次達到了50%的水平。第二階段的債務積累發(fā)生在泡沫經(jīng)濟破滅后所謂“失去的二十年”。從1993到2012年，日本的平均經(jīng)濟增長率不及1%。在財政赤字、經(jīng)濟低迷和通貨緊縮三重壓力下，日本政府債務占GDP的比重在2005年首次超過150%。第三階段債務積累發(fā)生在本輪全球金融危機之后。日本政府債務占GDP比重在2012年首次超過200%，最近幾年也大致維持在這一高位。

在歐債危機如火如荼、歐州五國（PIIGS，葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙）的政府債務岌岌可危之際，日本成為眾人矚目的一個神奇存在。日本的政府債務GDP占比遠超上述五國，為何日本反而高枕無憂？日本為什么沒有成為希臘？首先，與很多國家的“雙赤字”不同，日本雖然政府財政長期赤字，但是經(jīng)常賬戶卻長期盈余。根據(jù)國民收入核算恒等式，這表明存在正的儲蓄——投資缺口。這些過剩儲蓄成為國債市場的潛在支撐力量。其次，日本的經(jīng)常賬戶盈余來自兩個方面，一是貿(mào)易盈余，二是海外資產(chǎn)收益。日本在泡沫經(jīng)濟破滅之前積累了大量海外資產(chǎn)。這些資產(chǎn)一方面提供持續(xù)的資金流入，使得日本的經(jīng)常賬戶相當強??；另一方面某種程度上也是政府信用的背書，在本國出現(xiàn)償付問題時，這些海外資產(chǎn)是可以出售馳援的。再次，日本的居民和企業(yè)儲蓄率非常高，而且都有很強的本國偏好，喜歡投資本國國債。也就是說，日本的居民和企業(yè)甘愿借錢給政府，也有能力借錢給政府。最后，日本國債主要由國內主體持有。日本中期和長期國債90%左右由國內機構和個人持有，短期國債的國內持有比例也在70%左右。綜合以上這些條件，使得日本政府的債務耐受度格外高。

然而，隨著這些有利條件的不斷損耗，日本的政府債務問題日漸凸顯。是債務就最終要還，高杠桿不可能長期持續(xù)。說到去杠桿的條件，所有國家都一樣。短期來看，要改善政府財政、控制赤字。長期來看，則要有持續(xù)的經(jīng)濟增長。對目前的日本來說，這無疑是一項艱巨的任務。

化解政府債務風險的思考與建議：亟須推出更多實質性改革舉措。深入探究政府債務特別是地方政府債務累積的根源，體制性因素是絕對不能忽視的。下一步要防范和化解潛在的政府債務風險，從根本上說，需通過深層的體制性改革來有效控制債務增量。特別是應進一步硬化地方政府的預算約束，這是化解地方政府債務風險的關鍵。事實上，2015年以來出臺的一系列治理舉措如通過立法的形式規(guī)定地方政府的債務上限等，已經(jīng)在朝這個方向作了不少努力，未來還需要進行更深層次的改革。為此，可重點在以下四方面推出更多實質性舉措。

一是進一步推進市場化的地方政府債券發(fā)行機制，對地方政府的舉債行為形成強大的市場約束。

一個良好的政府債務風險管理機制，需要對信用風險進行有效的定價，使得不同借貸主體的信用風險形成明顯的信用利差及相應的風險補償差異，確保收益率價差能夠反映地方政府層面的信息，反映地方債的差異化違約風險，從而提高地方政府對利率變化的敏感性，發(fā)揮市場對地方政府舉債的約束作用。如果不同主體借貸的信用利差不能被有效區(qū)分，不能充分反映風險溢價，甚至出現(xiàn)風險溢價倒掛的情況，可能導致對借款人信用風險的低估，造成整個信用體系無法形成有效的風險識別及防控機制，致使風險不斷累積。

客觀來說，地方債發(fā)行市場化程度近年來有所提高，但與真正的市場化還有不小距離，特別是債券發(fā)行定價市場化程度依然不足。地方債的低利差在一定程度上表明現(xiàn)有定價機制并沒有真實反映出部分地方政府債券的市場價值和風險成本。

為進一步提高地方債市場化程度，應著力推進市場化定價發(fā)行，減少地方政府對債券利率形成的行政干預，真正體現(xiàn)地區(qū)差異化定價原則，同時定向置換部分也應考慮如何進一步提高定價的市場化程度。

