程小茹 朱穗昌 胡 凝 李尚蒲

（華南農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，廣東 廣州 510642）

一、引言

中國農(nóng)業(yè)企業(yè)加快了海外投資的步伐，2008－2015年間，中國農(nóng)林牧漁對外直接投資存量年均增長 34.44%，凈額年均增長 50.08%［1］。據(jù)《2017全球糧食政策報告》顯示，中國對肉食的消費持續(xù)上升，中國人均肉類消費量約60千克／年是全球平均值的2倍，未來20年東亞地區(qū)人均肉類消費量將翻一番［2］，中國肉類的深加工將會是一個巨大的需求市場。同時，中國國內(nèi)企業(yè)一方面面臨著較高的畜牧養(yǎng)殖成本，另一方面家禽疫病頻發(fā)及“瘦肉精”添加等問題重創(chuàng)了消費者對本土產(chǎn)品的信心。針對上述問題，我國肉類加工企業(yè)選擇“走出去”戰(zhàn)略，可以通過海外直接投資來提振企業(yè)競爭力。

本文研究的重點在于肉類加工業(yè)海外投資行為對企業(yè)績效的影響。為了對肉類加工企業(yè)海外投資績效進行全方位、系統(tǒng)的評價研究，本文先基于資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)采用規(guī)范的事件研究法［3］分析各上市公司短期績效，再進一步運用財務(wù)指標分析法比較投資前后財務(wù)指標的變化趨勢來考察OFDI的長期績效，從而可以有效避免單獨使用其中一種方法帶來的局限性［4］。

二、肉類加工業(yè)海外投資歷程

（一）國內(nèi)肉類加工業(yè)海外投資的必要性

1.國內(nèi)生豬養(yǎng)殖成本持續(xù)上漲，對外直接投資能使企業(yè)成本下降。作為豬肉生產(chǎn)和消費第一強國，中國與農(nóng)業(yè)發(fā)達國家相比仍有不小差距，過高的生產(chǎn)成本嚴重削弱了養(yǎng)豬業(yè)的競爭力。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2017年前8個月，我國進口豬肉83.3萬噸，進口平均價格為12.5元／千克，而國內(nèi)活豬平均價格為14.41元／千克。國內(nèi)生豬價格高于進口生豬價格的主要原因在于玉米、豆粕等飼料價格的不斷上升，截止到2017年8月，全國玉米平均價格為 1.96 元／千克，豆粕平均價格為 3.23 元／千克。國內(nèi)從仔豬養(yǎng)肥到成豬，成本約為1350元／頭，其中飼料成本高達925元／頭。而農(nóng)業(yè)發(fā)達國家，例如美國，盛產(chǎn)低廉的谷物及蛋白原料，加上先進的養(yǎng)殖水平，其生豬養(yǎng)殖成本比中國約低45%［5］。因此，肉類加工企業(yè)可通過海外投資，獲取國外價格低廉且高質(zhì)量的原料，提高企業(yè)凈利潤。

2.肉類加工企業(yè)海外直接投資有利于提高自身品牌形象，增強企業(yè)誠信度。2011年的“瘦肉精”事件等食品安全問題的頻繁發(fā)生，使消費者對本土品牌的信任變得蕩然無存。企業(yè)可以通過海外投資的形式，獲取國外高質(zhì)肉源、先進的科技以及豐富的管理經(jīng)驗，來緩解目前消費者對國產(chǎn)品牌的嚴重擔憂，幫助其在國內(nèi)市場占領(lǐng)更大的市場份額。加上發(fā)達國家對食品安全監(jiān)管較為嚴格，也可以極大地提高消費者的信心，增強企業(yè)誠信度［6］。

（二）肉類加工業(yè)上市公司海外投資項目

近年來，國內(nèi)肉類加工業(yè)綜合排名穩(wěn)占前三的有雙匯集團、雨潤集團和金鑼集團，但鑒于雨潤和金鑼并沒有在滬深證交所上市，于是本文排除研究這兩家公司，最終根據(jù)我國肉類加工業(yè)各上市公司發(fā)布的對外投資公布，整理得出雙匯發(fā)展、唐人神、煌上煌、正邦科技和龍大肉食均有對外直接投資的項目（見表1）。

