何一平

【摘要】 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，財(cái)政政策是社會(huì)資源配置的輔助手段，政府也可以通過(guò)干預(yù)資本市場(chǎng)來(lái)影響社會(huì)資源的配置。資本市場(chǎng)中，政府不僅是規(guī)則的制定者和維護(hù)者，還可以通過(guò)國(guó)債發(fā)行和交易、持股企業(yè)、為企業(yè)融資提供擔(dān)保、危機(jī)救助等多種形式參與資本市場(chǎng)的運(yùn)行。本文回顧了改革開放以來(lái)我國(guó)政府對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)及其演變過(guò)程，在此基礎(chǔ)上從三個(gè)角度討論了資本市場(chǎng)中政府職能的邊界問(wèn)題：一是財(cái)政手段和金融手段的邊界；二是政府信用和市場(chǎng)信用的邊界；三是政府職能邊界的明晰與預(yù)期管理。

【關(guān)鍵詞】資源配置 資本市場(chǎng) 政府信用 職能邊界

【中圖分類號(hào)】 F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.04.002

政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的方式和渠道是多種多樣的。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，絕大部分的資源是由政府指令通過(guò)財(cái)政體系分配的，而不是通過(guò)市場(chǎng)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，各經(jīng)濟(jì)主體擁有更多的分配自主權(quán)，市場(chǎng)是資源配置的決定性力量；其中，產(chǎn)品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)主要解決當(dāng)期資源配置的問(wèn)題，而資本市場(chǎng)主要解決跨期資源配置的問(wèn)題。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)濟(jì)體系變得復(fù)雜，政府的職能發(fā)生了很大改變，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的方式和渠道也變得更加復(fù)雜。政府通過(guò)稅收、發(fā)債、轉(zhuǎn)移支付和開智等手段來(lái)提供公共品，彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，承擔(dān)了部分輔助性的資源配置職能。在資本市場(chǎng)中，政府通過(guò)制定產(chǎn)權(quán)保護(hù)與合同實(shí)施的相關(guān)法律來(lái)確立市場(chǎng)規(guī)則并保證其實(shí)施。同時(shí)，政府可以發(fā)行國(guó)債，在許多國(guó)家這是政府介入資本市場(chǎng)的主要方式。除此之外，政府還以多種方式參與資本市場(chǎng)活動(dòng)，比如：政府擔(dān)保、持股企業(yè)、危機(jī)救助等。

政府參與資本市場(chǎng)的目的和方式

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場(chǎng)是資源配置的重要渠道。政府通過(guò)稅收和轉(zhuǎn)移支付等方式也承擔(dān)了部分配置資源的職能，作為市場(chǎng)機(jī)制的補(bǔ)充。然而，當(dāng)政府也參與到資本市場(chǎng)的活動(dòng)時(shí)，其在資源配置中的職能似乎變得復(fù)雜而模糊了。其實(shí)，政府參與資本市場(chǎng)的主要目的還是影響資源的跨期配置，其中又以參與融資活動(dòng)為主。

首先，我們來(lái)看看政府通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行的融資行為。發(fā)行國(guó)債和市政債券可能是政府最主要的融資行為了。國(guó)家的稅收制度和政府的財(cái)政政策決定了政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的長(zhǎng)期均衡水平，而發(fā)行國(guó)債則是政府調(diào)整中短期財(cái)權(quán)和事權(quán)失衡的一種手段。當(dāng)然，在開放經(jīng)濟(jì)下，政府的融資行為不僅影響國(guó)家的內(nèi)部均衡，還會(huì)影響國(guó)家的外部均衡，從而成為國(guó)家間金融博弈的手段。比如，美國(guó)作為世界主要儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)，其政府債務(wù)的膨脹必然帶來(lái)貿(mào)易逆差的增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步增加其他國(guó)家持有的美元資產(chǎn)的數(shù)量，當(dāng)然持有的主要資產(chǎn)是美國(guó)政府債券。

有一些政府行為并不直接涉及政府融資，但也可以歸納為融資行為，比如政府為企業(yè)融資提供擔(dān)保。有的企業(yè)不能從資本市場(chǎng)獲得融資，或者不能獲得低成本融資，政府為了扶助這些企業(yè)會(huì)為他們提供擔(dān)保，而政府事實(shí)上獲得了或有負(fù)債。政府的擔(dān)保行為可以理解為政府利用自身的信用發(fā)行了或有負(fù)債，然后把獲得的資金轉(zhuǎn)移支付給了相關(guān)企業(yè)，而或有負(fù)債給政府帶來(lái)的債務(wù)依賴于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)。在實(shí)踐中，政府經(jīng)常為農(nóng)林漁業(yè)等有正外部性，但在資本市場(chǎng)上較為弱勢(shì)的企業(yè)提供擔(dān)保。理論上，我們還可以跳出傳統(tǒng)的融資和擔(dān)保模式，設(shè)計(jì)出更有效但也可能更復(fù)雜的融資方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)政府的目的。