二是進一步健全信用評級體系，提高地方政府的財政透明度。

目前，在地方債發(fā)行過程中，尚缺乏合理有效的信用評級機制。未來應進一步強化對地方政府財政穩(wěn)健性的評判，改善信息披露，并通過“用腳投票”的機制以市場化的方式對地方政府借貸形成有效的監(jiān)督，迫使地方政府加強財政紀律。

三是加快構建資本預算制度，強化政府性融資行為的預算管控。

建議推廣編制重大基礎設施建設中期融資規(guī)劃，各級政府將實施或承擔的公益性基礎設施建設項目所有籌資來源，包括財政補助、各類股權和債權融資在內的所有融資全部納入規(guī)劃，并逐步將編制范圍擴大到所有基礎設施建設領域，向資本預算過渡，從預算源頭加強債務風險管控，提高債務資金使用的針對性和有效性。同時，推進權責發(fā)生制的政府綜合財務報告制度改革，將各類債務融資和形成的相應資產(chǎn)編入政府資產(chǎn)負債表，強化債務投入的風險和收益管理，增強債務投入的可持續(xù)性。

四是加大違約懲戒機制的實施力度，嘗試引入地方政府財政破產(chǎn)制度。

《地方政府性債務風險應急處置預案》（以下簡稱《預案》）以及《地方政府性債務風險分類處置指南》再次強調“地方政府負有償還責任的債務，中央實行不救助原則”。[2]

《預案》在加強省級以下地方政府的政治問責上也推出了若干舉措。比如在責任追究方面，提出省級政府應當將地方政府性債務風險處置納入政績考核范圍。對實施財政重整的市縣政府，視債務風險形成原因和時間等情況，追究有關人員的責任。屬于在本屆政府任期內舉借債務形成風險事件的，在終止應急措施之前，政府主要領導不得重用或提拔；屬于已經(jīng)離任的政府領導責任的，依紀依法追究其責任。同時，在債務風險事件應急響應中，提出省級政府適當扣減Ⅱ級債務風險事件涉及市縣新增地方政府債券規(guī)模，暫停Ⅰ級債務風險事件涉及市縣新增地方政府債券的資格。此外，在財政重整計劃中，提出優(yōu)化支出結構，壓縮基本建設支出和政府公用經(jīng)費，控制人員福利開支等調整步驟。這些舉措有助于對地方政府和官員的過度舉債行為形成具有威懾力的警告和懲罰，從而制約其行為。

我們認為，在強化省級政府對市縣政府財政管理的基礎上，還需要對中央政府與地方政府在債務償還上的責任進行有效的隔離，避免中央政府對于地方政府債務無限責任“兜底”和隱性信用擔保，確保地方政府真正獨立的信用，抑制財政機會主義行為。

此外，還應積極推進地方政府債券投資主體多元化?？赏ㄟ^證券交易所市場、商業(yè)銀行柜臺市場面向企業(yè)、個人等其他投資者發(fā)行債券；或探索面向社會保險基金、住房公積金、企業(yè)年金等機構投資者發(fā)行債券，以改變債券投資資金來源相對單一、高度集中于銀行類機構尤其是商業(yè)銀行的投資者結構，進而提高二級市場的交易流動性，并加大居民等主體對地方政府財政行為的監(jiān)督力度。

國家開發(fā)銀行“十三五”時期開發(fā)性金融的發(fā)展和風險管控的對策

為實現(xiàn)“十三五”期間穩(wěn)增長、調結構的政策目標，中央財經(jīng)領導小組第十一次會議提出“下一階段在適度擴大總需求的同時，要著力加強供給側結構性改革”。在供給側，以改善要素供給狀況和提升全要素生產(chǎn)率為出發(fā)點，著力化解產(chǎn)能過剩和推動創(chuàng)新。在需求側，以堅持穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策為主，一方面進一步深化金融體制改革，創(chuàng)新貨幣政策工具，使貨幣政策能夠更有效、更精準地傳導至實體經(jīng)濟；另一方面調動地方政府積極性，提高資金使用效率，繼續(xù)發(fā)揮財政政策的作用。作為世界上規(guī)模最大的開發(fā)性金融機構，國家開發(fā)銀行有著特殊的股權結構和業(yè)務結構，能夠同時為需求側和供給側兩個方面的工作提供抓手，為“十三五”規(guī)劃目標的實現(xiàn)做出重要貢獻。