表1 肉類加工企業(yè)海外投資項目

三、肉類加工業(yè)海外投資對公司短期績效的影響

（一）事件研究法

事件研究法是指明確研究目的，選取某一個事件，并分析該事件發(fā)生前后上市公司股價（或異常收益率）的變化及原因。此方法基于假設(shè)市場是有效率的，股票價格會因特定事件的影響迅速做出反應。本文的研究事件分別為：（1）2013年5月29日，雙匯集團宣布并購美國史密斯菲爾德。（2）2012年5月15日，唐人神全資子公司大業(yè)投資與美國華特希爾簽約擬在美國印第安納州設(shè)立合資公司——美神國際（美國）種豬有限公司。（3）2013年12月13日，煌上煌發(fā)布在香港設(shè)立全資子公司——煌大（亞洲）投資有限公司。通過計算該交易事件引起的個股的累計超額收益率，來前瞻性地判斷對外直接投資是否給企業(yè)帶來正面績效，驗證海外投資消息的發(fā)布對于公司短期股價的影響［7］。

具體研究步驟如下：

第一步，選擇研究事件公告發(fā)布日作為事件日，以事件日前 130天至前 31天（－130，－31）作為估計窗口，以事件日前后 30天（－30，30）作為事件窗口。

第二步，計算實際收益。通過（－130，－31）估計窗口的個股價格和市場指數(shù)，來計算個股的日收益率（Rit）和市場日收益率（Rmt）。

其中，個股的日收益率計算方法為：Rit＝Pt／Pt－1－1，Pt和 Pt－1是指個股在 t和 t－1 日的收盤價格。市場日收益率計算方法為：Rmt＝當天的指數(shù)／前一天的指數(shù)－1。

第三步，以（－130，－31）估計窗口內(nèi)的個股的日收益率（Rit）和市場日收益率（Rmt）為樣本，根據(jù)市場模型 Rit＝α＋β×Rmt，通過 stata14.0 采用最小二乘法（OLS）估計參數(shù)α和β。

第四步，推測（－30，30）事件窗口的正常收益率（Rit＇）和超額收益率（AR，Abnormal Return）。正常收益率指的是假設(shè)沒有該事件發(fā)生的情況下，股票價格的“正常”預期收益。那么，超額收益率＝事件窗口的實際收益率－預期收益率（ARit＝Rit－Rit＇）。

第五步，計算累計超額收益率，將（－30，30）內(nèi)全部的超額收益率累加起來的結(jié)果。其計算方法為

第六步，進行統(tǒng)計顯著性檢驗。假定事件發(fā)布對公司股價沒有影響時的累計超額收益率服從均值為0的正態(tài)分布，從而對累計超額收益率是否顯著異于0進行統(tǒng)計檢驗，其檢驗統(tǒng)計量服從 t分布。在顯著性水平 α＝0.05 下，由 stata14.0得到t檢驗結(jié)果。

（二）雙匯發(fā)展并購史密斯菲爾德的短期績效分析

如表2所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為雙匯發(fā)展股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中，α和β的值分別 為 0.0021 和 0.4104。 根據(jù) Rit＝0.0021 ＋0.4104Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。

表2 雙匯發(fā)展市場模型回歸分析

圖1 雙匯發(fā)展事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖

從圖1可以看出，公布雙匯收購史密斯菲爾德當日的超額收益率為 0.0142，日前為－0.0214，則表明收購公布日當天市場對該事件的反應好于收購前，事件公布第二日，超額收益率為0.0863，是前后30日內(nèi)的最高點，比收購公布當日高出0.0721，可見雙匯此次并購對公司的短期股價影響有稍微滯后效應。事件公布日前超額收益率雖有波動，但波動幅度較小，說明不存在交易消息提前泄露的情況。事件公布后30日內(nèi)，累計超額收益率基本大于0，說明公司經(jīng)營情況良好，資本市場的反應對于雙匯海外投資來說是比較正面的。最后，使用Stata 14.0進行t檢驗，得到t＝5.0526，大于顯著性水平 α＝0.05 下自由度為 60的t臨界值2.0，拒絕原假設(shè)，即企業(yè)公布對外直接投資消息對其股價產(chǎn)生明顯的正面影響。

（三）唐人神與美國華特希爾設(shè)立合資公司的短期績效分析

計算結(jié)果如表3所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為唐人神股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中α和β的值分 別 為 0.0006 和 0.7770。 根 據(jù) Rit＝0.0006 ＋0.7770Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。對其股價產(chǎn)生明顯的正面影響。

表3 唐人神市場模型回歸分析

圖2 唐人神事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖①事件窗口內(nèi)唐人神有個別天數(shù)停盤，所以AR不連續(xù)。