政府也可以在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資。最常見的就是央行在公開市場(chǎng)上買賣債券。央行在公開市場(chǎng)上買賣債券的目的主要是控制貨幣供給和利率水平，保持經(jīng)濟(jì)的總體平衡，影響經(jīng)濟(jì)的活躍程度。政府與資本市場(chǎng)的博弈是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，政府作為一個(gè)強(qiáng)有力的市場(chǎng)參與者，可以左右市場(chǎng)的價(jià)格，這使得市場(chǎng)偏離了完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，可能會(huì)帶來(lái)資源配置的扭曲。政府在市場(chǎng)上的交易帶來(lái)的再分配效應(yīng)可能會(huì)帶來(lái)社會(huì)財(cái)富的不平等，這個(gè)問(wèn)題往往會(huì)被人忽略。比如，持續(xù)寬松的貨幣政策會(huì)有利于那些持有大量資產(chǎn)的人，而不利于工薪階層，因?yàn)橘Y產(chǎn)的價(jià)格和通脹對(duì)于貨幣供給比較敏感，而工資則具有更多的剛性。

政府持股企業(yè)也是政府投資資本市場(chǎng)的一種方式。原則上政府可以持股任何企業(yè)，當(dāng)然政府持股的目的主要不是盈利，政府參與持股的企業(yè)往往是一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要企業(yè)，這些企業(yè)一般有很強(qiáng)的外部性，因此政府通過(guò)持股可以將外部性進(jìn)行合理的定價(jià)。比如，鋼鐵產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，然而國(guó)際鋼材價(jià)格的波動(dòng)可能使得鋼鐵的生產(chǎn)受到很大影響，政府持股及其帶來(lái)的融資軟約束可以提高鋼鐵企業(yè)的生存幾率。政府還可以持股金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)除了正常盈利之外，還有一個(gè)重要的職能就是保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。政府可以通過(guò)這些金融機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上買賣資產(chǎn)以降低資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。政府還會(huì)通過(guò)一些政策性金融機(jī)構(gòu)給一些有正外部性的產(chǎn)業(yè)提供資金，而且往往資金成本較低。當(dāng)政府持股企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)時(shí)，其投資行為和融資行為往往交織在一起。當(dāng)一個(gè)國(guó)有企業(yè)通過(guò)銀行貸款或者發(fā)債進(jìn)行融資時(shí)，其國(guó)企身份可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)政府隱性擔(dān)保，從而給政府帶來(lái)或有負(fù)債。

資本市場(chǎng)本身有個(gè)重要的作用是代際財(cái)富轉(zhuǎn)移，年青的人不斷投資股市，而年老的人從股市中撤資進(jìn)行養(yǎng)老消費(fèi)，因此政府在資本市場(chǎng)的干預(yù)會(huì)影響財(cái)富在代際之間的分配，這對(duì)于一個(gè)人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的國(guó)家可能是有意義的。類似的，政府可以通過(guò)社?；饘?duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，這類投資的資產(chǎn)組合的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響跨代福利的分配。有時(shí)，政府還會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)復(fù)雜的轉(zhuǎn)移支付，并產(chǎn)生相應(yīng)的激勵(lì)。從以上的討論我們可以看到，政府參與資本市場(chǎng)的目的和方式是多種多樣的，而且還有很多創(chuàng)新的空間。在西方國(guó)家，政府可能只在金融危機(jī)的時(shí)候會(huì)持股金融機(jī)構(gòu)或持有非國(guó)債資產(chǎn)，而且會(huì)在危機(jī)結(jié)束后很快退出，這和西方國(guó)家“小政府”的定位是一致的。我國(guó)當(dāng)然不能受“小政府”概念的約束，但最優(yōu)的“大政府”似乎也不是政府無(wú)所不在、無(wú)所不能。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與政府職能

自1978年改革開放以來(lái)，中國(guó)逐漸實(shí)現(xiàn)了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。改革的過(guò)程也是一個(gè)資源配置中政府職能在宏觀上不斷縮小，但在微觀上不斷豐富和完善的過(guò)程。黨的十二屆三中全會(huì)提出，把我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)從農(nóng)村轉(zhuǎn)向城市，而城市改革以國(guó)有企業(yè)為中心。國(guó)有企業(yè)改革可以分為三個(gè)階段：第一階段以“放權(quán)讓利”為特點(diǎn)，通過(guò)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下改變激勵(lì)機(jī)制的方法來(lái)提高國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率，然而計(jì)劃指令依然是資源配置的主要手段，但逐漸實(shí)現(xiàn)了“撥轉(zhuǎn)貸”；第二階段以“政企分開”為特點(diǎn)，開始引進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成分，把政府從企業(yè)經(jīng)營(yíng)和決策中分離出來(lái)，實(shí)行“承包經(jīng)營(yíng)責(zé)任制”，并把國(guó)有企業(yè)以股份的方式出售，實(shí)行股份制改革；第三階段以國(guó)有企業(yè)的“產(chǎn)權(quán)制度”改革為主導(dǎo)，利用資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行公司化改造，政府與企業(yè)成為委托—代理的關(guān)系?？梢钥闯?，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)有企業(yè)改革是相伴而行的。下面筆者從銀行體系、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)三個(gè)角度來(lái)總結(jié)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中政府職能的演變。