根據(jù)2015年4月國務院《關于同意國家開發(fā)銀行深化改革方案的批復》中對國家開發(fā)銀行的定位和業(yè)務發(fā)展提出的要求，為更好地履行政策性職能，同時保持市場化經(jīng)營的穩(wěn)健性，我們結合當前地方政府融資風險狀況，提出下列政策建議。

堅持開發(fā)性金融機構定位，服務“十三五”發(fā)展戰(zhàn)略。開發(fā)性金融是政策性金融的深化和發(fā)展。國有全資性質決定了市場化轉型后的國開行仍將繼續(xù)保留政策性銀行的職能，實現(xiàn)業(yè)務層面與國家發(fā)展戰(zhàn)略對接，治理層面與商業(yè)銀行對接。“十三五”期間，國開行應本著保本微利的原則，充分發(fā)揮國家信用的優(yōu)勢，進一步明確職責范圍，形成與商業(yè)性金融業(yè)務互補、協(xié)調發(fā)展的局面，共同為國家經(jīng)濟發(fā)展的大局服務。根據(jù)《十八屆五中全會會議公報》和中央財經(jīng)領導小組第十一次會議的精神，“十三五”期間國開行的工作重心應放在基礎設施建設、新型城鎮(zhèn)化建設、現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)、欠發(fā)達地區(qū)扶貧開發(fā)，以及為支持中小企業(yè)和創(chuàng)新項目提供中長期投融資服務上。

首先，從穩(wěn)增長出發(fā)，加大對國家戰(zhàn)略重點領域的支持力度。為實現(xiàn)全面建設小康社會的發(fā)展目標，“十三五”期間經(jīng)濟增長速度需要達到年均6.5%，但無論是從經(jīng)濟短期運行狀況來看，還是從中長期發(fā)展趨勢來看，要實現(xiàn)這個目標并非易事。自2014年11月以來，央行連續(xù)六次降息、五次降準，然而各項經(jīng)濟指標仍然不樂觀。固定資產(chǎn)投資不斷下滑、進出口持續(xù)雙降、GDP平減指數(shù)罕見的由正轉負，種種跡象均表明經(jīng)濟尚未走出下行通道。美國著名經(jīng)濟學家薩默斯和中國社會科學院副院長蔡昉對“十三五”期間中國經(jīng)濟潛在增長率的模型預測分別為5.1%和6.2%。因此，在下一階段的經(jīng)濟工作中，穩(wěn)增長的任務依然非常嚴峻。

為了支持經(jīng)濟平穩(wěn)增長，開發(fā)性金融機構需要努力做到兩個保障：一要保障對國家重點基礎設施建設項目的資金支持，二要保障對地方政府重點建設項目的資金支持?；A設施建設是政府短期內彌補私人投資下滑、消化部分行業(yè)過剩產(chǎn)能、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要措施之一?；A設施投資對經(jīng)濟增長的促進作用主要通過提高經(jīng)濟增長潛力和直接或間接帶動經(jīng)濟產(chǎn)出上升實現(xiàn)。其提升增長潛力的作用與供給側改革的目的相符，同時其穩(wěn)定投資需求的作用與需求側調控的目標非常吻合。因此，為保證“十三五”期間經(jīng)濟中高速增長，還需要繼續(xù)保持對基礎設施的投資力度。除繼續(xù)對交通運輸業(yè)的投資外，還將大力發(fā)展清潔能源（主要是核電）和城市公共基礎設施建設。

新型城鎮(zhèn)化的推進也離不開開發(fā)性金融的扶持。當前地方政府正面臨沉重的債務負擔，地方經(jīng)濟工作的開展在很大程度上受到其債務和融資能力的制約，此時開發(fā)性金融機構對地方重點建設項目的資金支持便顯得尤為重要。2017年地方債發(fā)行已收官，在經(jīng)歷了2016年置換高峰期后，2017年全年債券發(fā)行規(guī)模4.36萬億元，同比減少近三成。據(jù)Wind等市場機構統(tǒng)計，截至目前，我國置換債累計已經(jīng)超過10萬億元，2018年仍有1.88萬億地方債有待置換?？傮w而言，2018年地方政府債發(fā)行規(guī)模和2017年持平，為4萬億元左右。預計上半年以置換債發(fā)行為主，下半年置換期結束后，是新增債券發(fā)行的高峰期。由于土地出讓對地方政府財政收入的貢獻下降，過去依賴土地收益籌集資金用于城市建設與發(fā)展的模式已經(jīng)不可持續(xù)，迫切需要開發(fā)性金融為地方政府推進城鎮(zhèn)化提供資金支持，這將有利于調動地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性，使財政政策的作用得到有效的發(fā)揮。國開行一直是新型城鎮(zhèn)化建設的重要資金來源，未來還需要進一步加大對地方政府和社會資本合作的PPP項目的融資支持，建立PPP融資專項基金或成立專門事業(yè)部，針對PPP模式開展金融創(chuàng)新，以滿足中央對新型城鎮(zhèn)化建設的要求。