由圖2可以看出，公布設(shè)立合資公司當日的超額收益率為－0.0063，日前后分別為－0.0036 和0.0059，則表明事件公布日當天市場對該事件的反應并不好于事件前后。從公布日前9天到前1天，累計超額收益率持續(xù)上升，從－0.0241上升到0.0587，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。事件日后，累計超額收益率繼續(xù)上升，在事件窗口期最終達到0.1732，說明公司經(jīng)營狀況較好。從短期績效看，對外直接投資信息對唐人神產(chǎn)生正向顯著影響。同時進行t檢驗，得到t＝2.3095，大于顯著性水平0.05下自由度為60的t臨界值2.0，拒絕原假設(shè)，即企業(yè)公布對外直接投資消息對其股價產(chǎn)生明顯的正面影響。

（四）煌上煌在香港設(shè)立全資子公司的短期績效分析

計算結(jié)果如表4所示，方程通過顯著性水平檢驗，則可認為煌上煌股票的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正相關(guān)性，其中α和β的值分 別 為 0.0022 和 0.6152。 根 據(jù) Rit＝0.0022 ＋0.6152Rmt，再估算出事件日前后30天的日正常收益率，并求出超額收益率及累計超額收益率。

表4 煌上煌市場模型回歸分析

圖3 煌上煌事件日前后30天AR及CAR變化趨勢圖

由圖3可以看出，公布設(shè)立子公司當日的超額收益率為－0.1043，日前后分別為 0.0355 和－0.0748，表明事件公布日當天市場對該事件的反應并不好于事件前后。在公布日前25天，累計超額收益率基本呈現(xiàn)持續(xù)上漲，說明可能存在交易消息提前泄露的情況。事件日后，累計超額收益率下降，但基本保持在0以上，在事件窗口期最終達到0.0139，說明公司經(jīng)營狀況較好。同時進行 t檢驗，得到 t＝6.7643，大于顯著性水平 0.05下自由度為60的t臨界值2.0，拒絕原假設(shè)，即企業(yè)公布對外直接投資消息對其股價產(chǎn)生明顯的正面影響。

四、肉類加工業(yè)海外投資對公司長期績效的影響

（一）長期績效指標的內(nèi)涵

鑒于各公司實施海外投資前后，外部大環(huán)境因素并沒有多大變化，因此，能基本認定各財務(wù)指標的變化是由企業(yè)海外投資行為引起的。本文運用財務(wù)指標法來分析企業(yè)的盈利能力、股東獲利能力、營運能力、償債能力和成長能力指標，據(jù)此評價公司的長期績效水平（見表5）［8］。當?shù)慕鑲?jīng)營，擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，拓寬銷路，以獲取較多的利潤。一般認為，資產(chǎn)負債率在40%～60%為合理舉債程度。

5.成長能力指標。成長能力指的是企業(yè)做大規(guī)模、增強實力的潛在能力。常采用“凈利潤增長率”來評價，凈利潤增長率代表企業(yè)凈利潤的同比增幅，其數(shù)值越大說明成長能力越強。成長能力代表了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，應重點考慮。

（二）雙匯發(fā)展并購史密斯菲爾德的長期績效分

表5 肉類加工業(yè)對外直接投資績效評價體系

1.盈利能力指標。盈利能力代表企業(yè)獲得利潤或資本增值的能力。上市公司常采用“銷售凈利率”來評價其獲利能力。銷售凈利率越高，說明企業(yè)越具市場競爭力，盈利能力越強。

2.股東獲利能力指標。股東獲利能力常采用“凈資產(chǎn)收益率”來評價，主要用來衡量股東資金的使用效率。凈資產(chǎn)收益率越高，表明投資行為附帶的收益越多。

3.營運能力指標。營運能力反映著資產(chǎn)管理的效率和效益，常采用“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”來評價?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要用于衡量企業(yè)全部資產(chǎn)的運營質(zhì)量和使用效率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，表明企業(yè)銷售能力越強。企業(yè)可使用薄利多銷的辦法，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，以增加利潤。

4.償債能力指標。償債能力指的是企業(yè)用資產(chǎn)償還短期和長期債務(wù)的能力。償債能力指標常采用“資產(chǎn)負債率”來評價，但其數(shù)值高低對于不同人而言有著不一樣的影響。對于債權(quán)者而言，資產(chǎn)負債率越低，企業(yè)償債能力越強，其融資風險越低；對于投資者而言，資產(chǎn)負債率越高越有利，但前提是借入資本利息低于全部資本利潤率；對于經(jīng)營者而言，則希望其數(shù)值適中，通過適