銀行體系。從1979年初開始，在改革開放方針的指引下，我國(guó)相繼恢復(fù)了主管農(nóng)村金融業(yè)務(wù)的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行，從中國(guó)人民銀行中分設(shè)出了主管外貿(mào)信貸和外匯業(yè)務(wù)的中國(guó)銀行，從財(cái)政部中分設(shè)出了主管長(zhǎng)期投資和貸款業(yè)務(wù)的中國(guó)人民建設(shè)銀行。1983年，國(guó)務(wù)院發(fā)文明確規(guī)定中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行的職能，同時(shí)決定成立中國(guó)工商銀行，接辦中國(guó)人民銀行原有的信貸和儲(chǔ)蓄等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。在成立之初，四大專業(yè)銀行在國(guó)內(nèi)的信貸業(yè)務(wù)事實(shí)上承擔(dān)了財(cái)政體系下的撥款職能，沿襲了過(guò)去人民銀行作為財(cái)政部出納的角色，仍然保留了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。

1985年，人民銀行出臺(tái)了專業(yè)銀行業(yè)務(wù)可以適當(dāng)交叉和“銀行可以選擇企業(yè)、企業(yè)可以選擇銀行”的政策措施，鼓勵(lì)四家專業(yè)銀行之間開展適度競(jìng)爭(zhēng)，從而打破了銀行資金“統(tǒng)收統(tǒng)支”的“供給制”。四家專業(yè)銀行開始將其觸角伸向農(nóng)村，為當(dāng)時(shí)正在蓬勃發(fā)展的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)提供貸款。然而，國(guó)有企業(yè)在財(cái)政性明補(bǔ)逐漸減少的同時(shí)，從專業(yè)銀行貸款的渠道獲得越來(lái)越多的暗補(bǔ)，給銀行造成了大量的不良貸款。同時(shí)，各級(jí)政府對(duì)于銀行的經(jīng)營(yíng)管理較多，以行政命令的方式逼迫銀行將貸款用于困難企業(yè)安排下崗職工以及繳納欠稅，甚至彌補(bǔ)財(cái)政赤字。因此，這段時(shí)期專業(yè)銀行仍然未能完全擺脫政府出納的角色，是各級(jí)政府的提款機(jī)，沒(méi)有成為真正的商業(yè)銀行，也無(wú)法成為金融宏觀調(diào)控的渠道。

1994年相繼成立了專門辦理政策性信貸業(yè)務(wù)的國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行及中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行。1999年，財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債注資成立四大資產(chǎn)管理公司，收購(gòu)了四大行的不良資產(chǎn)。專業(yè)銀行逐漸擺脫了政策性貸款，逐漸轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)代商業(yè)銀行。同時(shí)，自1986年起相繼成立了以交通銀行為首的政府持股的13家股份制全國(guó)性綜合銀行?，F(xiàn)代的商業(yè)銀行體系逐步建立了起來(lái)。然而，政府持股主要銀行的特點(diǎn)決定了銀行體系并不是充分的市場(chǎng)化運(yùn)作。首先，2015年才完全取消的利率管制限制了銀行間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，雖然為銀行保證了足夠的利潤(rùn)空間，但扭曲了資源的配置，大型國(guó)有企業(yè)獲得貸款更加容易，而小微企業(yè)獲得貸款卻很困難。其次，政府對(duì)于國(guó)有控股銀行仍然具有很大的非市場(chǎng)化的決策影響力，比如次貸危機(jī)之后的四萬(wàn)億刺激計(jì)劃主要是通過(guò)銀行貸款來(lái)支持的。第三，存款準(zhǔn)備金率、存貸比要求、信貸規(guī)?？刂频缺O(jiān)管約束使得政府擁有更多的數(shù)量型工具來(lái)限制銀行間的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，保證結(jié)構(gòu)性的宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但是通過(guò)利率進(jìn)行宏觀調(diào)控的價(jià)格型貨幣政策渠道仍然不是很通暢。

一般來(lái)說(shuō)，價(jià)格型貨幣政策可以從總量上調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，但可能無(wú)法直接產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響，而數(shù)量型的貨幣政策，比如定向降準(zhǔn)，則有更好的結(jié)構(gòu)性功能。從某種意義上說(shuō)，一些通過(guò)銀行體系產(chǎn)生作用的數(shù)量型貨幣政策仍然保留了財(cái)政政策定向轉(zhuǎn)移支付的職能，未能完全擺脫財(cái)政色彩。換句話說(shuō)，目前我國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策的職能定位并沒(méi)有明確的界限，這直接體現(xiàn)在政府對(duì)于銀行體系的影響和控制上。

股票市場(chǎng)。自1990年滬深證券交易所相繼成立后，股票市場(chǎng)的發(fā)展變革主要是沿著兩條主線來(lái)進(jìn)行的，一是發(fā)行審核制度，二是股權(quán)定價(jià)。