其次，從調結構出發(fā)，助力農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化和科學創(chuàng)新的發(fā)展。調結構的著力點是供給側改革，而現(xiàn)階段供給側改革的關鍵就是解放勞動力和提高全要素生產(chǎn)率。開發(fā)性金融機構要發(fā)揮國家信用和保本微利的經(jīng)營優(yōu)勢，致力于扶持農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、科學基礎研究和創(chuàng)新等領域的開發(fā)。一要加大對發(fā)展農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的扶持力度，包括現(xiàn)代農(nóng)業(yè)灌溉系統(tǒng)、農(nóng)業(yè)集約化經(jīng)營和農(nóng)產(chǎn)品流通體系等領域的投資。依目前的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率水平，在保障糧食供給的條件下，據(jù)測算可向城市轉移的農(nóng)村剩余勞動力已經(jīng)不足6000萬?！笆濉逼陂g中國還將面臨勞動力總數(shù)下降、人口加速老齡化等問題。提高農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化水平，不僅提升了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率，還可以從農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中解放出更多勞動力，緩解制造業(yè)和服務業(yè)勞動力成本上升過快的困境，有利于服務業(yè)在國民經(jīng)濟中所占的比重進一步提高和經(jīng)濟結構的轉型。二要加大對創(chuàng)新的扶持。從開發(fā)性金融的角度來說，支持創(chuàng)新包含以下兩個方面的內容：一是可以根據(jù)經(jīng)濟建設和科技發(fā)展的需要，為意義重大的基礎研究項目提供優(yōu)惠的前期貸款，或為成果轉化價值高的小型科技創(chuàng)新項目提供低息后期貸款。二是致力于解決中小微企業(yè)融資難融資貴的問題。研究表明，中小微企業(yè)不僅解決了大量社會就業(yè)，更是經(jīng)濟中最富活力的創(chuàng)新主體。提升中小微企業(yè)的金融可獲得性，有利于其抵御經(jīng)濟的周期性波動，也是對創(chuàng)新的間接支持。

再次，從改善社會民生出發(fā)，增加扶貧項目的支持力度。為實現(xiàn)《中共十八屆五中全會公報》中“五年內所有貧困縣實現(xiàn)脫貧摘帽”的發(fā)展目標，要努力做好欠發(fā)達地區(qū)精準扶貧、精準脫貧的工作。此次的扶貧目標涉及到全國7017萬貧困人口，是全面建設小康社會最艱巨的任務之一。由于扶貧項目的開發(fā)周期長、預期收益低甚至沒有收益，商業(yè)性金融和社會資本缺乏進入動力，必然要由開發(fā)性金融機構來承擔?？梢员局诸惙龀值脑瓌t，建立針對貧困地區(qū)企業(yè)或貧困家庭的專項基金，對企業(yè)或個人發(fā)放低息貸款，在對項目真實性審慎評估的基礎上，為保證扶貧效果可適當設置貸款附加條件，比如要求企業(yè)雇傭的員工中來自貧困家庭的人員必須維持在一定比例等，并和當?shù)孛裾块T合作實施貸后監(jiān)督。此外，對于受經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)升級影響較大的貧困地區(qū)，可以和當?shù)卣餐龀址袭數(shù)乇容^優(yōu)勢的特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展項目；對于地理因素為發(fā)展經(jīng)濟主要障礙的地區(qū)，可以為地方政府扶貧搬遷的配套項目提供一定資金支持。