總體而言，雙匯發(fā)展的對外直接投資沒有對公司長期績效產(chǎn)生明顯正面影響（見表6）。對比雙匯實施海外投資前后2001－2012年和2013－2016年的企業(yè)績效指標，盈利能力和股東獲利能力均增強；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，但尚接近流通企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1－2的標準［9］；資產(chǎn)負債率保持在較低水平，表明企業(yè)償債能力較強，融資風險較低，但也說明了以負債換取的資產(chǎn)較少，企業(yè)利用外部資金的能力較差；凈利潤增長率變動幅度較大，2011年受“瘦肉精”事件影響，凈利潤出現(xiàn)負增長，而2012年公司加強管理、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴大產(chǎn)銷規(guī)模使單位產(chǎn)品盈利能力提高，使得其凈利潤增長率猛增至376.95%，自2013年雙匯實施海外投資戰(zhàn)略以來，凈利潤增長率卻出現(xiàn)大幅下降，呈現(xiàn)個位數(shù)增長。

（三）唐人神與美國華特希爾設(shè)立合資公司的長期績效分析

總體而言，唐人神的對外直接投資對公司長期績效產(chǎn)生負面影響（見表7）。對比唐人神實施海外投資前后2009－2011年和2012－2016年的企業(yè)績效指標，銷售凈利率、凈資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率和凈利潤增長率在進行海外投資后均下降。2012年進行海外投資后，2013年凈利潤增長率出現(xiàn)負增長，這可能是由于行業(yè)受禽流感、生豬價格周期性波動、內(nèi)需不振、餐飲消費下降等不利因素影響。

表6 2001－2016年雙匯發(fā)展對外直接投資長期績效

表7 2008－2016年唐人神對外直接投資長期績效

（四）煌上煌在香港設(shè)立全資子公司的長期績效分析

總體而言，煌上煌的對外直接投資對公司長期績效產(chǎn)生負面影響（見表8）。對比煌上煌實施海外投資前后2009－2012年和2013－2016年的企業(yè)績效指標，各項指標均下降，尤其是凈利潤增長率，由前期的 30.75%下降至 3.85%，海外投資的后兩年，凈利潤增長率均為負。

五、結(jié)論與建議

本文關(guān)注肉類加工業(yè)海外投資對公司績效的影響，研究通過事件研究法和會計研究法來分別說明海外投資對企業(yè)短期和長期的經(jīng)營績效。短期績效以雙匯集團宣布并購美國史密斯菲爾德、唐人神全資子公司大業(yè)投資與美國華特希爾簽約擬在美國印第安納州設(shè)立合資公司——美神國際（美國）種豬有限公司、煌上煌發(fā)布在香港設(shè)立全資子公司——煌大（亞洲）投資有限公司為例，通過測算海外投資信息公布前后30天的超額收益率和累計超額收益率來判斷事件的發(fā)生股價的影響，研究表明，海外投資對股市價格有著顯著的正向影響，有利于肉類加工業(yè)企業(yè)進行資產(chǎn)再融資。長期績效從企業(yè)的盈利能力、股東獲利能力、營運能力、償債能力和成長能力指標在海外投資前后的對比來研究，數(shù)據(jù)分析表明，從長期來看，海外投資沒有明顯改善公司的績效指標，甚至有可能會產(chǎn)生負向的影響。

表8 2009－2016年煌上煌對外直接投資長期績效

針對肉類加工行業(yè)上市公司的海外投資的分析，本文提出了如下建議：一是肉類加工企業(yè)在海外投資之前應做好充分的論證，明確對外投資能否能夠給股東帶來長遠的收益。企業(yè)的海外并購考慮多種形式的戰(zhàn)略聯(lián)盟，為企業(yè)發(fā)展提供了多種融資渠道和保障海外投資的長期收益。二是我國政府需要進一步掌握在國際貿(mào)易規(guī)則制定中的話語權(quán)，改進現(xiàn)有的投資協(xié)定，并在未來談判中為中國肉類加工企業(yè)爭取更大的便利。三是建立海外投資支持資金儲備制度，加大定向金融支持力度等。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)面臨著自然風險和市場風險，設(shè)立專項資有助于提高肉類加工企業(yè)的對外投資的抗風險能力。

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