發(fā)行審核制度決定了哪些企業(yè)能夠從股票市場(chǎng)獲得融資。1993年，證券市場(chǎng)建立了全國(guó)統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度，并先后經(jīng)歷了行政主導(dǎo)的審批制和市場(chǎng)化方向的核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。具體而言，審批制包括“額度管理”和“指標(biāo)管理”兩個(gè)階段，而核準(zhǔn)制包括“通道制”和“保薦制”兩個(gè)階段。審批制下國(guó)務(wù)院相關(guān)部門在宏觀上制定一個(gè)當(dāng)年股票發(fā)行總規(guī)模（額度或指標(biāo)），然后將總額度分配到各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市和國(guó)家有關(guān)部委。省級(jí)政府和國(guó)家有關(guān)部委在各自的發(fā)行規(guī)模內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)符合條件的預(yù)選企業(yè)的申報(bào)材料進(jìn)行審批。2001年開始實(shí)施的“通道制”改變了由行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也獲得了遴選和推薦股票發(fā)行人的權(quán)利。2004年開始推行的“保薦制”在“通道制”的基礎(chǔ)之上增加了由保薦人承擔(dān)發(fā)行上市過(guò)程中連帶責(zé)任的內(nèi)容。發(fā)行審核制度的改革過(guò)程是政府逐漸放權(quán)的過(guò)程，逐漸由市場(chǎng)來(lái)決定哪些企業(yè)能獲得股權(quán)融資，而政府依然保留了最終的核準(zhǔn)權(quán)力?？梢钥闯?，股票市場(chǎng)在發(fā)展初期也和銀行體系一樣，承擔(dān)著幫助地方政府為國(guó)有企業(yè)輸血的財(cái)政職能，但和財(cái)政職能明顯不同的是資金的有償性。然而，股權(quán)融資和銀行貸款的重要差別是股權(quán)融資是不用還本付息的，紅利支付也沒(méi)有強(qiáng)制性?？梢韵胂?，在公司治理機(jī)制還不夠完善的情況下，雖然國(guó)有企業(yè)獲得了股權(quán)融資，卻缺乏必要的機(jī)制保證業(yè)績(jī)，中小股東的權(quán)益無(wú)法得到充分的保障，弱化了股權(quán)融資的“有償性”。在“通道制”和“保薦制”下，承銷商和保薦人的聲譽(yù)機(jī)制起到了保護(hù)中小股東權(quán)益的作用，強(qiáng)化了股權(quán)融資的“有償性”，從而削弱了資本市場(chǎng)的財(cái)政屬性。

如果說(shuō)政府通過(guò)出售國(guó)有企業(yè)股權(quán)來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)的資金，那么發(fā)行定價(jià)就決定了這場(chǎng)交易的價(jià)格。我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的變遷也經(jīng)歷了由行政管制到市場(chǎng)定價(jià)的過(guò)程。1994年以前，擬上市企業(yè)發(fā)行價(jià)格主要由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)決定，爾后曾試行競(jìng)價(jià)發(fā)行，但沒(méi)有成功；從1995年開始，我國(guó)采用相對(duì)固定市盈率定價(jià)方式，發(fā)行價(jià)格由市盈率來(lái)確定，市盈率一般定在12～15倍，并以15倍為上限；1999年7月，證監(jiān)會(huì)明確由發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格，逐步放開了對(duì)市盈率的行政管制；2001年下半年，為控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行重新采用限制發(fā)行市盈率上限的方法，規(guī)定發(fā)行市盈率不超過(guò)30倍；2005年開始實(shí)行的詢價(jià)制度下，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，監(jiān)管部門僅在必要時(shí)進(jìn)行行政指導(dǎo)。如果二級(jí)市場(chǎng)過(guò)于低迷，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的股票是不會(huì)有人問(wèn)津的，企業(yè)也無(wú)法獲得融資。因此，政府通過(guò)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)、印花稅、利率調(diào)整等手段對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控來(lái)配合一級(jí)市場(chǎng)的股票發(fā)行。在股票市場(chǎng)發(fā)展的初期，政府對(duì)于股權(quán)發(fā)行價(jià)格的控制既防止了國(guó)有資產(chǎn)的流失，但也影響了股票市場(chǎng)資金有償轉(zhuǎn)讓的公平性。然而，對(duì)政府與市場(chǎng)交易國(guó)有企業(yè)股權(quán)的公平性的理解不能局限于微觀層面。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，當(dāng)政府放權(quán)讓利，把國(guó)有企業(yè)的收益全部都留給企業(yè)和居民，而稅收機(jī)制尚未完善時(shí)，政府缺乏足夠的資金來(lái)幫助國(guó)有企業(yè)走出轉(zhuǎn)軌帶來(lái)的困境，政府必須通過(guò)這種微觀層面的“不公平”股權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀的平衡和經(jīng)濟(jì)體制的平穩(wěn)過(guò)渡。