注重公司治理和制度創(chuàng)新，完善開發(fā)性金融機構運作模式。首先，混業(yè)經(jīng)營條件下，繼續(xù)推進事業(yè)部制改革。混業(yè)經(jīng)營模式為國開行的風險管理提出了更高的要求。自2008年12月走出商業(yè)化轉型的第一步以來，國家開發(fā)銀行集團已經(jīng)形成政策性和商業(yè)性業(yè)務并舉，國內和國外業(yè)務兼?zhèn)?，債權、股權等金融資產(chǎn)投資和金融租賃混業(yè)經(jīng)營的良好發(fā)展態(tài)勢，資產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙聊壳暗?5.7萬億元，是世界上規(guī)模最大的開發(fā)性金融機構。在逐步深化混業(yè)經(jīng)營和資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎浀那闆r下，為保障良好的資產(chǎn)質量和各項業(yè)務實現(xiàn)良性增長，在不同業(yè)務之間建立防火墻，避免風險在不同業(yè)務間的傳導尤為重要。

推進事業(yè)部制改革，建立垂直化、扁平化的組織架構，細分行業(yè)業(yè)務結構及客戶結構，靈活配置業(yè)務資源，不僅有利于提升組織運行質量和效率，還有利于內部監(jiān)控和風險暴露。目前，國開行的組織架構雖然仍以層級制為主，但也已經(jīng)開始了這方面的嘗試。2014年7月成立了住宅金融事業(yè)部。未來可考慮陸續(xù)增設中小企業(yè)、農(nóng)業(yè)和扶貧開發(fā)、科技創(chuàng)新等事業(yè)部，通過建立專業(yè)評審、分級監(jiān)控、專業(yè)貸后管理等風險控制體系，各事業(yè)部獨立核算，能夠更有效地控制風險，并將風險影響控制在有限范圍內。經(jīng)驗表明，在金融危機發(fā)生時，事業(yè)部制銀行往往能夠表現(xiàn)出較強的專業(yè)運作優(yōu)勢和抵御風險的能力。

其次，劃清商業(yè)性業(yè)務范圍，完善投融資體系和產(chǎn)業(yè)股權投資模式。國開行應始終秉承開發(fā)性金融和批發(fā)性銀行保本微利的宗旨，做到市場的歸市場、政策的歸政策。與商業(yè)性金融機構分工明確，嚴格劃定貸款的支持范圍和對象。本著為商業(yè)性金融機構不能較好覆蓋的客戶群體服務的宗旨，在商業(yè)性金融機構業(yè)務活動薄弱或忽略的領域開展活動，為不能或不易得到商業(yè)性金融機構融通的企業(yè)或政府投資項目提供支持，例如沒有優(yōu)惠貸款支持就可能停滯不前甚至萎縮的農(nóng)業(yè)部門或戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以及關系國民經(jīng)濟均衡發(fā)展和社會穩(wěn)定的落后地區(qū)等。

為完善投融資體系，提升對戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的扶持，可以進一步發(fā)展完善“國開發(fā)展基金”的投融資模式，依靠該平臺直接對符合扶持標準的對象進行戰(zhàn)略性股權投資，為金融市場和實體經(jīng)濟之間架起一座橋梁，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的精準扶持。但應當認識到，國開行應將有限的資源向有融資困難的中小企業(yè)傾斜。對于上市公司或大型企業(yè)，由于其經(jīng)營信息較為公開透明且信用良好，融資渠道較非上市公司和中小企業(yè)更多，融資成本也較低，應鼓勵其以公開發(fā)行股票和公司債為主要融資方式。另外，由于此類業(yè)務存在套利和尋租的可能，必須加強內部對此類業(yè)務的監(jiān)管，執(zhí)行嚴格的項目審批制度，并控制每筆投資的規(guī)模。最后，考慮到這種直接參股中小企業(yè)的方式有違市場化方向，在企業(yè)渡過難關和投資獲得適當回報后，應及時退出。