在股票市場(chǎng)發(fā)展的最初的20年中，市場(chǎng)機(jī)制還不完善，其主要任務(wù)是幫助國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造。政府通過(guò)干預(yù)發(fā)行審核和股權(quán)定價(jià)保證了資金的流向和轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模，在向國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)移資金的同時(shí)也幫助他們完成了改制，形成了新型的市場(chǎng)監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，這是單一的財(cái)政手段無(wú)法完成的。然而隨著國(guó)企改革的任務(wù)逐漸完成，政府的干預(yù)逐漸失去了其原有的價(jià)值。同時(shí)，隨著一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)越來(lái)越市場(chǎng)化，投資者越來(lái)越理性，任何有傾向性的發(fā)行核準(zhǔn)都會(huì)被市場(chǎng)準(zhǔn)確定價(jià)，無(wú)法使得某行業(yè)或某地區(qū)的企業(yè)在融資時(shí)獲得額外收益，政府對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響力也會(huì)隨著市場(chǎng)的壯大而逐漸削弱。當(dāng)然，盡管政府對(duì)于股票市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)會(huì)漸漸失去影響力，依然可以通過(guò)貨幣政策等工具決定股市整體的資金流動(dòng)。

債券市場(chǎng)。20世紀(jì)70年代末開始的經(jīng)濟(jì)體制改革改變了原有的資源配置方式，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又迫切需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)需要投入大量資金，而政府財(cái)力又有限、難以滿足國(guó)有企業(yè)的巨額資金需求。從1984年開始，有些企業(yè)開始自發(fā)地向企業(yè)職工內(nèi)部集資或者向社會(huì)公開發(fā)行債券，但公開發(fā)行的次數(shù)和范圍都很有限，缺乏統(tǒng)一管理，出現(xiàn)了盲目建設(shè)、重復(fù)建設(shè)、強(qiáng)行攤派等亂象。1987年，政府開始對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)只有國(guó)有企業(yè)可以發(fā)行債券，同時(shí)對(duì)發(fā)債規(guī)模和資金的使用進(jìn)行了限制。早期發(fā)行債券的企業(yè)缺乏足夠的信用意識(shí)和償債管理能力，在1993年左右曾大規(guī)模出現(xiàn)過(guò)債券到期不能兌付的現(xiàn)象，直接沖擊了市場(chǎng)對(duì)發(fā)債企業(yè)信用的信心。經(jīng)過(guò)90年代初的債券違約事件后，政府部門嚴(yán)格對(duì)發(fā)行人進(jìn)行資格審批，大大提高了發(fā)行門檻，僅有少數(shù)大型國(guó)企能夠進(jìn)入到債券市場(chǎng)融資，同時(shí)還嚴(yán)格管制發(fā)行額度與資金用途。主管部門將企業(yè)債券定位成調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的一大政策工具?？梢钥吹?，最初的企業(yè)債券發(fā)行和專業(yè)銀行貸款一樣，并沒(méi)有完全脫離政府行政力量對(duì)其的控制和影響，發(fā)債企業(yè)也沒(méi)有充分的償債意識(shí)，債券市場(chǎng)間接地實(shí)現(xiàn)了原來(lái)財(cái)政對(duì)國(guó)有企業(yè)撥款的功能。

政府信用在當(dāng)前企業(yè)債券發(fā)行中起到了關(guān)鍵作用。一方面，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不到位，企業(yè)做賬和外部審計(jì)都不健全，能夠提供給投資者的信息非常有限，信息披露不到位；另一方面，也沒(méi)有完善的債券信用評(píng)級(jí)制度相配套，無(wú)法給投資者一個(gè)準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)考量參照。發(fā)行企業(yè)債券須具備保證擔(dān)保成為一個(gè)重要行政性要求，而銀行以其雄厚的資金實(shí)力以及政府背景當(dāng)仁不讓地成為擔(dān)保人，在2004年之前，商業(yè)銀行為企業(yè)債提供擔(dān)保成為常態(tài)。同時(shí)，政府的行政干預(yù)使得債券的發(fā)行承銷及兌付都隱含著國(guó)家信用在其中，導(dǎo)致不論是發(fā)行人還是投資者對(duì)政府的依賴尤其嚴(yán)重，社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)容忍度幾乎為零。事實(shí)上，如前所述，政府為企業(yè)融資提供的擔(dān)保等價(jià)于政府進(jìn)行融資（給政府帶來(lái)或有負(fù)債），然后通過(guò)轉(zhuǎn)移支付給了企業(yè)，形成了事實(shí)上的財(cái)政撥款。剛性兌付和前期出現(xiàn)的債券大量違約相比，至少信用風(fēng)險(xiǎn)在微觀層面得到了準(zhǔn)確的定價(jià)，有利于市場(chǎng)機(jī)制的形成。

政府信用在債券市場(chǎng)上的廣泛使用固然增加了市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)債券的信心，但也帶來(lái)了一些負(fù)面影響。擔(dān)保的要求限制了許多民營(yíng)企業(yè)、尤其是中小企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的空間。政府信用給市場(chǎng)帶來(lái)了剛性兌付的預(yù)期，增加了政府隱性的債務(wù)。政府信用的過(guò)度使用扭曲了資金的流向，降低了資金的使用效率，導(dǎo)致市場(chǎng)不能對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別和定價(jià)，容易形成宏觀失衡帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，政府逐漸著手打破剛性兌付，讓違約事件按照市場(chǎng)規(guī)則發(fā)生，有助于社會(huì)信用體系的完善，推動(dòng)信用債券的發(fā)展壯大，有助于市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力的培養(yǎng)，推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，改善中小企業(yè)融資環(huán)境。

資本市場(chǎng)中政府職能的邊界

政府和市場(chǎng)的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)核心內(nèi)容。18世紀(jì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中提倡自由競(jìng)爭(zhēng)，主張政府不干預(yù)主義，而20世紀(jì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在《就業(yè)利息和貨幣通論》中主張政府干預(yù)。此后，針對(duì)20世紀(jì)七十年代之后西方國(guó)家發(fā)生的高失業(yè)高通脹的滯脹現(xiàn)象，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括弗里德曼，主張重新回到自由經(jīng)濟(jì)，提出有限政府論。在實(shí)踐中，西方發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家形成了不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式，但無(wú)論哪一個(gè)國(guó)家都不存在脫離政府干預(yù)的完全自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。然而，現(xiàn)代西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，政府干預(yù)市場(chǎng)的方式主要是財(cái)政政策和貨幣政策，而對(duì)于其他可能的政府干預(yù)則討論較少，因此對(duì)于資本市場(chǎng)中政府職能的系統(tǒng)性研究是相對(duì)不足的。顯然，筆者也不可能對(duì)資本市場(chǎng)中政府職能邊界進(jìn)行全面而系統(tǒng)地闡述，但在本部分會(huì)提供幾個(gè)視角來(lái)幫助我們思考這個(gè)問(wèn)題。首先是財(cái)政手段和金融手段之間的界限，其次是政府信用和市場(chǎng)信用之間的界限，最后是政府干預(yù)和市場(chǎng)預(yù)期之間的平衡。

財(cái)政手段和資本市場(chǎng)干預(yù)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，財(cái)政手段的主要職能是在市場(chǎng)失靈的情況下提供輔助性的資源配置。一般來(lái)說(shuō)，西方國(guó)家較少干預(yù)資本市場(chǎng)運(yùn)行，國(guó)債發(fā)行與交易是許多西方國(guó)家參與金融市場(chǎng)的主要內(nèi)容。然而，除了國(guó)債發(fā)行之外，政府還可以有多種方式和渠道去干預(yù)資本市場(chǎng)的運(yùn)行，從而影響金融市場(chǎng)的資源配置職能。問(wèn)題是，財(cái)政手段和政府干預(yù)資本市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中的分工應(yīng)該是怎樣的呢？

從收入的角度來(lái)看，財(cái)政手段和金融手段有一定的互補(bǔ)性。政府可以通過(guò)稅收、規(guī)費(fèi)等財(cái)政手段來(lái)獲得收入；政府也可以通過(guò)發(fā)行國(guó)債、持股企業(yè)紅利、出售國(guó)有資產(chǎn)等市場(chǎng)手段來(lái)獲得收入，其中金融資產(chǎn)買賣是其中的一個(gè)重要內(nèi)容。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，稅收、規(guī)費(fèi)等收入是政府支出的長(zhǎng)期穩(wěn)定來(lái)源，而財(cái)政收支的短期失衡可以通過(guò)國(guó)債的發(fā)行和贖回來(lái)調(diào)節(jié)，同樣的買賣國(guó)有資產(chǎn)也可以實(shí)現(xiàn)類似的目標(biāo)，尤其是以金融資產(chǎn)（比如股權(quán)）為主的流動(dòng)性較好的資產(chǎn)。當(dāng)政府發(fā)行國(guó)債或賣出股權(quán)時(shí)，短期獲得資金，而長(zhǎng)期支付利息或減少紅利；當(dāng)政府贖回國(guó)債或者購(gòu)買金融資產(chǎn)時(shí)，短期付出資金，但長(zhǎng)期減少利息支付或獲得紅利。因此，政府參與金融資產(chǎn)的交易可以調(diào)節(jié)財(cái)政收支的短期失衡。

從資源配置的方式和渠道來(lái)看，財(cái)政手段和金融手段是截然不同的。財(cái)政手段主要通過(guò)政府開支和轉(zhuǎn)移支付來(lái)進(jìn)行資源配置，而金融手段主要是通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格來(lái)影響資源配置。政府國(guó)債發(fā)行和交易都會(huì)影響市場(chǎng)利率，從而影響投資和總需求；政府在股權(quán)市場(chǎng)上的交易會(huì)影響股權(quán)價(jià)格，從而影響相關(guān)企業(yè)股權(quán)融資成本，進(jìn)一步影響其投資和經(jīng)營(yíng)；政府在債券市場(chǎng)上提供的擔(dān)保也會(huì)影響企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的成本，從而影響其投資和經(jīng)營(yíng)。