再次，借鑒國際成功經(jīng)驗，完善開發(fā)性金融機構的運作模式。國家開發(fā)銀行向開發(fā)性金融的轉型并非“前無古人”。在國際范圍內，先后有美國復興金融公司、房利美、德國復興信貸銀行、新加坡星展銀行、日本政策投資銀行、韓國產(chǎn)業(yè)銀行等機構走上了各自不同的轉型之路。其中，與我國經(jīng)濟有著相似發(fā)展模式和發(fā)展路徑的國家的開發(fā)性金融機構的成功經(jīng)驗值得學習，例如韓國產(chǎn)業(yè)銀行。同時也應當認識到，每個國家都應有符合其自身發(fā)展階段和政治經(jīng)濟體制特點的開發(fā)性金融發(fā)展模式，借鑒國外同類機構的成熟治理經(jīng)驗和運作模式，必須建立在理論論證和適應性研究的基礎上，結合實際審慎推進。例如，可以研究是否能夠對政策性業(yè)務和商業(yè)性業(yè)務適用不同的風險管理機制和評估流程。對于外部性較高但盈利能力較低的政策性業(yè)務，可設計與其特點相適應的風險評估流程，并借鑒日本政策投資銀行的經(jīng)驗，增設由外部專家、學者和金融界人士組成的“運營評議委員會”，對政策性業(yè)務的經(jīng)營和管理狀況進行事后評價，對信貸和投資的效果進行綜合評估；而對于風險較高的商業(yè)性業(yè)務，可借鑒新加坡星展銀行的運作模式，執(zhí)行嚴格的風險評估機制和完全商業(yè)化的風險評估流程。

加強風險管控，建立與開發(fā)性金融相適應的風險管理體系。首先，關注地方政府融資風險，建立預警機制?！笆濉逼陂g，可以預計國開行與地方政府有關的資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)上升，如果地方政府出現(xiàn)融資風險將對國開行的資產(chǎn)質量產(chǎn)生較大影響。地方政府融資風險主要體現(xiàn)在地方政府“借短投長”“借新還舊”的融資方式的不可持續(xù)性和城投債的違約風險。我們的研究表明，地方政府債務風險在過去十年中逐步上升，但是這一趨勢在2014年開始發(fā)生轉變，2015年地方政府債務置換啟動后，地方債的違約風險已經(jīng)大大下降。此外，在央行將地方債納入商業(yè)銀行抵押品范圍后，流動性風險也大幅下降。

盡管如此，個別地區(qū)的債務風險仍然值得關注：（1）短期債務占比過高的省份，如廣東、天津、福建、上海和云南；（2）短期債券加權平均發(fā)行利率最高的省份，如陜西、貴州、新疆、黑龍江和甘肅；（3）代表性期限（1年期及以下，5年期和10年期）債券加權平均發(fā)行利率最高的省份，如陜西、云南、貴州、遼寧和黑龍江；（4）經(jīng)濟增長疲弱、償債能力下降的省份，如吉林、遼寧和黑龍江。上述省份的市、縣一級政府發(fā)行的城投債償付前景尤其令人擔憂。由于城投債的重要還款來源是以土地出讓收益為主的地方政府性基金收入和財政補貼，對于房地產(chǎn)去庫存任務較重的三四線城市，土地出讓收入的大幅下降以及與房產(chǎn)有關的稅費收入的下降，將會嚴重影響其償債能力。

建議建立地方政府債務預警機制，監(jiān)控地方政府融資風險的動態(tài)變化。根據(jù)各省、市、縣地方政府的債務負擔、償債能力、利率水平、風險溢價和對國開行的風險敞口等指標進行綜合評估，以便及時提出風險預警。與此同時，在向地方政府提供貸款時應酌情給予優(yōu)惠的貸款利率和較長的貸款期限，以便提高地方政府債務的可持續(xù)性和國開行自身政策性業(yè)務經(jīng)營的穩(wěn)健性。

其次，外部征信和評級機構合作，將風險的防范與控制前移。從防范信用風險的角度來看，在貸前審查中與專業(yè)的外部征信和評級機構的合作，建立雙軌運行的聯(lián)合評級體系，有助于將風險防范控制前移?！笆濉睍r期開發(fā)性金融機構的穩(wěn)增長任務繁重，政策性業(yè)務迅速擴張，且涉及的領域和對象廣而分散，需要特別關注資產(chǎn)質量的穩(wěn)健性。此時，僅僅依靠內部評級的力量，在專業(yè)性和人力方面恐怕難以滿足業(yè)務要求，也不利于控制信貸質量。近幾年來，在有關部門的大力推動下，外部信用評級產(chǎn)品已經(jīng)應用于商業(yè)銀行的風險管理、工程招投標、政府專項資金扶持、上市公司債券發(fā)行等領域。選擇具有較高權威性、專業(yè)性、公信力和社會影響力的資信評級機構作為中立第三方，能夠有效地對內部評級起到一定程度的補充和約束作用，達到控制信用風險的目的。