從資源配置的效果來(lái)看，財(cái)政手段和金融手段的優(yōu)劣比較就復(fù)雜得多。有些情況下比較容易看見兩者之間的差別，比如：財(cái)政手段和金融手段對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的激勵(lì)扭曲可能是不同的，對(duì)企業(yè)征收所得稅會(huì)降低企業(yè)的稅后凈盈利水平，從而降低其投資的動(dòng)力，而出售金融資產(chǎn)可能不會(huì)產(chǎn)生這樣的扭曲。在另外一些情形下，財(cái)政手段和金融手段帶來(lái)的扭曲可能是類似的，比如企業(yè)所得稅在企業(yè)盈利的時(shí)候征收，而企業(yè)分紅同樣是在企業(yè)盈利的時(shí)候發(fā)放，兩者產(chǎn)生的激勵(lì)也比較接近，但顯然企業(yè)在紅利的選擇上更加靈活，不必事先承諾。還有一些情形，兩者的優(yōu)劣很難判斷，比如：政府通過(guò)財(cái)政支出雇傭企業(yè)進(jìn)行一些公共品的生產(chǎn)，但同樣政府可以和企業(yè)成立公私合營(yíng)（PPP）企業(yè)來(lái)進(jìn)行公共品的生產(chǎn)，政府持有這個(gè)PPP企業(yè)的部分股權(quán)或債權(quán)，這兩種模式之間的比較就相對(duì)復(fù)雜一些。當(dāng)然，政府干預(yù)資本市場(chǎng)還有一個(gè)重要的目標(biāo)是保持金融體系的穩(wěn)定，降低市場(chǎng)摩擦給金融體系帶來(lái)的波動(dòng)，尤其是在金融危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)候，而這一般不是財(cái)政手段的目標(biāo)。

我們從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走來(lái)，許多政府參與資本市場(chǎng)的活動(dòng)依然保留了財(cái)政的色彩，需要更多的研究來(lái)區(qū)分財(cái)政手段和金融手段的效果和效率。這樣我們就可以簡(jiǎn)化政府干預(yù)的渠道，一方面可以避免交叉重復(fù)干預(yù)，節(jié)約政府的人力物力支出，另一方面可以準(zhǔn)確地度量各種不同干預(yù)渠道的成效，有利于更好地把握干預(yù)力度。

政府信用和市場(chǎng)信用。政府信用代表了政府依靠自身財(cái)稅及其他收入在資本市場(chǎng)上融資的能力，可以分為直接信用和間接信用。政府的直接信用指的是政府直接在市場(chǎng)上融資的活動(dòng)，比如發(fā)行國(guó)債；政府的間接信用指的是私營(yíng)單位或個(gè)人獲得政府的背書獲得融資的活動(dòng)，比如政府為企業(yè)提供擔(dān)保。

政府信用可能會(huì)抑制或代替市場(chǎng)信用的功能。政府通過(guò)發(fā)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字的行為可能會(huì)擠出私人部門的投融資活動(dòng)，這種擠出效應(yīng)可以通過(guò)當(dāng)期可支配收入的減少以及未來(lái)稅收提高的預(yù)期傳遞到市場(chǎng)上。我們知道，在任何一段時(shí)期內(nèi)，政府部門的盈余和私人部門的盈余之和決定了經(jīng)濟(jì)對(duì)外部市場(chǎng)的依賴，政府信用對(duì)市場(chǎng)信用的擠出效應(yīng)意味著其政府信用擴(kuò)展對(duì)于外部均衡所產(chǎn)生的影響可能是不確定的。一般認(rèn)為，政府信用擴(kuò)張會(huì)增加本國(guó)的貿(mào)易赤字。

政府信用還可能會(huì)擴(kuò)張或補(bǔ)充市場(chǎng)信用。在一些情形下，市場(chǎng)信用可能必須依賴政府信用才能存在。一些正外部性較大的投資，政府提供的擔(dān)?？梢詭椭髽I(yè)從市場(chǎng)上獲得融資，這雖然可能會(huì)被統(tǒng)計(jì)為私人投融資活動(dòng)，但也給政府帶來(lái)了或有負(fù)債。政府和企業(yè)成立公私合營(yíng)（PPP）企業(yè)來(lái)進(jìn)行公共品的生產(chǎn)，也屬于這種情況。在這種情況下，政府信用和市場(chǎng)信用同時(shí)擴(kuò)張，會(huì)降低經(jīng)濟(jì)對(duì)于外部需求（出口）的依賴。政府信用的過(guò)度使用可能會(huì)刺激市場(chǎng)信用的過(guò)度膨脹，形成經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部失衡，中國(guó)近期經(jīng)歷的企業(yè)債務(wù)水平快速上升可能就屬于這種情況。