再次，加強內部風險管控，提升可持續(xù)發(fā)展和抗風險能力。面對經(jīng)濟的周期性下行，國內主要開發(fā)性銀行和商業(yè)銀行的不良貸款率都出現(xiàn)了不同程度的上升，為提高自身的可持續(xù)發(fā)展和抗風險能力，國開行需要進一步加強內部風險管控。一是在風險管理的制度設計上應以分權為原則，著眼于內部各部門或流程各個環(huán)節(jié)之間的權力制衡，以提升內部自查和自律的能力，從源頭上防范操作和合規(guī)風險。二是重大項目貸款決策的審核權上移，并且嚴格執(zhí)行不良貸款責任制，力求增強各級業(yè)務人員的責任心，同心協(xié)力嚴控不良貸款率。三是要加強對未來經(jīng)濟形勢和資產(chǎn)負債表變動趨勢的研判，適時提高資本充足率，以應對貸款違約和資產(chǎn)減值給資產(chǎn)負債表帶來的沖擊和損失?，F(xiàn)階段提高資本充足率主要依靠兩種方式：股東注入資本金，減少支付股東紅利從而增加利潤留存。雖然降低資產(chǎn)規(guī)模也能夠有助于提高資本充足率，但是有違現(xiàn)階段穩(wěn)增長的政策目標，因而不可取。

最后，積極創(chuàng)新融資模式，化解融資風險。后利率市場化時代，國開行應警惕可能的融資風險。目前國開行主要依靠發(fā)行政策性金融債融資，債券融資占負債總額的66%，而債券融資又主要是通過在國內銀行間發(fā)行政策性金融債融資，柜臺債、交易所發(fā)債的規(guī)模和海外發(fā)行人民幣債券的規(guī)模仍然較小。融資渠道的單一導致國開行較易受到國內債券市場相關政策和供求的影響和沖擊。例如，地方政府債務置換在很大程度上緩解了地方政府面臨的償債困境，但同時大規(guī)模增加了國內市場上低風險債券的供給，如果沒有相應的流動性釋放的配合，必然會擠壓市場對國開債的需求，為國開行的融資造成一定壓力。此外，2015年10月23日央行宣布“雙降”，同時放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構的存款利率浮動上限，利率市場化基本完成。雖然根據(jù)人民銀行對商業(yè)銀行資產(chǎn)風險權數(shù)的設定，國開債依然享有國家信用，風險權數(shù)為零，但利差的縮小將造成國開債對商業(yè)銀行和其他金融機構的吸引力下降，融資空間被進一步壓縮。

因此，國開行亟需創(chuàng)新融資模式、拓寬融資渠道，以化解融資風險。一是繼續(xù)開拓國內市場資金來源，包括引入國有資本參股和定向發(fā)債。二是借著人民幣國際化的東風，擴大在境外發(fā)行人民幣債券的規(guī)模。由于近期資本的持續(xù)流出，人民幣在短期和中期繼續(xù)貶值仍然是大概率事件，境外發(fā)行人民幣債券能夠避免未來匯率貶值帶來的損失，但發(fā)行成本可能較以往更高，以此種方式籌集的資金應用于投資回報率較高的商業(yè)性業(yè)務。

注釋

[1]根據(jù)財政部部長肖捷2017年3月7日在第十二屆全國人大五次會議關于《財政工作和財稅改革》的記者會上最新披露的數(shù)據(jù)，截至2016年末，中國中央和地方政府的債務余額約為27.33萬億元，負債率約為36.7%。我們的估算結果與這一數(shù)據(jù)略有出入，原因可能在于，由于數(shù)據(jù)資料缺失，或存在一定的高估傾向，特別是地方政府存量債務取的是待置換規(guī)模的最大值。同時，由于財政部的最新數(shù)據(jù)沒有進一步的結構性信息，因此目前階段尚無法對我們的估算結果進行校準，這里特別予以說明。

[2]但《預案》關于財政重整計劃中也提出了申請省級救助的舉措。指出在采取拓寬財源渠道、優(yōu)化支出結構、處置政府資產(chǎn)等措施后，風險地區(qū)財政收支仍難以平衡的，可以向省級政府申請臨時救助，包括但不限于：代償部分政府債務，加大財政轉移支付力度，減免部分專項轉移支付配套資金等。待財政重整計劃實施結束后，由省級政府自行決定是否收回相關資金。這是否會加劇省以下政府的道德風險，還需觀察。

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責 編/樊保玲