政府信用的擴(kuò)張可能會(huì)擠占市場(chǎng)信用的空間，也可能會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)信用，把握政府信用的邊界是保證經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)鍵，也是保證經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡的關(guān)鍵。在權(quán)衡政府信用和市場(chǎng)信用時(shí)，我們可以把握以下幾個(gè)原則：一是外部性原則，政府信用適用于外部性較強(qiáng)，且市場(chǎng)信用無(wú)法把這些外部性進(jìn)行充分定價(jià)的行業(yè)或領(lǐng)域；二是信息優(yōu)勢(shì)原則，政府和市場(chǎng)在信息生產(chǎn)上各有優(yōu)勢(shì)，政府可以充分利用其信息生產(chǎn)上的優(yōu)勢(shì)引導(dǎo)市場(chǎng)；三是激勵(lì)相容原則，政府信用的最大劣勢(shì)可能來(lái)自激勵(lì)扭曲，帶來(lái)了許多的低效率投資行為，引發(fā)經(jīng)濟(jì)失衡，這要求我們合理設(shè)計(jì)政府信用參與的形式和結(jié)構(gòu)；四是內(nèi)外平衡原則，在不同階段，隨著國(guó)家外部環(huán)境的變化，政府信用參與的領(lǐng)域應(yīng)該有所側(cè)重，在外部需求旺盛的時(shí)候，我們應(yīng)該側(cè)重于較為中性的政府信用的使用，而在外部需求不足時(shí)，我們應(yīng)該更多地利用政府信用促進(jìn)市場(chǎng)信用。

明確政府職能與預(yù)期管理。政府職能的邊界問(wèn)題中很重要的一條是權(quán)責(zé)明確。有界政府本身是一個(gè)關(guān)于政府職能范圍的理念，但重要的也許不只是政府職能邊界的大小，我們還需要讓市場(chǎng)看到政府職能的明確邊界，這樣才能形成合理的預(yù)期。政府應(yīng)該給市場(chǎng)設(shè)立什么樣的預(yù)期呢？既要保證政府的公信力，又不能讓市場(chǎng)有過(guò)高的期望從而帶來(lái)失衡。2015年的股災(zāi)，除了一些外部干擾因素，政府對(duì)于股市的操控能力與市場(chǎng)預(yù)期不符也是一個(gè)重要因素。而地方融資平臺(tái)債臺(tái)高筑是另外一個(gè)例子。由于官員激勵(lì)機(jī)制和稅制等的原因，地方政府有較強(qiáng)的投資欲望，又缺乏足夠的資金，因此設(shè)立城投公司，并通過(guò)政府擔(dān)保幫助其獲得低成本融資，繞過(guò)了地方政府發(fā)行市政債券的約束；然而，投資者簡(jiǎn)單地認(rèn)為只要有地方政府擔(dān)保就是安全的，由此造成地方融資平臺(tái)的債務(wù)越來(lái)越多，而其本身的效益和地方政府的財(cái)力都難以支撐，這種過(guò)度信任的最終結(jié)果可想而知，地方政府撤回了部分擔(dān)保，可以視為變相違約，許多債務(wù)成為不良貸款。因此，當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)于政府職能的邊界缺乏準(zhǔn)確預(yù)期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法準(zhǔn)確認(rèn)定，從而帶來(lái)資本市場(chǎng)的扭曲和失衡。在西方資本市場(chǎng)，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，對(duì)政府有零預(yù)期，但這是一種準(zhǔn)確的預(yù)期。

即使我們擁有一個(gè)全心全意為人民服務(wù)的政府，也無(wú)法假設(shè)所有個(gè)人和企業(yè)會(huì)全心全意配合政府意圖。政府參與資本市場(chǎng)活動(dòng)的過(guò)程，是政府與市場(chǎng)的博弈，是一種交易，而政府職能邊界的清晰，就像科斯提出的產(chǎn)權(quán)明晰一樣，有利于交易的達(dá)成，有利于資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確定價(jià)，從而提升效率和社會(huì)福利。對(duì)于市場(chǎng)活動(dòng)的監(jiān)督和管理，比較合適的做法是設(shè)立負(fù)面清單，這樣可以鼓勵(lì)市場(chǎng)的創(chuàng)新；而對(duì)于政府職能的界定，我們可能需要設(shè)立正面清單，作為政府職能的一個(gè)自我約束，顯然在這種情況下，“有事找政府”可能已經(jīng)不太適于描述政府職能的定位了。政府職能邊界的明晰需要依賴包括立法在內(nèi)的承諾機(jī)制，這就需要我們精巧的頂層設(shè)計(jì)，既保證承諾機(jī)制的有效性，又保證必要時(shí)政府突破現(xiàn)有職能邊界的靈活性。

一個(gè)全能政府不一定是最優(yōu)的，公務(wù)員的能力會(huì)限制政府的效率，公務(wù)員的道德風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)扭曲政府的公益性，資本市場(chǎng)的復(fù)雜性和信息不透明使得這兩個(gè)約束變得更加嚴(yán)重。對(duì)于政府職能在資本市場(chǎng)中的邊界，我們需要從理論上探討，也需要從實(shí)踐中摸索。

參考文獻(xiàn)

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樓繼偉，2013，《中國(guó)政府間財(cái)政關(guān)系再思考》。

責(zé) 編/楊昀赟